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    中央企業(yè)董事會(huì)試點(diǎn)改革對(duì)子公司治理效率的影響

    2020-05-27 09:37:19王桂英岳仕巖張偉
    財(cái)會(huì)月刊·上半月 2020年5期
    關(guān)鍵詞:公司治理

    王桂英 岳仕巖 張偉

    【摘要】為建立健全公司治理結(jié)構(gòu),使中央企業(yè)規(guī)范行使其對(duì)國(guó)有上市公司的股東權(quán)利,國(guó)務(wù)院國(guó)資委于2004年6月開始對(duì)中央企業(yè)逐步實(shí)施董事會(huì)試點(diǎn)改革?;谶@一外生事件,以2004 ~ 2018年滬深交易所中央企業(yè)控股上市公司為樣本,研究中央企業(yè)董事會(huì)試點(diǎn)改革是否能夠提高其控股子公司的治理效率。通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn):中央企業(yè)董事會(huì)試點(diǎn)改革顯著提高了其控股上市公司的高管變更業(yè)績(jī)敏感性,并且外部董事比例越高,高管變更業(yè)績(jī)敏感性越高;具有高管背景的外部董事在試點(diǎn)中央企業(yè)集團(tuán)公司董事會(huì)中的比例越高,中央企業(yè)集團(tuán)控股的上市公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性越高。

    【關(guān)鍵詞】中央企業(yè);高管變更;經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);董事會(huì)試點(diǎn)改革;外部董事;公司治理

    【中圖分類號(hào)】 F276.1 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994(2020)09-0130-8

    一、引言

    國(guó)有企業(yè)的治理效率低下問題一直備受詬病,如何提升國(guó)有企業(yè)的治理效率是政府和學(xué)術(shù)界長(zhǎng)久以來共同關(guān)注的話題。政府在許多方面進(jìn)行了改革,其中國(guó)務(wù)院國(guó)資委于2004年6月發(fā)起建立和完善國(guó)有獨(dú)資公司董事會(huì)試點(diǎn)工作,通過建立規(guī)范化的公司治理結(jié)構(gòu),提高公司治理效率,充分發(fā)揮企業(yè)的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)。針對(duì)改革效果,目前主要有兩種觀點(diǎn):一種觀點(diǎn)認(rèn)為,中央企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制及其運(yùn)行效率在進(jìn)行董事會(huì)試點(diǎn)工作以來得到了實(shí)質(zhì)性的改善,而且作為控股股東,中央企業(yè)集團(tuán)在降低其控股公司代理問題、促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升等方面也發(fā)揮了積極作用[1] ;另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為,中央企業(yè)董事會(huì)中部分外部董事僅是“花瓶”,董事會(huì)職權(quán)并沒有得到有效落實(shí),許多公司治理問題也沒有得到有效遏制[2] 。因此,本文基于委托代理理論,從控股股東的角度出發(fā)對(duì)中央企業(yè)董事會(huì)試點(diǎn)改革的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析和檢驗(yàn)。

    當(dāng)公司治理機(jī)制有效運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí),控股股東將會(huì)有效監(jiān)督企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)等,從而抑制企業(yè)高管的投機(jī)行為,有效發(fā)揮控股股東的治理作用。但是作為部分上市公司的控股股東,中央企業(yè)集團(tuán)存在一些固有的治理缺陷。首先,部分中央企業(yè)集團(tuán)在成立初期沒有設(shè)立股東大會(huì)與董事會(huì),在企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制缺失的情況下,政府機(jī)構(gòu)對(duì)中央企業(yè)集團(tuán)行使控股股東職權(quán)時(shí)將會(huì)忽略企業(yè)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)以及長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展以追求政治目標(biāo),從而帶來過度的政治干預(yù)問題;其次,由于缺乏客觀獨(dú)立存在的監(jiān)督機(jī)構(gòu),由國(guó)資委任命且自身具有一定行政級(jí)別的中央企業(yè)管理者權(quán)力過大,導(dǎo)致了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題[3] 。這些中央企業(yè)集團(tuán)本身固有的治理問題所帶來的代理成本以及過度行政干預(yù)等問題,將會(huì)大大削弱中央企業(yè)作為控股股東對(duì)其控股上市公司本應(yīng)發(fā)揮的監(jiān)督作用。

