國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平、研發(fā)投資強(qiáng)度對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響研究

周恬慧

【摘要】 ? 我國(guó)企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)“降杠桿”是一項(xiàng)重要的經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)，合理的資本結(jié)構(gòu)是國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)降杠桿的重要保證。文章選取我國(guó)滬深A(yù)股國(guó)有上市企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了社會(huì)責(zé)任水平、研發(fā)投資強(qiáng)度對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果顯示社會(huì)責(zé)任水平、研發(fā)投資強(qiáng)度都與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，進(jìn)而得出結(jié)論：提高社會(huì)責(zé)任水平和加大研發(fā)投資強(qiáng)度有利于促進(jìn)國(guó)有企業(yè)降杠桿。

【關(guān)鍵詞】 ? 國(guó)有企業(yè);社會(huì)責(zé)任水平;研發(fā)投資強(qiáng)度;資本結(jié)構(gòu);降杠桿

【中圖分類(lèi)號(hào)】 ? F275 ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 ? A ? 【文章編號(hào)】 ? 1002-5812（2020）09-0034-04

一、引言

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出“三去一降一補(bǔ)”，拉開(kāi)了我國(guó)企業(yè)降杠桿的序幕，國(guó)有企業(yè)負(fù)債率較高是引發(fā)我國(guó)企業(yè)整體負(fù)債水平較高的重要原因。國(guó)有企業(yè)由于具有政府隱性擔(dān)保等，獲得貸款較為容易且利率較低，再加上受到預(yù)算軟約束的影響，導(dǎo)致其負(fù)債率和杠桿率偏高。在經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大的背景下，高負(fù)債率極易導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展，如何有效地幫助國(guó)有企業(yè)降杠桿成為眾多學(xué)者研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。

保持合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的重要保障，也是國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)降杠桿的重要途徑。社會(huì)責(zé)任是指企業(yè)在遵守相關(guān)法律法規(guī)的前提下，通過(guò)道德且透明的行為滿(mǎn)足利益相關(guān)者的要求，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，為自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)社會(huì)和環(huán)境產(chǎn)生的影響而承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。國(guó)有企業(yè)由于其“國(guó)有”的特性，履行社會(huì)責(zé)任成為對(duì)其的天然要求?！爸袊?guó)智造”是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要舉措，其本質(zhì)就是創(chuàng)新，研發(fā)投入是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要源泉，是提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在。國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的支柱更需要重視技術(shù)創(chuàng)新，引領(lǐng)并推動(dòng)“中國(guó)智造”的進(jìn)一步發(fā)展。綜上，履行社會(huì)責(zé)任是對(duì)國(guó)有企業(yè)的天然要求，加大研發(fā)投入是提高國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵舉措。本文研究了國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平和研發(fā)投資強(qiáng)度這兩個(gè)與其聯(lián)系密切的因素對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響，旨在為國(guó)有企業(yè)更有效地降杠桿提供更多的理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）社會(huì)責(zé)任水平與資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)的重要利益相關(guān)者包括員工、客戶(hù)、金融機(jī)構(gòu)、投資者和政府部門(mén)等，改善員工福利、提高客戶(hù)消費(fèi)體驗(yàn)、保護(hù)環(huán)境等都屬于企業(yè)的社會(huì)責(zé)任活動(dòng)。越重視社會(huì)責(zé)任信息的披露，越能夠說(shuō)明企業(yè)重視利益相關(guān)者。Titman（1984）在研究非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與企業(yè)破產(chǎn)清算兩者關(guān)系時(shí)指出，不僅股權(quán)持有者和債權(quán)人會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，客戶(hù)、供應(yīng)商、員工等利益相關(guān)者也會(huì)影響企業(yè)的負(fù)債率[1]。同時(shí)，企業(yè)加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任信息披露有利于在一定程度上降低融資成本，從而影響融資方式的選擇。Verrecchia（2001）通過(guò)實(shí)證分析驗(yàn)證了企業(yè)加強(qiáng)對(duì)社會(huì)責(zé)任信息的披露可以有效減少股東和債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而降低融資成本，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響[2]。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的研究分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多采用實(shí)證研究的方式對(duì)社會(huì)責(zé)任與資本結(jié)構(gòu)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行研究，且大多得出了負(fù)相關(guān)的結(jié)論。Kale等（2007）認(rèn)為，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)其債務(wù)比率起著負(fù)面作用，同時(shí)，高負(fù)債提高了債務(wù)代理成本，從而對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)產(chǎn)生了消極影響[3]。Hong等（2009）認(rèn)為與債權(quán)投資者相比，股權(quán)投資者更容易被社會(huì)規(guī)范所制約，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，缺乏社會(huì)責(zé)任的企業(yè)具有更高的債務(wù)比率[4]。葉恒等（2015）以我國(guó)滬深交易所上市公司2012年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露和資本結(jié)構(gòu)兩者的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示當(dāng)CSR信息披露較少時(shí)，企業(yè)的杠桿水平會(huì)隨著信息披露的增加而降低[5]。楊楠（2015）以2009—2013年連續(xù)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股上市公司為研究樣本，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[6]。

