科創(chuàng)板差異化表決權安排制度略論

王長華 卞亞璇

摘? ?要：我國科創(chuàng)板引入了差異化表決權安排制度，其內涵豐富，包括但不限于雙重股權結構。公司自治理念、股東平等內涵的演變及效率價值為差異化表決權安排的設定和存續(xù)提供了充足的理論基礎。通過分析評價我國相關文件和法律法規(guī)對差異化表決權的時間要求、企業(yè)準入模式與市值要求、持股主體資格、特別表決權倍數、自動轉換機制、信息披露要求、控股股東的信義義務、監(jiān)督模式、中小股東利益保障和司法保障的規(guī)定，提出相關建議，以期進一步完善差異化表決權安排制度。

關鍵詞：科創(chuàng)板;差異化表決權安排;一股一權;控制權;中小股東保護

一、引言

2019年6月13日，上海證券交易所（以下簡稱上交所）科創(chuàng)板開板。盡管我國已經存在創(chuàng)業(yè)板、新三板等高科技板塊，但科創(chuàng)板的設立和開板仍具有非常重大的意義。創(chuàng)業(yè)板側重創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，是由深圳證券交易所（以下簡稱深交所）創(chuàng)設的場內市場;新三板側重中小微企業(yè)，但僅能在場外交易;而科創(chuàng)板作為上交所新設的場內市場，相比于前兩者，更加注重扶持高科技創(chuàng)新型企業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)，推動大數據、人工智能、互聯(lián)網、區(qū)塊鏈同制造業(yè)進行深度融合?？苿?chuàng)板作為金融供給側結構性改革的重要舉措，不僅為充滿生機的科技創(chuàng)新企業(yè)提供直接融資支持，而且開啟了我國資本市場新一輪改革征程。

其中，科創(chuàng)板的一個改革亮點是實行差異化表決權安排。2020年1月20日，優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡稱優(yōu)刻得公司）股票在科創(chuàng)板上市，這是首例在科創(chuàng)板采取差異化表決權安排的公司。該公司在上交所網站公告的《優(yōu)刻得首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股說明書》及該公司章程顯示：優(yōu)刻得公司設置特別表決權安排，共同實際控制人季昕華、莫顯峰及華琨持有的A類股份每股擁有的表決權數量為其他股東所持有的B類股份每股擁有的表決權的5倍。此外，優(yōu)刻得公司章程還對特別表決權安排的具體內容做了詳細規(guī)定。由此，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》）等文件規(guī)定的差異化表決權安排由制度變?yōu)楝F實。然而，由于差異化表決權安排制度突破了長期以來我國《公司法》奉行的同股同權原則，因此，如何準確把握差異化表決權的理論內涵并在發(fā)揮差異化表決權安排制度積極作用的同時，切實保護公司和中小股東的利益，就成為亟待解決的現實問題和理論問題。鑒于此，本文擬就差異化表決權的內涵界定、理論基礎、制度完善等進行論述，以期對我國科創(chuàng)板差異化表決權安排制度的落實和完善有所裨益。

二、差異化表決權的內涵界定

在科創(chuàng)板建立之前，由于我國恪守一股一權和同股同權原則，導致差異化表決權安排制度在我國發(fā)展受限。而差異化表決權安排制度的關鍵就是對表決權權能的利用，國外也正是基于對該權能的充分利用，為公司創(chuàng)始人獲取更多的控制權提供了便利，成為吸引阿里、京東和百度等我國優(yōu)秀企業(yè)在海外上市的原因之一。因此，在對差異化表決權內涵進行界定之前，有必要以國內外的立法和實踐為依托，先對股東表決權權能進行深入的分析。

其實，股東表決權權能十分豐富，這些權能可以分解，可以將它們均賦予特定主體，也可以僅將部分表決權權能賦予特定主體。此外，表決權還可以依托于某種類別股設定，但也可以與之分離，即表決權與持股數量和類別無關，或者通過表決權協(xié)議，相關人員將其表決權委托給創(chuàng)始人或管理層行使，如表決權信托、表決權代理、表決權征集和股份用益權制度;或者附隨于特定股東資格，由章程直接授予特定人員并予以公示。美國、德國、韓國、瑞典、日本等國法律均規(guī)定了類別股。例如，美國和日本允許向社會公眾發(fā)行無表決權股。美國明確許可公司章程可以設定特殊的、有條件、有限的表決權以及無表決權。其中，無表決權股完全不含有任何表決權。優(yōu)先股通常也沒有表決權，但與無表決權股不同的是，優(yōu)先股股東有優(yōu)先參與利潤分派的權利，并且在一些特定情形下，優(yōu)先股股東仍可享有表決權或者恢復表決權。此外，法國基于公眾投資者持股的忠誠性，一般是持續(xù)持股兩年以上，一股可取得兩個表決權。