    那么,中央企業(yè)董事會(huì)的建立與完善將會(huì)如何影響其控股上市公司的治理效率呢?一方面,建立完善的董事會(huì)以后,國(guó)資委將賦予新成立的董事會(huì)部分職權(quán),如企業(yè)重大投融資的決策權(quán)、企業(yè)長(zhǎng)短期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、下屬企業(yè)的股東權(quán)利和企業(yè)高管的考核權(quán)、選聘權(quán)等,這將在一定程度上減少國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)及其控股上市公司的行政干預(yù);另一方面,董事會(huì)試點(diǎn)改革要求中央企業(yè)在董事會(huì)中引入外部董事,并設(shè)立戰(zhàn)略委員會(huì)、提名委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì)以及法律風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控委員會(huì)等,充分發(fā)揮外部董事對(duì)中央企業(yè)高管的監(jiān)督作用以及在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)、重大投融資決策中的作用[4] ,這將有助于中央企業(yè)決策權(quán)與執(zhí)行權(quán)的分離,緩解企業(yè)負(fù)責(zé)人權(quán)力過大以及行政干預(yù)過度等問題。因此,董事會(huì)試點(diǎn)改革將促使中央企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),形成更科學(xué)的決策體制和權(quán)力制衡機(jī)制。中央企業(yè)在履行其股東權(quán)利的過程中,將會(huì)更客觀地從市場(chǎng)化的角度監(jiān)督其控股上市公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng),進(jìn)而提高上市公司的治理效率。

    基于上述背景,本文選取滬深交易所中央企業(yè)控股上市公司2004 ~ 2018年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)中央企業(yè)董事會(huì)試點(diǎn)改革帶來的影響。研究發(fā)現(xiàn),在實(shí)施董事會(huì)試點(diǎn)改革后,上市公司的高管變更業(yè)績(jī)敏感性得到提高,表明中央企業(yè)董事會(huì)試點(diǎn)改革能夠提高其控股上市公司的治理效率,并且外部董事比例越高的公司,其控股國(guó)有上市公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性越高。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),具有高管背景外部董事越多的公司,其控股子公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性越高。

    本文的貢獻(xiàn)主要有:第一,自2004年6月國(guó)資委正式啟動(dòng)中央企業(yè)董事會(huì)試點(diǎn)改革以來,有關(guān)董事會(huì)試點(diǎn)改革效果的討論從未間斷。但是,無論是肯定試點(diǎn)改革的積極作用還是批評(píng)試點(diǎn)改革的不足,相關(guān)爭(zhēng)議都始終只停留在觀點(diǎn)的爭(zhēng)論上。本文采用實(shí)證方法,全面檢驗(yàn)董事會(huì)試點(diǎn)改革對(duì)中央企業(yè)控股國(guó)有上市公司治理效率的影響,為董事會(huì)試點(diǎn)改革能夠提高國(guó)有上市公司治理效率這一觀點(diǎn)提供嶄新的實(shí)證證據(jù)。第二,本文基于上市公司控股股東從沒有董事會(huì)到設(shè)立董事會(huì)這一外生事件,分析了董事會(huì)制度安排對(duì)上市公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性的影響,進(jìn)而為董事會(huì)治理機(jī)制的完善能提高公司治理效率這一觀點(diǎn)提供了系統(tǒng)和全面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此外,本文的研究還具有一定的現(xiàn)實(shí)意義,對(duì)中央企業(yè)進(jìn)一步推進(jìn)和深化治理改革具有重要的政策含義。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)董事會(huì)試點(diǎn)改革與高管變更業(yè)績(jī)敏感性

    公司治理的根本目的在于解決因所有權(quán)和管理權(quán)分離所引起的代理問題,而能否識(shí)別并撤換管理能力不佳的高管則被認(rèn)為是公司治理機(jī)制是否有效的重要標(biāo)識(shí)之一[5] 。也就是說,如果公司治理機(jī)制是有效運(yùn)行的,那么當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí),高管將會(huì)被及時(shí)更換。對(duì)于公司績(jī)效與高管變更之間的相關(guān)性問題,國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量研究和討論。朱紅軍[6] 對(duì)1996 ~ 1998年發(fā)生高管變更的公司進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳是導(dǎo)致高管變更的重要原因。

