上市公司高溢價(jià)并購(gòu)下大額商譽(yù)減值問題探析

李镕杉?朱玉贊?郭懿文?何文美

摘 要：近些年來，在政府政策的引導(dǎo)以及相關(guān)市場(chǎng)需求等因素的影響下，資本市場(chǎng)上掀起并購(gòu)熱潮，很多上市公司通過并購(gòu)來提高自己的競(jìng)爭(zhēng)力，并購(gòu)逐漸成為企業(yè)尋求發(fā)展進(jìn)步的重要手段。高溢價(jià)并購(gòu)交易的頻發(fā)使得我國(guó)上市公司商譽(yù)規(guī)模逐年擴(kuò)大，其帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷提高。商譽(yù)減值不僅會(huì)影響上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)等外部環(huán)境造成一定的波動(dòng)。規(guī)范商譽(yù)的初始及后續(xù)計(jì)量，對(duì)于上市公司的發(fā)展有著重要作用。本文對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)導(dǎo)致的大額商譽(yù)形成的動(dòng)因進(jìn)行了分析，介紹了商譽(yù)減值跡象及經(jīng)濟(jì)后果，最后在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)管控層面提出合理建議。

關(guān)鍵詞：并購(gòu);高溢價(jià);上市公司;商譽(yù)減值

一、問題的提出

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及政府相關(guān)政策引導(dǎo)等因素的影響下，越來越多的企業(yè)通過并購(gòu)謀求進(jìn)一步的發(fā)展空間，提高自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?！盁o并購(gòu)，不商譽(yù)”，商譽(yù)是指在未來的期間能為企業(yè)帶來超額利潤(rùn)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，具有不可辨認(rèn)性。根據(jù)商譽(yù)的來源，其可分為自創(chuàng)商譽(yù)和合并商譽(yù)。自創(chuàng)商譽(yù)指在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中由企業(yè)自身創(chuàng)立并積累的、能為企業(yè)帶來超額利潤(rùn)的資源。而合并商譽(yù)指主并方投資成本超出被合并方凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額。我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，企業(yè)合并形成的商譽(yù)不得進(jìn)行攤銷處理，而是在每年年末進(jìn)行減值測(cè)試，計(jì)提的減值計(jì)入當(dāng)期損益，且減值損失一旦確認(rèn)不可轉(zhuǎn)回。

我國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)熱潮，使得商譽(yù)規(guī)模也在逐年擴(kuò)大，進(jìn)而形成巨大的商譽(yù)泡沫。如圖1所示，2010年至2018年，我國(guó)A股市場(chǎng)的商譽(yù)總額持續(xù)遞增，據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年三季報(bào)，A股上市公司的商譽(yù)規(guī)模已高達(dá)13850億元，有62家公司的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例超過60%，其中商譽(yù)占凈資產(chǎn)比超過100%的有12家。

2016年，在滬深兩市完成的主并方為上市公司的并購(gòu)重組事件中，平均溢價(jià)率高達(dá)968.11%。在高溢價(jià)并購(gòu)形成大額商譽(yù)盛行的背后，是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的高估值，而高估值往往伴隨著高業(yè)績(jī)承諾以及相應(yīng)的補(bǔ)償協(xié)議作為支撐。一旦市場(chǎng)或企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生突變，商譽(yù)就可能被計(jì)提減值，損害上市公司的利益，給投資者帶來巨大損失。

二、高溢價(jià)并購(gòu)的動(dòng)因分析

高溢價(jià)并購(gòu)背后往往有管理層或?qū)嶋H控制人更深層的考慮，一些并購(gòu)確實(shí)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來益處，如優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、引入先進(jìn)技術(shù)等，從而在未來給企業(yè)帶來超額收益，使商譽(yù)的真正價(jià)值得到展現(xiàn)。然而在我國(guó)上市公司中，多數(shù)高溢價(jià)并購(gòu)則是出于非理性動(dòng)機(jī)。常見高溢價(jià)并購(gòu)動(dòng)機(jī)包括如下幾點(diǎn)：

1.盈余管理

2006年我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則修訂之后，一直采取“不攤銷，只減值”的做法，由于商譽(yù)減值的確認(rèn)具有很強(qiáng)的主觀性，許多企業(yè)可以借此對(duì)商譽(yù)進(jìn)行盈余管理。企業(yè)通過對(duì)商譽(yù)減值的計(jì)提，減少當(dāng)期的利潤(rùn)，進(jìn)而降低未來的業(yè)績(jī)壓力，通過一次性計(jì)提巨額商譽(yù)減值對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)“洗大澡”。這使得企業(yè)內(nèi)部管理人員對(duì)于商譽(yù)的減值具有較大的可操縱空間，通過對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的會(huì)計(jì)收益信息進(jìn)行調(diào)整控制，實(shí)現(xiàn)其自身利益的最大化。因而在并購(gòu)之初，管理層往往不會(huì)對(duì)高溢價(jià)采取足夠謹(jǐn)慎的態(tài)度，商譽(yù)體現(xiàn)在賬面上的價(jià)值就會(huì)過高。

