海天味業(yè)成長(zhǎng)空間受限？

丁景芝

2020年6月1日，海天味業(yè)（603288.SH）的收盤(pán)價(jià)為115.2元，總市值站穩(wěn)3700億。海天味業(yè)靠賣(mài)醬油在資本市場(chǎng)得到了眾多投資者的認(rèn)可。

在全球疫情肆虐，全球經(jīng)貿(mào)形勢(shì)復(fù)雜的背景下，全球的價(jià)值鏈、供應(yīng)鏈在2020年面臨重塑，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局核算，2020年一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為20.65萬(wàn)億元，同比下降6.8%。

而2020年一季度海天味業(yè)仍舊在保持增長(zhǎng)，一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58.84億元，同比增加7.17%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.13億元，同比增9.17%。

在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，基本面仍能保持逆勢(shì)增長(zhǎng)的消費(fèi)股成為投資者追捧的對(duì)象。

成本控制是海天味業(yè)崛起的核心法寶。

自2020年農(nóng)歷年后，海天味業(yè)漲勢(shì)喜人，股價(jià)從96.49元一路上漲，上漲幅度一度超過(guò)40%，后又逐漸回落，截至6月1日，收盤(pán)價(jià)為115.2元，上漲幅度為20%。

最新發(fā)布的福布斯“全球企業(yè)2000強(qiáng)”榜單中，海天味業(yè)以29億美元銷(xiāo)售額、7.87億美元凈利潤(rùn)、36億美元資產(chǎn)和471億美元市值排名第1073位，排名較去年提升161位。投資者不禁懷疑，僅靠一瓶小小醬油，能否支撐企業(yè)超3700億的市值？海天味業(yè)究竟質(zhì)地如何？

增長(zhǎng)“穩(wěn)”現(xiàn)金流質(zhì)量高

成本控制是海天味業(yè)崛起的核心法寶。

從需求端來(lái)看，醬油屬于必選消費(fèi)品，其業(yè)績(jī)情況與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的相關(guān)性較弱。無(wú)論經(jīng)濟(jì)上行還是下行，醬油都會(huì)出現(xiàn)在家家戶戶的廚房，具有一定的弱周期屬性。同時(shí)，醬油單品價(jià)格低，消費(fèi)者對(duì)其價(jià)格并不敏感。

在疫情期間，各行業(yè)都面臨停滯危機(jī)，但消費(fèi)者還是要正常吃飯，雖然餐館的需求降低，但是家庭端需求同步上升，需求總量并未減少。

從宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的下行態(tài)勢(shì)令投資者恐慌情緒加劇，資金更傾向于投資防御性行業(yè)，市場(chǎng)上的“聰明錢(qián)”包括公募基金、外資資金都紛紛涌入海天味業(yè)，造成海天味業(yè)股價(jià)水漲船高。

機(jī)構(gòu)投資者的追捧令海天味業(yè)股價(jià)不斷突破新高，但是身處調(diào)味品這一傳統(tǒng)行業(yè)，瓶頸也很明顯。

中國(guó)的股市是符合“反身性原理”的，機(jī)構(gòu)投資者的影響力足夠大，只有追隨才能獲利，這就是為什么股價(jià)有時(shí)候看起來(lái)泡沫很大但是買(mǎi)的人很多。

其實(shí)調(diào)味品行業(yè)的進(jìn)入壁壘并不高，屬于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，可替代性極強(qiáng)。在商超選購(gòu)調(diào)味品時(shí)，很可能因產(chǎn)品銷(xiāo)售策略，產(chǎn)品觀感而選擇其它調(diào)味品而非海天品牌，消費(fèi)者對(duì)于品牌忠誠(chéng)度并不高，海天的基本面表現(xiàn)是否當(dāng)真能撐起其股價(jià)的高速上揚(yáng)？

從企業(yè)的成長(zhǎng)性來(lái)看，海天味業(yè)2017-2019年?duì)I收增速分別為17.06%、16.8%、16.22%，營(yíng)收增速微有放緩。同時(shí)，三年歸母凈利潤(rùn)增速分別為24.21%、23.6%、22.64%，凈利潤(rùn)增速總體較快，但是整體放緩。歸母凈利潤(rùn)增速超過(guò)營(yíng)收增速，說(shuō)明企業(yè)的毛利率提高或者費(fèi)用率在逐漸降低。這一增速可能比不上高科技行業(yè)的爆發(fā)性增長(zhǎng)，但是海天味業(yè)整體非?！胺€(wěn)”。

從現(xiàn)金流狀態(tài)來(lái)看，2019年53.56億元的凈利潤(rùn)帶來(lái)了65.68億元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。應(yīng)收賬款僅為246萬(wàn)元，幾乎可以忽略不計(jì)。應(yīng)付賬款為9.01億元，同比增長(zhǎng)32.97%;預(yù)收賬款為40.98億元，同比增長(zhǎng)26.61%。海天味業(yè)對(duì)于上下游的議價(jià)能力都極強(qiáng)。

