債券信用評(píng)級(jí)遷移對(duì)公司融資租賃的影響研究

陳凌云　朱佳楠　鄒萌

摘要：本文選取2007年至2017年間我國(guó)發(fā)行的中長(zhǎng)期信用債為樣本，研究信用評(píng)級(jí)遷移對(duì)發(fā)債公司融資租賃利用情況的影響。研究結(jié)果表明：債券信用評(píng)級(jí)上升和下降都與融資租賃的使用存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即發(fā)債企業(yè)在評(píng)級(jí)發(fā)生變化時(shí)，傾向于減少融資租賃的使用。

關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí)遷移 追蹤評(píng)級(jí) 融資租賃

一、理論與假設(shè)

2014年國(guó)內(nèi)發(fā)生了首例上海超日太陽(yáng)能科技股份債券違約事件，其后隨著中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，債券的違約數(shù)量也顯著增加。2018年，債市違約率大幅上行，中國(guó)債券市場(chǎng)共有120支債券發(fā)生違約，違約的債券中不乏高評(píng)級(jí)債券，普遍虛高的信用評(píng)級(jí)和不及時(shí)的評(píng)級(jí)遷移對(duì)國(guó)內(nèi)債券信用評(píng)級(jí)提示違約風(fēng)險(xiǎn)的能力提出了質(zhì)疑。徐道宣、石璋銘（2008）通過(guò)分析制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，指出不完善的制度是限制我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了信用評(píng)級(jí)對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的關(guān)鍵作用，突出了信用評(píng)級(jí)作為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估手段具有較大的經(jīng)濟(jì)影響[1]。債券信用評(píng)級(jí)的代表第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)衡量的債券發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)水平，因而債券信用評(píng)級(jí)的上升或下降也反映了債券發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)的高低，信用風(fēng)險(xiǎn)的水平則會(huì)直接或間接地從各方面影響公司的融資行為。

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于債券信用評(píng)級(jí)和融資行為理論關(guān)系的研究處于初步階段，表現(xiàn)在國(guó)內(nèi)關(guān)于債券信用評(píng)級(jí)及其遷移和融資行為關(guān)系的研究較少，且較多研究集中在單獨(dú)討論信用評(píng)級(jí)對(duì)長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)的影響，并未對(duì)企業(yè)的其他各類(lèi)融資行為進(jìn)行分析和研究。融資租賃作為最普遍的非銀行金融形式，具有融資方式靈活、還款壓力小的優(yōu)點(diǎn)和融資成本相對(duì)較高的缺點(diǎn)，因此在信用評(píng)級(jí)上調(diào)，信用風(fēng)險(xiǎn)下降時(shí)，融資租賃的邊際利益大于邊際成本，企業(yè)更容易采取融資租賃的方式拓寬融資渠道，而信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，上升的信用風(fēng)險(xiǎn)使得融資租賃的邊際成本大于邊際利益，企業(yè)傾向于減少融資租賃的比例。本文將融資租賃的利用納入融資行為的分析范圍，研究發(fā)債公司信用評(píng)級(jí)遷移結(jié)果對(duì)公司融資租賃的利用情況的影響，并提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1a：信用評(píng)級(jí)上調(diào)的公司將增加融資租賃。

假設(shè)H1b：信用評(píng)級(jí)下調(diào)的公司將減少融資租賃。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量設(shè)計(jì)與實(shí)證模型

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文篩選了2007年至2017年間發(fā)行的企業(yè)債券、公司債券和中期票據(jù)為樣本進(jìn)行研究，剔除了ST和*ST公司以及金融類(lèi)企業(yè)發(fā)行的債券。公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及債券的評(píng)級(jí)遷移信息來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

被解釋變量：融資租賃（FL），由于在新租賃準(zhǔn)則的應(yīng)用與推廣還尚未達(dá)到成熟階段，目前所能搜集到的融資租入固定資產(chǎn)信息披露并不足夠完整準(zhǔn)確，因此本文設(shè)計(jì)FL被解釋變量，采用0-1變量表示公司是否運(yùn)用融資租賃作為融資手段。公司涉及使用融資租賃的則賦值FL變量值為1，不涉及使用融資租賃則賦值FL變量值為0。

解釋變量：解釋變量設(shè)計(jì)為Upgrade虛擬變量和Downgrade虛擬變量。對(duì)于信用評(píng)級(jí)上調(diào)的債券，Upgrade賦值為1，其余為0;而對(duì)于信用評(píng)級(jí)下調(diào)的債券，Downgrade賦值為1，其余為0。

控制變量（K）：本文控制的變量包括：1.資產(chǎn)收益率，為凈利潤(rùn)除以期末總資產(chǎn)余額;2.折舊費(fèi)用，為折舊支出除以期末總資產(chǎn)余額;3.市值賬面價(jià)值之比，用負(fù)債的賬面價(jià)值與權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值之和除以總資產(chǎn)的賬面價(jià)值表示;4.總資產(chǎn)，為期末總資產(chǎn)余額的對(duì)數(shù)值;5.研發(fā)支出，為研發(fā)支出除以期末資產(chǎn)總額。