綜上，國(guó)有企業(yè)履行更多的社會(huì)責(zé)任并加大社會(huì)責(zé)任信息披露力度可以吸引更多的股權(quán)投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，從而降低企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模，即降低負(fù)債率。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，國(guó)有企業(yè)履行的社會(huì)責(zé)任越多，披露的社會(huì)責(zé)任信息越詳細(xì)，負(fù)債率越低。

（二）研發(fā)投資強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)

外部債權(quán)人與企業(yè)之間本就存在信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，而技術(shù)研發(fā)投資又是高保密性的專(zhuān)用投資，這就使得信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題更為嚴(yán)重。為了避免較高的代理成本和保證研發(fā)信息不外泄，研發(fā)投資強(qiáng)度較高的企業(yè)會(huì)傾向于選擇內(nèi)部籌資方式，降低外部負(fù)債水平。Stiglitz和Weiss（1981）從信息不對(duì)稱(chēng)的視角出發(fā)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)與債權(quán)人在研發(fā)投入活動(dòng)上存在信息不對(duì)稱(chēng)，債權(quán)人為了消除信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的代理成本問(wèn)題，會(huì)限制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，從而減少企業(yè)的研發(fā)投入[7]。面對(duì)不對(duì)稱(chēng)的信息環(huán)境，外部投資者僅能從企業(yè)所披露的信息中對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行間接判斷，企業(yè)開(kāi)展投資風(fēng)險(xiǎn)高且投資周期長(zhǎng)的研發(fā)活動(dòng)對(duì)于不同的投資者傳遞的信息是不同的。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，由于投資的高風(fēng)險(xiǎn)性容易造成資金無(wú)法收回，從而影響其做出提供債務(wù)融資的決策。因此，研發(fā)投入越多的企業(yè)，其獲得的債務(wù)融資相對(duì)較少。

對(duì)于研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)兩者關(guān)系的研究，國(guó)外相關(guān)研究的理論基礎(chǔ)較為完善，研究的成熟度也比較高。原因在于國(guó)內(nèi)企業(yè)早期對(duì)研發(fā)創(chuàng)新不夠重視且相關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)定對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的披露沒(méi)有做出嚴(yán)格要求，從而很難獲取相關(guān)且準(zhǔn)確的研究數(shù)據(jù)。Myers等（1994）通過(guò)對(duì)不同行業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥和生命科學(xué)行業(yè)企業(yè)的負(fù)債水平顯著較低，并指出這類(lèi)企業(yè)主要采取的是股權(quán)融資而不是債務(wù)融資[8]。Hall（2005）以高新技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)規(guī)模較小的高新技術(shù)企業(yè)其研發(fā)投入資金一般來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)投資，而規(guī)模較大的高新技術(shù)企業(yè)其研發(fā)資金更多來(lái)源于內(nèi)部融資，較少釆用債務(wù)融資[9]。韓爽（2017）對(duì)2012—2015年我國(guó)滬深A(yù)股主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)和研發(fā)投入呈顯著負(fù)相關(guān)[10]。王亮亮和王躍堂（2015）基于非債務(wù)稅盾的視角對(duì)2006—2013年間的中小板上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，得出增加企業(yè)的研發(fā)投入會(huì)降低企業(yè)稅率，減少企業(yè)對(duì)債務(wù)稅盾的需求，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)融資水平[11]。

