中概股做空原因分析

【摘 要】 伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)近年來(lái)的迅速發(fā)展，越來(lái)越多的中資企業(yè)開始布局海外。為了進(jìn)一步發(fā)展，這些企業(yè)都謀求進(jìn)行上市融資。與境內(nèi)上市相比，境外上市具有門檻低、盈利要求寬松、風(fēng)險(xiǎn)融資能力更強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，也正因此近年來(lái)境外上市的中概股數(shù)量越來(lái)越多。但由于境內(nèi)外市場(chǎng)的巨大差異與不同，許多國(guó)外研究機(jī)構(gòu)將中概股視為最佳做空對(duì)象。近五年來(lái)，僅在香港市場(chǎng)上被做空的中概股企業(yè)就高達(dá)21家，其中被摘牌的有一家，停牌的有五家，其余都承受了10%-90%不等的跌幅。由此不難看出，做空機(jī)制和做空機(jī)構(gòu)的存在是中資企業(yè)境外上市的重大挑戰(zhàn)之一。

做空中概股的做空機(jī)構(gòu)中以渾水研究公司最為著名，其累計(jì)做空中國(guó)企業(yè)高達(dá)18家。2020年，渾水做空上市不久的咖啡連鎖新秀瑞幸咖啡，并迫使瑞幸于4月3日承認(rèn)財(cái)務(wù)造假一事震驚財(cái)經(jīng)圈，使做空中概股這一名詞重新回歸大眾視野。本文主要通過(guò)梳理渾水做空瑞幸整個(gè)事件經(jīng)過(guò)來(lái)進(jìn)行分析與研究，并得出相應(yīng)的結(jié)論和對(duì)策。

【關(guān)鍵詞】 瑞幸咖啡 財(cái)務(wù)造假 做空中概股

一、瑞幸造假門

2020年對(duì)于全球資本市場(chǎng)而言注定是個(gè)不平凡的一年，這一年充滿了各種不可預(yù)測(cè)的黑天鵝事件（Black swan event）。先是有新冠肺炎疫情在全世界范圍內(nèi)的突然爆發(fā)導(dǎo)致人們的生活發(fā)生極大變化，再有油價(jià)的突然持續(xù)暴跌以及美股在一月內(nèi)的連續(xù)四次熔斷載入史冊(cè)，而后更是有上市僅一年的明星企業(yè)瑞幸突然宣布存在財(cái)務(wù)造假坐實(shí)渾水之前的做空?qǐng)?bào)告引起財(cái)經(jīng)圈的大地震。

