基于減持動(dòng)機(jī)的可交換債券研究

林兢， 黃敬華

(福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 福州 350108 )

0 引 言

可交換債券(EB)產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，由于具有融資成本低、股權(quán)稀釋少、功能多樣化等特點(diǎn)，在歐美市場(chǎng)被廣泛使用，后來(lái)延展到韓國(guó)和日本等國(guó)。由于可交換債券的發(fā)行方是上市公司的股權(quán)持有者，換股時(shí)的股權(quán)是其持有且已流通的股權(quán)，所以可交換債券換股的過(guò)程也是一個(gè)發(fā)行方股權(quán)減持的過(guò)程。2008年中國(guó)證監(jiān)會(huì)才提出可交換債券，主要是為了解決“大小非”減持過(guò)程中對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的負(fù)面影響，以此穩(wěn)固當(dāng)年動(dòng)蕩的資本市場(chǎng)，給散戶(hù)投資者和投資機(jī)構(gòu)更多的信心，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展[1]。由于可交換債券中含有認(rèn)股期權(quán)，發(fā)行利率一般會(huì)大幅低于普通公司債利率或同期銀行貸款利率，發(fā)行方可以節(jié)約大量融資成本，而且可以通過(guò)一定結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)達(dá)到溢價(jià)減持的目的。從購(gòu)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司股東發(fā)行可交換公司債試行規(guī)定》(證監(jiān)會(huì)公告[2008]41號(hào))規(guī)定，發(fā)債主體和標(biāo)的必須是有一定規(guī)模和資質(zhì)的公司，使得該債券償債風(fēng)險(xiǎn)較小，即使發(fā)行方破產(chǎn)，債券持有人仍可以用換股方式回避風(fēng)險(xiǎn)，因此，即使債券利率偏低也對(duì)購(gòu)買(mǎi)方有吸引力。在當(dāng)前資本市場(chǎng)低迷、市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮、融資困難的情況下，大股東們資金普遍緊張，很多大股東都有減持的動(dòng)機(jī)，而發(fā)行可交換債券比普通債券更容易，更有利于那些有減持愿望的股東實(shí)現(xiàn)減持。而且由于換股期限較長(zhǎng)(一般幾個(gè)月)，大股東用這種方式減持對(duì)標(biāo)的公司股價(jià)影響也比較小。

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于可交換債券的研究主要有6類(lèi)：①關(guān)于可交換債券與發(fā)行人或者標(biāo)的股權(quán)關(guān)系的研究，如Ghosh等[2]、Realdon[3]、Danielova等[4]；②關(guān)于可交換債券發(fā)行時(shí)機(jī)的研究，如Barber[5]、Danielova[6]；③關(guān)于可交換債券條款設(shè)置以及定價(jià)的研究，如王化群等[7]、陳旭東[8]；④關(guān)于可交換債券在并購(gòu)中衍生風(fēng)險(xiǎn)的研究，如潘愛(ài)玲等[9]；⑤關(guān)于可交換債券融資功能的研究，如趙晴等[10]；⑥還有一些學(xué)者探討了可交換債券會(huì)計(jì)處理的問(wèn)題?？梢?jiàn)現(xiàn)有研究重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行者與可交換債券標(biāo)的公司的關(guān)系、發(fā)行時(shí)機(jī)選擇、融資功能、條款設(shè)置、定價(jià)、會(huì)計(jì)處理，以及可交換債券并購(gòu)中的衍生風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但鮮有學(xué)者研究可交換債券的減持功能，以及發(fā)行方利用可交換債券進(jìn)行減持面臨的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

鑒于此，本文以17兗01可交換債券為例，從減持動(dòng)機(jī)角度分析其相關(guān)條款設(shè)置、定價(jià)、發(fā)行時(shí)機(jī)是否有利于發(fā)行人的減持動(dòng)機(jī)實(shí)現(xiàn)，深入分析了使用可交換債券進(jìn)行減持面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并提出風(fēng)險(xiǎn)防范建議。本研究有助于豐富可交換債券減持動(dòng)機(jī)的相關(guān)研究，并可為發(fā)行方如何防范風(fēng)險(xiǎn)提供借鑒。

1 兗礦集團(tuán)通過(guò)17兗01可交換債券實(shí)現(xiàn)減持的情況分析

1.1 案例簡(jiǎn)介

1.1.1 發(fā)行方簡(jiǎn)介

案例中可交換債券的發(fā)行方為地處山東省的大型國(guó)有控股能源企業(yè)兗礦集團(tuán)。兗礦集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)以煤炭開(kāi)發(fā)、煤炭加工為主，同時(shí)以機(jī)械裝備制造、化學(xué)工程和投資為輔。兗礦集團(tuán)在其主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域擁有出色的技術(shù)和研發(fā)人員，國(guó)家課題和獎(jiǎng)項(xiàng)位列行業(yè)前茅，各項(xiàng)專(zhuān)利技術(shù)同樣處在前端，并且將技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)能力的效率較高。由于正確的戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)布局，兗礦集團(tuán)在國(guó)內(nèi)外開(kāi)設(shè)了7處生產(chǎn)基地。由于其生產(chǎn)基地運(yùn)行良好，2017年兗礦集團(tuán)煤炭產(chǎn)量無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是世界都排在前列。

1.1.2 標(biāo)的公司簡(jiǎn)介

兗州煤業(yè)股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)兗州煤業(yè))是案例中可交換債券的標(biāo)的公司，即17兗01可交換債券中用于交換的股權(quán)對(duì)應(yīng)的是兗州煤業(yè)的股票。兗州煤業(yè)地處山東省，最初是由兗礦集團(tuán)創(chuàng)辦的一家能源企業(yè)，其主業(yè)是將煤炭進(jìn)行深層次的加工，同時(shí)全面發(fā)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)。兗州煤業(yè)自創(chuàng)辦以后，已在中國(guó)大陸A股、港股和美股上市交易，成為一家全球化的公司。兗州煤業(yè)不僅在產(chǎn)業(yè)發(fā)展上嶄露頭角，同時(shí)在資本市場(chǎng)上也動(dòng)作頻頻，發(fā)股發(fā)債，對(duì)外并購(gòu)，是煤炭行業(yè)中多次利用資本市場(chǎng)的企業(yè)之一，也因這些資本操作輔助公司繼續(xù)向前推進(jìn)。它與兗礦集團(tuán)的控制關(guān)系如圖1所示。

