對話富達(dá)國際中國區(qū)股票投資主管、基金經(jīng)理周文群：新興市場分化顯著 中國資產(chǎn)相對受益

林偉萍

·內(nèi)容摘要·

疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯，但流動性大大降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人認(rèn)為市場最差的時(shí)候或已過去，未來權(quán)益類產(chǎn)品的收益仍舊相對樂觀。隨著A股分化加劇，強(qiáng)者恒強(qiáng)日益明顯，有業(yè)績支撐的白馬股估值越來越貴，投資人要接受這種估值定價(jià)體系的轉(zhuǎn)變，尤其是在資金面相對寬松的條件下，好股票估值不會便宜。這些股票用常識就能看得明白，長期看投資基本不會虧錢。

中美貿(mào)易摩擦卷土重來，逆全球化趨勢蔓延，但A股指數(shù)不溫不火，但不少消費(fèi)股仍在創(chuàng)新高。本周富達(dá)國際中國區(qū)股票投資主管、基金經(jīng)理周文群在接受《紅周刊》獨(dú)家專訪時(shí)表示，貿(mào)易摩擦最新動態(tài)并無“新意”，無論A股還是美股都是“利空出盡”的表現(xiàn)，投資者應(yīng)該重個(gè)股、輕指數(shù)。強(qiáng)者恒強(qiáng)的消費(fèi)、科技、周期行業(yè)的龍頭股仍是下半年較好的投資品種。

此外，在周文群看來，在各國央行天量“大放水”政策刺激下，全球市場“最黑暗的時(shí)刻”已經(jīng)過去，美國等巨額流動性將外溢新興國家市場。但相較于以往的“普惠”，此次疫情對每個(gè)新興市場國家沖擊影響不同，海外流動性充裕外溢將出現(xiàn)明顯分化，而隨著疫情在中國進(jìn)入尾聲，中國資產(chǎn)在海外資金外溢時(shí)顯然更具有吸引力。

美國大放水中國最受益逆全球化帶來更大改革空間

市場最差的時(shí)候或已過去，A股長期投資機(jī)會比美股更優(yōu)。

《紅周刊》：6月市場迎來開門紅，但疫情的蔓延仍在繼續(xù)，市場中還普遍存在著“經(jīng)濟(jì)不樂觀，流動性催高股市、權(quán)益類產(chǎn)品收益不確定”的說法。

周文群：疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)突然停滯，但各國央行注入的流動性大大降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人認(rèn)為市場最差的時(shí)候或已過去，未來權(quán)益類產(chǎn)品的收益仍舊相對樂觀。而在經(jīng)濟(jì)層面，在科技創(chuàng)新帶領(lǐng)下，國內(nèi)會有新的生產(chǎn)力釋放。

但因疫情對經(jīng)濟(jì)層面帶來的不確定性仍較高，再疊加大選之年，美股走勢或?qū)⒗^續(xù)承壓。

《紅周刊》：經(jīng)驗(yàn)來看，美國“大放水”都會外溢到新興市場國家，中國受益程度如何？

周文群：這次發(fā)達(dá)國家流動性外溢流入到新興市場國家的比例會分化明顯，因?yàn)樾屡d市場國家受疫情沖擊不同，財(cái)政、貨幣政策的控制程度也不一樣。如疫情在中國進(jìn)入尾聲，而印度、巴西等新興市場國家卻成了新的疫情擴(kuò)散地。相對來說，中國資產(chǎn)更為受益，從外資流入A股情況來看，4月份以來一直呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)。

《紅周刊》：疫情導(dǎo)致中美貿(mào)易摩擦升級，近期也不斷有新的消息出現(xiàn)。在資產(chǎn)配置中，您怎么看待這個(gè)因素？

周文群：中美貿(mào)易摩擦不是新聞了，自2018年起已持續(xù)近兩年，從二級市場看，無論美股還是A股，都是Profits made（利空出盡）的表現(xiàn)。但疫情導(dǎo)致逆全球化，會讓市場估值帶來一定抑制。但這種壓制更多是指數(shù)承壓，而投資人還是應(yīng)該把重點(diǎn)放在優(yōu)秀的股票上。

