A股難走出獨(dú)立行情警惕一致性預(yù)期被打破的踩踏風(fēng)險(xiǎn)

李健

納斯達(dá)克指數(shù)正奔著大跌前的新高而去，A股卻還沒有“撫平”疫情因素造成的“創(chuàng)傷”，那么未來A股能不能走出獨(dú)立行情呢？本周《紅周刊》專訪了上海名禹資產(chǎn)董事長(zhǎng)王益聰，他表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)深度融入世界，海外疫情的不確定性對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有重大影響，“所以不能指望A股脫離全球市場(chǎng)，走出獨(dú)立行情，還是有困難的?！?/p>

實(shí)際上，在這次疫情來臨的時(shí)候，王益聰管理的產(chǎn)品做了全面性的倉(cāng)位控制，因?yàn)椤跋到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法靠個(gè)股組合進(jìn)行對(duì)沖，所以我們做‘擇時(shí)來保證活下來。”對(duì)于當(dāng)前A股市場(chǎng)估值情況，他認(rèn)為，消費(fèi)和醫(yī)藥股的估值目前處在歷史高位，有其合理性，“盡管長(zhǎng)期看好這些賽道，但我們?cè)诓呗陨弦矟h有盲目樂觀。”

應(yīng)對(duì)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)：“擇時(shí)”

《紅周刊》：您見證了市場(chǎng)二十多年的起起伏伏，在這輪疫情危機(jī)中，您是怎么思考和操作的？

王益聰：除了上世紀(jì)90年代初老八股階段我沒經(jīng)歷過，A股市場(chǎng)后來的所有的牛熊轉(zhuǎn)換我都趕上了，也算是見證者。如果從經(jīng)驗(yàn)來說，最主要有兩點(diǎn)體會(huì)，第一個(gè)是投資要與時(shí)俱進(jìn)，我們身處在21世紀(jì)，如果腦袋還停留在20世紀(jì)，在投資上可能會(huì)犯錯(cuò)誤。

比如，我最早在券商做自營(yíng)資管盤的時(shí)候，根本不需要關(guān)心海外的情況。1997年亞洲金融危機(jī)和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時(shí)候，中國(guó)股市還處在真正意義上的第一輪牛市當(dāng)中。但這種情況到了2008年全球金融危機(jī)時(shí)就不一樣了。因?yàn)橐?001年中國(guó)加入WTO為節(jié)點(diǎn)，之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面融入全球經(jīng)濟(jì)，次貸危機(jī)的發(fā)生對(duì)市場(chǎng)、對(duì)我們都是個(gè)沖擊。所以，我們要跟上時(shí)代的腳步，不停更新自己，這樣才不會(huì)被市場(chǎng)淘汰。

第二個(gè)是回顧海外資本市場(chǎng)幾百年的歷史，牛熊交替是一個(gè)周期性的循環(huán)，所以我們做投資首先要考慮的是怎么在熊市中活下來，不要被一輪熊市“帶走了”。我做私募后，在2015年創(chuàng)業(yè)板泡沫破滅時(shí)，在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從高位下跌的一個(gè)禮拜內(nèi)，我們就把所有基金的倉(cāng)位都基本清空了，目的就是保證活下來。

我們的經(jīng)驗(yàn)也是迭代的、發(fā)展的。我們發(fā)現(xiàn)，既然泡沫破滅是有規(guī)律的，我們就可以提前做一些預(yù)判和風(fēng)險(xiǎn)的管控，管控的方法就是“擇時(shí)”，并將此作為我們投資理念的重要一環(huán)。因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是沒辦法靠個(gè)股組合對(duì)沖的，“擇時(shí)”就變得極端重要。

《紅周刊》：您在此次疫情危機(jī)中怎么做的“擇時(shí)”？

王益聰：新冠肺炎疫情爆發(fā)后，我們做了兩次減倉(cāng)的動(dòng)作，第一次是春節(jié)前武漢疫情爆發(fā)的時(shí)候，我們把倉(cāng)位降到了五成左右。等到春節(jié)后開市第一天，市場(chǎng)接近跌停板，基本上一步到位，我們于是把倉(cāng)位加了回來。

