我國(guó)企業(yè)債券違約的特征趨勢(shì)、融資特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制研究

羅小偉 梁晨

摘? ?要：本文從債券違約的數(shù)量規(guī)模、行業(yè)分布、地域分布、企業(yè)屬性、債券品種及違約率等方面闡述了我國(guó)企業(yè)債券違約的特征趨勢(shì)，分析了我國(guó)企業(yè)債券違約的主要原因及其所呈現(xiàn)出來(lái)的融資特點(diǎn)，探討了我國(guó)企業(yè)債券違約后的五種處置方式，認(rèn)為我國(guó)債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制還不完善，缺少獨(dú)立法律制度、處置的市場(chǎng)化程度較低、投資者保護(hù)機(jī)制不健全、對(duì)發(fā)行人缺乏硬性約束，影響了違約債券的整體兌付水平，投資人利益難以得到有效維護(hù)。建議采取多種措施降低債券違約發(fā)生率、優(yōu)化發(fā)行人融資結(jié)構(gòu)、建立債券違約的市場(chǎng)化處置機(jī)制，以降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng);違約風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)高速發(fā)展，債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)滿(mǎn)足不同企業(yè)的生產(chǎn)資金需要和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展起到了重要作用。截至2019年9月末，我國(guó)債券市場(chǎng)總存量達(dá)94.09萬(wàn)億元，幾乎與我國(guó)GDP總量持平，成為僅次于美國(guó)的世界第二大債券市場(chǎng)（見(jiàn)圖1）。然而，伴隨著債券發(fā)行規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，發(fā)債主體信用資質(zhì)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，債券違約事件頻發(fā)，違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擴(kuò)大。自2014年3月“11超日債”出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約以來(lái)，債券違約主體由一般民企擴(kuò)展到上市國(guó)企，違約債券涵蓋短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債及地方債等各種類(lèi)型，并涉及制造、批發(fā)和零售、建筑、采掘、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)等各大行業(yè)。債券違約風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累，不僅給投資者帶來(lái)了嚴(yán)重?fù)p失，而且對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)造成較大的沖擊。因此，掌握我國(guó)債券市場(chǎng)的違約特點(diǎn)，分析債券違約風(fēng)險(xiǎn)的處置方式，進(jìn)而建立市場(chǎng)化的違約債券處置機(jī)制具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

債券屬于一種契約行為，出現(xiàn)違約事件可以說(shuō)是優(yōu)勝劣汰、市場(chǎng)出清之必然選擇，它不僅有助于市場(chǎng)形成有效的利率曲線，而且可以完善債券的市場(chǎng)化估值，從而有利于債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界和監(jiān)管部門(mén)均對(duì)其進(jìn)行多視角、全方面的研究與分析。早在1980年，Ohlson就運(yùn)用邏輯回歸模型來(lái)預(yù)測(cè)債券違約概率，而近年來(lái)人工智能與機(jī)器學(xué)習(xí)興起，許多學(xué)者借助計(jì)算機(jī)技術(shù)和大數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)債券違約等信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率（Breiman，2001;Kruppa等，2013）[1，2]。大部分學(xué)者認(rèn)為市場(chǎng)主體發(fā)生信用違約風(fēng)險(xiǎn)往往受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要影響（如Fama和French，1993;Campbell等，2008）[3，4]。通常，經(jīng)濟(jì)上行期，市場(chǎng)主體發(fā)生信用（違約）風(fēng)險(xiǎn)可能性較小;而在經(jīng)濟(jì)下行期，往往出現(xiàn)融資市場(chǎng)主體信用違約集聚現(xiàn)象（Kuehn和Schmid，2014）[5]。Duffie等（2007）[6]、Giesecke等（2011）[7]運(yùn)用GDP增長(zhǎng)率、通脹率、工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)債券違約發(fā)生概率，Barnhill（2002）[8]等實(shí)證發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、利率、三個(gè)月國(guó)庫(kù)券無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等與企業(yè)違約概率DF（或通過(guò)KMV模型計(jì)算得到的EDF）顯著相關(guān)，而Acharya等（2007）[9]和Bruche（2010）[10]研究發(fā)現(xiàn)，違約率以及違約損失補(bǔ)償率同經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。另外，公司治理水平越高，其債券信用評(píng)級(jí)也越高，發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)的概率越低（Bhojraj和Sengupta，2003）[11]。Ike Mathur（2013）[12]認(rèn)為企業(yè)派發(fā)股利合理，則經(jīng)營(yíng)較好，那么其債券的違約風(fēng)險(xiǎn)較小;反之，當(dāng)企業(yè)派發(fā)股利發(fā)生異常，則企業(yè)往往經(jīng)營(yíng)不善，債券發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)較大。Hsu（2015）[13]研究發(fā)現(xiàn)，具有創(chuàng)新性的企業(yè)往往具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而降低其債券違約風(fēng)險(xiǎn)。Douglas（2016）[14]分析了企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)率與債券違約率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)債券違約率顯著上升時(shí)，現(xiàn)金流波動(dòng)率統(tǒng)計(jì)上顯著。