以美國上市的阿里巴巴合伙人制度為例，其采用單一股權結構，阿里巴巴創(chuàng)始人所持股份也是普通股，但是卻從表決權中僅析出董事提名權與臨時董事任命權由章程直接賦予創(chuàng)始人，表決權與股份完全無關，無論持股多少，只要具有該身份，其表決權就不會變。為了保證提名董事能順利當選，合伙人機構還與股東簽訂了表決權拘束協(xié)議和表決權信托協(xié)議（王曉菡，2018）[1]。 據此可知，認為阿里巴巴合伙人制度的實質是雙重股權結構或雙重股權結構的“升級改造版”的觀點值得商榷（馬一，2014）[2]。因為阿里巴巴合伙人的權利比特別表決權股東少得多，是通過董事間接保留控制權，有更大不確定性。正如蔣學躍（2014）[3]指出，若管理層僅有提名董事的優(yōu)先權，而欠缺雙重股權結構的輔助，選舉董事時可能出現僵局。

除了阿里巴巴的合伙人制度，表決權在實踐中還有各種各樣的設置。譬如，汽車之家公司的章程規(guī)定，特別表決權倍數隨控股股東持股比例的變化而變化，當控股股東的持股比例低于 51%且高于 39.3%時，其所持股份擁有 51%的表決權;當控股股東的持股比例高于51%或低于39.3%時，則其所持每股股份只有一個表決權;此外，當控股股東持股大于等于 39.3%時，其有過半數董事的任命權。再如，京東采用雙重股權結構，同時規(guī)定B類創(chuàng)始人股東有空缺董事批準權。此外，還有很多國家和地區(qū)的公司股東采用“新型投票權購買（包括真空投票權和隱性/變異所有權兩種模式）”的方式獲取更多控制權（汪青松，2014）[4]。

在科創(chuàng)板允許股份有限公司進行差異化表決權安排之前，我國對表決權權能的利用十分有限。一些上市公司的股東通過金融重組技巧，拉長控制權鏈條，構建金字塔式的多層控制，使母公司能以最少資金控制最多的子公司。當然，實踐中也有一些公司股東采用控制權協(xié)議來獲取更多控制權，但信息披露并不全面。對于非上市公司，鑒于有限責任公司人員較少且固定，彼此較了解，不牽涉對公眾投資者的保護，所以我國《公司法》第42條并沒有禁止有限責任公司通過章程將表決權進行差異化安排。在實踐中，很多有限責任公司通過表決權拘束協(xié)議等股東協(xié)議來實現差異化表決權安排。但是，對于非上市股份公司，由于《公司法》131條預留的類別股立法空白，加之我國恪守一股一權，僅規(guī)定了表決權代理，使股東難以獲取更多控制權。此外，由于我國并未明確有限責任公司和非上市股份公司的股東會投票方式和召集地點，實踐中這兩類公司在召開股東會時仍采用現場投票方式和隨意選擇召集地點，致使一些小股東不便投票或參會，大股東借此變相提高表決權比例進而增加控制權。今后，差異化表決權安排制度將為股份公司股東獲取更多控制權提供直接可行的路徑，使他們無須再采用上述方式。

綜上所述，差異化表決權安排是發(fā)行人有權發(fā)行擁有特別表決權的股份（以下簡稱特別表決權股份），與普通股份相比，它每一股的表決權數更大，并可通過公司章程對表決權進行差異化規(guī)定。差異化表決權安排的含義與學術界經常探討的雙重股權結構類似，但又并非僅限于此。例如，香港交易所（以下簡稱港交所）將“不同投票權架構”解釋為若干人士對所持股份享有“與其持股量不成比例的投票權或其他相關權利”，其中，與其持股量不成比例的投票權即為雙重股權結構，而其他相關權利的含義則更廣。朱慈蘊等（2019）[5]指出，差異化表決權并非指一種股份類型，而是一切與同股同權、一股一權不一致的表決機制，如雙重表決權股、優(yōu)先股、限制表決權股、無表決權股、復數表決權股、金股等一系列的不同表決權的類別股安排，以及通過合同實現的一致行動人協(xié)議。其中，類別股通常要經由《公司法》來法定化;而一致行動人協(xié)議則主要通過《合同法》由個別當事人之間協(xié)商自治實現。由于《科創(chuàng)板上市規(guī)則》對特別表決權股份一股一權的事項作了特別規(guī)定，所以，除了該條列舉的事項外，我國應當允許公司在章程中對特別表決權股份的表決權權能進行自主設定。雖然目前我國科創(chuàng)板的差異化表決權安排類型還不多，但是相比過去嚴守一股一權原則，已經有了很大的進步。隨著營商環(huán)境的優(yōu)化，我國未來立法必將對表決權擴張進行靈活多樣的設置，甚至可能設置更優(yōu)惠的條件，搭建更廣闊的平臺，吸引國內外更多優(yōu)秀的企業(yè)在我國上市。