圖1 相關(guān)控制關(guān)系Fig.1 Related control relationships

根據(jù)兗州煤業(yè)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，作為本次17兗01可交換債券的發(fā)行方，兗礦集團(tuán)直接持有標(biāo)的公司兗州煤業(yè)A股260 000萬(wàn)股、通過(guò)子公司間接持有標(biāo)的公司兗州煤業(yè)H股18 000萬(wàn)股，共占標(biāo)的公司總股本491 201.6萬(wàn)股的56.59%，為控股股東。

1.1.3 17兗01可交換債券簡(jiǎn)介

2017年初兗礦集團(tuán)經(jīng)上海證券交易所批復(fù)(1)《關(guān)于對(duì)兗礦集團(tuán)有限公司非公開(kāi)發(fā)行可交換公司債券掛牌轉(zhuǎn)讓無(wú)異議的函》(上證函〔2017〕304號(hào))，能夠以非公開(kāi)發(fā)行的方式發(fā)行不超過(guò)人民幣80億元的可交換債券。兗礦集團(tuán)決定發(fā)行三期的私募可交換債券，分別于2017年、2018年和2019年各發(fā)行一期。17兗01可交換債券是三期中的首期。

(1)基本條款和換股條款的內(nèi)容

17兗01可交換債券的相關(guān)條款見(jiàn)表1。

表1 17兗01可交換債券的相關(guān)條款Tab.1 Terms of 17Yan01 EB

(2)觸發(fā)條款的內(nèi)容

①贖回條款：在規(guī)定的贖回期內(nèi)，如果觸發(fā)了以下任意一種情況，發(fā)行方有權(quán)以還本付息的方式贖回未換股的債券。17兗01可交換債券的贖回條款包括以下兩點(diǎn)：第一，在換股期內(nèi)，兗州煤業(yè)的股票收盤(pán)價(jià)出現(xiàn)大于等于換股價(jià)格1.3倍的情況，且該情況在連續(xù)的30日內(nèi)至少持續(xù)超過(guò)15天；第二，17兗01可交換債券的未換股余額已經(jīng)小于3 000萬(wàn)元時(shí)。②回售條款：該債券在存續(xù)期間無(wú)設(shè)置回售條款。③特別下修條款：在換股期內(nèi)，若兗州煤業(yè)的股票收盤(pán)價(jià)小于等于換股價(jià)格的0.85倍，且該情況在連續(xù)的30日內(nèi)至少持續(xù)超過(guò)15天，發(fā)行方便可以下調(diào)換股價(jià)，同時(shí)需補(bǔ)充質(zhì)押的股權(quán)。

(3)減持特征分析

根據(jù)王竹芳和潘德惠的研究：可交換債券的股性強(qiáng)弱可以被初始換股溢價(jià)率來(lái)衡量，股性隨著指標(biāo)降低而增強(qiáng)，換股的意愿也越明顯，其公式為可交換債券最初的換股價(jià)高出正股價(jià)格的部分占正股價(jià)格的比例[11]。盡管發(fā)行人初始轉(zhuǎn)股價(jià)設(shè)定得比較低，但相對(duì)于正股價(jià)格仍然存在一定的溢價(jià)，這既吸引投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)股操作，同時(shí)也給了發(fā)行者溢價(jià)減持普通股的機(jī)會(huì)。根據(jù)17兗01可交換債券條款設(shè)計(jì)，其初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為15.91%，而根據(jù)Choice金融客戶(hù)端的統(tǒng)計(jì)：可交換債券市場(chǎng)平均初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為33.22%，因此17兗01可交換債券表現(xiàn)出了較強(qiáng)的股性，說(shuō)明發(fā)行方更希望持有方換股，其減持目的更明顯。

1.1.4 發(fā)行方減持動(dòng)因分析

(1)海外并購(gòu)需要資金

早在2017年1月底，力拓和兗礦集團(tuán)的子公司兗州煤業(yè)同時(shí)宣布達(dá)成約束性合約。力拓向后者子公司兗煤澳洲出售“聯(lián)合煤炭”100%股權(quán)，當(dāng)時(shí)約定的交易方式包括兩種：第一種為一次性支付23.5億美元對(duì)價(jià)；第二種方案的總對(duì)價(jià)為24.5億美元，首次付款19.5億美元，之后的5年內(nèi)每年付款1億美元。后來(lái)由于出現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行針對(duì)性報(bào)價(jià)，兗州煤業(yè)在2017年6月提出的優(yōu)化后并購(gòu)方案達(dá)成的最終對(duì)價(jià)是現(xiàn)金支付24.5億美元，以及新增加的總額為2.4億美元的無(wú)條件擔(dān)保資源使用費(fèi)，總額超過(guò)180億人民幣。如此大規(guī)模的跨境并購(gòu)行為在煤炭企業(yè)中也實(shí)屬少見(jiàn)，支付對(duì)價(jià)的資金問(wèn)題仍有待解決。兗州煤業(yè)于2017年3月開(kāi)始申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行普通股合計(jì)70億元用于支付并購(gòu)資金的對(duì)價(jià)，收購(gòu)主體兗煤澳洲通過(guò)在澳大利亞資本市場(chǎng)進(jìn)行配股融資高達(dá)10億元，但所需的并購(gòu)資金仍存在缺口。作為兗州煤業(yè)控股的母公司，17兗01可交換債券發(fā)行方在并購(gòu)方案中承諾為兗州煤業(yè)提供一部分并購(gòu)資金。

對(duì)于發(fā)行方選擇可交換債券募資的主要原因是發(fā)行公司債券籌資相比于其他融資方式來(lái)說(shuō)資本成本較低，且不容易造成公司的控制權(quán)發(fā)生變化，并且在2017年之前兗礦集團(tuán)只通過(guò)發(fā)行公司債進(jìn)行募資，但由于此次資金需求較大，為了進(jìn)一步減輕付息壓力，兗礦集團(tuán)才考慮用可交換債券。從查閱兗礦集團(tuán)年財(cái)務(wù)報(bào)表，發(fā)現(xiàn)其2011—2016年發(fā)行的各類(lèi)債券利率大部分為4.2%～6.7%，而17兗01可交換債券首年利率為2%，之后每年增加0.5%，到2018換股期時(shí)，利率為2.5%，這將給公司節(jié)約大量的融資成本。另外，由于本次的融資規(guī)模大(80億元)，在資金普遍緊張的大背景下，如果要想順利地把債券發(fā)行出去，利率肯定高于6.7%，這將給公司帶來(lái)巨額融資成本。由于購(gòu)買(mǎi)可交換債券可獲得標(biāo)的股票，采用可交換債券方式的投資者能夠接受較低的利率，而發(fā)行方可以用較低成本獲取更多資金，保證并購(gòu)資金需求。因此，兗礦集團(tuán)在2017年首次嘗試發(fā)行可交換債券，兩期總規(guī)模高達(dá)70億元。況且兗礦集團(tuán)擁有兗州煤業(yè)26億股的A股股權(quán)，加上H股合計(jì)占比56.59%，17兗礦01可交換債券即使按初始換股價(jià)全部換股成功也僅減持3億股，對(duì)發(fā)行方持股比例影響不大，且發(fā)債之時(shí)其股價(jià)處于近半年來(lái)的高值(參考兗州煤業(yè)的歷史股價(jià))，通過(guò)發(fā)行可交換債券的條款鎖定一個(gè)更高的換股價(jià)格(也可以理解為減持價(jià)格)，再配合一些資本運(yùn)作能獲得更大的收益。