第二次是2月底、3月初的時(shí)候，疫情開始在歐美大范圍蔓延，意大利等國(guó)家的疫情形勢(shì)非常嚴(yán)峻，我們當(dāng)時(shí)推斷疫情向全球擴(kuò)散的概率很高。同時(shí)，歐美國(guó)家的文化和我們不同，他們不會(huì)舉全國(guó)之力防控疫情，結(jié)果就是疫情會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成持久的重大沖擊。對(duì)美股市場(chǎng)來說，因?yàn)樘幱诮甑母呶?，本身估值不便宜，美股大跌是大概率的。如果歐美股市都出現(xiàn)大幅下跌，A股也難以獨(dú)善其身，所以我們這個(gè)時(shí)候就把倉(cāng)位降到了三四成左右。當(dāng)時(shí)，我們持有的科技股比較多，受外圍環(huán)境的沖擊相對(duì)大一點(diǎn)。

《紅周刊》：現(xiàn)在把倉(cāng)位提上來了嗎？

王益聰：目前來看，歐美國(guó)家開啟了“直升機(jī)撒錢”模式，央行甚至開始買入垃圾債券。在這樣的背景下，流動(dòng)性危機(jī)很快被解決了。隨著歐美疫情逐步得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)最糟糕的時(shí)候已經(jīng)過去了。資本市場(chǎng)受益于流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而出現(xiàn)恢復(fù)性上漲。當(dāng)然，后續(xù)疫情是否會(huì)發(fā)生第二波爆發(fā)，我們還是要警惕的。

A股難走獨(dú)立行情

《紅周刊》：美股市場(chǎng)在疫情后走出了一波強(qiáng)勁反彈，A股要落后很多，之后A股有沒有可能走出獨(dú)立行情？

王益聰：股市上漲反應(yīng)的是流動(dòng)性泛濫和低利率環(huán)境下市場(chǎng)的樂觀情緒。在這波反彈中，納斯達(dá)克指數(shù)漲得多，道瓊斯指數(shù)漲得少一些。這個(gè)差距實(shí)際上來自于指數(shù)的構(gòu)成，納斯達(dá)克指數(shù)中FAANG占比很高，這些線上、視頻、云計(jì)算公司在疫情方面損失不大，甚至是受益的。但道瓊斯指數(shù)中的一些工業(yè)、金融等線下消費(fèi)企業(yè)，受損嚴(yán)重，這些股票從疫情爆發(fā)以來，基本上趴在底部沒動(dòng)，最近才開始震蕩上行。這反映出投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的判斷沒有股市表現(xiàn)得那么樂觀。

從A股來說，之前本身跌幅不大，現(xiàn)在反彈幅度相對(duì)有限。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)和全球經(jīng)濟(jì)融為一體，海外疫情的不確定性會(huì)對(duì)我們自身的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與發(fā)展有重要影響，因此，A股想要持續(xù)上行、走出獨(dú)立行情，目前看還是有困難的。

《紅周刊》：萬(wàn)一外圍股市出現(xiàn)二次探底，A股市場(chǎng)的流動(dòng)性還是比較充裕的。

王益聰：雖然A股市場(chǎng)的流動(dòng)性是充裕的，疫情沖擊也已經(jīng)過去了，各個(gè)行業(yè)正在按部就班地復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但海外需求以及中美關(guān)系緊張等因素，對(duì)A股來說，還需要一段時(shí)間震蕩磨底。

《紅周刊》：美國(guó)釋放的流動(dòng)性會(huì)外溢到新興市場(chǎng)中來嗎？

王益聰：肯定還是會(huì)有，美國(guó)畢竟是全球央行，美元是全球的儲(chǔ)備貨幣，所以一定會(huì)溢出到其他國(guó)家。

美聯(lián)儲(chǔ)自3月份以來釋放了近3萬(wàn)億美元的流動(dòng)性，按照這個(gè)趨勢(shì)，到年底或?qū)⑨尫?萬(wàn)億美元左右流動(dòng)性。這是什么概念呢？相當(dāng)于2019年美國(guó)GDP總量（總量為21萬(wàn)億美元）的24%。但因?yàn)槊涝鞘澜鐑?chǔ)備貨幣，2019年全球GDP約為90萬(wàn)億美元，5萬(wàn)億僅相當(dāng)于其中的5.56%，這么攤下來的話，占比并不高，也不會(huì)難以消化。

從中國(guó)角度來看，我們的資產(chǎn)價(jià)格受國(guó)內(nèi)貨幣政策影響比較多，我們資本項(xiàng)目沒有完全開放，這就和東南亞一些國(guó)家、南美、拉美一些國(guó)家不同，他們資本項(xiàng)目下是完全開放的，非常容易遭受美元的沖擊，然后產(chǎn)生嚴(yán)重的債務(wù)問題和通貨膨脹。但中國(guó)我認(rèn)為不會(huì)。