三、差異化表決權安排的理論基礎

差異化表決權安排對以往的一些理念提出了新的挑戰(zhàn)，但其安排具有充分的理論基礎和法律正當性：一是體現了公司自治理念;二是表明了同股同權原則的地位并非不可撼動，正視了股東之間利益訴求異質化，追求的是股東之間的實質平等;三是體現了效率價值。

（一）公司自治理念

公司是市場的細胞，若要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，需貫徹公司自治原則。股東是公司利益及股東個人利益的最佳決策者，因此股權架構的設置及表決權比例等問題應交由股東自主決定。這也是私法自治原則在公司法中的必然要求和具體體現。簡言之，正是鑒于股權的私權屬性，各國立法才允許股東在章程中對表決權作出差異化的靈活設置。譬如，我國《公司法》第42條規(guī)定，有限公司的章程可以規(guī)定股東不按照出資比例行使表決權。

我國新一輪的《公司法》改革旨在實現從管制型向自治型的戰(zhàn)略轉型，并以效益為基點，均衡發(fā)展（趙萬一等，2015）[6]。差異化表決權安排允許公司通過章程對表決權進行自主設置，充分體現了公司自治理念。任爾昕（2010）[7]指出為了公司的良性發(fā)展，私法自治賦予了類別股股權設計的正當性。由于廣大投資者可以“用腳投票”，所以股權設置得妥當與否，最終由市場評判，這又促使了公司之間的良性競爭和均衡發(fā)展，同時，這種靈活設置也使得廣大投資者能夠分享競爭紅利。

（二）股東平等內涵的演變——同股同權原則的地位并非不可撼動

在我國，同股同權原則被普遍認為是股東民主與平等原則的具體體現?？墒牵@種觀點卻忽視了股東之間對管理性利益與金融性利益訴求的異質性，大股東尤其是創(chuàng)始人更傾向于獲得前者;而小股東更傾向于獲得后者，他們對公司管理控制往往興趣不大。因此，以往的同股同權實際上是一種“被平等”。差異化表決權安排是人力資本與物質資本博弈的結果。在20世紀90年代中期之前，勞動力充裕、易逝，而物質資本匱乏、易存，相比之下，物質資本更占優(yōu)勢。但是，隨著我國越來越注重創(chuàng)新，人力資本尤其是具有創(chuàng)新能力及領導能力的人才更是稀缺資源，應給予這些人才發(fā)揮才能的空間和機會。所以，公司制度設計除了從“資”的角度考慮之外，還要從“人”的視角關注股東的不同偏好，由此促進股份公司內部權力配置的結構性變革（汪青松等，2011）[8]。同時，這樣也能軟化以往僵硬的公司資本結構。

立足國際上《公司法》的制度變遷過程，同股同權原則的存續(xù)期間并不長。在最初的股份公司中，并沒有規(guī)定同股同權，如英國的東印度公司。而美國《公司法》的特許制時代，亦未對此做出要求。到公司設立的準則主義時代，這才成為《公司法》的一般原則。但是該原則在美國20世紀80年代公司的并購風波中遭受了巨大沖擊，于是證監(jiān)部門慢慢放棄了對同股同權原則的堅持。而該原則在其他發(fā)達國家的變遷亦大致如此。究其原因，是因為同股不同權有利于股東實現追求利潤最大化這一根本目的，故而不再堅持同股同權原則（商鵬，2016）[9]。有學者認為，那種認為同股不同權違背“股東本位”的觀點其實是對“股東本位”的錯誤理解，實際上，股東本位是指可獲得的利益，而非指形式上的民主與平等（周珺，2014）[10]。

（三）效率價值

差異化表決權安排是否具有效率價值呢？羅培新（2006）[11]指出，其不符合剩余索取者與表決權配比原則，必然帶來代理成本，降低效率。這種觀點是值得商榷的，其實，表決權差異化安排可以大大提高效率價值。主要理由如下：

首先，存在投資者偏好。股份公司股東可以劃分為投資型、投機型（短線操作）與經營型三種，前兩類股東均關心股份是否獲利，不在意公司的經營活動與自身投票權的行使;而最后一類股東均心系公司長遠發(fā)展而非短期獲利，將公司視為自己畢生事業(yè)和心血，為了公司的良好經營所作的決策有時甚至超越了純粹的金錢利益，即聲譽機制優(yōu)于金錢激勵。所以，前兩種股東愿意讓出自己的投票權給經營性股東（蔣學躍，2014）[3]。此時，該類股東能對公司進行集中管理和控制，而他們的能力往往也較為出眾，目標較為一致，能夠提升效率。