瑞幸咖啡（luckin coffee）2018年3月28日，由神州優(yōu)車集團(tuán)原COO錢治亞創(chuàng)立。其通過(guò)充分利用當(dāng)下移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)迅猛發(fā)展的時(shí)機(jī)窗口采用一種新零售模式，與各領(lǐng)域頂級(jí)供應(yīng)商深度合作，致力為客戶提供高品質(zhì)、高性價(jià)比、高便利性的產(chǎn)品。也正因?yàn)槠洳捎玫倪@種新零售模式和運(yùn)營(yíng)理念，其發(fā)展速度堪稱奇跡，成立不久后就成為中國(guó)最大的連鎖咖啡品牌，并在2019年5月17日，順利登陸美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，成為世界范圍內(nèi)從成立到IPO上市速度最快的公司，被稱為“東方星巴克”并逐步開始與星巴克在全球范圍內(nèi)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。然而這一切在2020年初卻出現(xiàn)了翻天覆地的變化，美國(guó)著名做空機(jī)構(gòu)渾水調(diào)查公司首先于1月31日拋出一份長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的匿名報(bào)告聲稱瑞幸咖啡2019年三、四季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假，引起金融圈內(nèi)巨大波動(dòng)，恐慌情緒在投資者中迅速蔓延，當(dāng)日股價(jià)下跌幅度達(dá)到10.74%。隨后渾水又在2月4日于社交媒體上發(fā)布了第二份長(zhǎng)達(dá)66頁(yè)的來(lái)自于塵光研究的做空?qǐng)?bào)告。由于渾水接連放出兩份瑞幸財(cái)務(wù)造假的做空?qǐng)?bào)告，美國(guó)部分律所為了自身利益甚至開啟了對(duì)瑞幸的集體訴訟進(jìn)程。對(duì)此，瑞幸咖啡作出了迅速的反應(yīng)，首先于后一個(gè)交易日（2月3日）在SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）官網(wǎng)上公開發(fā)表回應(yīng)，堅(jiān)決否認(rèn)渾水的指控并稱將會(huì)采取相應(yīng)措施。隨后又在2月10日連續(xù)發(fā)布15條“超過(guò)5%披露”的重要公告涉及股東權(quán)益事宜逐一駁斥渾水做空?qǐng)?bào)告中的主要相關(guān)觀點(diǎn)，并于26日對(duì)產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行了調(diào)整全系都增加一元表明其并未受到渾水的影響。瑞幸這一系列反擊行為得到了多家國(guó)內(nèi)和國(guó)際券商的背書支持，他們紛紛發(fā)布相應(yīng)研報(bào)否認(rèn)瑞幸財(cái)務(wù)造假指責(zé)渾水的無(wú)端做空，并且渾水的首份匿名做空?qǐng)?bào)告的可靠性也遭到另一家著名做空機(jī)構(gòu)香櫞的質(zhì)疑并表示其也曾收到過(guò)此份匿名做空?qǐng)?bào)告但經(jīng)分析認(rèn)為存在較大漏洞不足采信。在這一階段，由于有諸多券商機(jī)構(gòu)的背書以及瑞幸的反應(yīng)較為迅速和堅(jiān)決，渾水做空所帶來(lái)的恐慌情緒并沒(méi)有持續(xù)蔓延，相反公司股價(jià)還有一定的上漲。但在3月27日瑞幸突然公布一項(xiàng)人事變動(dòng)，任命兩名新的獨(dú)立董事并將原審計(jì)委員會(huì)成員劉二海撤職。瑞幸這一突然的人事變動(dòng)決定尤其是將審計(jì)委員會(huì)成員劉二海的撤職，似乎暗示渾水之前的做空?qǐng)?bào)告中指證其財(cái)務(wù)造假確有其事，引起了廣大投資者的恐慌，當(dāng)日股價(jià)應(yīng)聲下跌了8.07%，并在隨后的幾個(gè)交易日內(nèi)恐慌情緒得以進(jìn)一步蔓延。4月2日，瑞幸自曝存在22億財(cái)務(wù)造假，徹底坐實(shí)渾水之前的做空指控，公司股價(jià)一夜跌去75%，市值蒸發(fā)352億元，并在隨后被SEC停牌接受相應(yīng)調(diào)查。

二.瑞幸咖啡被做空原因分析

通過(guò)此次渾水兩份做空?qǐng)?bào)告，不難發(fā)現(xiàn)瑞幸此次被做空的原因有二。首先是存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假，其次是業(yè)務(wù)模式存在根本性的缺陷。深入分析，不難發(fā)現(xiàn)瑞幸之所以會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假也是因?yàn)闃I(yè)務(wù)模式存在缺陷所導(dǎo)致的。

瑞幸從成立之初開始，其采用的就是一種“閃電式擴(kuò)張”的發(fā)展模式。這種理論鼓吹初創(chuàng)公司在已有超暢銷級(jí)產(chǎn)品和強(qiáng)大的推廣渠道時(shí)，應(yīng)采取閃電式擴(kuò)張的模式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的超高速增長(zhǎng)。瑞幸的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的自身規(guī)劃是通過(guò)先瘋狂擴(kuò)張做大做強(qiáng)品牌知名度，再通過(guò)轉(zhuǎn)型到新商業(yè)模式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的蛻變。這樣的做法是有成功的可能性的，但其失敗的可能性更大。尤其是在瑞幸的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)市場(chǎng)的把握出現(xiàn)誤差的情況下，其失敗幾乎成為必然，但來(lái)得如此之快也是未曾料到的。

