上證50股指期貨套期保值效果的研究

楊友智

（東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210000）

一、引言

期貨在很久以前就存在了，一般來說，期貨具有三大功能，價格發(fā)現(xiàn)，套期保值以及套利，價格發(fā)現(xiàn)是因?yàn)槠谪浭袌錾暇哂休^多的投資者，他們之間的投資形成了一個價格，這個價格就是期貨的均衡價格，套期保值是現(xiàn)貨市場上的投資者為了規(guī)避現(xiàn)貨市場的風(fēng)險，在期貨市場上購買一個價格相同，規(guī)模相等，方向相反的頭寸，從而當(dāng)現(xiàn)貨市場遭受損失時，在期貨市場獲得盈利，套利的功能就是當(dāng)相關(guān)市場出現(xiàn)價差變化時，在市場上做方向相反的兩筆交易，使得價差趨于0。

隨著中國金融市場的逐步開放，加上特殊原因，使得金融市場更加動蕩，因此利用股指期貨進(jìn)行套期保值的就顯得更加必要了，上證50股指期貨選取的是上海證券交易所里規(guī)模，影響力都比較大的50只證券作為成分股，成為現(xiàn)在人們的比較重要的風(fēng)險管理工具，但是由于上證50推出時間比較短，而且人們對股指期貨的認(rèn)識度不夠，參與度不高，因此對上證50股指期貨套期保值功能研究得不多，所以本文以O(shè)LS模型對上證50股指期貨的套期保值效果進(jìn)行分析，給人們應(yīng)對相關(guān)風(fēng)險提供借鑒，也為我國金融市場的穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

很早之前，國外就開始對股指期貨及其套期保值效果進(jìn)行研究，因此形成較完備的理論體系。Krynes（1930）和Hick（1946）最早提出了套期保值理論，也就是傳統(tǒng)的套期保值理論，他們認(rèn)為套期保值的主要功能就是規(guī)避風(fēng)險，因此他們在期貨市場上建立與現(xiàn)貨市場上數(shù)量相同，規(guī)模相一致但是方向相反的頭寸，也就是說他們認(rèn)為套期保值比率為1，但是這里面隱含一個假設(shè)，就是現(xiàn)貨市場與期貨市場的價格完全相同，但是這在現(xiàn)實(shí)生活中是不可能的。Working（1952）發(fā)現(xiàn)了這個問題，并提出了基差逐利形的套期保值理論。 隨后Johnson（1960）和Stein （1961）將套期保值理論與投資組合理論相結(jié)合，提出了最小方差套期保值比率的概念，之后Ederington（1979）使用OLS模型，Myer和Thompson（1989）使用了B-VAR模型，Engle使用了ARCH模型，Bollerslev使用了GARCH模型分別對套期保值比率進(jìn)行了研究。

股指期貨在我國的研究開始的比較晚，前期由于我國股指期貨還未推出，而商品期貨發(fā)展的已較為成熟，所以我國學(xué)者將注意力都集中在商品期貨的套期保值研究上，齊明亮（2004）將國外的研究成熟的模型應(yīng)用于我國銅期貨的研究上，他研究得出，當(dāng)套期保值的比率以及方式不一樣時，他的抵御風(fēng)險的效果也相差較多，當(dāng)套期保值比率等于0.5時，其抵御風(fēng)險的能力是最強(qiáng)的。彭紅封（2009）研究了大豆期貨的套期保值問題，并采用了OLS，B-GARCH，VAR等多種模型進(jìn)行討論，結(jié)果表明，OLS模型下的套期保值效果最佳，而B-GARCH模型下的套期保值效果最弱，他認(rèn)為B-GARCH模型雖然考慮了協(xié)整問題，方差問題，但是客觀上也加大了套期保值的成本，而OLS模型由于比較簡單，所以成本最小，效果也最好。在2006年下半年以后，由于股指期貨陸續(xù)在交易所上市，所以研究股指期貨套期保值的學(xué)者越來越多，梁斌，吳武清（2009）曾經(jīng)用多種靜態(tài)與動態(tài)模型對滬深300股指期貨進(jìn)行仿真實(shí)驗(yàn)研究，研究發(fā)現(xiàn)對于樣本中的數(shù)據(jù)來說，動態(tài)的模型其套期保值效果更佳，但是對于樣本外的數(shù)據(jù)來說，結(jié)果卻相反。在2006年，滬深300指數(shù)在交易所上市以來，越來越多的學(xué)者開始研究現(xiàn)實(shí)交易的情況。而不是單純地進(jìn)行仿真研究，賀鵬（2010）選取了2010年4月到7月時間段的滬深300指數(shù)的實(shí)盤數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)相對于美國恒生指數(shù)期貨而言，中國的滬深300指數(shù)期貨的套期保值效果顯然更優(yōu)，所以他在研究滬深300股指期貨套期保值比率的時候采用了OLS模型。

綜上所述，國內(nèi)外對套期保值的研究大多數(shù)是在Johnson（1960）和Stein （1961）提出的最小方差套期保值比率上擴(kuò)展而來，所以本文也采用這種原則，采用OLS模型對上證50股指期貨套期保值比率進(jìn)行實(shí)證研究，并研究在此模型下，套期保值的效果如何，最后，從監(jiān)管方面和投資者方面提供一些建議，來促進(jìn)股指期貨市場的平穩(wěn)發(fā)展。