其次，能實現股份控制權的潛在價值。對于雙重股權結構，投資者可以用腳投票，有些中小股東為了換取較高的分紅，自愿犧牲高投票權。而創(chuàng)始人為了取得對公司重要事務的控制權，愿意降低分紅，這有利于控制權價值的最大化，最終實現帕累托最優(yōu)（Douglas Ashton，1989）[12]。

再次，能夠使投資者保護其商業(yè)模式和理念，專注于公司經營和長期發(fā)展，投入更多的人力資本，激發(fā)創(chuàng)新能力，而不必擔心被惡意收購。但是否會因缺乏被收購風險而導致公司管理層缺乏危機意識，進而散漫、懈怠，降低效率呢？這種擔心著實多余，正是因為雙重股權結構具有效率價值，才被多數發(fā)達國家的資本市場所適用，進而展現出較強的生命力（劉道遠，2013）[13]。這些國外的公司多為互聯(lián)網、傳媒行業(yè)及家族企業(yè)，他們的市場聲譽均普遍良好，而采用差異化表決安排在美國上市的境內公司，如去哪兒網、新浪微博及聚美優(yōu)品等到目前也都穩(wěn)步發(fā)展，并沒有因為欠缺收購風險就低效運轉。

此外，差異化表決權安排能降低因所有權和管理權分離而引發(fā)的代理成本。在同股同權的公司架構中，股東監(jiān)督管理者的動力不足，而且股權分散的公司尤甚，最終會導致管理者濫用權力，引發(fā)代理成本。在差異化表決權安排下，創(chuàng)始人團隊確實會對公司一些事務行使多重表決權，會存在“自己雇傭自己”的問題，但是在牽涉一些重大事項上，仍然是一股一權，而且我國還有相應的監(jiān)督機制。并且，也正是這種集權，公司創(chuàng)始人團隊才有足夠動力監(jiān)督管理層其他成員，從而減輕因兩權分離而引發(fā)的代理成本問題。所以，綜合來看，差異化表決權安排仍然是降低代理成本、提高效率的。雖然差異化表決權安排會有一些弊端，但是如果禁止，創(chuàng)始人為了獲取控制權，往往會采用金字塔持股結構、協(xié)議控制的關聯(lián)企業(yè)以及交叉持股等更為隱蔽的方式，尤其是金字塔持股結構，這種杠桿方式能使終極控制人層層攫取私利，此時的代理成本更高、效率更低，監(jiān)管也更加困難。我國目前允許公司章程在一定范圍內自主設置差異化表決權安排，確實是增強企業(yè)競爭力、分享企業(yè)發(fā)展紅利、增強透明度、降低代理成本并提高效率的有效舉措。

除了上述理論支撐之外，還有兩種新理論從其他視角論證了表決權差異化安排的正當性。第一種理論是被代理人成本理論，認為雙重股權結構能夠最小化投資者行使控制權時產生的被代理人成本及管理者行使控制權時誘發(fā)的代理成本。第二種理論是企業(yè)家特質愿景理論，認為企業(yè)家對公司的控制權比較珍視，應允許他們以自認合適的方式追求特質愿景，以便于他們實施商業(yè)戰(zhàn)略，從而獲得更高回報（佐哈·戈申等，2017）[14]。盡管會有一些創(chuàng)始人存在套現跑路或濫用權利侵占公司資產等行為，但是并不能因此就否認差異化表決權安排。表決權差異化安排并非為了激勵創(chuàng)始人積極表現而容忍其進行價值轉移的工具，更非是為了方便創(chuàng)始人剝削公眾投資者或者投機謀取私利，同時，靠此獲利的創(chuàng)始人也絕非能創(chuàng)造出一個成功的企業(yè)，它其實是給予創(chuàng)始人一定的控制權，方便其實現特質愿景。這兩種新理論的盛行也導致了少數股東剝削說、最優(yōu)獎勵說等傳統(tǒng)公司控制理論的衰落（傅穹等，2019）[16]。

四、我國差異化表決權安排制度的評價與完善

正是因為上述豐富的理論與實踐基礎支撐，使得我國科創(chuàng)板引入差異化表決權安排制度具有一定的正當性。但是制度的正當性與否和它在實踐中會不會被濫用是兩回事，所以筆者現對我國科創(chuàng)板股票上市規(guī)則中有關差異化表決權的時間要求、企業(yè)準入模式與市值要求、持股主體資格、特別表決權倍數、自動轉換機制、信息披露要求、控股股東的信義義務、監(jiān)督模式、中小股東利益保障和司法保障的規(guī)定等進行全面評析，并提出相關的建議，以期為差異化表決權安排的后續(xù)發(fā)展和完善略盡綿薄之力。

（一）時間要求

根據《科創(chuàng)板上市規(guī)則》等相關文件的規(guī)定，我國不限制公司在科創(chuàng)板首次公開發(fā)行并上市后繼續(xù)采用此前已采用的差異化表決權安排;但是首發(fā)并上市前未采用這種安排的公司在首發(fā)并上市后不得設置這種差異化表決權安排。