2.操縱股價(jià)

股東還可能通過并購(gòu)操縱股價(jià)，以謀求高位套現(xiàn)。我國(guó)最近幾年的上市公司多數(shù)以定向增發(fā)股份的方式進(jìn)行收購(gòu)，并購(gòu)方往往利用市場(chǎng)的錯(cuò)誤估計(jì)，以及人為的幕后操縱來引起市場(chǎng)情緒的高漲，借以抬高股價(jià)，從而誘發(fā)實(shí)際控制人的機(jī)會(huì)主義行為，借助頻繁的并購(gòu)來操縱資本市場(chǎng)，并從中謀取利益。

3.利益輸送

一些企業(yè)采取高溢價(jià)并購(gòu)關(guān)聯(lián)企業(yè)的方式來達(dá)到利益輸送的目的，從而導(dǎo)致標(biāo)的方估值畸高?？刂品酵ㄟ^高價(jià)購(gòu)買被控制方的資產(chǎn)，可以粉飾受控方的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，前者再通過股份的控制關(guān)系從并購(gòu)中取得利益。另外企業(yè)還可能通過內(nèi)幕消息來增持或減持股份，利用并購(gòu)前后的股價(jià)波動(dòng)達(dá)到利益輸送的目的。2016年樂視網(wǎng)并購(gòu)樂視影業(yè)就是此類并購(gòu)的典型案例。

4.管理層非理性決策

這種動(dòng)機(jī)的理論支撐是代理理論。代理理論認(rèn)為管理層與股東利益不相一致，其做出的決策并非都出于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的考慮。代理成本假說認(rèn)為，一旦高管與股東的利益有沖突，往往會(huì)誘發(fā)管理層的并購(gòu)行為，且更傾向于向標(biāo)的方支付更高的溢價(jià)。委托代理假說認(rèn)為，管理層是服務(wù)于自身利益的，當(dāng)其希望通過并購(gòu)其他企業(yè)來提高自己的聲望或地位時(shí)，并購(gòu)就是其實(shí)現(xiàn)該目的的一種方式，至于合并本身是否能為股東獲益，或被合并方的估值是否過高導(dǎo)致不合理的溢價(jià)，則都不在其重點(diǎn)關(guān)注范圍內(nèi)，從而引致過高商譽(yù)。

三、商譽(yù)減值的主要跡象

高溢價(jià)形成的大額商譽(yù)需要后續(xù)經(jīng)營(yíng)來實(shí)現(xiàn)，因此面臨著巨大的減值風(fēng)險(xiǎn)。如圖2所示，A股市場(chǎng)連續(xù)八年的商譽(yù)減值數(shù)額逐年遞增。在2018年更是高達(dá)1527億元，這也是A股首個(gè)商譽(yù)減值超千億元的年份。同時(shí)，在2018年發(fā)布業(yè)績(jī)虧損公告的上市公司中，50%左右是因?yàn)橐淮涡杂?jì)提大額的商譽(yù)減值而引起企業(yè)業(yè)績(jī)的“爆雷”。商譽(yù)減值成為上市公司虧損的主要原因之一，巨額商譽(yù)在無形之中成為資本市場(chǎng)的重大隱患。

我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)每年應(yīng)當(dāng)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表中的商譽(yù)數(shù)值進(jìn)行減值測(cè)試。2018年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)-商譽(yù)減值》，以強(qiáng)化商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)監(jiān)管，進(jìn)一步規(guī)范上市公司商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理及信息披露以及提高資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。在實(shí)際過程中企業(yè)商譽(yù)減值往往是多種跡象綜合的結(jié)果，在此，我們將對(duì)企業(yè)自身以及企業(yè)外部環(huán)境兩個(gè)層次進(jìn)行相關(guān)的解讀和分析：

1.企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)層面上造成商譽(yù)減值的跡象

（1）企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或現(xiàn)金流發(fā)生持續(xù)惡化或明顯低于預(yù)期的情況