國(guó)內(nèi)方面，由于過(guò)去幾十年我國(guó)債券發(fā)行采取政府兜底、剛性?xún)陡赌Ｊ剑梢哉f(shuō)長(zhǎng)期以來(lái)是“零違約”，因此對(duì)債券違約方面的研究成果前期相對(duì)較少。2014年的“11超日債”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，不僅打破了我國(guó)債券長(zhǎng)期“零違約”的情況，更是引發(fā)了“剛兌”破除后的一波“違約潮”，引發(fā)社會(huì)各界的高度關(guān)注和熱議，相應(yīng)地有關(guān)債券違約的研究成果不斷涌現(xiàn)。顧攀宇等（2014）[15]認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)是造成我國(guó)當(dāng)前債券大量違約的重要因素之一。楚河（2014）[16]認(rèn)為盲目擴(kuò)張?jiān)斐善髽I(yè)現(xiàn)金流緊張，由此帶來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)中部分企業(yè)發(fā)生債券違約問(wèn)題。杜國(guó)慶（2015）[17]基于債券違約風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化處置理論及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前債券違約典型案例，提出建立我國(guó)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制的方法和途徑。張曉彤（2015）[18]、王紅艷（2016）[19]和牛雨（2016）[20]分別以“11超日債”違約、東北特鋼債券違約為例，分析其債券違約的主要原因，并一致認(rèn)為公司治理存在嚴(yán)重缺陷是兩家企業(yè)發(fā)生債券違約的關(guān)鍵所在。趙洋和陳超（2016）[21]通過(guò)對(duì)“11海龍CP01”債券違約的研究，同樣得出內(nèi)部治理是影響企業(yè)債券發(fā)生違約的重要原因。許浩然和荊新（2016）[22]運(yùn)用RMI數(shù)據(jù)庫(kù)開(kāi)展實(shí)證分析，得出企業(yè)債務(wù)違約概率與其高管社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，且其對(duì)民營(yíng)企業(yè)的作用更為顯著。韋起（2017）[23]認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行使得我國(guó)債務(wù)規(guī)模剛性壓力加劇，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，此時(shí)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以通過(guò)債轉(zhuǎn)股、并購(gòu)重組等業(yè)務(wù)創(chuàng)新對(duì)違約債券不良債權(quán)進(jìn)行合理處置，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展。葉雨鵬等（2018）[24]總結(jié)了2011年以來(lái)我國(guó)民企債券違約情況及其違約原因，歸納違約發(fā)生前值得參考的預(yù)警信號(hào)，進(jìn)而提出民企債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)的相關(guān)建議?；糁据x等（2018）[25]認(rèn)為，我國(guó)債券市場(chǎng)違約率較之歐美及其他新興市場(chǎng)國(guó)家仍處于較低水平、整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控，并且有序的債券違約有利于市場(chǎng)估值體系完善，因此市場(chǎng)參與主體應(yīng)理性看待債券違約，盡量避免因集體非理性恐慌而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)傳染加劇。修澤睿（2019）[26]分析了我國(guó)公司債券違約現(xiàn)狀，匯總了現(xiàn)階段我國(guó)債券違約的主要處理方法及違約回收率，提出了我國(guó)公司債券違約的防范措施。

那么，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)企業(yè)債券違約具有怎樣的特征？違約發(fā)生后的風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制又有何表現(xiàn)？ 為解答上述問(wèn)題，本文通過(guò)對(duì)違約債券數(shù)量與規(guī)模、所屬行業(yè)、地域分布、發(fā)行企業(yè)性質(zhì)、債券品種及違約率等六方面進(jìn)行分析，尋求債券違約主要原因，探討債券違約后的風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，為債券違約風(fēng)險(xiǎn)的防范化解提供政策建議。

二、我國(guó)企業(yè)債券違約的特征趨勢(shì)

自2014年3月“11超日債”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約至2019年9月30日，我國(guó)債券市場(chǎng)共有126個(gè)企業(yè)主體發(fā)行的378只債券出現(xiàn)違約，涉及的違約本金共計(jì)3006.32億元，約占整個(gè)債券存量規(guī)模的0.32%。對(duì)近5年債券違約情況分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)債券違約總體上呈加速爆發(fā)勢(shì)頭，其中2018年尤為突出，不僅新增違約債券只數(shù)過(guò)百且新增違約本金額度更是突破千億元。2019年違約勢(shì)頭仍在蔓延，其中前9個(gè)月新增違約債券130只，新增違約債券金額955.28億元。

（一）違約數(shù)量與規(guī)模

由圖2可以看出，2014年以來(lái)我國(guó)企業(yè)債券新增違約數(shù)量與違約金額均呈現(xiàn)加速上升勢(shì)頭。其中，2019年前9個(gè)月新增的違約債券數(shù)量和違約金額已超過(guò)2014—2017年總和。同時(shí)，單一發(fā)行主體涉及的債券違約規(guī)模不斷創(chuàng)新高。其中最大的上海華信共有13只債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，涉及待償付債券余額達(dá)310.22億元，而其“16申信01”單只債券的違約本金就高達(dá)60億元。

（二）行業(yè)分布

從行業(yè)分布看，違約債券大體涉及15個(gè)行業(yè)，行業(yè)分布較為廣泛。其中，制造行業(yè)的違約債券只數(shù)和違約發(fā)行主體最多，分別是132只和59家。但考慮到制造業(yè)發(fā)行主體占整個(gè)債券發(fā)行主體的比重較高且違約余額占比并不是特別大，因此總體來(lái)看并未表現(xiàn)出明顯的行業(yè)集中特性。此外，批發(fā)和零售貿(mào)易、建筑業(yè)、采掘業(yè)以及綜合類(lèi)等債券違約數(shù)量和金額占比也較高，且近期這幾個(gè)行業(yè)的違約事件明顯增加，特別是煤炭、鋼鐵、石油化工等傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，受?chē)?guó)家去產(chǎn)能和生態(tài)環(huán)境保護(hù)政策影響，業(yè)績(jī)大幅下滑而導(dǎo)致部分高資質(zhì)企業(yè)債券出現(xiàn)違約。