(2)資本運(yùn)作，一石多鳥(niǎo)

17兗01可交換債券于2018年3月完成換股，換股價(jià)為13.14元每股，余額100萬(wàn)元被贖回。相應(yīng)的，兗礦集團(tuán)對(duì)于兗州煤業(yè)的持股比例下降到50%，同年7月母公司兗礦集團(tuán)于7月6日?qǐng)鐾庖悦抗?1.18元的價(jià)格增持兗州煤業(yè)約2%的港股股權(quán)，總值約10.96億元。完成股權(quán)購(gòu)買(mǎi)后，兗礦集團(tuán)的總持股比例達(dá)到51.82%，又重回50%以上。同年兗州煤業(yè)A股收盤(pán)價(jià)和H股收盤(pán)價(jià)比較如圖2所示。

圖2 A股、H股收盤(pán)價(jià)對(duì)比(2) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端，筆者手工整理制作。圖中H股收盤(pán)價(jià)已折合為人民幣。Fig.2 A comparison of the stock prices of Ashares and H Shares

從圖2可以看出，A股市場(chǎng)相對(duì)于H股存在一定程度的溢價(jià)，兗礦集團(tuán)利用可交換債券預(yù)先制定換股價(jià)的優(yōu)勢(shì)以較高的換股價(jià)在A股實(shí)現(xiàn)溢價(jià)減持，并通過(guò)H股市場(chǎng)以較低價(jià)格增持，此運(yùn)作至少獲利1.92億元(3)(13.14-11.18)元/股×9 799萬(wàn)股=1.92億元。。同時(shí)通過(guò)可交換債券融來(lái)的資金支持收購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使兗州煤業(yè)成為澳大利亞第一煤炭公司，其市值有可能存在繼續(xù)上升的空間，這個(gè)運(yùn)作同時(shí)還保證了可交換債券換股之后不影響兗礦集團(tuán)對(duì)于兗州煤業(yè)的絕對(duì)控制地位，一石多鳥(niǎo)。

1.2 17兗01可交換債券的定價(jià)分析

參考楊立洪和楊霞[12]的做法，使用二叉樹(shù)模型對(duì)案例中的可交換債券定價(jià)進(jìn)行分析。美式期權(quán)一般使用二叉樹(shù)模型進(jìn)行定價(jià)，可交換債券雖是美式期權(quán)的一種，但由于其存在觸發(fā)條款，所以又有一定的特殊性。結(jié)合觸發(fā)條款對(duì)二叉樹(shù)模型進(jìn)行調(diào)整，得出案例中可交換債券的理論價(jià)值。

1.2.1 二叉樹(shù)模型的定價(jià)步驟

(1)二叉樹(shù)模型基于的假設(shè)

二叉樹(shù)模型是基于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)的。該假設(shè)在1976年被John Carrington Cox和Stephen A. Ross提出，其要點(diǎn)是投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)要求額外追加補(bǔ)償，且市場(chǎng)上所有證券的預(yù)期收益率都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，且基于此假設(shè)計(jì)算出的相關(guān)估值是能夠適用于現(xiàn)實(shí)世界中的。

(2)定價(jià)的具體步驟

圖3 股價(jià)移動(dòng)的二叉樹(shù)模型Fig.3 A binary tree model of the stock price movement

第二步是根據(jù)股價(jià)的二叉樹(shù)倒推可交換債券的二叉樹(shù)圖，最前端點(diǎn)處的值即可交換債券的初始理論價(jià)值。首先，在之前的假設(shè)中，T-Δt時(shí)刻的期權(quán)價(jià)格可以通過(guò)T時(shí)刻(即到期日)的期權(quán)價(jià)格進(jìn)行貼現(xiàn)從而計(jì)算得到，同理在更前的一個(gè)時(shí)間段如T-2Δt，則可以從T-Δt時(shí)刻的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)來(lái)往前計(jì)算，最終得到發(fā)行日的期權(quán)價(jià)值。在T時(shí)刻可交換債券的換股價(jià)值如果大于還本付息的價(jià)值，那么投資者會(huì)選擇換股；當(dāng)還本付息的價(jià)值大于換股價(jià)值時(shí)，投資者會(huì)選擇不換股只要求還本付息。設(shè)n為換股比例(債券面值/換股價(jià)格)，可交換債券到期還本付息價(jià)值為M，則T時(shí)刻可交換債券的價(jià)值(在不考慮觸發(fā)條款的情況)為Max{ST×n，M}，T-Δt的可交換債券二叉樹(shù)價(jià)值CT-Δt,i=e-rΔt×[p×CT,i+(1-p)×CT,i-1]，CT,i為在T節(jié)點(diǎn)第i個(gè)價(jià)值，以此倒推回發(fā)行時(shí)的可交換債券的理論價(jià)值。因?yàn)榭山粨Q債券是美式期權(quán)，所以在中間時(shí)刻要考慮是否會(huì)出現(xiàn)提前行權(quán)的情況，即將該時(shí)刻的換股價(jià)值和貼現(xiàn)算出的二叉樹(shù)價(jià)格進(jìn)行比較，選擇其中兩者之中價(jià)值大的作為此時(shí)可交換債券的價(jià)值體現(xiàn)在樹(shù)形結(jié)構(gòu)中。