瑞幸的初始和目前主要市場(chǎng)都是在中國(guó)，而中國(guó)與其他的亞洲國(guó)家相似咖啡攝入量都為86mg/天，但其中95%的攝入量來(lái)自茶葉，因此中國(guó)的核心功能性咖啡需求市場(chǎng)規(guī)模較小整體的增長(zhǎng)趨勢(shì)也較為溫和，且其中有很大部分也已被星巴克這種全球型的咖啡巨頭所占據(jù)。在這種形式下，瑞幸所提出的“從咖啡開始，成為每個(gè)人日常生活的一部分”就不太可能實(shí)現(xiàn)。并且其為了打響自身品牌知名度，與星巴克爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，采用了一種“燒錢”戰(zhàn)略來(lái)留住客戶，即通過(guò)優(yōu)惠的價(jià)格促銷來(lái)留住客源。因此導(dǎo)致瑞幸客戶群體對(duì)價(jià)格敏感度高且忠誠(chéng)度較低，當(dāng)瑞幸降低折扣水平試圖實(shí)現(xiàn)單位經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)時(shí)其客源必定會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的流失。此外，瑞幸的lab-light商店模式也相對(duì)落后于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，沒(méi)有很好的緊貼當(dāng)下茶飲行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，無(wú)模式上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并且，其核心業(yè)務(wù)Luckin茶并沒(méi)有在相關(guān)機(jī)關(guān)依法注冊(cè)，存在著較大的業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。由于存在以上這些天生的模式弊病，瑞幸實(shí)質(zhì)上在2019年第三季度前財(cái)務(wù)狀況就已出現(xiàn)了較大漏洞。但為了獲得更多融資，從而扭轉(zhuǎn)當(dāng)下的財(cái)務(wù)困境獲得發(fā)展。所以瑞幸對(duì)其三、四季度的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行造假虛構(gòu)，以構(gòu)建出發(fā)展良好的態(tài)勢(shì)吸引更多資金。也正因如此才給了渾水此次做空機(jī)會(huì)。

三、以瑞幸為例淺析中概股如何防止被做空

（一）打鐵還需自身硬

縱觀渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)近年來(lái)所成功狙擊的中概股企業(yè)，全都是其本身存在較大問(wèn)題，自身機(jī)制不夠健全尤其是內(nèi)部合規(guī)體制不完善，只求盲目增長(zhǎng)。例如此次瑞幸被做空的根本原因就是只一味的追求超高速的增長(zhǎng)，忽略自身整體商業(yè)生存模式存在較大缺陷無(wú)法維持當(dāng)前發(fā)展規(guī)模的事實(shí)所導(dǎo)致的。所以，中概股企業(yè)要防止被做空，必須擁有一定的危機(jī)意識(shí)，完善自身內(nèi)部合規(guī)體制建設(shè)，建立和完善資本市場(chǎng)危機(jī)處理機(jī)制，不可高估自身實(shí)力，使企業(yè)處于財(cái)務(wù)危機(jī)之中，給做空機(jī)構(gòu)可乘之機(jī)。

（二）增強(qiáng)信息透明度，降低信息不對(duì)稱

由于我國(guó)A股市場(chǎng)上，做空機(jī)制的長(zhǎng)期缺失，導(dǎo)致很多中國(guó)企業(yè)習(xí)慣了做多的投資思維，缺乏應(yīng)對(duì)做空的能力。在海外上市后對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和信息披露的質(zhì)量不夠重視，而這恰恰是做空機(jī)構(gòu)做空的大方向。因此，必須要完善自身的信息披露數(shù)據(jù)，用事實(shí)數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)話，加強(qiáng)信息披露的嚴(yán)謹(jǐn)和真實(shí)性尤其是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面。例如瑞幸應(yīng)該從根本上去提高自身實(shí)力，減少違規(guī)行為，不應(yīng)通過(guò)虛高利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)維護(hù)形象吸引投資。

（三）建立健全相關(guān)法律法規(guī)

市場(chǎng)的相關(guān)部門應(yīng)該隨時(shí)監(jiān)測(cè)中概股被做空的情況，可以利用建立征信檔案以及建立健全審計(jì)制度來(lái)防止市場(chǎng)操作。政府也要進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，不僅僅對(duì)中概股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行監(jiān)督，而且還要對(duì)投資者和從業(yè)者進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)違法亂紀(jì)行為堅(jiān)決進(jìn)行相應(yīng)處理，從根上上減少關(guān)聯(lián)交易。

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作者簡(jiǎn)介：劉宗錚（1994.5.20），男 ?，湖南岳陽(yáng)，漢族，湘潭大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生，研究方向：證券與投資