（三）地域分布

從地域分布看，債券違約事件總體呈現(xiàn)出離散態(tài)勢(shì)。由表2可以發(fā)現(xiàn)，截至2019年9月末，我國(guó)共有27個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）出現(xiàn)債券違約事件，其中違約余額最大的上海（392.10億元）共有5家發(fā)行主體發(fā)生26只債券違約，后面依次是北京、遼寧、浙江、山西、江蘇及安徽等。北京和上海出現(xiàn)多家債券發(fā)行人的多只債券違約，主要是由于大量企業(yè)尤其是上市公司將總部或注冊(cè)地設(shè)在北京或上海，而這些地區(qū)的違約率并不高。違約率相對(duì)較高的青海、遼寧、黑龍江、山西和寧夏等省份，主要是能源化工產(chǎn)業(yè)占比較高的資源（煤炭）依賴(lài)性地區(qū)。浙江和江蘇的情況較為特殊，更大程度上是由于中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致江浙兩省的外向型民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，而該地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)因互保關(guān)系使得債券違約事件更加凸顯。

（四）企業(yè)性質(zhì)

在已發(fā)生的債券違約中，發(fā)行主體以大型民營(yíng)企業(yè)為主，但上市公司違約數(shù)量不斷增加，其中股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高問(wèn)題較為突出。萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月末，債券違約發(fā)行主體中民營(yíng)企業(yè)達(dá)93家，待償付違約余額1832.16億元，占整個(gè)違約余額的75.71%;國(guó)有企業(yè)22家，待償付違約余額441.9億元，所占比重達(dá)18.26%，其中63.64%為地方國(guó)有企業(yè);公眾企業(yè)、中外合資和外資企業(yè)分別占到3.88%、0.83%和1.33%。

2014年以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)中民營(yíng)企業(yè)在違約發(fā)行主體中占比一直處于較高水平，但2017年以前絕大部分為中小民企私募債發(fā)行主體，債券發(fā)行規(guī)模普遍較小且發(fā)行人信用資質(zhì)較差，違約事件帶給債券市場(chǎng)負(fù)面影響相對(duì)較小。然而，2018年以來(lái)發(fā)生的債券違約事件中不乏大型國(guó)企與上市民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，而且部分違約發(fā)行主體是信用評(píng)級(jí)為AA+級(jí)甚至AAA級(jí)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

另外，債券違約事件中出現(xiàn)數(shù)量較多的上市公司，且多表現(xiàn)為股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高問(wèn)題。受監(jiān)管趨嚴(yán)影響，銀行持續(xù)收縮信用，上市公司不得不提高股票質(zhì)押比例，當(dāng)股市疲軟情況下，股價(jià)持續(xù)下行使得上市公司面臨股票質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，公司融資受阻使得流動(dòng)性加速趨緊，進(jìn)而加速公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。2018年以來(lái)，新增違約發(fā)行主體中就有26家為上市公司或其關(guān)聯(lián)方。

（五）違約品種

截至2019年9月末，我國(guó)企業(yè)債券違約品種涵蓋除金融債券外的幾乎所有品種（見(jiàn)表3），其中公司債164只、違約規(guī)模1052.06億元，在整個(gè)違約債券中占比分別為43.39%和34.99%。另外，中期票據(jù)和短期融資券違約數(shù)量和規(guī)模也較大，且短期融資券違約次數(shù)呈現(xiàn)快速增加勢(shì)頭。這可能與現(xiàn)階段銀行信貸收緊下，部分企業(yè)緩解短期償債和流動(dòng)性壓力而選擇短平快的短期融資券有關(guān)。但這也使得整個(gè)債券市場(chǎng)的償付周期縮短，進(jìn)而導(dǎo)致兌付風(fēng)險(xiǎn)加速積累。可交換債①也于2018年初開(kāi)始出現(xiàn)違約，并且已出現(xiàn)5家發(fā)行人的10只可交換債實(shí)質(zhì)性違約。

（六）違約率

總體來(lái)看，截至2019年9月末，我國(guó)債券違約率不到0.8%（見(jiàn)圖3），遠(yuǎn)低于當(dāng)前銀行不良貸款率（1.89%），因此債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)完全可控。但是，我國(guó)債券違約既表現(xiàn)出個(gè)體“黑天鵝”事件屬性，也在某些行業(yè)或區(qū)域呈現(xiàn)出整體“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)的特征。地區(qū)上，以遼寧、黑龍江、寧夏及山西為代表的能源資源依賴(lài)性省份受宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行和去產(chǎn)能深入推進(jìn)影響，債券違約率呈攀升勢(shì)頭（見(jiàn)表4）;行業(yè)上，以煤炭、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備為代表的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券發(fā)行主體違約風(fēng)險(xiǎn)上升。

三、我國(guó)企業(yè)債券違約原因及其融資特點(diǎn)

（一）違約原因分析

通過(guò)對(duì)2014年以來(lái)378只違約債券發(fā)生違約事件的始末進(jìn)行梳理和分析，發(fā)現(xiàn)造成我國(guó)當(dāng)前債券違約頻發(fā)的原因既有外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素，也有企業(yè)自身內(nèi)部原因。

1. 外部因素。受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為緩慢及新常態(tài)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行影響，金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下“去產(chǎn)能”“去杠桿”與貨幣政策收緊導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)的部分企業(yè)流動(dòng)性枯竭，最終因無(wú)力償還到期債務(wù)而暴露風(fēng)險(xiǎn)，債券違約更是成為“壓垮駱駝的最后一根稻草”。

（1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)以鋼鐵、能源、化工、交通運(yùn)輸?shù)葹榇淼膫鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能，粗放式盲目擴(kuò)張的最終結(jié)果是大量劣質(zhì)、低附加值產(chǎn)品嚴(yán)重過(guò)剩而高精尖產(chǎn)品短缺，加之這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新能力不夠，由此造成問(wèn)題不斷積累而供需矛盾越發(fā)突出。隨著國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與金融嚴(yán)監(jiān)管政策實(shí)施下，一些成本高企而效率低下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)越發(fā)困難，特別是前期盲目擴(kuò)張、冒進(jìn)舉債的企業(yè)，必然出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高而現(xiàn)金流嚴(yán)重短缺等問(wèn)題，并隨著前期債務(wù)到期而出現(xiàn)債務(wù)違約。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇下美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)數(shù)次加息，使得市場(chǎng)預(yù)期步入一個(gè)新的利率上升期，這對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)也產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。加之美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭及針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)，許多企業(yè)產(chǎn)品出口受阻，營(yíng)收大幅減少而經(jīng)濟(jì)效益下滑，進(jìn)而影響企業(yè)償債能力。