如果考慮可交換債券的觸發(fā)條款的情況，則有以下兩種情形：

第一，考慮贖回條款。贖回條款是在一定時(shí)間內(nèi)當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格持續(xù)大于換股價(jià)格，發(fā)行者有權(quán)選擇贖回債券。對(duì)于發(fā)行者來(lái)說(shuō)會(huì)選擇贖回價(jià)格與還本付息價(jià)值中最小的一個(gè)，設(shè)在該時(shí)點(diǎn)贖回價(jià)格為Cs，還本付息價(jià)值為Ms，贖回時(shí)點(diǎn)標(biāo)的股票價(jià)格為Ss則可交換債券價(jià)值為Min{Cs，Ms}。而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，考慮觸發(fā)贖回條款的情況下可以選擇提前換股，所以修改為Max{Min{Cs，Ms}，n×Ss}。

第二，考慮回售條款?；厥蹢l款的意義是在約定的時(shí)間內(nèi)，當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格低于換股價(jià)格一定區(qū)間，投資者可以選擇返售給發(fā)行方。那么這時(shí)候投資者做的比較是“回售價(jià)格、繼續(xù)持有、進(jìn)行換股”三者孰高的選擇。設(shè)回售價(jià)格為Cn，還本付息價(jià)值為Mn，回售時(shí)點(diǎn)標(biāo)的股票價(jià)格為Sn，即可交換債券在此時(shí)的價(jià)值為Max{Cn，Mn，n×Sh}。

2.2.2 17兗01可交換債券的股價(jià)二叉樹(shù)

根據(jù)Choice金融客戶(hù)端獲取的數(shù)據(jù)，計(jì)算得到股價(jià)二叉樹(shù)需要的參數(shù)，具體見(jiàn)表2。

表2 計(jì)算股價(jià)二叉樹(shù)需要的參數(shù)Tab.2 Parameters to calculate the stock price in the binary tree

根據(jù)表2的相關(guān)參數(shù)，計(jì)算股價(jià)二叉樹(shù)，具體見(jiàn)表3。

1.2.3 17兗01可交換債券二叉樹(shù)

根據(jù)Choice金融客戶(hù)端獲取的數(shù)據(jù)，計(jì)算得到可交換債券二叉樹(shù)需要的參數(shù)，具體見(jiàn)表4。

表3 股價(jià)二叉樹(shù)Tab.3 The stock binary tree

表4 計(jì)算可交換債券二叉樹(shù)需要的參數(shù)Tab.4 Parameters to calculate the binary tree of exchangeable bonds

表4中，因?yàn)榘咐锌山粨Q債券的票面利率是累進(jìn)利率，每年的利率都不一樣，但它在第一年就完成了摘牌，于是選擇第一年的票面利率2%；換股比例n=債券面值/初始換股價(jià)格=7.54股。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選擇與可交換債券發(fā)行時(shí)間和期限相近的國(guó)債利率。根據(jù)條件，選擇了17國(guó)債08的利率即3.23%。

上行概率p=(erΔt-d)/(u-d)=0.490；下行概率1-p=0.510。

根據(jù)表4的相關(guān)參數(shù)，計(jì)算可交換債券的二叉樹(shù)，具體見(jiàn)表5。

表5 可交換債券的二叉樹(shù)Tab.5 A binary tree of the exchangeable bonds

案例中可交換債券的贖回條款規(guī)定，換股期內(nèi)當(dāng)股價(jià)達(dá)到換股價(jià)格的130%時(shí)會(huì)觸發(fā)，即達(dá)到17.24元/每股時(shí)能夠觸發(fā)。因贖回條款在換股期內(nèi)才能被觸發(fā)，那么在換股期內(nèi)來(lái)說(shuō)比起低廉的贖回對(duì)價(jià)，投資者會(huì)選擇換股操作。對(duì)于二叉樹(shù)定價(jià)模型中贖回條款的處理，當(dāng)股價(jià)二叉樹(shù)計(jì)算至觸發(fā)贖回條件的第一個(gè)節(jié)點(diǎn)時(shí)，只需將其二叉樹(shù)價(jià)格替換為節(jié)點(diǎn)的股價(jià)乘上債券換股比例，之后繼續(xù)往前計(jì)算即可。表5中標(biāo)注灰底處為贖回期滿(mǎn)足條件的第一個(gè)節(jié)點(diǎn)，其對(duì)應(yīng)的股價(jià)從表3中獲取為17.57，換股比例從表4中得到為7.54，將二叉樹(shù)價(jià)值替換為換股價(jià)值，即該時(shí)點(diǎn)的股價(jià)×換股比例(17.57×7.54=132.48)。之后繼續(xù)往前計(jì)算便能得到可交換債券的理論價(jià)格為109.57元/張。而發(fā)行方在實(shí)際發(fā)行時(shí)選擇的是平價(jià)發(fā)行，價(jià)格為100元/張，理論價(jià)值相較于發(fā)行面值溢價(jià)9.57%?？梢?jiàn)17兗01可交換債券的價(jià)格定得比較低，價(jià)值存在一定的低估。發(fā)行方以較低的價(jià)格發(fā)行17兗01可交換債券，目的應(yīng)該是吸引投資者，實(shí)現(xiàn)減持，相關(guān)條款設(shè)置沒(méi)有以融資為目的的可交換債券有吸引力，而且又沒(méi)有設(shè)置回售條款，投資者的權(quán)益可能無(wú)法保障。為了平衡上述問(wèn)題，發(fā)行方選擇平價(jià)發(fā)行。

1.3 17兗01可交換債券的條款分析

1.3.1 基本條款分析

(1)發(fā)行規(guī)模

由于發(fā)行可交換債券要以發(fā)行人的持股作為抵押物，而多數(shù)發(fā)行人持股并不充足，而且還要考慮是否會(huì)影響其控制權(quán)，所以發(fā)行規(guī)模一般都不大。而案例中的發(fā)行方兗礦集團(tuán)對(duì)于標(biāo)的公司兗州煤業(yè)的持股高達(dá)56.59%，17兗01可交換債券發(fā)行方有足夠股權(quán)作為發(fā)行可交換債券的質(zhì)押物，能夠承擔(dān)的發(fā)行規(guī)模比較大。17兗01可交換債券發(fā)行規(guī)模高達(dá)40億元(樣本公司(4)本文選取已摘牌且實(shí)現(xiàn)100%轉(zhuǎn)股的可交換債券作為樣本，由于完全轉(zhuǎn)股成功的EB減持動(dòng)機(jī)強(qiáng)，且完成發(fā)行方減持目的，因此稱(chēng)其為減持動(dòng)機(jī)樣本。根據(jù)Choice金融終端顯示，截止到2019年1月市場(chǎng)上共有221只可交換債券(包括已摘牌的)，經(jīng)過(guò)篩選一共得出24只符合上述標(biāo)準(zhǔn)的可交換債券。通過(guò)對(duì)24個(gè)樣本分析其特征和減持功能的相關(guān)關(guān)系總結(jié)出具有減持動(dòng)機(jī)的可交換債券特征(由于篇幅限制未顯示在論文中)。后文提到的樣本即為這些具有減持動(dòng)機(jī)的24個(gè)樣本。一般10億元左右)，一方面解決了海外并購(gòu)資金需求，另一方面通過(guò)發(fā)行可交換債券實(shí)現(xiàn)了減持，一舉兩得。