    除了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),非經(jīng)濟(jì)性的政治因素也是影響公司高管變更的重要因素[7] 。因此,當(dāng)公司自身或公司高管具有較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)時(shí),公司高管的變更可能并不是因?yàn)槠渥陨斫?jīng)營(yíng)管理能力較差,而是公司治理機(jī)制無法有效運(yùn)轉(zhuǎn)。Cannella和Lubatkin[8] 通過研究發(fā)現(xiàn),公司高管的社會(huì)政治影響力會(huì)影響總經(jīng)理的正常選聘機(jī)制,從而弱化了公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性。他們通過實(shí)證研究驗(yàn)證了這一結(jié)論,即只有當(dāng)公司高管社會(huì)和政治影響力較弱時(shí),經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的公司才會(huì)將高管更換為外部的職業(yè)經(jīng)理人。一方面,在我國(guó)特殊的制度背景下,作為國(guó)有企業(yè)的主要出資人,高管人員的任命和罷免權(quán)一直掌握在各級(jí)政府手中。由于政府的社會(huì)福利最大化目標(biāo)與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)最大化目標(biāo)之間存在各種各樣的沖突,因此國(guó)有企業(yè)高管的勞動(dòng)力市場(chǎng)與純市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)之間存在天然的差異。另一方面,國(guó)有企業(yè)由于自身具有國(guó)有股權(quán)性質(zhì),政府出于便于管理和調(diào)控的目的會(huì)優(yōu)先對(duì)公司施加一些非經(jīng)濟(jì)目標(biāo),其高管的任命也大多是由政府進(jìn)行委派[9] 。因此,相對(duì)于非國(guó)有企業(yè),國(guó)有企業(yè)高管變更業(yè)績(jī)敏感性較低。

    董事會(huì)被廣泛認(rèn)為是最重要的公司內(nèi)部治理機(jī)制之一,中央企業(yè)母公司的董事會(huì)試點(diǎn)改革可以通過加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督和參與重要的公司決策來提高其子公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性。

    首先,正如前文所述,國(guó)有企業(yè)的高管變更業(yè)績(jī)敏感性較低的主要原因是政府過多干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),以及當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)國(guó)有企業(yè)的高管能夠憑借其在位優(yōu)勢(shì)和政治背景免受責(zé)難[10] 。在董事會(huì)試點(diǎn)改革開始時(shí),國(guó)資委要求中央企業(yè)母公司建立和完善董事會(huì),并將有關(guān)融資、投資、戰(zhàn)略、高管選拔以及評(píng)估的決策權(quán)逐漸下放給新成立的董事會(huì)。國(guó)資委將其權(quán)力部分下放到中央企業(yè)母公司新成立的董事會(huì),使董事會(huì)能夠代表國(guó)資委監(jiān)督最高管理層,從而對(duì)公司進(jìn)行有效的戰(zhàn)略控制和監(jiān)督,減少政府對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)干預(yù),提高公司治理效率。因此,本文認(rèn)為,隨著決策權(quán)的增加,新成立的董事會(huì)可以減少政府干預(yù),進(jìn)而提高高管變更業(yè)績(jī)敏感性。

    其次,董事會(huì)試點(diǎn)改革引入了外部董事以提高董事會(huì)的獨(dú)立性。董事會(huì)的獨(dú)立性已被廣泛認(rèn)為是監(jiān)督公司內(nèi)部人員的有效機(jī)制,國(guó)資委發(fā)起中央企業(yè)董事會(huì)試點(diǎn)改革,建立外部董事制度,并逐步增加外部董事在董事會(huì)中的比例,使董事會(huì)能夠做出獨(dú)立于企業(yè)內(nèi)部人員的客觀判斷。此外,由于外部董事往往是知名商業(yè)或會(huì)計(jì)專業(yè)人士,他們對(duì)自己聲譽(yù)的關(guān)注也將會(huì)增加其履職動(dòng)力。因此,隨著董事會(huì)獨(dú)立性的提高,中央企業(yè)母公司能夠加強(qiáng)對(duì)公司高管的監(jiān)督,從而提高高管變更業(yè)績(jī)敏感性。