（2）行業(yè)因素。通常，周期性明顯的行業(yè)中企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約大都始于經(jīng)濟(jì)下行階段，并隨著經(jīng)濟(jì)衰退程度的加深而蔓延惡化。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪緊縮衰退期，以煤炭、鋼鐵、有色、化工及機(jī)械設(shè)備為代表的傳統(tǒng)強(qiáng)周期性行業(yè)中的企業(yè)發(fā)生債券違約事件較多，而且正呈現(xiàn)出向大型國(guó)企和上市公司蔓延趨勢(shì)。

（3）貨幣政策因素。2016年以后，在降杠桿、抑泡沫以及防風(fēng)險(xiǎn)政策背景下，我國(guó)貨幣政策趨向中性偏緊，這從源頭上影響企業(yè)的流動(dòng)性。2017年，原銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行接連開(kāi)展了“三套利、四不當(dāng)、三違規(guī)”檢查。嚴(yán)監(jiān)管要求下，商業(yè)銀行原有的一些投資渠道或品種被叫停，相應(yīng)信貸類(lèi)金融機(jī)構(gòu)日趨收緊銀根以達(dá)到監(jiān)管要求，于是大量上市公司迫于無(wú)奈而將目光投向債券市場(chǎng)，并通過(guò)提高利率甚至美化業(yè)績(jī)以尋求增大債券融資額度和頻次。另有部分企業(yè)更是通過(guò)拆東墻補(bǔ)西墻、借舊還新方式維持運(yùn)行。當(dāng)外部環(huán)境出現(xiàn)任何不利變化，這些企業(yè)就面臨流動(dòng)性問(wèn)題。因此，資金鏈斷裂、流動(dòng)性不足是當(dāng)前企業(yè)債務(wù)違約潮爆發(fā)的一個(gè)重要原因。

（4）制度因素。當(dāng)前，我國(guó)債券發(fā)行仍采用審批制，債券發(fā)行前必須先通過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)并獲得金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，然后再由有關(guān)主管部門(mén)審核批準(zhǔn)，最后由證券機(jī)構(gòu)代銷(xiāo)發(fā)行?？此聘鱾€(gè)環(huán)節(jié)都有專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)的人員負(fù)責(zé)管理，同時(shí)還有政府監(jiān)管部門(mén)審核把關(guān)，很容易給投資者產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)低和得到政府認(rèn)可的錯(cuò)覺(jué)。然而，我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)存在較為嚴(yán)重的評(píng)級(jí)制度不完善、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、相關(guān)責(zé)任承擔(dān)不明確及懲罰措施不嚴(yán)等問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)結(jié)果普遍偏高。

2. 內(nèi)部原因。縱觀2014年以來(lái)發(fā)生的債券違約事件，企業(yè)內(nèi)因依然是關(guān)鍵。具體表現(xiàn)為：急功近利、過(guò)度發(fā)債，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重;經(jīng)營(yíng)不善、盈利低下，企業(yè)收支缺口較大;債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、短期負(fù)債占比過(guò)高，流動(dòng)性長(zhǎng)期緊缺;盲目投資、過(guò)快擴(kuò)張，致使企業(yè)資金鏈斷裂等。

（1）急功近利、過(guò)度發(fā)債，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重。近些年，國(guó)家積極發(fā)展資本市場(chǎng)，不斷拓寬直接融資渠道，支持并鼓勵(lì)企業(yè)增加直接融資占比，這使得一些企業(yè)和地方政府本來(lái)并不具備或滿(mǎn)足國(guó)家要求的發(fā)債相關(guān)條件卻急功近利，通過(guò)人為甚至造假方式美化包裝企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，并通過(guò)聯(lián)合或買(mǎi)通信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以換取更高評(píng)級(jí)，然后在債券市場(chǎng)上發(fā)債或超額度發(fā)債。但是，這些企業(yè)實(shí)際發(fā)展基礎(chǔ)并不堅(jiān)實(shí)，同時(shí)過(guò)度發(fā)債加重了企業(yè)融資費(fèi)用支出，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生下行，這些“裸泳者”因債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重而出現(xiàn)債務(wù)違約。稍加梳理分析就能發(fā)現(xiàn)，在這波債券違約潮中有很大一部分企業(yè)就因過(guò)度發(fā)債、不堪重負(fù)而最終無(wú)力如期支付本息違約。

（2）經(jīng)營(yíng)不善、盈利低下，企業(yè)收支缺口較大。通常，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平越高，其盈利能力越強(qiáng)，相應(yīng)企業(yè)的收支盈余越大，那么其支付償債能力越強(qiáng)，進(jìn)而企業(yè)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)越低?？v觀上百家已發(fā)生債券違約的企業(yè)就能發(fā)現(xiàn)，超過(guò)99%的企業(yè)在債券違約事件爆發(fā)前均存在經(jīng)營(yíng)管理混亂、利潤(rùn)率低下、企業(yè)收支失衡甚至嚴(yán)重虧損等情況。相應(yīng)地，銀行等金融機(jī)構(gòu)在發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難后會(huì)更加惜貸甚至抽貸停貸，由此造成企業(yè)融資渠道受限而流動(dòng)性越發(fā)緊缺，最終因無(wú)力按期兌付到期債券本息而違約。比如，上海某企業(yè)因?yàn)樨?fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)管理不善，公司盈利水平大幅下降，并在2011—2013年連續(xù)3年發(fā)生巨額虧損（分別虧損 11.20 億元、17.52 億元、14.99 億元），巨大的收支缺口導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況惡化，最終因無(wú)力兌付2014年初到期債券的本息而發(fā)生違約。

