德展健康：并購式市值管理玄機(jī)

楊為喬

3月23日晚，德展健康公告稱，公司將以7.7億元的價(jià)格受讓北京長江脈醫(yī)藥科技有限責(zé)任公司（簡稱“長江脈”）實(shí)際控制人——戴某榛所持有的長江脈70%的股權(quán)。由于長江脈主要生產(chǎn)醫(yī)用清洗劑和消毒劑，因此德展健康此舉被市場(chǎng)認(rèn)為是一次“蹭”疫情防控?zé)狳c(diǎn)的舉動(dòng)。據(jù)報(bào)道，此次7.7億元收購價(jià)款中，除4.3億分兩次向第三方監(jiān)管賬戶支付外，剩余的3.4億元將進(jìn)入德展健康與戴某榛共管賬戶而全部用于增持德展健康的股票。在這一系列組合拳的背后，隱含著所謂“市值管理”的影子。

“南轅北轍”惹爭議

一般理解的“公司市值”，是指特定時(shí)點(diǎn)（或者特定時(shí)間段）某一上市公司市場(chǎng)股價(jià)（每股價(jià)格×股份發(fā)行數(shù)）的總值。主要反映的是公司股票價(jià)格以及特定時(shí)點(diǎn)/時(shí)間段整個(gè)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)行情與走勢(shì)。簡言之，市值僅僅是反映公司價(jià)值的一種形式，是眾多評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)中的一項(xiàng)，而非全部;也只反映特定時(shí)點(diǎn)/時(shí)間段的“公司價(jià)值”。

同時(shí)，就能夠影響公司市值的要素而言，包括了內(nèi)外兩部分原因。內(nèi)部，主要是公司實(shí)際經(jīng)營能力和業(yè)績表現(xiàn);而外部則與市場(chǎng)大勢(shì)以及投資者偏好有很大關(guān)聯(lián);尤其受到投資者投機(jī)行為等非理性投資行為的影響。相對(duì)而言，前者具有一定的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，一家公司經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)營能力可以通過一段時(shí)間的表現(xiàn)分析出來;而后者則往往具有不確定性以及不可預(yù)測(cè)性。這種天然差異的本質(zhì)，就在于上市公司的經(jīng)營活動(dòng)屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而投資者的投資行為則屬于非實(shí)體的投資領(lǐng)域。從法律角度來說，二者分屬經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與投資風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)層面;公司法制及證券法制分別為二者設(shè)計(jì)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任承擔(dān)機(jī)制：前者為有限責(zé)任原則，后者為風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)原則。

就此而言，要求上市公司進(jìn)行“市值管理”，豈止是“風(fēng)馬牛不相及”的事情，更在純粹投資市場(chǎng)規(guī)律角度而言，簡直是“南轅北轍”的故事。上市公司除了內(nèi)部因素之外，難以對(duì)影響公司股價(jià)的其他要素產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，這也就決定了上市公司，即使采取所謂市值管理措施，其自身對(duì)公司股票價(jià)格的影響力也是有限的，不一定能夠達(dá)“市值管理”的目標(biāo)。

三個(gè)“合乎之道”

所謂的“市值管理”（market value management），是指上市公司為實(shí)現(xiàn)公司自身利益最大化而采取的綜合性公司市值管理措施。拋卻學(xué)術(shù)界對(duì)“市值管理”的不同理解與爭議，僅就公司市值管理的前提——也即所謂的“市值管理之道”而言，有以下問題需要澄清：

其一，合乎資本市場(chǎng)規(guī)律之道。上市公司進(jìn)行市值管理必須尊重資本市場(chǎng)的客觀規(guī)律，這個(gè)基本規(guī)律就是股權(quán)平等前提下的資本自由流動(dòng)原則，不能人為地?cái)_動(dòng)乃至扭曲這個(gè)市場(chǎng)規(guī)律。但在一些人的眼里，似乎資本市場(chǎng)也是可以進(jìn)行“宏觀調(diào)控”，乃至于“服務(wù)某某特定社會(huì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)”的。這種以犧牲資本市場(chǎng)基本規(guī)律為代價(jià)的調(diào)控與管理，無異于殺雞取卵、涸澤而漁。

其二，合乎法律規(guī)則之道。上市公司從事市值管理，必須依法依規(guī)進(jìn)行。實(shí)體上，觸發(fā)上市公司進(jìn)行市值管理的前提條件，應(yīng)以現(xiàn)行《公司法》《證券法》等法律法規(guī)的明文規(guī)定為前提，法無明確規(guī)定，不宜實(shí)施市值管理;程序上，上市公司進(jìn)行市值管理必須履行充分的信息披露義務(wù)，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)及交易所加大市值管理行為的信息披露責(zé)任，向投資者充分提示市值管理在維護(hù)股價(jià)的同時(shí)，可能帶來的投資泡沫風(fēng)險(xiǎn)。2018年《公司法》修訂公司股權(quán)回購相關(guān)條款，就是上市公司從事市值管理合乎法律規(guī)則之道的具體例子。