《紅周刊》：那這樣的大環(huán)境下，您怎么看中美市場的比價(jià)效應(yīng)？

周文群：美股市場非常成熟，釋放改革紅利的空間有限。而中國市場在T+0體系、IPO的整體上市規(guī)則、對沖完善機(jī)制等都有很大的改革紅利釋放空間。

從更高的層面看，美國的頂尖科技技術(shù)主要是全球化導(dǎo)致的人才涌入。但逆全球化是對其知識產(chǎn)權(quán)、人才和技術(shù)等多方面交流的倒退。而中國在某些新科技創(chuàng)新方面是全球領(lǐng)先的，只要中國堅(jiān)持改革開放的路徑，接受各方面技術(shù)、人才和投資的方向不變，科技創(chuàng)新生產(chǎn)力就有望取代中國的“人口紅利”成為經(jīng)濟(jì)增長的新引擎。那么，A股的長牛就不會缺席。

《紅周刊》：中國資本市場開放加速，富達(dá)國際會加大A股布局嗎？

周文群：我們很多投資是通過滬港通、深港通來進(jìn)行，投資A股的總量遠(yuǎn)大于QFII的12億美元額度。我們最近也在申請中國公募牌照，就是看好中國準(zhǔn)備加大力度布局A股。

投資人要接受估值定價(jià)體系轉(zhuǎn)變

用常識能看懂的公司基本不虧錢

隨著A股分化加劇，有業(yè)績支撐的白馬股估值會越來越貴。

《紅周刊》：疫情在中國發(fā)生較早且得到控制，二季度中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯，但多米諾骨牌效應(yīng)還在繼續(xù)。對此，您怎么看？

周文群：下半年經(jīng)濟(jì)還會復(fù)蘇，但力度不會很強(qiáng)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢整體還是很嚴(yán)峻的。中國在應(yīng)對疫情上采取了較主動且留有余地的做法，如對市場注入流動性的力度很克制，這是富有遠(yuǎn)見的做法。

未來，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長還需結(jié)構(gòu)性改革來操作。從這個(gè)角度來說，疫情也有助于中國經(jīng)濟(jì)能更好地過渡到高質(zhì)量增長階段。

《紅周刊》：那么A股市場呢？

周文群：誠如剛才所說，指數(shù)參考意義并不大，我會更注重個(gè)股。因?yàn)楫?dāng)前上市公司的股指結(jié)構(gòu)不能很好地反映出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化。

疫情終究過去，長期看這仍是短期影響。但疫情給人們的工作和生活帶來了很多偏長期的影響，就像我們這次線上視頻采訪，未來依靠科技創(chuàng)新來提供效率的行業(yè)，比如線上教育板塊，受益會比較明顯。

此外，消費(fèi)、建材等周期股的龍頭，也是下半年以及長期較看好的投資品種。看好消費(fèi)的邏輯就是內(nèi)需，而看好周期則是因?yàn)槟承┘?xì)分行業(yè)龍頭正趁著行業(yè)低谷在搶占市場份額。

《紅周刊》：部分消費(fèi)和科技股的估值已經(jīng)不低了。

周文群：的確，消費(fèi)和科技部分細(xì)分板塊已經(jīng)透支了未來幾年的盈利增速。建議投資人不要追高，對于疫情中短期受益的股票以回避為上策，長期受益的個(gè)股也可能因?yàn)闈q幅過快出現(xiàn)回調(diào)，而這種回調(diào)反而是買入時(shí)機(jī)。

還有一點(diǎn)，隨著A股分化加劇，強(qiáng)者恒強(qiáng)日益明顯，有業(yè)績支撐的白馬股估值越來越貴，傳統(tǒng)行業(yè)舊經(jīng)濟(jì)板塊估值越來越便宜，卻不受資金關(guān)注。投資人要接受這種估值定價(jià)體系的轉(zhuǎn)變，尤其是在資金面相對寬松的條件下，好股票估值不會便宜。

《紅周刊》：很多外資機(jī)構(gòu)偏愛大市值藍(lán)籌股等“大塊頭”個(gè)股，您和您所在的平臺也是如此嗎？

周文群：我們也偏好大塊頭藍(lán)籌。能成長為行業(yè)中最大的公司，定有過人之處，且優(yōu)勢很難被取代。強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯在很多板塊上都得到了驗(yàn)證，除非某些行業(yè)遭遇較大的顛覆性變化或行業(yè)政策出現(xiàn)根本性變化等。這些股票用常識就能看得明白，長期看投資基本不會虧錢。

但這樣的股票非唯一持倉，我們中小型股票也就是細(xì)分龍頭冠軍，也有不少配置。

細(xì)分領(lǐng)域的“隱形冠軍股”有后來居上、成為大行業(yè)第二、第三名的潛質(zhì)。這些企業(yè)估值又不貴，研究起來就很“有趣”了。不少這樣的公司在市場的表現(xiàn)也是強(qiáng)者恒強(qiáng)。

家電板塊估值未到天花板國產(chǎn)替代股演繹過于充分?