由于企業(yè)在做出并購(gòu)決策時(shí)主要是基于被收購(gòu)方當(dāng)下以及未來的盈利能力進(jìn)行考量，因而被收購(gòu)公司做出業(yè)績(jī)承諾而難以實(shí)現(xiàn)成為商譽(yù)減值的主要原因之一。以華誼兄弟為例，受陰陽(yáng)合同的輿論波及，其在2018年的經(jīng)營(yíng)過程中首次計(jì)提了大額商譽(yù)減值，這也導(dǎo)致該公司出現(xiàn)首次凈利潤(rùn)的虧損。

（2）核心團(tuán)隊(duì)發(fā)生明顯不利變化，且短期內(nèi)難以恢復(fù)

企業(yè)的核心團(tuán)隊(duì)通常掌握著企業(yè)的技術(shù)和管理知識(shí)，是一家企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，當(dāng)被收購(gòu)方的核心團(tuán)隊(duì)發(fā)生明顯變化且短期內(nèi)無法恢復(fù)時(shí)其核心競(jìng)爭(zhēng)力勢(shì)必會(huì)被削弱，從而對(duì)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

（3）產(chǎn)品與服務(wù)易被模仿或已升級(jí)換代，盈利現(xiàn)狀難以維持

技術(shù)進(jìn)步及產(chǎn)品的更新?lián)Q代是科技公司需要面對(duì)一大風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)技術(shù)升級(jí)而被收購(gòu)公司無法做出相應(yīng)的適應(yīng)調(diào)整時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品與服務(wù)需求的下降或?qū)е陆?jīng)濟(jì)利潤(rùn)下降。

2.企業(yè)外部宏觀環(huán)境變化導(dǎo)致商譽(yù)減值的跡象

（1）相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)品與服務(wù)的市場(chǎng)狀況或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度發(fā)生明顯不利變化

由于市場(chǎng)形勢(shì)瞬息萬(wàn)變，企業(yè)并購(gòu)以后所處的市場(chǎng)環(huán)境與發(fā)生并購(gòu)時(shí)或許已產(chǎn)生明顯變化，其行業(yè)飽和度增加，公司所處的市場(chǎng)地位也會(huì)相應(yīng)下降。

（2）相關(guān)資質(zhì)的市場(chǎng)慣例已發(fā)生變化

商譽(yù)中有一部分與特定行政許可、特許經(jīng)營(yíng)以及特定合同項(xiàng)目等存在密切關(guān)聯(lián)，在后續(xù)經(jīng)營(yíng)過程中對(duì)于這些資質(zhì)的市場(chǎng)慣例發(fā)生改變，存在諸如放開經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的行政許可到期無法繼續(xù)的情況。

（3）市場(chǎng)投資報(bào)酬率明顯提高，且短期內(nèi)無下降趨勢(shì)

收益法作為我國(guó)當(dāng)下對(duì)商譽(yù)進(jìn)行估值的一個(gè)重要方法，其主要經(jīng)濟(jì)原理是貼現(xiàn)理論，利用DCF模型將企業(yè)未來的盈利折算至現(xiàn)值。在此過程中貼現(xiàn)率是影響商譽(yù)大小的關(guān)鍵因素之一，故而若由于客觀環(huán)境發(fā)生了變化導(dǎo)致市場(chǎng)投資報(bào)酬率在當(dāng)下明顯提高且在短期內(nèi)無下降趨勢(shì)時(shí)，商譽(yù)便出現(xiàn)了減值跡象。

（4）經(jīng)營(yíng)所處國(guó)家或地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)突出

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受到宏觀政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，因而當(dāng)其經(jīng)營(yíng)所處國(guó)家出現(xiàn)顯著風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試。例如，2014年以來洲際油氣開展了一系列并購(gòu)活動(dòng)，于2016年收購(gòu)了哈國(guó)油氣運(yùn)輸公司，其2017年的年報(bào)顯示哈國(guó)油氣運(yùn)輸公司由于匯率損失導(dǎo)致商譽(yù)減值2183萬(wàn)元。