（3）債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、短期負(fù)債占比過(guò)高，流動(dòng)性長(zhǎng)期緊缺。對(duì)違約企業(yè)財(cái)務(wù)分析后發(fā)現(xiàn)，較大部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率常年居高不下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)高度依賴(lài)負(fù)債，且整個(gè)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)非常不合理，短期負(fù)債及應(yīng)付債券占比相對(duì)過(guò)高，導(dǎo)致企業(yè)的流動(dòng)性長(zhǎng)期處于緊缺狀態(tài)，一旦由于某種原因使得企業(yè)短期融資受阻，企業(yè)就將出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)和債務(wù)違約。

（4）盲目投資、過(guò)快擴(kuò)張，致使企業(yè)資金鏈斷裂。由于企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)發(fā)展評(píng)判過(guò)于樂(lè)觀，使得企業(yè)在戰(zhàn)略決策上選擇激進(jìn)擴(kuò)張、多元化發(fā)展模式，造成企業(yè)大量資源被占用，同時(shí)還積極借助債券市場(chǎng)大量融資，結(jié)果卻未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利，造成企業(yè)所擁有的資金和資源無(wú)法支撐戰(zhàn)略激進(jìn)擴(kuò)張下巨大的資金需求，最終企業(yè)因資金鏈斷裂而被迫債券違約。如因巨額技術(shù)改造、大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)充計(jì)劃和設(shè)備升級(jí)改造、激進(jìn)大規(guī)模并購(gòu)其他企業(yè)等，致使企業(yè)最終資金鏈斷裂而債務(wù)違約。

（二）違約企業(yè)融資特點(diǎn)

1. 資產(chǎn)負(fù)債率偏高，企業(yè)償債能力明顯偏弱。

通過(guò)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，較之行業(yè)內(nèi)企業(yè)，債券違約企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大幅偏高，且企業(yè)償債能力明顯偏弱。由表5可見(jiàn)，河北T企業(yè)發(fā)生債券違約前的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)493.36%，而所屬行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率僅56.64%;其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別低至0.25%和0.24%，且遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，同時(shí)企業(yè)處于虧損狀態(tài)，各項(xiàng)利潤(rùn)率為負(fù)值。

2. 過(guò)度依賴(lài)債務(wù)融資，債券融資占比偏高。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)企業(yè)融資主要以銀行信貸為主，這也致使我國(guó)各類(lèi)企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的過(guò)度依賴(lài)。因數(shù)據(jù)的可得性，以15家債券違約的上市公司為例，其整體債務(wù)融資占比為62.03%，其中最高的北京某企業(yè)債務(wù)融資比例為85.29%。而據(jù)恒大研究院任澤平團(tuán)隊(duì)和郭斌等推算，我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資占比長(zhǎng)期居于85%以上。此外，近年來(lái)在國(guó)家積極發(fā)展證券市場(chǎng)與大力拓寬直接融資渠道政策支持引導(dǎo)下，我國(guó)企業(yè)積極提高直接融資比例，但受限于股票發(fā)行的嚴(yán)苛條件，一些企業(yè)轉(zhuǎn)而加大債券發(fā)行金額甚至過(guò)度發(fā)債，進(jìn)而導(dǎo)致部分企業(yè)債券融資占比偏高及融資費(fèi)用支出過(guò)重。其中，15家債券違約上市公司的平均債券融資比例為22.83%，而最高的兩家公司的債券融資比例更是達(dá)43.06%和41.07%。

3. 債務(wù)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重期限錯(cuò)配，償債壓力加速積累。因前期貨幣政策較為寬松而市場(chǎng)融資成本偏低，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展策略較為激進(jìn)，其中部分企業(yè)更是將短期債務(wù)融資用于長(zhǎng)期資產(chǎn)投資，進(jìn)而造成其期限錯(cuò)配問(wèn)題較為嚴(yán)重。2016年以后，貨幣政策收緊且監(jiān)管趨嚴(yán)，這些企業(yè)債務(wù)短期化愈發(fā)嚴(yán)重，滾貸下償債壓力越來(lái)越大，最后因資金鏈斷裂而被迫債券違約。如2018年8月發(fā)生10億元超短融債券違約的海南某企業(yè)，大公國(guó)際發(fā)布跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告指出，由于前期發(fā)展戰(zhàn)略過(guò)于激進(jìn)，導(dǎo)致2017年公司負(fù)債規(guī)模大幅增加，特別是有息債券在總負(fù)債占比過(guò)高，同時(shí)公司流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債嚴(yán)重不匹配，公司未來(lái)可能面臨嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，上海某企業(yè)頻頻通過(guò)發(fā)行大額債券和銀行借款大量并購(gòu)其他企業(yè)，導(dǎo)致公司短期債務(wù)余額激增，最終公司17只債券違約，債券違約本金高達(dá)296億元。遼寧某企業(yè)長(zhǎng)期短借長(zhǎng)投，償債壓力加速積累，致使有息負(fù)債率和短期負(fù)債率雙高。其中，累計(jì)有息債務(wù)余額50.57億元，在整個(gè)總債務(wù)占比達(dá)90%;短期負(fù)債額36.12億元，占總債務(wù)比例為64.27%。