(2)發(fā)行時(shí)機(jī)

17兗01可交換債券的發(fā)行日是2017年4月20日，選取發(fā)行日前后半年的標(biāo)的股票收盤(pán)價(jià)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，股價(jià)走勢(shì)如圖4所示。

發(fā)行日前半年標(biāo)的公司的股價(jià)處于下行趨勢(shì)，而且2017年標(biāo)的公司兗州煤業(yè)因?yàn)椴①?gòu)資金需要，要非公開(kāi)發(fā)行A股進(jìn)行融資，如果成功勢(shì)必會(huì)造成股價(jià)被進(jìn)一步稀釋。據(jù)巨潮資訊網(wǎng)資料，標(biāo)的公司的并購(gòu)項(xiàng)目2017年6月要達(dá)成，而發(fā)行方需要為該項(xiàng)目提供資金支持。發(fā)行方選擇在4月這個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)行可交換債券可能出于兩點(diǎn)考慮：第一，減持股權(quán)為并購(gòu)項(xiàng)目提供資金；第二，設(shè)置了一個(gè)比正股價(jià)格(發(fā)行日為11.44元/股)高的換股價(jià)格(13.26元/股)，發(fā)行可交換債券比增發(fā)可獲取更多資金，也避免了之后標(biāo)的公司因增發(fā)導(dǎo)致股權(quán)比例變化和價(jià)值縮水。因此，17兗01可交換債券發(fā)行時(shí)機(jī)選擇對(duì)于發(fā)行方來(lái)說(shuō)是有利的。

圖4 股價(jià)走勢(shì)(5) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端，筆者自行整理。Fig.4 The stock price trend

(3)票面利率

17兗礦01可交換債券的票面利率為累進(jìn)利率，即首年票面利率為2.00%，在債券存續(xù)期內(nèi)后續(xù)年度票面利率在首年票面利率基礎(chǔ)上以每年50bp(即0.50%)的幅度逐年遞增。私募可交換債券的利率水平總體在3%～8%，本文收集了市場(chǎng)上已摘牌且100%換股的可交換債券24只樣本，其利率情況見(jiàn)表6。

票面利率決定投資者的債券收益，如果票面利率高則意味著可交換債券的債權(quán)部分對(duì)投資者更有吸引力，債性更強(qiáng)，發(fā)行方的動(dòng)機(jī)更傾向于融資；如果票面利率較低，說(shuō)明可交換債券股權(quán)部分對(duì)投資人更有吸引力，能夠促使投資者進(jìn)入換股期后更多地考慮換股，股性更強(qiáng)，這時(shí)發(fā)行方動(dòng)機(jī)傾向于減持。根據(jù)表7的統(tǒng)計(jì)，可知17兗礦01可交換債券的利率對(duì)比市場(chǎng)利率抑或是樣本利率都屬于偏低的水平，可見(jiàn)其減持動(dòng)機(jī)更明顯。查閱發(fā)行者兗礦集團(tuán)之前發(fā)行的各種公司債最低的票面利率達(dá)到3.85%，而17兗01可交換債券的票面利率僅為2%，能夠減輕發(fā)行方的付息壓力，同時(shí)利率類(lèi)型設(shè)置為累進(jìn)利率，這樣設(shè)置更能吸引投資者進(jìn)行投資。

綜上，17兗01可交換債券發(fā)行時(shí)機(jī)選擇恰當(dāng)，在基本條款的設(shè)置上有助于減持動(dòng)機(jī)實(shí)現(xiàn)。

表6 利率類(lèi)型和票面利率統(tǒng)計(jì)Tab.6 Statistics of the interest rate types and coupon rates

表7 24只樣本換股價(jià)相關(guān)統(tǒng)計(jì)Tab.7 Statistics of the conversion prices of 24 samples

1.3.2 換股條款分析

(1)初始換股價(jià)格

17兗01可交換債券初始換股價(jià)格設(shè)置為13.26元/股，發(fā)行日正股收盤(pán)價(jià)格為11.44元/股，初始換股溢價(jià)率僅為15.91%，略高于樣本平均初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)率6.57%(表7)，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率33.22%。這有利于減持動(dòng)機(jī)實(shí)現(xiàn)，原因有三：第一，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值，意味著其初始轉(zhuǎn)股價(jià)格設(shè)置較低，有利于投資者選擇轉(zhuǎn)股，這是強(qiáng)股性的表現(xiàn)；第二，略高于樣本的平均值，避免換股價(jià)格設(shè)置過(guò)低，損害發(fā)行方市場(chǎng)形象和信用；第三，發(fā)行時(shí)標(biāo)的股票在前半年處于市值下行的狀況，且標(biāo)的上市公司準(zhǔn)備非公開(kāi)發(fā)行A股進(jìn)行融資會(huì)造成股權(quán)價(jià)值稀釋?zhuān)x擇適中的換股價(jià)格，既提前鎖定了溢價(jià)減持的價(jià)格，同時(shí)又能夠吸引投資者進(jìn)行投資。

(2)相對(duì)換股期與換股期間

17兗01可交換債券發(fā)行半年后便進(jìn)入換股期，為期6個(gè)月。樣本(表8)相對(duì)換股期的平均值是10個(gè)月，17兗01EB的相對(duì)換股期是法定的最小值6個(gè)月(6)根據(jù)《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，中國(guó)對(duì)私募可交換債券的相對(duì)換股期規(guī)定是至少要在發(fā)行日后6個(gè)月才能進(jìn)行換股。，發(fā)行方的目的可能是在發(fā)行過(guò)后盡快進(jìn)入換股期，盡快實(shí)現(xiàn)減持。