    最后,董事會(huì)試點(diǎn)改革以選聘、評(píng)價(jià)、考核、獎(jiǎng)懲為重點(diǎn),可以加強(qiáng)對(duì)公司高管的監(jiān)督和考核?!瓣P(guān)系論”認(rèn)為,影響中央企業(yè)高管變更的主要因素是政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)而不是經(jīng)濟(jì)績(jī)效,但是中央企業(yè)集團(tuán)作為一個(gè)生產(chǎn)單位,相較于地方國(guó)有企業(yè),其承擔(dān)的主要責(zé)任為經(jīng)濟(jì)責(zé)任,而非政治和社會(huì)責(zé)任。中央企業(yè)負(fù)責(zé)人作為企業(yè)實(shí)際的管理者,制定企業(yè)的戰(zhàn)略決策,能夠在較大程度上決定企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此,對(duì)中央企業(yè)高管的考核體系中業(yè)績(jī)考核占了更多權(quán)重[11] 。在董事會(huì)試點(diǎn)改革之后,通過加強(qiáng)董事會(huì)及外部董事對(duì)高管的監(jiān)督和考核,能夠降低政治關(guān)系對(duì)高管變更的影響,進(jìn)而提高高管變更業(yè)績(jī)敏感性。由此,本文提出以下假設(shè):

    H1:中央企業(yè)的董事會(huì)試點(diǎn)改革將會(huì)提高其控股上市公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性。

    (二)外部董事比例、董事會(huì)試點(diǎn)改革與高管變更業(yè)績(jī)敏感性

    董事會(huì)被認(rèn)為是最重要的內(nèi)部治理機(jī)制之一。然而,并非所有類型的董事會(huì)都能有效監(jiān)控并發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人員的瀆職行為,因此提高董事會(huì)的獨(dú)立性、加強(qiáng)其在監(jiān)督管理中的作用長(zhǎng)期以來一直是公司治理研究中的核心問題。在過去幾十年的全球董事會(huì)改革中,提高董事會(huì)獨(dú)立性的重點(diǎn)是增加外部董事在董事會(huì)中的人數(shù)[12] 。王躍堂等[13] 發(fā)現(xiàn),外部董事比例越高,公司績(jī)效越好。但是,與由母公司或總經(jīng)理提名的上市公司獨(dú)立董事不同,中央企業(yè)的外部董事通常由國(guó)資委提名和選擇,并要求其投入足夠的時(shí)間和精力參與公司經(jīng)營(yíng)決策。因此,當(dāng)外部董事充分參與公司的經(jīng)營(yíng)管理時(shí),更高的外部董事比例有利于其對(duì)公司內(nèi)部人員進(jìn)行更好的監(jiān)督,防止他們?yōu)樗饺死鎿p害公司利益[14] 。

    此外,中央企業(yè)開展董事會(huì)試點(diǎn)改革工作,旨在解決企業(yè)的決策體制問題。當(dāng)時(shí)國(guó)資委監(jiān)管的中央企業(yè)分為兩種:大部分公司是按1988年的《企業(yè)法》注冊(cè)成立的,由總經(jīng)理負(fù)責(zé)整個(gè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng),即總經(jīng)理負(fù)責(zé)制,沒有董事會(huì);其余公司是按《公司法》注冊(cè)成立的國(guó)有獨(dú)資公司,雖然有董事會(huì),但完全由企業(yè)內(nèi)部人員組成,且跟管理層高度重合,董事長(zhǎng)往往兼任黨委書記、法人代表,實(shí)際上是董事長(zhǎng)負(fù)責(zé)制。這兩種體制都是一把手負(fù)責(zé)制。中央企業(yè)規(guī)模龐大,面臨這么復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)情況和外部環(huán)境,集團(tuán)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行卻主要依賴于個(gè)人進(jìn)行相關(guān)決策,這樣的治理機(jī)制和決策機(jī)制是非常不合理的,不利于集團(tuán)長(zhǎng)期且穩(wěn)定地發(fā)展。因此,國(guó)資委通過董事會(huì)試點(diǎn)改革建立并完善董事會(huì)的組成結(jié)構(gòu),從而形成相對(duì)科學(xué)的決策體制和權(quán)力制衡機(jī)制;并且在改革穩(wěn)步進(jìn)行的同時(shí)提高外部董事在董事會(huì)中的比例,使董事會(huì)的獨(dú)立性得到提高。在董事會(huì)試點(diǎn)改革工作中,外部董事在董事會(huì)中所占的比例非常重要,如果比例過低,則不能否決一些不合理的議案,無法達(dá)到改革預(yù)期效果。由此,本文提出以下假設(shè):