匡算中國家電天花板，需要從全球視角來定價(jià)。

《紅周刊》：從公開資料來看，家電板塊是您配置的重倉板塊。當(dāng)下大家電明顯跑輸小家電，您是如何把握的呢？

周文群：我對大小家電長期都看好，但邏輯不同。

大家電受銷售模式影響，存在一定庫存周期。同時(shí)，受地產(chǎn)完工周期影響比較明顯，兩種周期性疊加，導(dǎo)致銷售和業(yè)績波動較大，這也導(dǎo)致大家電整體估值相對較低。受疫情影響使得其庫存周期和地產(chǎn)完工周期風(fēng)險(xiǎn)都得到了釋放。而且長期看，大家電是中國為數(shù)不多能在國際上具有生產(chǎn)設(shè)計(jì)以及供應(yīng)鏈組織方面優(yōu)勢的行業(yè)。行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)完全有機(jī)會成為全球性企業(yè)，未來A股上市的中國企業(yè)也能成長為美國FAANG（Facebook、蘋果、亞馬遜、奈飛、谷歌）一樣的公司。因此，我們對于大家電的天花板測算，不能以中國需求來匡算，而是需要從全球企業(yè)的視角來給其定價(jià)。

小家電投資邏輯則與大家電不同，周期性弱;而且我國小家電滲透率低，人均小家電的件數(shù)跟全球主要發(fā)達(dá)國家相比還有很大的成長空間。因此，小家電是處于穩(wěn)定成長期行業(yè)。小家電的消費(fèi)方式類似于快消品，行業(yè)不斷研發(fā)出很多新的品類，營銷方式也不斷創(chuàng)新。因此，小家電能很好地承載中國消費(fèi)升級大邏輯的細(xì)分行業(yè)，估值相對也會貴一些，個(gè)人認(rèn)為，小家電也適合長期持有。

《紅周刊》：隨著美國再度封殺華為芯片，國產(chǎn)替代再度受到市場關(guān)注。您投資國產(chǎn)替代核心科技股的邏輯是什么？

周文群：和剛才聊的家電不同，國產(chǎn)替代領(lǐng)域的核心科技公司大都不在國內(nèi)上市。只是因?yàn)橘Q(mào)易摩擦，給了國內(nèi)公司提供了較大的機(jī)會。但這可能讓估值等指標(biāo)短期失效。因?yàn)楣疚磥頃l(fā)展成一家什么公司現(xiàn)階段很難想象。從市場角度國產(chǎn)替代市場預(yù)期演繹得過于充分，估值可能已經(jīng)透支了未來幾年的預(yù)期，投資人需要高度警惕。

另外，國內(nèi)企業(yè)作為后來者的趕超過程也會比較坎坷，如在中美關(guān)系緊張局面下，如何盡快地吸收海外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)等都是問題。

《紅周刊》：您剛提到了看好建材，這是傳統(tǒng)基建中的細(xì)分，也談?wù)効春眠壿嫲伞?/p>

周文群：主要是建材行業(yè)發(fā)生了一系列的變化，如對環(huán)保要求的提升、客戶需求大的轉(zhuǎn)變等導(dǎo)致行業(yè)里強(qiáng)者恒強(qiáng)進(jìn)程加快。例如，房地產(chǎn)的需求正從to C轉(zhuǎn)到to B，精裝修比例不斷提升，而隨著對建材、水泥、涂料、防水、管材等細(xì)分行業(yè)需求的增加，建材行業(yè)正由小供應(yīng)商向大供應(yīng)商轉(zhuǎn)變，這有助于行業(yè)龍頭集中度的進(jìn)一步提升，這個(gè)集中度在過去一兩年很明顯。這就是在周期股中尋找具備成長性的個(gè)股，是個(gè)不錯的投資邏輯。

堅(jiān)守“滿倉”策略買入安心的股票是最好的風(fēng)控

具有ESG理念的公司，長期表現(xiàn)往往很優(yōu)秀。

《紅周刊》：您投資過程中傾向于“接近滿倉”操作，疫情也未受影響，為什么？

周文群：這是我經(jīng)常會被問到的一個(gè)問題（笑）。在A股擇時(shí)非常困難，我也不擅長做擇時(shí)。例如今年的A股因?yàn)橐咔?，真正大跌僅年后復(fù)工首日，此后再也沒有出現(xiàn)可以讓我們大幅度買入的機(jī)會。