綜上，由于股權(quán)融資會(huì)減少?lài)?guó)有企業(yè)的國(guó)有股份進(jìn)而降低控制力，國(guó)有企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中傾向于采用債務(wù)融資，而提高研發(fā)投資強(qiáng)度會(huì)改善國(guó)有企業(yè)的這一傾向性行為。增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度，一方面，國(guó)有企業(yè)為了防止研發(fā)信息外泄會(huì)更多地選擇內(nèi)部籌資方式，從而降低債務(wù)融資水平;另一方面，技術(shù)創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)性，在一定程度上增加了債權(quán)人回收資金的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人會(huì)提高貸款條件，促使國(guó)有企業(yè)更多地采用權(quán)益性融資方式，從而降低負(fù)債水平。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：國(guó)有企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，研發(fā)投資強(qiáng)度越高，負(fù)債水平越低。

（三）企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平、研發(fā)投資強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)

提高社會(huì)責(zé)任水平和加大研發(fā)投資強(qiáng)度是現(xiàn)階段國(guó)家對(duì)企業(yè)提出的兩大重點(diǎn)要求，也是企業(yè)增強(qiáng)自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的兩大重要舉措。Mcwilliams等（2006）指出，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任將促進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)等方面的創(chuàng)新。同時(shí)，企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任的過(guò)程中會(huì)采取差異性戰(zhàn)略，其中就包括研發(fā)支出的增加[12]。付強(qiáng)等（2013）研究指出，為滿(mǎn)足眾多利益相關(guān)方的訴求，經(jīng)營(yíng)者應(yīng)將履行基于技術(shù)創(chuàng)新的社會(huì)責(zé)任當(dāng)作重要的戰(zhàn)略來(lái)實(shí)施[13]。楊柏等（2016）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層積極履行社會(huì)責(zé)任時(shí)，資本市場(chǎng)投資者會(huì)接收到這一信息，并給予積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)以正面支持，企業(yè)可以從資本市場(chǎng)上籌集更多的資金，從而增加研發(fā)投入的資金[14]。郭安蘋(píng)等（2016）通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新投入和社會(huì)責(zé)任相互調(diào)節(jié)，有利于加大對(duì)該類(lèi)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響[15]。

綜上，提高社會(huì)責(zé)任水平會(huì)贏得更多投資者的青睞，從而獲得更多的資金用以加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)。而國(guó)有企業(yè)為了防止研發(fā)信息外泄會(huì)更多地選擇內(nèi)部籌資方式，降低債務(wù)融資水平。由此可見(jiàn)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，加大研發(fā)投資強(qiáng)度會(huì)強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任水平對(duì)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向作用。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平能夠增強(qiáng)研發(fā)投資強(qiáng)度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與變量選擇

本文以2013—2017年連續(xù)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股國(guó)有上市企業(yè)為原始樣本，剔除金融類(lèi)上市企業(yè)和ST、*ST企業(yè)以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終獲得735家國(guó)有上市企業(yè)數(shù)據(jù)，包含3 675個(gè)有效觀測(cè)值。本文的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文以資本結(jié)構(gòu)（DAR）作為因變量，由于本文研究的主要是對(duì)負(fù)債率的影響，所以使用資產(chǎn)負(fù)債率表示資本結(jié)構(gòu)。自變量為社會(huì)責(zé)任水平和研發(fā)投資強(qiáng)度，社會(huì)責(zé)任水平以來(lái)自和訊網(wǎng)的第三方責(zé)任評(píng)級(jí)得分來(lái)衡量，研發(fā)投資強(qiáng)度以研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)衡量。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，綜合以往學(xué)者的研究，本文選擇企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、盈利能力、發(fā)展能力這4個(gè)影響因素作為控制變量。具體變量定義如下頁(yè)表1所示。