三、模型設(shè)定

OLS模型：Ederington首次提出用OLS模型來估計(jì)最優(yōu)套期保值比率，方程如下：

其中ΔSt為現(xiàn)貨價格的一階差分，ΔFt為期貨價格的一階差分，β即為最優(yōu)套期保值比率。

四、實(shí)證分析

（一）實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)選取

本文選取了上證50指數(shù)以及對應(yīng)的上證50股指期貨的每日收盤價數(shù)據(jù)，選取的樣本期間為2015年4月25日到2019年12月31日。數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫。

（二）ADF檢驗(yàn)

在實(shí)證檢驗(yàn)之前，我們需要對上證50指數(shù)及上證50股指期貨進(jìn)行對數(shù)處理，然后對對數(shù)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，我們的平穩(wěn)性檢驗(yàn)采用ADF法。（如表4-1）

表4-1 對數(shù)序列ADF測試

由結(jié)果可知，上證50指數(shù)和上證50股指期貨不能拒絕10%顯著水平單位根的零假設(shè)， 所以，我們再對他們對數(shù)序列的一階差分進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如下（表4-2）：

表4-2 對數(shù)序列的一階差分ADF測試

由結(jié)果可知，上證50指數(shù)和上證50股指期貨的一階差分序列在1%，5%和10%水平下都非常顯著，因此他們是平穩(wěn)的序列。

（三）OLS實(shí)證的結(jié)果

運(yùn)用E-views軟件，通過OLS模型，我們得出以下結(jié)果（表4-3）：

表4-3 OLS模型的結(jié)果

由結(jié)果可知，T統(tǒng)計(jì)量很顯著，t值也為0，F(xiàn)=3622.28，數(shù)據(jù)擬合地非常好，所以O(shè)LS模型得出的上證50指數(shù)和上證50股指期貨的最優(yōu)套期保值比率為0.7359，結(jié)果小于1。

（四）套期保值的效果

套期保值效果==0.845

VAR（未套期保值）為未進(jìn)行套期保值的投資組合的收益率方差，VAR（未套期保值）=VAR（ΔSt）=σs2，VAR（套期保值）為進(jìn)行套期保值后的投資組合的收益率方差，VAR（套期保值）=VAR（ΔSt-βΔFt）=σs2-2βσs，f+β2σt2。

所以可以得出OLS模型下，上證50股指期貨的套期保值效果較好，最優(yōu)套期保值比率為0.7359，套期保值的效果達(dá)到了84.5%，可以有效地抵御風(fēng)險。

五、結(jié)論與啟示

從上述討論，我們可以得到，上證50指數(shù)和上證50股指期貨都是一階單整序列，能夠達(dá)成套期保值的功能。從實(shí)證可以看出，OLS模型下，最優(yōu)套期保值比率為0.7359，風(fēng)險得到了一定程度的降低。

通過本文的研究結(jié)論，可以得知，上證50股指期貨在我國持久的發(fā)展能為我們提供有效的風(fēng)險管理工具，可以為我國金融市場的持續(xù)開放保駕護(hù)航。但是上證50股指期貨在我國發(fā)展歷史比較短，市場投機(jī)亂像比較多，所以本文從監(jiān)管方面，投資者方面提供一些建議。

首先，監(jiān)管者要承擔(dān)一定的責(zé)任，對市場進(jìn)行適度的監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊投資者過度投機(jī)，擾亂市場的行為，但是股指期貨市場是人們抵御風(fēng)險的一個重要的手段，所以監(jiān)管者應(yīng)該在保證金融市場平穩(wěn)發(fā)展的同時，逐步放開股指期貨的交易門檻，讓更多的交易者參與其中，發(fā)揮股指期貨套期保值的功能，投資者也應(yīng)該學(xué)習(xí)相關(guān)的知識，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。

其次，投資者需要主動補(bǔ)充知識，提高參與股指期貨市場的專業(yè)水平，充分認(rèn)識股指期貨市場的風(fēng)險，進(jìn)行理性投資，因?yàn)橹袊顿Y者大都具有盲目的特征，他們參與股指期貨市場的目的是為了投機(jī)套利，就會非常容易的參與追漲殺跌的過程，進(jìn)行盲目跟隨或恐慌性拋售，這客觀上加劇了股指期貨市場的風(fēng)險，所以投資者在參與股指期貨市場時，應(yīng)足夠了解股指期貨市場的相關(guān)專業(yè)知識，才能達(dá)到投資獲利的功能，從而股指期貨市場套期保值的功能也能得到加強(qiáng)。其中機(jī)構(gòu)投資者更應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多的社會責(zé)任，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者是股指期貨市場最重要的交易者，機(jī)構(gòu)投資者由于其投資量較大，而且一般專業(yè)性較強(qiáng)，所以在股指期貨市場上具有舉足輕重的地位，所以機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)期貨市場交易主體的作用，進(jìn)行穩(wěn)定市場，堅(jiān)決禁止內(nèi)幕交易，過度投機(jī)等損害市場的行為。