筆者對此規(guī)定予以贊同，因為對于首發(fā)并上市前已采用差異化表決權安排的公司在首發(fā)并上市后繼續(xù)采用此類安排的，由于中小股東在購買科創(chuàng)板的股票時，對公司采用差異化表決權安排的情況已經知曉，可以“用腳投票”，買或不買均出于自愿。但是對于發(fā)行上市前未采用表決權差異化安排，在發(fā)行上市后如果控股股東利用自身權力通過資本重置或者通過召開股東會以決議形式或通過修改章程等其他方式采用差異化表決權安排的，相當于剝奪了早期購買股票的中小股東的表決權，他們除了接受，別無選擇。

實踐中，各公司也遵循了該規(guī)定。例如Facebook在首發(fā)前將公司原有的普通股架構重新設計為雙重股架構，然后首發(fā)并上市。上海優(yōu)刻得公司繼承優(yōu)刻得（開曼）此前存在特別表決權的比例安排，在招股說明書中設置了特別表決權股份協(xié)議，最終成功在我國科創(chuàng)板上市。

在美國，紐約證券交易所（以下簡稱紐交所）禁止公司上市后發(fā)行該類股份，而不限制上市前已存在這種股份的公司在上市后再發(fā)行該類股份（吳英霞，2017）[17]。筆者認為紐交所這種規(guī)定損害了既有中小股東的利益，因為IPO前創(chuàng)始人已經對特別表決權股的發(fā)行做好了安排并進行了披露，再發(fā)行新的雙重表決權股會使既有創(chuàng)始人之間的表決權比例發(fā)生變化，這會間接導致公司后續(xù)董事選任甚至重大經營決策等發(fā)生變化，而既有中小股東對此卻“無能為力”。相比之下，我國規(guī)定更為完備：公司上市后，除同比例配股、轉增股本情形外，不得發(fā)行特別表決權股份，也不能提高表決權比例。這有效保護了中小股東的利益。

（二）企業(yè)準入模式與市值要求

1. 企業(yè)準入模式。企業(yè)準入模式主要有全面準入和限制準入兩種。前者以美國為代表，傳統(tǒng)行業(yè)與創(chuàng)新型企業(yè)均可以采用差異化表決權安排。而后者以港交所、新加坡交易所和我國科創(chuàng)板為代表。其中，港交所限定為創(chuàng)新型企業(yè)，有條件考慮接受新經濟公司，輔之以個案審查。新加坡交易所沒有限定必須為創(chuàng)新型企業(yè)，但要求公司有快速成長性。我國科創(chuàng)板則限定為創(chuàng)新公司。這是否合理呢？

筆者認同科創(chuàng)板的做法。之所以限定為創(chuàng)新公司，是因為該公司創(chuàng)始人相比一般公司來說有更強的創(chuàng)新能力，具備技術和管理經驗，屬于稀缺社會資源，但資金短缺是這類公司的通病，一旦為了融資而選擇上市，創(chuàng)始人的股份會因外部投資者的涌入而遭到稀釋，進而使表決權縮水，這既無法保證企業(yè)的運營效率，又無法保證企業(yè)的管理水平。而科創(chuàng)板此舉能使創(chuàng)新公司的創(chuàng)始人不必擔心被資本“摘了桃子”，可以安心地進行研發(fā)和創(chuàng)新。

由于我國科創(chuàng)板還處于試點之中，讓創(chuàng)新公司先行先試，為其營造良好的營商環(huán)境值得肯定，至于后續(xù)會不會擴張到其他類型的企業(yè)，還要看該試點的實施效果、后續(xù)對投資者保護措施的完善和監(jiān)管能力的提升，不妨交給市場與時間來驗證。

2. 企業(yè)準入市值要求。按照我國《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第2.1.4條對企業(yè)準入市值要求的規(guī)定，優(yōu)刻得公司是首家以符合該條第1款第2項標準在科創(chuàng)板上市的公司。不過，郭靂等（2019）[18]指出創(chuàng)新公司上市前的預估市值存在一定主觀性與高度不確定性，以業(yè)績?yōu)楣乐档膮⒖汲尸F高度可變性，因此，市值限制規(guī)則的保護作用未必有效，而消極影響可能較大。科創(chuàng)板的市值要求是否妥當，仍需交由時間和市場來檢驗。

（三）持股主體資格

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定特別表決權股份的股東由適格董事或其實際控制的持股主體擔任。持股主體資格見圖1表示。

這與新加坡對特別表決權持股人的要求一樣，均包括自然人與法人。朱慈蘊等（2019）[5]質疑稱我國立法將持有人資格擴張到包括自然人以及自然人實際控制的持股主體，導致公司成為“法人董事”，不僅鼓勵隱名股東的安排，還因為金字塔結構與差異化表決權疊加，加大超級表決權帶來的代理成本。筆者予以贊同，亦主張?zhí)貏e表決權股份的持股人不應包括法人。