進(jìn)一步分析17兗01可交換債券各時(shí)段的時(shí)間長(zhǎng)度，見(jiàn)表9。

表8 24只樣本相對(duì)換股期統(tǒng)計(jì)Tab.8 Statistics of the relative stock exchange period of 24 samples

表9 17兗01可交換債券各時(shí)段的分析Tab.9 Analysis of each period of 17Yan01 EB

從表9可知，換股期間相對(duì)于三年的發(fā)行期限來(lái)說(shuō)也是非常短的，這樣可以節(jié)省換股完成的時(shí)間。如果換股完成得早，該債券即可摘牌完成減持，原本由于累進(jìn)利率造成的利率增加，也由于摘牌后發(fā)行方就停止付息，導(dǎo)致利率提高對(duì)發(fā)行方不產(chǎn)生影響，但對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是不利的，有可能使投資吸引力下降。

結(jié)合上述分析，在換股條款方面，17兗01可交換債券的股性明顯，且能夠?yàn)榱税l(fā)行方的減持動(dòng)機(jī)服務(wù)。但是在換股期間方面選擇較短，有可能使投資吸引力下降。

1.3.3 觸發(fā)條款分析

(1)贖回條款

贖回條款是對(duì)發(fā)行人有利的一種特權(quán)，在約定的時(shí)間內(nèi)，當(dāng)正股的股價(jià)在市場(chǎng)上連續(xù)高于換股價(jià)格一定天數(shù)或者達(dá)到一些觸發(fā)條件，發(fā)行人就有權(quán)選擇是否按照贖回條款設(shè)置的價(jià)格贖回部分或者全部未進(jìn)行換股的可交換債券。對(duì)24個(gè)樣本統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)換股期內(nèi)設(shè)置贖回條款占絕大多數(shù)(65%)，其中17兗01可交換債券的贖回條款只設(shè)置了換股期內(nèi)贖回條款，股性明顯。同時(shí)在觸發(fā)條件上與樣本(表10)中大多數(shù)相同，贖回的觸發(fā)價(jià)格為換股價(jià)格的1.3倍(非減持目的普遍是1.5倍)，比較容易達(dá)到。贖回支付的對(duì)價(jià)僅為債券面值的100%，即以100元每張的價(jià)格贖回，設(shè)置得較低，對(duì)投資者不友好，但對(duì)發(fā)行方比較有利。而且還規(guī)定了當(dāng)債券余額不足3 000萬(wàn)元時(shí)能夠觸發(fā)贖回條款，這樣規(guī)定能促使投資者換股，避免贖回，節(jié)省減持成本。

(2)回售條款

回售條款是規(guī)定當(dāng)正股股價(jià)持續(xù)一段時(shí)間低于換股價(jià)格時(shí)，持有者能夠按照條款約定將未到期的可交換債券返售給發(fā)行方的權(quán)利。24個(gè)樣本中多選擇不設(shè)置回售條款(占29%)，或者較難觸發(fā)的有條件回售條款(占63%)。有觸發(fā)限制回售條款的設(shè)置包括回售期限、回售條件和回售價(jià)格?；厥燮谙逓榛厥蹢l款可以被觸發(fā)的時(shí)間區(qū)間，該時(shí)間段越長(zhǎng)投資者回售給發(fā)行者的概率就會(huì)增加，換股的可能越小，樣本公司回售期限較短，多為3月或6個(gè)月；回售條件為回售條款被觸發(fā)的條件，同時(shí)觸發(fā)時(shí)間條件和價(jià)格條件時(shí)觸發(fā)條款就會(huì)被觸。從Choice金融客戶(hù)端的數(shù)據(jù)顯示，樣本公司觸發(fā)條件嚴(yán)苛，較難實(shí)現(xiàn)，回售風(fēng)險(xiǎn)小；交易價(jià)格就是投資者將可交債回售給發(fā)行者的價(jià)格，如果將該價(jià)格設(shè)置過(guò)高，發(fā)行者短期償付壓力大。17兗01可交換債券沒(méi)有設(shè)置回售條款，發(fā)行方可能是為了降低回售風(fēng)險(xiǎn)，保證換股的完成。但這樣做有可能導(dǎo)致：第一，投資者的權(quán)益沒(méi)得到保證，可能影響債券的購(gòu)買(mǎi)欲望；第二，雖然降低了發(fā)行方的回售風(fēng)險(xiǎn)卻增加了信用上的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其第二期可交換債券的發(fā)行并不利；第三，可以通過(guò)較嚴(yán)苛的觸發(fā)條件，或者通過(guò)下修條款的限制來(lái)化解回售的風(fēng)險(xiǎn)。

表10 換股期內(nèi)贖回條款統(tǒng)計(jì)Tab.10 Statistics of redemption terms during the conversion period

(3)下修條款

當(dāng)發(fā)行方面臨回售壓力時(shí)，可以通過(guò)下修條款下調(diào)換股價(jià)格，促使投資者換股。17兗01可交換債券的下修條款與其他樣本相比，其觸發(fā)的時(shí)間條件較為苛刻(表10)，需要在連續(xù)1個(gè)月內(nèi)至少有15天達(dá)到價(jià)格觸發(fā)條件(7)54%樣本公司是連續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)至少10個(gè)交易日達(dá)到價(jià)格要求。，但其價(jià)格觸發(fā)條件比較寬松，僅要求低于換股價(jià)格的0.85倍(8)樣本公司大多要求正股價(jià)格低于換股價(jià)格85%或90%。。當(dāng)正股價(jià)格表現(xiàn)不佳，發(fā)行者可及時(shí)下調(diào)換股價(jià)格以促使投資者換股。

綜上，17兗01可交換債券在觸發(fā)條款的設(shè)置上為發(fā)行方減持動(dòng)機(jī)服務(wù)，但對(duì)投資者不太友好，如贖回價(jià)格設(shè)置低且沒(méi)有設(shè)置回售條款。這樣可能會(huì)使投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮增加，影響購(gòu)買(mǎi)決策。

2 使用可交換債券進(jìn)行減持的風(fēng)險(xiǎn)

盡管利用可交換債券進(jìn)行減持有很多有利的方面，但操作不當(dāng)也可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，下面結(jié)合17兗01可交換債券對(duì)減持可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行相關(guān)分析。

2.1 減持的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)