（三）假設(shè)與實(shí)證模型

為了驗(yàn)證假設(shè)H1a與H1b，參照kisgen（2006）的研究，分別建立模型（1）和（2）[2]。預(yù)計(jì)在信用評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，出于利用融資優(yōu)勢(shì)和拓寬融資渠道，公司將增加融資租賃的使用，因此Upgrade的系數(shù)大于0，在信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，公司較難利用融資租賃進(jìn)行多形式的融資，所以Downgrade的系數(shù)應(yīng)小于0。

FL_i，t=α+Φ₁Upgrade_i，_t-1+β₁Κ_i，_t-1+ε_1i，_t（1）

FL_i，_t=α+Φ₂Downgrade_i，_t-1+β₂Κ_i，_t-1+ε_2i，_t（2）

三、實(shí)證結(jié)果分析

回歸分析結(jié)果顯示債券信用評(píng)級(jí)上升（Upgrade）的系數(shù)為-0.0149且在99%的水平上顯著;評(píng)級(jí)下降（Downgrade）的系數(shù)為-0.0191且在99%的水平上顯著，兩者都與融資租賃的使用存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)H1a不成立，假設(shè)H1b成立。針對(duì)假設(shè)H1a，融資租賃作為較為特殊的融資方式，具有靈活性較高、風(fēng)險(xiǎn)較低但融資成本可能較

高的特點(diǎn)，常常利用于資金募集受限的情況。因此在債券信用評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，公司更傾向于利用其他資金成本較低的融資方式以達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致減少對(duì)融資租賃的使用。針對(duì)假設(shè)H1b，信用評(píng)級(jí)的下調(diào)顯著導(dǎo)致了企業(yè)主觀上減少融資租賃的使用以恢復(fù)或維持較好的信用評(píng)級(jí)水平或企業(yè)客觀上較難利用融資租賃進(jìn)行融資，因而債券信用評(píng)級(jí)下調(diào)與融資租賃的使用表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明融資租賃作為公司融資的一種方式，其利用程度顯著受到評(píng)級(jí)遷移的影響，當(dāng)發(fā)債公司的評(píng)級(jí)發(fā)生變化時(shí)（無(wú)論是向上還是向下遷移），公司都會(huì)顯著減少融資租賃的利用。

本文進(jìn)一步按所有權(quán)是否為國(guó)有對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)所有權(quán)的性質(zhì)是否會(huì)影響信用評(píng)級(jí)遷移與公司具體融資行為之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)出較大差異。在國(guó)有企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果中，評(píng)級(jí)上升（Upgrade）的系數(shù)為-0.0212、評(píng)級(jí)下降（Downgrade）的系數(shù)為-0.0382，兩者都在99%的水平上顯著?？梢?jiàn)對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，融資租賃作為資金成本較高的融資形式，不論評(píng)級(jí)上調(diào)或下調(diào)，公司都傾向于在信用評(píng)級(jí)發(fā)生變化時(shí)減少融資租賃使用，這與整體樣本的回歸結(jié)果一致。在非國(guó)有企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果中，評(píng)級(jí)上升（Upgrade）和評(píng)級(jí)下降（Downgrade）的系數(shù)均為正但不顯著。可見(jiàn)對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)其把握優(yōu)勢(shì)拓寬多種融資渠道，評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，由于受到影響后更為局限的融資渠道，非國(guó)有企業(yè)尋求融資租賃這一融資手段，以獲得額外的資金，因而傾向于增加融資租賃，這與整體的回歸結(jié)果完全相反。

四、結(jié)論

本文研究結(jié)果顯示債券信用評(píng)級(jí)上升和下降都與融資租賃的使用存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其主要原因在于融資租賃常用于資金受限情況下，信用評(píng)級(jí)的上升給公司帶來(lái)了融資優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致公司不需要以融資租賃的方式籌集資金，而信用評(píng)級(jí)下降的公司出于主觀上恢復(fù)評(píng)級(jí)的動(dòng)機(jī)和客觀上融資租賃達(dá)成的難度，因而也表現(xiàn)為減少融資租賃的利用。同時(shí)區(qū)分國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的回歸分析表明，國(guó)有企業(yè)由于其融資限制較小，相比于非國(guó)有企業(yè)更傾向于減少利用融資租賃進(jìn)行融資。

因此，在信用評(píng)級(jí)制度不斷完善的大背景下，信用評(píng)級(jí)上調(diào)的公司應(yīng)當(dāng)充分利用這一積極信號(hào)，抓住融資優(yōu)勢(shì)、拓寬融資渠道，以緩解企業(yè)的融資優(yōu)勢(shì)，從而多樣化資金來(lái)源，以達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作效率。而信用評(píng)級(jí)下調(diào)或處于較低水平的公司應(yīng)該正視信用評(píng)級(jí)所帶來(lái)的消極影響，適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整以降低目前較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)自身以及外部環(huán)境的變化及時(shí)作出融資行為的調(diào)整。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐道宣，石璋銘.完善企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度的探討[J].財(cái)會(huì)月刊，2008（30）：10-11.

[2] Kisgen D J.Credit Ratings and Capital Structure[J].Journal of Finance，2006，61（3）：1035-1072.

陳凌云系東華大學(xué)副教授，為本文通訊作者;朱佳楠單位：東華大學(xué);鄒萌單位：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)