此外，我國還要求持有特別表決權股份股東的持股比例應大于等于10%，筆者對此規(guī)定予以支持。一方面，這一規(guī)定縮小了剩余索取權與表決權的配比差距，降低代理成本，最大程度上保護中小投資者的利益。另一方面，并不是所有持股比例較大者均可以擁有特別表決權，必須達到10%，以防過多股東持有特別表決權而濫用權利。此外，實踐中上市公司控股股東持股比例一般也達10%以上。因此，規(guī)定持股達10%以上的股東才有權持有特別表決權股，并無不妥。

（四）特別表決權倍數

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.4條規(guī)定，每份特別表決權股的表決權數不得超過普通股的10倍。概括來說，國際上對特別表決權股的表決權倍數有三類安排：第一種以美國為代表，法律不規(guī)定具體倍數。實踐中可能出現幾倍到幾百倍不等，譬如，麥格納國際公司設定為500倍（Cipollone，2012）[19]。但美國絕大部分公司設定為10倍以內。第二種以瑞典為代表，立法設定為2—10倍，由公司在該范圍內自由選擇（Rolf Skog，2004）[20]。第三種以法國為代表，采取嚴格限制，如法國忠誠股，明確設定為2倍，不過其針對的是公眾投資者。

我國在美國上市的公司多數將表決權倍數限定為10倍以內。譬如，新浪微博、蘭亭集勢、去哪兒網等采用3倍表決權，邁瑞醫(yī)療、奇虎360、中國手游采用5倍表決權，歡聚時代、久邦數碼、達內科技、途牛網、聚美優(yōu)品、樂逗游戲、百度、當當網和盛大游戲等采用10倍表決權。通常情況下，特別股表決權的倍數通常都是各個公司根據自身情況綜合考量的結果。譬如，在科創(chuàng)板上市的優(yōu)刻得公司之所以采用5倍表決權是經過精確計算的，其招股說明書指出，如果低于5倍，則上市后共同實際控制人表決權比例低于1/2;若高于5倍，則特別表決權比例高于 2/3， 因此最終確定為5倍。綜上，我國科創(chuàng)板將特別表決權倍數限定在10倍以內的規(guī)定是比較合理的。

（五）自動轉換機制

關于差異化表決權的終止問題，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.9條僅規(guī)定了事件型日落條款，而未規(guī)定時間型日落條款。根據該條規(guī)定，當出現持有特別表決權股份的股東離任、死亡等特定情形時，特別表決權股轉換為普通股，此即理論上所謂的事件型日落條款。事件型日落條款可以在很大程度上克服表決權差異化安排的固定化所存在的諸如損害公司利益的弊病。

那么，法律應否規(guī)定時間型日落條款呢？人們對此爭議較大。所謂時間型日落條款是指立法應當對差異化表決權安排的存續(xù)時間進行限定，或由立法直接確定存續(xù)時間，或交由章程進行規(guī)定，到期后轉為普通股。美國學者Bebchuk等（2017）[21]通過實證研究發(fā)現，永久的差異化表決結構是站不住腳的，隨著時間推移，其優(yōu)勢會逐漸減弱，損害中小股東利益等潛在成本會逐漸攀升。朱慈蘊等（2019）[5]認為我國科創(chuàng)板應當明確規(guī)定時間型日落條款，以便有效防范表決權差異化永久安排所導致的控制權濫用風險。汪青松等（2018）[22]亦建議規(guī)定雙重類別股份構造應當在某一特定日期或某一事件發(fā)生時消除。但是，郭靂等（2019）[18]認為如果我國獨立設立這項規(guī)則，很可能嚇跑部分意欲在境內上市的公司，因此不建議目前將時間型日落條款設定為強制性規(guī)則。

筆者認為我國科創(chuàng)板不應設置時間型日落條款。首先，差異化表決權安排的存續(xù)期限留給股東自己決定更符合市場規(guī)則，更能激發(fā)市場創(chuàng)新活力?？苿?chuàng)板的設置就是為了鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，事件型日落條款這種自動轉換機制已經足以解決特別表決權股無限期存在的弊端，若再設置時間型日落條款，反而使上交所的競爭力喪失，與其創(chuàng)新驅動的初衷相違背。正如新加坡立法者所考慮的，設立雙重股權結構的目的就是為了使上市公司資本結構更靈活，因此股東才是日落條款啟用與否的最佳決策者。新加坡交易所考慮到讓所有采用雙重股權架構的公司均設置時間型日落條款不太現實，而且控股股東有必要維持一定的控制權，自動轉化條款已構成事件型日落條款，所以在最終規(guī)則中刪除了時間型日落條款（夏雯雯，2018）[23]。香港聯(lián)合交易所亦持相似觀點。其次，設置時間型日落條款容易降低創(chuàng)始人積極發(fā)展公司的熱情，因為時間一到，創(chuàng)始人即恢復一股一權，在擁有特別表決權時期所做的努力可能被消耗殆盡。況且，鑒于創(chuàng)新性科技的特殊性和新技術的復雜性，這個時間點的設定也很難把握。再次，至于差異化表決權安排長久化可能產生的創(chuàng)始人濫用權力問題，可以在事件型日落條款這一自動轉換機制中增加一項予以解決，即控股股東存在侵占公司資產、內幕/關聯(lián)交易、證券欺詐等侵犯中小股東權益、攫取控制權私利行為的，特別表決權股份轉換為普通股。