《紅周刊》：如何做風(fēng)控呢？

周文群：通過個(gè)股來調(diào)整而非倉位，就是選擇安心的股票。如在選股中，我對資產(chǎn)負(fù)債表以及現(xiàn)金流兩個(gè)指標(biāo)非常挑剔。這兩個(gè)指標(biāo)優(yōu)秀，能保證市場出現(xiàn)大波動時(shí)，個(gè)股不會破產(chǎn)或退市，且這樣的公司還可以重新拿走市場份額，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

單就這次疫情，我也做了一些戰(zhàn)術(shù)調(diào)整，更多地買入一些必選消費(fèi)公司和長期有望受益此次疫情的醫(yī)藥公司，同時(shí)賣出短期受疫情沖擊很大的、不確定性高的可選消費(fèi)公司。

《紅周刊》：您經(jīng)常會去市場調(diào)研，那調(diào)研過程中如何來判斷管理層是否優(yōu)秀？

周文群：主要有三點(diǎn)。

一是公司管理層和我們的三觀比較一致。否則三五年對著與自己三觀不合的管理層會很痛苦，這樣的股票也拿不住。

二是全球包括富達(dá)在內(nèi)的很多機(jī)構(gòu)很看重企業(yè)的ESG（環(huán)境、社會和治理的縮寫）理念。很多數(shù)據(jù)表明，一家公司如果不僅僅關(guān)心自己，同時(shí)也非常關(guān)心它的利益相關(guān)者，長期來說，它的表現(xiàn)會更優(yōu)秀。

三是管理層的執(zhí)行能力。了解管理層的想法后要長期跟蹤觀察，看他是否做到了。比如我們?nèi)テ髽I(yè)調(diào)研的時(shí)候，經(jīng)常會把上一次甚至幾年前見管理層的會議記錄拿出來，跟管理層對照哪些做到了，哪些沒有做到。雖然沒做到也不代表企業(yè)就存在經(jīng)營問題，但管理層要知道自己為什么沒做到。

價(jià)投國內(nèi)重成長外資重持續(xù)

且需要在信念和紀(jì)律上做平衡

了解公司的內(nèi)在價(jià)值，才能在市場調(diào)整時(shí)做出買賣判斷。

《紅周刊》：在價(jià)投操作上，您認(rèn)為國內(nèi)價(jià)值投資和海外價(jià)值投資有何不同？

周文群：國內(nèi)的價(jià)值投資者更注重公司成長性，而海外機(jī)構(gòu)投資者，更注重公司的可持續(xù)性。因?yàn)閲鴥?nèi)投資者希望在變化最大的時(shí)候給予最高的估值。但對我們外資機(jī)構(gòu)而言，看到變化最大的時(shí)候，很多時(shí)候會覺得已經(jīng)接近最高點(diǎn)了，因?yàn)樽兓畲蟮倪^程往往是難以持續(xù)的，所以我們更傾向于找到長期的平衡。如以標(biāo)的企業(yè)能夠達(dá)到的利潤率或者回報(bào)率作為錨，來測算企業(yè)的估值標(biāo)準(zhǔn)。另外，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的薪酬考核體系、客戶需求不同等造成了海內(nèi)外投資者在價(jià)值投資上的差異。

《紅周刊》：成功的投資是反人性的。作為基金經(jīng)理，永遠(yuǎn)要面對來自各方的壓力來做決策，投資過程中您有克服心理因素的經(jīng)驗(yàn)來與大家分享嗎？

周文群：做每個(gè)決定都有壓力，沒有驗(yàn)證前誰也不知道決定是對是錯。而這正是投資的樂趣所在。

我個(gè)人覺得經(jīng)理還是要了解公司的內(nèi)在價(jià)值，這樣當(dāng)市場價(jià)格調(diào)整時(shí)，能通過總市值和公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行比較，才可以在很短時(shí)間內(nèi)判斷這家公司是被高估還是低估了，并做出買或者賣的判斷。

其次，投資者要從短期環(huán)境中跳出來，從3～5年視角來理解公司，這樣會發(fā)現(xiàn)短期困擾實(shí)際上并不是十分重要。我們是長期投資者，對持有的標(biāo)的公司都持續(xù)跟蹤了很多年，所以想要在低價(jià)把它賣出，并不是一件容易的事情。

最后，投資需要在信念和紀(jì)律間做平衡。因?yàn)槲覀儗ψ约撼钟械墓善庇行判?另一方面可能在止損方面又有嚴(yán)格的紀(jì)律，這就是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合，需要成熟的經(jīng)驗(yàn)和心態(tài)去適應(yīng)這個(gè)工作。