近年，由于中國(guó)資本市場(chǎng)起伏較大，個(gè)股市值縮水嚴(yán)重，各交易所對(duì)大股東大規(guī)模減持行為把控越來(lái)越嚴(yán)格，證監(jiān)會(huì)也依據(jù)新的情況出臺(tái)了相應(yīng)規(guī)定(9)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》〔2017〕9號(hào)(簡(jiǎn)稱(chēng)“減持新規(guī)”)。本次減持新規(guī)主要有以下三點(diǎn)變化：第一，將條約的一些約束的適用對(duì)象變得更多；第二，細(xì)化了減持的數(shù)量，對(duì)于股份是非公開(kāi)發(fā)行的，在股權(quán)能夠出售之后的一年內(nèi)，賣(mài)出持有股權(quán)的數(shù)量不能超過(guò)半數(shù)，并且對(duì)多種股權(quán)賣(mài)出方法做了更明確的限制，在時(shí)間條件和出售數(shù)量上都進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定；第三，在規(guī)定中將可交換債券納入監(jiān)管范圍，但是具體細(xì)則卻沒(méi)有完善。

17兗01可交換債券從2017年4月20日發(fā)行到2018年4月4日摘牌，其發(fā)行方因?yàn)橥顿Y者的換股行為一共減持了5.19%的兗州煤業(yè)股權(quán)。如果按照集中競(jìng)價(jià)或者大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，這是不合規(guī)的，存在一定的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；但由于發(fā)行方通過(guò)可交換債券的減持是被動(dòng)減持的，是投資者選擇換股造成的發(fā)行方股權(quán)的減持，發(fā)行方并不能控制這種行為。同時(shí)通過(guò)可交換債券進(jìn)行減持的行為是在多個(gè)時(shí)段發(fā)生的，如：2018年1月30日至2018年3月7日期間，17兗01可交換債券的投資者一共換股56 714 599股，本次換股前后發(fā)行方股權(quán)比例下降1.15%。如果分時(shí)段看，又符合新規(guī)在減持?jǐn)?shù)量上的要求。新規(guī)中只是提及可交換債券需要遵守減持新規(guī)，但具體如何遵守，證監(jiān)會(huì)并沒(méi)有給出明確的細(xì)則。因此，發(fā)行方很難判斷利用可交換債券進(jìn)行減持具體應(yīng)該依據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)，以及減持多少比例股權(quán)即為不合規(guī)。這讓使用可交換債券進(jìn)行減持存在一定的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 違約的風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)可交換債券的市場(chǎng)越來(lái)越龐大，因?yàn)榘l(fā)行的可交換債券限制較少，所以在數(shù)量上可交換債券日益增多，但是在發(fā)行方的資質(zhì)方面參差不齊，可交換債券違約風(fēng)險(xiǎn)隨之提高，其違約風(fēng)險(xiǎn)可分為以下兩類(lèi)：

第一，不能兌付投資者本息。如果標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)不善，同時(shí)標(biāo)的股票對(duì)投資者不再有吸引力后，投資者就可能選擇持有到期，甚至選擇回售，那么發(fā)行方將會(huì)面臨比較大的償付壓力。如16飛投01和16飛投02，因?yàn)橥顿Y者執(zhí)行了回售條款而要還本付息，但由于發(fā)行者飛馬投資的業(yè)績(jī)欠佳、籌資困難以至于無(wú)法償付約8億元的本息造成了違約，這也是可交換債券首例的違約；

第二，擔(dān)保違約。在擔(dān)保方式選擇股權(quán)質(zhì)押后，還可以進(jìn)一步規(guī)定是否需要根據(jù)追加擔(dān)保，讓質(zhì)押的股權(quán)高于換股股數(shù)一定的比例。一些發(fā)行者往往不考慮實(shí)際情況，為了吸引投資者而選擇了設(shè)置追加擔(dān)保的選項(xiàng)。當(dāng)公司運(yùn)營(yíng)不善，換股價(jià)格出現(xiàn)了下調(diào)，發(fā)行方依據(jù)條款需要追加股權(quán)擔(dān)保時(shí)，持有的股權(quán)不足導(dǎo)致?lián)＿`約。如16神霧01可交換債券在換股下調(diào)之后，其股權(quán)擔(dān)保比例已達(dá)不到條款約定的140%，公司持有的標(biāo)的股票不足以達(dá)到追加擔(dān)保的限額，導(dǎo)致無(wú)法履行追加擔(dān)保義務(wù)，違反了募集說(shuō)明書(shū)關(guān)于追加擔(dān)保的約定，造成了擔(dān)保違約，致使發(fā)行方信用評(píng)級(jí)被大幅下調(diào)，之后的融資受限，同時(shí)影響了發(fā)行方的市場(chǎng)形象。案例中的17兗01可交換債券發(fā)行方的存量債務(wù)較大，同時(shí)在條款中規(guī)定需要在質(zhì)押物不足時(shí)及時(shí)追加擔(dān)保，可能會(huì)存在違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)

可交換債券投資者換股的那部分股權(quán)是發(fā)行方持有的存量股，那么換股行為的完成就勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致發(fā)行方持股比例的下降。分兩種情形：第一，如果發(fā)行方單純只是想要處置股權(quán)獲取資金，并不考慮之后是否仍需要對(duì)標(biāo)的公司施加重大影響或者控制，那么這類(lèi)的發(fā)行方不存在控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)；第二，倘若發(fā)行方的目的是減持一部分的閑置股權(quán)從而獲得流動(dòng)資金，更好地發(fā)展標(biāo)的公司，那么喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)就尤為重要。如果可交換債券的發(fā)行規(guī)模過(guò)大，那么對(duì)應(yīng)的其作為交換而減少的股權(quán)就更多，并且由于換股價(jià)格存在下調(diào)的概率，所以最終換股的股份可能會(huì)比初始發(fā)行時(shí)預(yù)計(jì)的更多。發(fā)行方需要仔細(xì)衡量發(fā)行規(guī)模和自身持股比例的關(guān)系，避免在換股期結(jié)束后喪失了對(duì)標(biāo)的公司的控制權(quán)，或者無(wú)法再對(duì)其施加重大影響，從而導(dǎo)致發(fā)行方的利益受損。

如案例中的發(fā)行方兗礦集團(tuán)，其減持動(dòng)機(jī)便是為了給標(biāo)的公司兗州煤業(yè)注入并購(gòu)所需的資金，成功地使并購(gòu)后兗州煤業(yè)在澳大利亞的市場(chǎng)地位得到巨大提升，所以對(duì)發(fā)行方來(lái)說(shuō)保持對(duì)兗州煤業(yè)的控制權(quán)是非常必要的。但17兗01可交換債券的發(fā)行規(guī)模達(dá)40億元之巨，換股期結(jié)束后兗礦集團(tuán)一共減持了5.19%的股份，持股比例降為50.4%。其第二期的可交換債券發(fā)行規(guī)模為30億元，并且即將迎來(lái)?yè)Q股，屆時(shí)兗礦集團(tuán)的持股比例將會(huì)再次下降，發(fā)行方需要警惕控制權(quán)方面的風(fēng)險(xiǎn)。