（六）信息披露要求

我國《科創(chuàng)板上市規(guī)則》等相關文件規(guī)定科創(chuàng)公司應在定期報告中持續(xù)披露特別表決權安排的情況，一旦發(fā)生重大變化，應及時披露;應當對特別表決權安排的風險、公司治理等相關情況進行充分、詳細披露，并落實投資者保護的各項措施;公司公告應簡潔易懂，不得含有廣告、宣傳、祝賀、恭維、詆毀等性質的詞匯。

這些規(guī)定值得肯定，筆者認為還可以進一步要求信息披露應盡可能詳細，例如，披露文件包括章程、中期及年度報告和招股說明書等，披露內容包括特別表決權安排的內容、原因、目的及對公司和股東的影響，股東間協(xié)議的變化和持股比例的變化及它們對公司和股東的影響等;在信息披露的文件封面、各種公開宣傳、公告和交易所屏幕上顯著標識差異化表決權安排;還應加大對投資者的教育，以防他們遭到欺詐。

（七）控股股東的信義義務

我國相關文件規(guī)定了控股股東對公司和社會公眾股東的誠信義務以及董事的忠誠義務和勤勉義務，鑒于我國差異化表決權持有人通常由董事?lián)危钥毓晒蓶|受到誠信義務、忠誠義務和勤勉義務的三重規(guī)制。筆者對這種列舉+兜底的規(guī)制方式予以支持。一方面，這使得條文表述簡潔明了，通俗易懂;另一方面，能夠節(jié)約資源，省去了法律法規(guī)或相關規(guī)則制定者重復規(guī)制的麻煩。此外，還能使控股股東明確自己的權利義務，規(guī)范行事，避免其利用規(guī)制漏洞，濫用權力侵犯公司和中小股東的利益。

（八）監(jiān)督模式

對實行差異化表決權安排的公司采用監(jiān)事會與獨立董事“雙核心”的監(jiān)督模式，存在很大弊端。我國相關文件設置了主要依靠監(jiān)事會在年度報告中出具專項意見的方式進行監(jiān)督，但是在“特別表決權股份一股一權”的列舉事項中，并沒有規(guī)定監(jiān)事的任免，這就變相表明了特別表決權可以選舉監(jiān)事。如果說允許特別表決權選舉董事是進行利益衡量后的選擇，那么允許特別表決權選舉監(jiān)事必然會導致監(jiān)事會形同虛設。有鑒于此，筆者建議在《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.10條增設一項，特別表決權股東選舉監(jiān)事時，其表決權與普通股相同。

我國獨立董事制度亦存在一些弊病。雖然在差異化表決權安排下，獨立董事仍是按照一股一權被選舉，但由于創(chuàng)始人持股比例合計一般多于1%，且有權以多重表決權選舉董事和監(jiān)事，根據我國對獨立董事候選人產生方式的規(guī)定，創(chuàng)始人完全可以左右獨立董事候選人的人選，進而導致獨立董事喪失獨立性。此外，我國獨立董事多由專家學者擔任，鑒于他們本職事務較多，精力有限，加之薪酬上受制于大股東和管理層，因而監(jiān)督效果亦是大打折扣。

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定董事會的提名委員會有權提出董事候選人的推薦人選，并且該委員會成員均為董事且獨立董事占多數。不過，至今我國提名委員會的設立仍同美國一樣，采用任意設置主義，筆者認為可以采用日本的強制設立主義，還應額外賦予提名委員會確定獨立董事候選人的權利，并由第三方中介機構負責發(fā)現合適的候選人（李建偉，2004）[23]。對于獨立董事的產生辦法，汪青松（2019）[25]提出可采用雙重通過制，即外部投資者2/3多數和股東大會過半數通過。筆者予以贊同，因為這可以使獨立董事在整個產生程序上都保持公正和透明，使得最終當選者可以真正保持獨立。此外，在獨立董事的人員選任上，可以借鑒英美等國的實踐經驗。英美等國的獨立董事絕大多數都是知名公司退休或卸任的高管。因為這些人員已經實現財務自由，報酬對其行為的影響不是很大，同時，這些人員經驗和資源豐富，較易發(fā)現公司及控股股東在經營中所存在的問題，從而能夠及時披露，維護公司及中小股東利益。此外，港交所要求成立以獨立非執(zhí)行董事為全部成員的企業(yè)管治委員會監(jiān)督特別表決權的合規(guī)性行使，我國內地也可以考慮進行類似設定。