4. 應(yīng)收預(yù)付款項(xiàng)占比過(guò)高，企業(yè)流動(dòng)性長(zhǎng)期緊張。通過(guò)對(duì)債券違約企業(yè)違約前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，部分債券違約企業(yè)存在應(yīng)收預(yù)付款項(xiàng)占比過(guò)高、企業(yè)流動(dòng)性長(zhǎng)期緊張等問(wèn)題。由于大量應(yīng)收預(yù)付款項(xiàng)占?jí)贺泿刨Y金，造成企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為凈流出，進(jìn)而致使企業(yè)流動(dòng)性壓力不斷增大。例如，違約事件出現(xiàn)后，北京某企業(yè)公告稱(chēng)，由于子公司8.88億元的應(yīng)收賬款逾期無(wú)法收回，已給公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成不良影響，進(jìn)而致使公司無(wú)力支付到期的債券本息。另來(lái)自評(píng)級(jí)公司的信息披露，截至2018年9月末，該企業(yè)的應(yīng)收賬款存量規(guī)模達(dá)101.89億元，同時(shí)公司的短期借款余額20.3億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債10.1億元及超短融債券5.4億元，因此公司短期需要償還的債務(wù)達(dá)35.8億元。再如，遼寧某企業(yè)的2017年度財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，公司近3年應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款和其他應(yīng)收款余額合計(jì)分別為23.07億元、20.73億元、23.47億元，占其流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為43.64%、46.08%和44.18%，同時(shí)公司2016年和2017年存貨分別為7.6億元和9.8億元。正是因?yàn)檫^(guò)高的應(yīng)收預(yù)付款項(xiàng)占用大量的貨幣資金，致使企業(yè)流動(dòng)性枯竭而債券違約。

四、我國(guó)違約企業(yè)債券處置方式及存在的主要問(wèn)題

2014年以前，由于存在剛兌兜底，我國(guó)債券市場(chǎng)從未發(fā)生過(guò)任何實(shí)質(zhì)性債券違約事件。然而，債務(wù)違約作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正常現(xiàn)象，特別是個(gè)別性、小范圍、常態(tài)化的債券違約將有利于信用風(fēng)險(xiǎn)的有序釋放并提升金融資源配置效率。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)逐步走向成熟，剛性?xún)陡侗淮蚱坪髠`約事件越發(fā)常態(tài)化，那么建立市場(chǎng)化和法治化的債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制、加強(qiáng)投資者保護(hù)、積極防范化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)成為重中之重。但是，當(dāng)前我國(guó)債券違約后風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制還不完善，處置方式也較為傳統(tǒng)簡(jiǎn)單，投資人利益難以得到有效維護(hù)。從處置情況看，截至2019年9月末，只有59只債券進(jìn)行了償還兌付，兌付本金合計(jì)304.07億元，僅占全部違約債券本金的10.11%;另外僅有15家違約企業(yè)的17只債券本息得到全額兌付，所償付的本金占比僅為3.16%。

（一）主要處置方式

1. 債券展期。當(dāng)債務(wù)人因暫時(shí)性財(cái)務(wù)困難發(fā)生債券違約時(shí)，債券展期作為一種最為簡(jiǎn)捷有效的挽救措施而被廣泛采用，能夠?yàn)閭鶆?wù)人贏得時(shí)間、保證正常經(jīng)營(yíng)及節(jié)省處置成本。然而，債務(wù)展期并不意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)完全消除，它往往包含著較大的不確定性，而且還會(huì)使債權(quán)人因暫時(shí)無(wú)法收回債權(quán)而承擔(dān)一定損失，但是如果債務(wù)人能夠成功走出困境，那么債權(quán)人不僅可以成功收回本息，還有可能獲得某些補(bǔ)償。

通常，債券違約企業(yè)對(duì)債務(wù)進(jìn)行展期，應(yīng)由其向相關(guān)管理部門(mén)提出申請(qǐng)，然后召開(kāi)由債權(quán)人、債務(wù)人、擔(dān)保人、債券承銷(xiāo)商等共同參加的專(zhuān)題會(huì)議，商量并制定有關(guān)債務(wù)調(diào)整計(jì)劃和債券展期事宜具體安排，最后通過(guò)商討達(dá)成一致意見(jiàn)，以供雙方共同遵循。但是，由于我國(guó)這方面的法律法規(guī)還不完善，大部分的債券展期都是未經(jīng)過(guò)債券投資人同意情況下，由債券發(fā)行人單方面宣布債券展期具體安排和補(bǔ)償條款。據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年9月末，共有12家債券發(fā)行主體的16只違約債券采用展期方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置，其中10家為上市公司，但目前只有兩家企業(yè)遵照展期要求對(duì)債券本息進(jìn)行按期兌付，而有兩家企業(yè)卻再次發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

2. 第三方代償。第三方代償通常包括擔(dān)保人代償和其他關(guān)聯(lián)主體代償兩類(lèi)。擔(dān)保人代償是指當(dāng)債券發(fā)生違約時(shí)，按照債券發(fā)行時(shí)的約定由擔(dān)保方進(jìn)行代償。其他關(guān)聯(lián)主體代償主要是指當(dāng)債券發(fā)生違約時(shí)，由母公司或關(guān)聯(lián)主體進(jìn)行代償。通常，由于擔(dān)保人代償契約關(guān)系清晰、法律責(zé)任明確、市場(chǎng)化程度高而較為常見(jiàn)。萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2019年9月末，僅有兩只違約債券是由第三方代償。在已發(fā)生的債券違約事件中，也存在代償機(jī)構(gòu)因風(fēng)險(xiǎn)控制失敗而破產(chǎn)，無(wú)法履行擔(dān)保義務(wù)的情況。

3. 資產(chǎn)處置與新籌資金。部分企業(yè)債券違約后，主動(dòng)加強(qiáng)同債券持有人協(xié)商，通過(guò)積極整合內(nèi)部資源和努力籌集新的資金來(lái)處置化解違約風(fēng)險(xiǎn)。其中，對(duì)內(nèi)通過(guò)處置自身的某些優(yōu)質(zhì)、高價(jià)值且易變現(xiàn)資產(chǎn)如房產(chǎn)、金融資產(chǎn)等獲得現(xiàn)金用于兌付債券本息;對(duì)外通過(guò)再融資，如質(zhì)押貸款、銀行承兌、配股、增發(fā)、基金交易等，籌集新的資金來(lái)化解債券違約暫時(shí)性危機(jī)。