其三，合乎利益平衡之道?！笆兄倒芾怼边@一概念的提出，與我國2005年前后進(jìn)行的股權(quán)分置改革密切相關(guān)，改革將那些原本不具流通性的國有股大規(guī)模地進(jìn)入證券市場(chǎng)，在股權(quán)平等的同時(shí)，擠壓、稀釋了原先非流通股股東的投資收益空間;并由此產(chǎn)生護(hù)盤與市場(chǎng)維穩(wěn)的需求。2009年創(chuàng)業(yè)板的開啟，使得“市值管理”所具有的提升企業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)形象的作用被看重和放大。到了2014年5月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（新“國九條”）提出“發(fā)展多層次股票市場(chǎng)，提高上市公司質(zhì)量，鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”時(shí)，“市值管理”的制度化進(jìn)程水到渠成。十年間，“市值管理”從股權(quán)分置改革背景下的階段性改革措施，搖身一變成為上市公司資本運(yùn)作的常規(guī)動(dòng)作，其間轉(zhuǎn)折耐人尋味。說白了，“市值管理”的背后無非是又一次在上市公司和投資者之間的利益再平衡機(jī)制，如果說在股權(quán)分置改革背景下的“市值管理”還有那么一點(diǎn)點(diǎn)兼顧上市公司與投資者利益對(duì)等平衡理念的話，那今天的所謂“市值管理”則有遷就偏袒上市公司的嫌疑，更助長了打著“市值管理”旗號(hào)下的各種投機(jī)行為，其良莠存廢實(shí)值檢討。

收購，還是套資買股？

就像本文開篇提到的例子，原本在資本市場(chǎng)上，上市公司在股權(quán)收購、合并重組等資本運(yùn)作活動(dòng)中的所謂“蹭熱點(diǎn)”行為，實(shí)際上是市場(chǎng)公司基于“市場(chǎng)行情對(duì)自己有利”這一判斷基礎(chǔ)上的一次投資選擇而已;與一般投資選擇或者資本運(yùn)作所不同者，只不過是這次選擇與市場(chǎng)上大部分投資人的認(rèn)知和行動(dòng)較為一致，且與其自身以往的投資選擇、目標(biāo)偏好有所不同而已。就此而言，只要公司的相關(guān)決策符合公司法、公司章程的規(guī)定，“蹭熱點(diǎn)”即無需橫加禁絕。但是，假若上市公司借風(fēng)造勢(shì)，無風(fēng)起浪，打著所謂“市值管理”的幌子，干預(yù)資本市場(chǎng)價(jià)格形成規(guī)律，人為影響公司股票價(jià)格，這樣的“市值管理”，豈有道哉？

對(duì)應(yīng)于難以言說的“市值管理”，再看看此次德展健康7.7億元收購價(jià)款的特殊的安排：除4.3億分兩次向第三方監(jiān)管賬戶支付外，剩余的3.4億元將進(jìn)入共管賬戶而全部用于增持德展健康的股票。就可以更為清晰地理解到此次“市值管理”背后的玄妙：

第一，總價(jià)款7.7億中，約定實(shí)際交付的部分——4.3億，僅占總價(jià)款的55.84%;占比較少以分兩次向第三方監(jiān)管賬戶支付的交收安排，無疑減低了上市公司進(jìn)行“市值管理”的成本，這當(dāng)然是一筆劃算的買賣;

第二，其余3.4億元收購資金的使用方式問題。據(jù)報(bào)道“德展健康與戴某榛將通過共管賬戶管理這部分資金，并將全部用于增持德展健康股票。”什么叫“通過共管賬戶管理這部分資金”？是否意味著德展健康在取得對(duì)應(yīng)股權(quán)的同時(shí)，要對(duì)該部分資金的所有者——戴某榛的資金所有權(quán)加以限制？答案是肯定的，因?yàn)檫@部分資金早就被安排好了專門的用途：“全部用于增持德展健康的股票”。實(shí)際上通過共管賬戶管理收購資金，就是意味著這3.4億元的收購資金僅僅是完成了形式意義上的交付，將交易資金轉(zhuǎn)入戴某榛名下，但戴某榛并無權(quán)力實(shí)際處分該筆資金。那么，德展健康與戴某榛之間是否可以通過訂立共管賬戶協(xié)議的方式來明確限定共管資金3.4億的占有、使用、收益、處分呢？尤其是當(dāng)雙方約定將該筆資金專項(xiàng)用于購買德展健康的股票時(shí)，這一約定本身就欠缺合法性前提呢？即便是將來由戴某榛來出面以共管賬戶資金購買、持有德展健康股權(quán)，是否就可以賦予這種約定行為以合法性呢？

誠如有市場(chǎng)人士指出的：“此宗交易明為收購，實(shí)為套出上市公司資金，以實(shí)現(xiàn)維護(hù)股價(jià)?！?/p>