3 風(fēng)險(xiǎn)防范的措施

針對(duì)可交換債券減持可能會(huì)遇到的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該從以下幾方面采取防范措施：

3.1 針對(duì)減持合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)防范

(1)建立與監(jiān)管部門(mén)的溝通渠道

發(fā)行方應(yīng)當(dāng)在籌備發(fā)行可交換債券之時(shí)，與監(jiān)管部門(mén)建立定期溝通機(jī)制，保持溝通和協(xié)調(diào)，避免違規(guī)。當(dāng)今是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以在相應(yīng)的網(wǎng)頁(yè)上增設(shè)一個(gè)關(guān)于可交換債券的問(wèn)詢(xún)窗口。發(fā)行方便可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的方式及時(shí)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息互通。當(dāng)換股階段出現(xiàn)了與減持新規(guī)矛盾的時(shí)候，便可向監(jiān)管機(jī)構(gòu)反映相關(guān)問(wèn)題以獲得針對(duì)性的解決方案，并能夠確保減持過(guò)程的合規(guī)性，避免對(duì)發(fā)行方的利益和信用造成不良影響。

(2)引入獨(dú)立的合規(guī)評(píng)估機(jī)構(gòu)

目前一些商業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)都有提供合規(guī)管理的相關(guān)服務(wù)，獨(dú)立的合規(guī)評(píng)估機(jī)構(gòu)利用其專(zhuān)業(yè)能力協(xié)助發(fā)行方就發(fā)行可交換債券的相關(guān)事宜進(jìn)行評(píng)估，并能夠在發(fā)行前、后及時(shí)排除有關(guān)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

(3)盡快完善相應(yīng)的管理辦法

目前對(duì)于可交換債券減持方面的規(guī)定，僅僅是將其納入監(jiān)管范圍。具體的標(biāo)準(zhǔn)和限制并沒(méi)有明確說(shuō)明，發(fā)行方無(wú)據(jù)可依。因此，相關(guān)部門(mén)需要盡快出臺(tái)利用可交換債券減持相對(duì)應(yīng)的管理細(xì)則，確保用該方式減持有規(guī)可循。

3.2 針對(duì)違約的風(fēng)險(xiǎn)防范

(1)關(guān)于償還本息的風(fēng)險(xiǎn)防范

發(fā)行方需要對(duì)自身的盈利能力、償債能力及自由現(xiàn)金流進(jìn)行充分評(píng)估，同時(shí)認(rèn)清當(dāng)前的行業(yè)現(xiàn)狀。當(dāng)行業(yè)不景氣時(shí)，公司的償債壓力不應(yīng)過(guò)大，所以發(fā)債的規(guī)模需要適當(dāng)減小，確保在發(fā)行可交換債券之后，在債券存續(xù)期能夠有能力負(fù)擔(dān)相應(yīng)的利息；而行業(yè)處于上升階段時(shí)，也需防范出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行的可能，保障自身有足夠的現(xiàn)金流。在取得發(fā)行可交換債券的資金之后，應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制，確保這些資金能夠投入公司的發(fā)展當(dāng)中；同時(shí)發(fā)行方應(yīng)該實(shí)時(shí)關(guān)注正股價(jià)格變化，評(píng)估可交換債券回售概率。估計(jì)可能出現(xiàn)回售時(shí)，需事前準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)回售風(fēng)險(xiǎn)，防止投資者回售時(shí)沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流而造成違約。

(2)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的防范

對(duì)于擔(dān)保違約的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行方在設(shè)置可交換債券發(fā)行規(guī)模的時(shí)候需要充分考慮自身持有股權(quán)的數(shù)量是否能夠與之相匹配，并需要在下修條款的有效期內(nèi)評(píng)估換股價(jià)格是否會(huì)出現(xiàn)下調(diào)。如果正股股價(jià)表現(xiàn)不佳，存在觸發(fā)換股價(jià)格下修條款的可能，發(fā)行方應(yīng)當(dāng)事前增持相應(yīng)的標(biāo)的公司股權(quán)以確保能夠有足夠股權(quán)追加到擔(dān)保質(zhì)押當(dāng)中，從而避免擔(dān)保違約的發(fā)生。

3.3 針對(duì)控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)防范

對(duì)于控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)，可以從以下三點(diǎn)措施來(lái)防范：

(1)根據(jù)自身持股比例確定發(fā)行規(guī)模，確保控股地位

在發(fā)行前，發(fā)行方可交換債券的發(fā)行規(guī)模需要根據(jù)自身的持股比例來(lái)確定，如果要確?？毓傻匚?，發(fā)行方的發(fā)行規(guī)模要較為保守，避免換股后持股比例下降過(guò)多。

(2)進(jìn)入換股期之前執(zhí)行預(yù)估機(jī)制，保持控股地位

在可交換債券進(jìn)入換股期之前，應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的換股價(jià)格和自身的持股數(shù)量，預(yù)先估計(jì)會(huì)造成多少股權(quán)被交換，是否會(huì)危及自身的控制權(quán)地位。如果會(huì)，則需要增持部分標(biāo)的公司股權(quán)，避免控制權(quán)喪失造成標(biāo)的公司管理混亂，進(jìn)而產(chǎn)生更大的損失；如果不會(huì)，仍需在換股期間內(nèi)關(guān)注換股價(jià)格的變動(dòng)情況，當(dāng)因?yàn)橛|發(fā)條款而出現(xiàn)換股價(jià)格下調(diào)時(shí)，需要執(zhí)行預(yù)先估算機(jī)制，防患于未然。

(3)關(guān)注其余股東動(dòng)態(tài)，提前防范對(duì)控制權(quán)的威脅

需要有相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估人員關(guān)注其余股東增持的情況，評(píng)估該事件是否會(huì)對(duì)公司的控制權(quán)產(chǎn)生影響。如果風(fēng)險(xiǎn)較大，可能會(huì)危及控制權(quán)地位，那么公司需要提前做出防范，增持股權(quán)或者同其他股東協(xié)商成為一致行動(dòng)人。