（二）模型設(shè)計(jì)

在上文理論分析與研究假設(shè)的基礎(chǔ)上，分3步設(shè)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

為研究國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平與其資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，本文構(gòu)建以下模型來(lái)驗(yàn)證假設(shè)1：

DAR=α0+α1CSR+α2SIZE+α3CV+α4PRO+α5DVP+μ ? ? （模型一）

為研究國(guó)有企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度與其資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，本文構(gòu)建以下模型來(lái)驗(yàn)證假設(shè)2：

DAR=α0+α1RD+α2SIZE+α3CV+α4PRO+α5DVP+μ

（模型二）

為研究國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平、研發(fā)投資強(qiáng)度對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的交互作用，本文構(gòu)建以下模型來(lái)驗(yàn)證假設(shè)3：

DAR=α0+α1CSR+α2RD+α3CSR*RD+α4SIZE+α5CV+α6PRO+α7DVP+μ （模型三）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

表2為735家樣本企業(yè)在2013—2017年的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。國(guó)有企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為50.8%，最大值為326.2%，最小值為1.6%，同時(shí)期整個(gè)A股上市企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為42.3%?？芍瑖?guó)有企業(yè)的負(fù)債率偏高。社會(huì)責(zé)任水平的均值為26.315，同時(shí)期整個(gè)A股上市企業(yè)的均值為24.27，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平相對(duì)較高。另外，社會(huì)責(zé)任水平的標(biāo)準(zhǔn)差為19.711，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平相差較大。研發(fā)投資強(qiáng)度的均值為2.8%，同時(shí)期整個(gè)A股上市企業(yè)的均值為4%，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)總體的研發(fā)投入偏少。該指標(biāo)的最大值達(dá)到169.4%，最小值為0，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)對(duì)技術(shù)研發(fā)的重視程度相差懸殊。企業(yè)規(guī)模的均值為22.805，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的均值為0.402，盈利能力的均值為0.072，發(fā)展能力的均值為0.034。

表3是主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果?？梢钥闯觯髯兞肯禂?shù)都沒(méi)有超過(guò)0.6，說(shuō)明主要變量間基本不存在嚴(yán)重的多重共線性，可以進(jìn)行回歸分析。

（二）回歸分析

為了驗(yàn)證國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平和研發(fā)投資強(qiáng)度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響以及兩者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的交互影響，本文運(yùn)用最小二乘法（OLS）對(duì)變量進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果如表4所示。

模型一結(jié)果顯示國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，且在1%水平上顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平越高，披露的社會(huì)責(zé)任信息越詳細(xì)，資產(chǎn)負(fù)債率越低。更多地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任以及加大對(duì)社會(huì)責(zé)任信息的披露可以提升企業(yè)的聲譽(yù)，從而吸引更多的投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，拓寬融資渠道，進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資的規(guī)模，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

模型二結(jié)果顯示國(guó)有企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，且在1%水平上顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低。技術(shù)創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)性，在一定程度上增加了債權(quán)人回收資金的風(fēng)險(xiǎn)，促使債權(quán)人提高貸款條件，企業(yè)將更多地采用權(quán)益性融資方式，進(jìn)而降低負(fù)債水平。另外，國(guó)有企業(yè)為防止研發(fā)信息外泄會(huì)更多地選擇內(nèi)部籌資方式，從而降低債務(wù)融資水平，假設(shè)2得到驗(yàn)證。