消費(fèi)、醫(yī)藥股估值短期難下跌

《紅周刊》：目前您關(guān)注哪些板塊？

王益聰：我們主要關(guān)注的還是醫(yī)藥、消費(fèi)和TMT等行業(yè)。盡管行業(yè)內(nèi)部有些公司的估值算不上便宜了，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看還是有些優(yōu)質(zhì)標(biāo)的值得配置。

《紅周刊》：您對(duì)消費(fèi)和醫(yī)藥股怎么看？在低利率環(huán)境下，消費(fèi)、醫(yī)藥企業(yè)估值會(huì)被一直推高嗎？

王益聰：因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場(chǎng)環(huán)境都處在不確定性中，投資人希望規(guī)避不確定性，去抱團(tuán)確定性的消費(fèi)、醫(yī)藥等內(nèi)需企業(yè)，造成了這些企業(yè)的估值處于歷史高位區(qū)間，有一些品種可能有泡沫化的傾向。但在低利率的環(huán)境下，未來較長(zhǎng)一段時(shí)間高估值狀態(tài)可能還會(huì)延續(xù)，除非經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生較大的變化，否則難以出現(xiàn)系統(tǒng)性大幅下跌。

但對(duì)于做投資來說，在目前這樣的水平上，我們要仔細(xì)斟酌，反復(fù)考察企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和業(yè)績(jī)?cè)鏊偈欠衲軌蚋蒙犀F(xiàn)在的估值。避免在市場(chǎng)的一致預(yù)期被突然打破之后產(chǎn)生的踩踏風(fēng)險(xiǎn)。

《紅周刊》：您同時(shí)關(guān)注消費(fèi)、科技行業(yè)，您是如何把握不同領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)的？

王益聰：由于我自己證券從業(yè)20多年，涉及很多行業(yè)。同時(shí)我們5位合伙人對(duì)消費(fèi)（包括醫(yī)藥）、科技和周期行業(yè)各有所長(zhǎng)，所以我們的投資和研究就分別在這些領(lǐng)域深入耕耘。

對(duì)于不同行業(yè)的投資方法，還是不太一樣的，不能完全照搬價(jià)值投資的基本套路。就消費(fèi)行業(yè)來講，因?yàn)橐话阌邢鄬?duì)穩(wěn)定的商業(yè)模式和長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以就用傳統(tǒng)的價(jià)值投資思路來做比較好。這方面，巴菲特就是我們最好的老師了。他的護(hù)城河和長(zhǎng)坡厚雪理論都是很好的借鑒。

但科技股的投資顯然沒法用同樣的思路去做，因?yàn)楹芏喙靖揪蜎]有穩(wěn)定可以預(yù)期的現(xiàn)金流。而且行業(yè)變化特別快，技術(shù)更替也很頻繁，我們經(jīng)常無(wú)法看清楚久遠(yuǎn)的未來。這個(gè)時(shí)候，我們必須引用其他的投資方法，除了行業(yè)格局、市場(chǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、團(tuán)隊(duì)背景、治理結(jié)構(gòu)等因素之外，我們還要特別關(guān)注技術(shù)儲(chǔ)備、研發(fā)投入、產(chǎn)業(yè)周期、國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈狀況、國(guó)家政策導(dǎo)向等等因素。

《紅周刊》：那周期股呢？

王益聰：周期股的話又很不一樣。傳統(tǒng)的周期股比如煤炭有色、鋼鐵水泥等等，往往要看宏觀經(jīng)濟(jì)周期演變。其投資邏輯往往是價(jià)格信號(hào)驅(qū)動(dòng)，或者價(jià)格背后的供需決定。所以投資周期股沒辦法買入持有兩三年，你需要在價(jià)格底部買入，在價(jià)格高峰時(shí)或接近高峰時(shí)賣出。你不是持有這些股票穿越周期，而是利用好周期波動(dòng)。當(dāng)然，市場(chǎng)也在進(jìn)化，優(yōu)秀的周期股，也在逐步建立起自己的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，比如個(gè)別龍頭養(yǎng)豬企業(yè)，能夠穿越豬價(jià)周期發(fā)展壯大起來。這樣市場(chǎng)也會(huì)給它們更高的估值。

所以，我們要知道不同類型不同行業(yè)屬性的公司，根據(jù)背后的投資邏輯來進(jìn)行研究和投資。