海天味業(yè)的產(chǎn)品相信是大多數(shù)投資者都熟知的，2019年，海天味業(yè)醬油、蠔油、調(diào)味醬的營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)收的88%，總營(yíng)收中59%來(lái)自于醬油。2019年醬油銷(xiāo)量為217.13萬(wàn)噸。同時(shí)，醬油也是海天毛利率最高的產(chǎn)品，達(dá)到50.38%。

海天味業(yè)2019年的銷(xiāo)售毛利率為45.44%，銷(xiāo)售凈利率為27.06%。同期，中炬高新的毛利率為39.55%，千禾味業(yè)為46.21%，海天味業(yè)的毛利率次于千禾味業(yè)。從凈利潤(rùn)率來(lái)看，同行無(wú)有能與海天味業(yè)匹敵。保持較高的綜合毛利率，主要是公司目前的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)明顯，海天對(duì)上游的議價(jià)能力更強(qiáng)。海天味業(yè)的噸成本僅為2800元，而中炬高新的噸成本為3600元，海天的成本足足低了23%。

成本控制是快消品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不二法門(mén)。不過(guò)海天與中炬高新噸成本的差距主要來(lái)自于原材料，海天味業(yè)主要原材料是黃豆和脫脂大豆，而中炬高新的原材料主要為黃豆。2020年4月10日，黃豆價(jià)格為4748.3元/噸，而脫脂大豆價(jià)格為3201元/噸，便宜了近1/3。不過(guò)黃豆釀造的醬油口感更醇厚。

這一低成本策略是好事，也是壞事。消費(fèi)升級(jí)令消費(fèi)者更關(guān)注食品的營(yíng)養(yǎng)成分，使用低成本脫脂大豆帶來(lái)毛利率升高的同時(shí)，也會(huì)一定程度上影響消費(fèi)者對(duì)其品牌的認(rèn)知。對(duì)于快消品行業(yè)，品牌與信譽(yù)鑄就要花掉數(shù)十年的時(shí)間，但是摧毀僅在一息之間。

市盈率比茅臺(tái)高機(jī)構(gòu)扎推

截至2020年6月1日收盤(pán)，海天的市盈率（TTM）為68倍，市值為3751億元。同期，茅臺(tái)、五糧液、伊利的市盈率分別為41、33、30倍。

很多投資人喜歡稱(chēng)海天為醬油界的茅臺(tái)，海天與茅臺(tái)有很多相似之處，在自身的領(lǐng)域內(nèi)都具有極強(qiáng)的溢價(jià)能力，采取先收款再發(fā)貨的模式。在行業(yè)內(nèi)，都占領(lǐng)了消費(fèi)者對(duì)某一品類(lèi)的心智空間。因此投資者給予海天和茅臺(tái)極高的期待。這樣一看，海天味業(yè)與茅臺(tái)是具有一定程度可比性的。

2020年二季度以來(lái)，海天味業(yè)頻獲北上資金增持，持股量?jī)粼黾?774萬(wàn)股。今年一季度末，北向資金的持股數(shù)量為1.52億股，至5月27日時(shí)，持股數(shù)量已增至1.99億股。

截至第一季度，有125家機(jī)構(gòu)持有該股。機(jī)構(gòu)投資者的追捧令海天味業(yè)股價(jià)不斷突破新高，但是身處調(diào)味品這一傳統(tǒng)行業(yè)，瓶頸也很明顯。

紅海競(jìng)爭(zhēng)中想要不斷保持自己的藍(lán)海地位，就要不斷實(shí)現(xiàn)自身差異化。

目前，醬油行業(yè)的差異化路徑之一是不斷推出高端醬油，向“有機(jī)”“零添加”方向升級(jí)。但是這一領(lǐng)域，也已經(jīng)戰(zhàn)況激烈，海天、李錦記、欣和、魯花、金獅、廚邦、老才臣等紛紛推出涼拌醬油、有機(jī)醬油、頭道醬油和兒童醬油等。高端醬油布局容易，但是突圍很難。而低端醬油產(chǎn)業(yè)已經(jīng)觸及天花板，高端市場(chǎng)的突破勢(shì)在必行。海天味業(yè)布局較晚，在高端醬油領(lǐng)域還未出現(xiàn)味極鮮這樣的大單品。

海天味業(yè)的線下渠道布局遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于其線上布局，2019年海天味業(yè)的經(jīng)銷(xiāo)商總數(shù)5806家，凈增加999家，直控終端網(wǎng)點(diǎn)超過(guò)50萬(wàn)個(gè)，產(chǎn)品遍布全國(guó)各大連鎖超市、批發(fā)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、城鄉(xiāng)便利店、鎮(zhèn)村零售店等終端業(yè)態(tài)。2019年，海天線上銷(xiāo)售營(yíng)業(yè)收入為4.16億元，總營(yíng)收占比僅為2.22%，隨著“80后”“90后”成為家庭購(gòu)買(mǎi)主力，線上渠道將繼續(xù)侵占線下購(gòu)買(mǎi)渠道，海天在線上布局還需要繼續(xù)加大。

海天味業(yè)本輪上漲源于疫情帶來(lái)的不確定性，資金都涌入確定性更高的消費(fèi)業(yè)，隨著疫情的緩解，資金游走于成長(zhǎng)空間更大的企業(yè)，來(lái)獲取更高的利潤(rùn)也是無(wú)可厚非的。