4. 債務(wù)重組。當(dāng)債券違約企業(yè)陷入較為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境但企業(yè)仍能正常經(jīng)營(yíng)的情況下，為避免企業(yè)破產(chǎn)，債權(quán)債務(wù)雙方常常選擇通過(guò)債務(wù)重組，使債券違約企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境、維持其繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。債務(wù)重組作為債券市場(chǎng)較為廣泛采用的市場(chǎng)化處置方式，一般包括減免利息或本金、債轉(zhuǎn)股、以資產(chǎn)清償債券本息、折價(jià)交易等方式?？傮w上看，債務(wù)重組選取何種方式通常是由債權(quán)債務(wù)雙方協(xié)商確定，各國(guó)法律往往沒(méi)有具體規(guī)定，但采用債務(wù)重組方式進(jìn)行違約處置，債券償付金額和時(shí)間往往具有較高的不確定性。特別是當(dāng)債券投資者較為分散時(shí)，往往談判時(shí)間長(zhǎng)、協(xié)調(diào)成本高且較難最終實(shí)現(xiàn)意見(jiàn)一致。

5. 破產(chǎn)重整或清算。新《企業(yè)破產(chǎn)法》明確規(guī)定：“當(dāng)企業(yè)無(wú)法償還到期債務(wù)，且資不抵債或未見(jiàn)明確償債意圖時(shí)，債權(quán)人可向法院申請(qǐng)對(duì)債務(wù)人實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”。其中，重整通常不變賣(mài)企業(yè)資產(chǎn)，而通過(guò)對(duì)原債務(wù)重組或置換以保證企業(yè)仍能繼續(xù)經(jīng)營(yíng);破產(chǎn)清算意味著債務(wù)人已資不抵債且扭虧無(wú)望，唯有即時(shí)清算變賣(mài)資產(chǎn)，否則債權(quán)人將可能遭受更大的損失。我國(guó)債券市場(chǎng)有多家債券違約企業(yè)通過(guò)破產(chǎn)重整來(lái)化解債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）存在的主要問(wèn)題

1. 獨(dú)立的法律制度缺失，訴償難以獲得有效保障。目前，我國(guó)尚未在債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置方面制定獨(dú)立規(guī)范的法律制度，而《證券法》等對(duì)債券違約處置方面的規(guī)范并不具體詳盡，特別是對(duì)債務(wù)人違約責(zé)任及處罰力度缺乏具體明確規(guī)定，而實(shí)際操作中法院等部門(mén)更需考慮到債券發(fā)行企業(yè)的較大影響力以及當(dāng)?shù)卣碾[性擔(dān)保，往往采取“一事一議”的方式，這也使得處置缺乏統(tǒng)一規(guī)范性，造成債權(quán)人的訴償難以獲得有效保障。另外，通過(guò)法律訴償不僅耗時(shí)長(zhǎng)而且成本費(fèi)用高昂，即使法院作出有利于債券投資者的裁決，但債權(quán)人最終獲得的償付比率及償付時(shí)間仍然未知，同時(shí)也受限于債券違約企業(yè)的處置安排。

2. 市場(chǎng)化程度較低，相關(guān)信用衍生工具發(fā)展緩慢。雖然自2014年3月開(kāi)始我國(guó)債券市場(chǎng)已打破“剛性?xún)陡丁?，但?dāng)前我國(guó)債券違約處置仍時(shí)常顯現(xiàn)政府兜底和機(jī)構(gòu)代償?shù)挠白?，債券違約處置的市場(chǎng)化程度依然較低，地方政府干預(yù)色彩較濃。一方面，地方政府擔(dān)心企業(yè)債券違約會(huì)對(duì)本地其他企業(yè)債券發(fā)行造成負(fù)面影響，進(jìn)而降低當(dāng)?shù)刂苯尤谫Y總量;另一方面，擔(dān)心企業(yè)債券違約引起當(dāng)?shù)貍袌?chǎng)恐慌，最終影響稅收、就業(yè)和穩(wěn)定。另外，由于自首例債券違約事件發(fā)生以來(lái)才過(guò)去5年時(shí)間，相關(guān)信用衍生工具發(fā)展緩慢，違約債券交易機(jī)制不完善，市場(chǎng)化的退出渠道也不通暢，由此造成債券違約后債券持有者只能向發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任人求償，而無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)方式進(jìn)行自由處置。

3. 投資者保護(hù)機(jī)制不健全，債權(quán)人利益常受損害。通常，債券違約發(fā)生后投資者通過(guò)持有人大會(huì)來(lái)表達(dá)自身訴求，但從我國(guó)已完成的債券違約后續(xù)處置結(jié)果看，持有人大會(huì)制度并未對(duì)債券投資者的利益實(shí)現(xiàn)有效保護(hù)。原因是，一方面通常企業(yè)債券募集書(shū)并未對(duì)持有人大會(huì)觸發(fā)條款進(jìn)行清晰列明，導(dǎo)致大部分情況下持有人大會(huì)很難及時(shí)召開(kāi);另一方面會(huì)議為自主協(xié)商性質(zhì)，無(wú)法強(qiáng)制債務(wù)人履行會(huì)議商議結(jié)果。因此，投資者保護(hù)機(jī)制的不健全，致使債權(quán)人處于劣勢(shì)而利益常常被損害。同時(shí)，我國(guó)債券發(fā)行基本上都不設(shè)置交叉違約條款，導(dǎo)致債券投資者只能持有債券到期才能追究發(fā)行企業(yè)違約責(zé)任并進(jìn)行求償，這將使得一旦先到期的債權(quán)人對(duì)違約企業(yè)有效資產(chǎn)已采取保全等法律措施，那么后到期的債權(quán)人將因無(wú)有效資產(chǎn)清償而利益受損。