四、商譽(yù)減值的主要經(jīng)濟(jì)后果

1.短期影響

（1）影響會(huì)計(jì)盈余，降低企業(yè)融資能力

商譽(yù)作為一項(xiàng)資產(chǎn)，它的減值會(huì)引發(fā)商譽(yù)減值損失，這就直接降低了企業(yè)的凈利潤(rùn)，使其業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損上升、由盈轉(zhuǎn)虧或盈利下降三種情況。商譽(yù)越高，要計(jì)提的商譽(yù)減值對(duì)利潤(rùn)的沖擊越大，這無疑大大打擊了企業(yè)的業(yè)績(jī)。它對(duì)企業(yè)償債能力的評(píng)估和各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、資信評(píng)級(jí)都有著至關(guān)重要的影響。商譽(yù)的減值會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)出一種不良信號(hào)，進(jìn)而影響公司的聲譽(yù)。一旦上市公司發(fā)生業(yè)績(jī)的大變臉，資本市場(chǎng)就會(huì)對(duì)其失去信心，使得企業(yè)的融資能力下降，成本增加，同時(shí)融資的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升。由于一個(gè)企業(yè)的融資能力和潛力很大一部分依賴報(bào)表使用者所作出的投資經(jīng)營(yíng)決策，大額計(jì)提商譽(yù)減值也將間接地引發(fā)一系列的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，讓企業(yè)陷入困境，影響其正常發(fā)展。

（2）帶來股價(jià)波動(dòng)，損害中小投資者利益

目前國(guó)外的一項(xiàng)研究已表明，計(jì)提商譽(yù)減值損失與上市公司股價(jià)有負(fù)相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)企業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值，外部投資者便對(duì)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值以及未來盈利能力產(chǎn)生懷疑，這會(huì)直接造成該公司股價(jià)的波動(dòng)，若市場(chǎng)放大這一負(fù)面信息，企業(yè)的股價(jià)極有可能會(huì)持續(xù)性頹靡，進(jìn)而造成股市崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。由于信息的不對(duì)稱性，企業(yè)管理層和大股東往往掌握著更多的內(nèi)部信息。在商譽(yù)減值的消息公開于市場(chǎng)之前，他們通常能夠借助內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行相關(guān)操作，如減持套現(xiàn)等。而信息披露之后股價(jià)下跌帶來的損失則由中小投資者承擔(dān)，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益。

2.長(zhǎng)期影響

商譽(yù)減值是把雙刃劍，依據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制，它會(huì)在減值當(dāng)年給企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余帶來一定負(fù)面影響，但是商譽(yù)減值并不影響企業(yè)的現(xiàn)金流，因此對(duì)企業(yè)的償債能力等不會(huì)產(chǎn)生重大影響，并且可以降低資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來發(fā)展不確定性的認(rèn)知。當(dāng)大額商譽(yù)一次性大量計(jì)提或足額計(jì)提減值損失后，后續(xù)公司商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降到很小，減少商譽(yù)在長(zhǎng)期的時(shí)間維度上集中暴露所帶來的減值風(fēng)險(xiǎn)。

綜合以上兩點(diǎn)來說，計(jì)提大額商譽(yù)減值在短期內(nèi)會(huì)給公司業(yè)績(jī)帶來負(fù)面影響，但在長(zhǎng)期的時(shí)間維度上，它的影響是正向的。

五、對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)管控的建議

1.加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管力度

為了減少企業(yè)通過商譽(yù)減值實(shí)現(xiàn)對(duì)利潤(rùn)的操縱，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)管控，制定嚴(yán)格而有效的商譽(yù)減值計(jì)提辦法，完善市場(chǎng)監(jiān)管體制。對(duì)于一些高溢價(jià)交易和高業(yè)績(jī)對(duì)賭的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向投資者反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而維持并購(gòu)市場(chǎng)良好的經(jīng)濟(jì)秩序。

2.完善企業(yè)信息披露制度

當(dāng)前，很多上市公司對(duì)商譽(yù)減值信息披露不足，一些企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告已經(jīng)出現(xiàn)明顯的減值跡象，但仍舊不計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，也未在附注中進(jìn)行相應(yīng)的披露，導(dǎo)致部分投資者的利益受到損害。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在同時(shí)兼顧成本效益以及重要性等原則的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大信息披露范圍，充分、及時(shí)地披露企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)信息。

六、結(jié)語(yǔ)

企業(yè)在實(shí)施高溢價(jià)并購(gòu)行為時(shí)要充分意識(shí)到其所帶來的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主并方確認(rèn)的商譽(yù)越大，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也就越高。商譽(yù)減值主要受內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)因素的影響，內(nèi)部為企業(yè)管理層對(duì)于公司管理的需要以及各方面諸如盈余管理的動(dòng)機(jī)，外部主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)上頻繁出現(xiàn)的“商譽(yù)暴雷”在一定程度上阻礙了上市公司的發(fā)展，同時(shí)損害了廣大中小投資者的利益，極不利于我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。為此，企業(yè)內(nèi)部以及相應(yīng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)采取切實(shí)可行的措施減少商譽(yù)減值帶來的不利影響。

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作者簡(jiǎn)介：李镕杉（1998.11- ），女，漢族，河南商丘人，北京工商大學(xué)商學(xué)院，本科在讀