（九）中小股東利益保障

《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》第7條規(guī)定了交易所應對投資者保護事項制定具體規(guī)定，對于濫用特別表決權的股東，上交所可以要求該股東或公司改正。我國新修訂的《證券法》還引入了表決權征集制度，征集人可以據此放大自己的投票權，進而與特別表決權股東互相制衡，保護中小股東利益。除此之外，筆者建議還可以進一步采取以下措施保護中小投資者利益：首先，可以嘗試在特別表決權股東與普通股東之間建立起一種類似違約金制度，當前者濫用權力時，需對中小股東進行賠償。其次，股東大會審議影響中小股東利益的重大事項時，應對他們的投票單獨計票。再次，以優(yōu)刻得公司為例，其對中小投資者保護的制度創(chuàng)新措施已經遠遠超過了我國上交所和證監(jiān)會的相關要求，甚至比同股同權下的投資者保護措施做得更好。作為首家采用差異化表決權安排在科創(chuàng)板上市的公司，已經起到了良好的表率和示范作用，其他公司可以此為參照，進行投資者保護設計。

（十）司法保障

我國最高人民法院《關于為設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》為科創(chuàng)板試點注冊制的順利推行起到了保障作用，其明確了管轄法院;嚴厲打擊干擾注冊制改革的證券和金融犯罪;細化了對信息披露文件的審查要求;對差異化表決權安排做到“同股不同責”;支持證券投資者保護機構（以下簡稱保護機構）為投資者提供專門法律服務、擔任訴訟代表人等證券支持訴訟工作，并輔助參與生效判決執(zhí)行等工作;探索行政罰款、刑事罰金優(yōu)先用于民事賠償;建立證券民事、行政公益訴訟制度和律師民事訴訟調查令制度;建立證券侵權案件專家陪審制度和全國法院證券審判工作信息平臺，實現網上無紙化立案。這些措施從司法層面助力科創(chuàng)板市場的運行，為中小投資者提供了充足的事后救濟，值得肯定。上海金融法院在此基礎上還專門發(fā)布了23條實施意見[26]，提出了諸多創(chuàng)新機制，為科創(chuàng)板改革的順利推進保駕護航。比較有代表性的如示范判決機制、單方承諾調解機制、支持保護機構向法院申請調查令并進一步提高其強制力、群體性證券案件由保護機構先行賠付、對于證券欺詐等民事侵權行為由保護機構提起公益訴訟等。除此之外，我國新修訂的《證券法》第89條、第95條還規(guī)定保護機構可以作為調解機構調解投資者與發(fā)行人、證券公司等產生的糾紛;當普通投資者與證券公司發(fā)生糾紛時，證券公司承擔舉證責任。

上述規(guī)定使我國在中小投資者司法保護方面邁出了一大步，殊值肯定。不過，亦有一些小的細節(jié)值得反思和完善。《證券法》第94條第2款雖能有效克服股東代表訴訟中因訴訟利益直接歸屬公司而產生的中小股東怠訴問題，但是保護機構亦存在動力不足及工作量過重問題。因此，為了激發(fā)代表人訴訟的動力，可允許他們分享部分訴訟賠償收益，同時，可減少對律師的限制，以激發(fā)律師投入代表訴訟的積極性（張保紅，2017）[27]。此外，我國《證券法》規(guī)定當投資者達50人以上時才可以委托保護機構作為代表人參加訴訟，而我國臺灣地區(qū)的團體訴訟制度卻規(guī)定投資者達到20人以上即可啟動團體訴訟，鑒于我國臺灣地區(qū)的團體訴訟制度與我國保護機構擔任訴訟代表人制度相似，對比之下，我國要求50人是否過多？最后，筆者查閱相關文件發(fā)現我國并沒有對保護機構起訴時的訴訟費用作出規(guī)定。那么，訴訟費用該如何承擔？由于美國的集體訴訟制度允許律師采用風險代理并先行承擔訴訟費，投資者的訴訟成本非常低，雖然能夠促使投資者積極起訴，但在我國卻極有可能造成濫訴。此外，律師面對高額的風險代理費常樂于主動起訴，而過高的抗辯費也會使很多上市公司選擇和解，導致很多律師和投資者借此獲利。這也是該制度的一大弊病。因此，筆者不贊同借鑒美國的集體訴訟制度。其實，我們可以借鑒我國臺灣地區(qū)的團體訴訟制度，該制度規(guī)定敗訴時訴訟費用由投保中心承擔，且無論勝負，該中心均無報酬請求權（高菲等，2017）[28]。

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