4. 對(duì)發(fā)行人缺乏硬性約束，致使其償債意愿較低。通過(guò)對(duì)已發(fā)生債券違約的處置情況進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，由于對(duì)債券違約發(fā)行人缺乏有效的硬約束機(jī)制，致使我國(guó)債券違約企業(yè)償債意愿不高且差異較大。萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)分析顯示，截至2019年9月末，我國(guó)違約債券整體兌付率僅為10.11%，而本息得到全額兌付所占比例更是僅為3.16%。另外，受企業(yè)性質(zhì)和債券違約規(guī)模影響，國(guó)企和民企的兌付率存在顯著差異。其中，國(guó)有企業(yè)雖然擁有的經(jīng)營(yíng)資源較多，但由于債券違約規(guī)模大、償債壓力也大，兌付率相對(duì)更低;民營(yíng)企業(yè)自身資源相對(duì)欠缺，但一般債券違約規(guī)模小且償債意愿相對(duì)較高，兌付率反而高于國(guó)企④?？傮w而言，受債券違約企業(yè)償債意愿及償債能力影響，我國(guó)違約債券償付率明顯偏低，其根源則在于對(duì)發(fā)行人違約處置缺乏有效的約束機(jī)制。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

債券市場(chǎng)的違約事件頻發(fā)高發(fā)，對(duì)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展和社會(huì)融資穩(wěn)步提升造成了一定的負(fù)面影響。本文在梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，分析了我國(guó)企業(yè)債券違約的趨勢(shì)特點(diǎn)，闡釋了債券違約的內(nèi)外部原因，探討了債券違約發(fā)生后的處置方式及其存在的主要問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國(guó)企業(yè)債券違約存在著規(guī)模和數(shù)量持續(xù)增加、行業(yè)較為分散、地域離散分布、違約品種多樣、違約率快速上升等主要特征。（2）造成我國(guó)企業(yè)債券違約頻發(fā)的原因，有外部宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下貨幣政策收緊以及制度不夠完善等外部因素影響，但主要還是受發(fā)行主體過(guò)度發(fā)債、盲目投資及企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)不善等內(nèi)因作用，同時(shí)絕大部分違約企業(yè)存在資產(chǎn)負(fù)債率偏高、過(guò)度依賴(lài)債務(wù)融資且債券融資占比偏高、債務(wù)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重期限錯(cuò)配導(dǎo)致償債壓力加速積累、應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)占比偏高而流動(dòng)性過(guò)度緊張等特點(diǎn)。（3）目前我國(guó)企業(yè)債券違約后的處置方式較為傳統(tǒng)簡(jiǎn)單，主要包括債券展期、第三方代償、資產(chǎn)處置與新籌資金、債務(wù)重組、破產(chǎn)重整或清算等五類(lèi)方式。（4）我國(guó)債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制還不完善，存在著缺少獨(dú)立法律制度、處置的市場(chǎng)化程度較低、投資者保護(hù)機(jī)制不健全、對(duì)發(fā)行人缺乏硬性約束等問(wèn)題，影響了違約債券的整體兌付水平，投資人利益難以得到有效維護(hù)。

（二）政策建議

1. 嚴(yán)格債券發(fā)行各個(gè)環(huán)節(jié)，有效降低債券違約發(fā)生率。一是強(qiáng)化對(duì)債券發(fā)行人的資格審核，特別是強(qiáng)化對(duì)煤炭、鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券發(fā)行人的審核。二是完善債券企業(yè)信息披露機(jī)制，降低信息不對(duì)稱(chēng)，保障債券投資者充分知情權(quán)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)債券信息披露不及時(shí)、不完全、不真實(shí)或有誤導(dǎo)投資者之嫌的懲罰力度，增加債券發(fā)行人違法成本。三是建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，明確各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色定位，避免監(jiān)管真空和重復(fù)監(jiān)管問(wèn)題，同時(shí)強(qiáng)化監(jiān)管要求和監(jiān)管責(zé)任。四是落實(shí)主承銷(xiāo)商、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及擔(dān)保公司等中介機(jī)構(gòu)主要職責(zé)，增強(qiáng)對(duì)各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)追責(zé)力度及懲處強(qiáng)度，有效減少串謀和不作為行為。

2. 優(yōu)化發(fā)行人融資結(jié)構(gòu)，督促其建立科學(xué)的財(cái)務(wù)管理體系。從已發(fā)生債券違約企業(yè)的實(shí)際情況看，部分債券發(fā)行企業(yè)在債券融資后，對(duì)保障未來(lái)債券利息和本金的償付財(cái)務(wù)安排不夠重視，盲目投資甚至將資金挪作他用，進(jìn)而造成債券到期日企業(yè)流動(dòng)性緊張，最終因無(wú)法按時(shí)兌付債券本息而違約。因此，企業(yè)應(yīng)多渠道融資以?xún)?yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，做到直接融資與間接融資相結(jié)合、債務(wù)融資與股權(quán)融資相互配合，確保企業(yè)日常營(yíng)運(yùn)、投資發(fā)展和債務(wù)償還等方面資金充足。另外，債券發(fā)行人還應(yīng)建立科學(xué)的財(cái)務(wù)管理體系，對(duì)企業(yè)資金鏈及流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)科學(xué)監(jiān)控和高效管理。通過(guò)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)日常營(yíng)運(yùn)資金管理、成本費(fèi)用監(jiān)控、現(xiàn)金流管理等措施，不斷提高資金使用效率。同時(shí)，科學(xué)規(guī)劃企業(yè)債務(wù)融資計(jì)劃，確保企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與自身財(cái)力相匹配，堅(jiān)決杜絕過(guò)度舉債與盲目擴(kuò)張行為。