    H2:外部董事在中央企業(yè)董事會(huì)中的比例越高,進(jìn)行董事會(huì)試點(diǎn)改革的中央企業(yè)控股的上市公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性越高。

    (三)外部董事高管背景、董事會(huì)試點(diǎn)改革與高管變更業(yè)績(jī)敏感性

    外部董事在公司治理中的主要作用是通過任命和考核來監(jiān)督管理層,從而協(xié)調(diào)股東與管理層之間的委托代理關(guān)系[15] ,但更多關(guān)于董事會(huì)的研究文獻(xiàn)指出了外部董事的第二個(gè)作用,即他們能夠在特定的情境下針對(duì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變或者現(xiàn)有戰(zhàn)略的實(shí)施向高管提供建議。外部董事這種能夠提供戰(zhàn)略支持的能力,不僅來自于他們已有的知識(shí)結(jié)構(gòu),而且來源于其在任職過程中所形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)[16] 。大量關(guān)于人口統(tǒng)計(jì)學(xué)的研究表明:與工作相關(guān)的經(jīng)歷所帶來的人的認(rèn)知的多樣性,有利于組織的發(fā)展和績(jī)效的提升;而與工作無關(guān)的特征所形成的多樣性,則不會(huì)產(chǎn)生這樣的好處。魏剛等[17] 在對(duì)我國(guó)上市公司的研究中也發(fā)現(xiàn),外部董事的教育背景對(duì)公司業(yè)績(jī)并沒有顯著的正面影響。

    具有高管背景的外部董事由于掌握了豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn),熟知企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況,能夠運(yùn)用市場(chǎng)方面的知識(shí)和專業(yè)技能解決經(jīng)營(yíng)中的問題,幫助企業(yè)確定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和政策[18] 。因此對(duì)于企業(yè)而言,這類外部董事更能有效地改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況,提升企業(yè)價(jià)值。Hermalin和Weisbach[19] 的研究也表明,具有高管背景的外部董事能夠?yàn)楣景l(fā)展提供戰(zhàn)略性建議。因此,具有高管背景的外部董事一方面作為職業(yè)經(jīng)理人具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn),更為注重公司的業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)效率,能夠從專家的角度對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)決策發(fā)表意見,敢于否決高風(fēng)險(xiǎn)、可能導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)失敗的項(xiàng)目;另一方面,其往往是眾所周知的商業(yè)專業(yè)人士,對(duì)自身聲譽(yù)的關(guān)注也將增加他們監(jiān)督公司高管的動(dòng)力。由此,本文提出以下假設(shè):

    H3:具有高管背景的外部董事在進(jìn)行董事會(huì)試點(diǎn)改革的中央企業(yè)董事會(huì)中所占的比例越高,中央企業(yè)控股上市公司的高管變更業(yè)績(jī)敏感性越高。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本與數(shù)據(jù)

    本文以2004 ~ 2018年國(guó)資委管理的中央企業(yè)及其控股滬深上市公司為研究樣本。截止到2018年年底,國(guó)資委已經(jīng)將95家中央企業(yè)納入董事會(huì)規(guī)范建設(shè)范圍。本文基于國(guó)資委的官方網(wǎng)站、中央企業(yè)的官方網(wǎng)站,以及百度、谷歌等搜索引擎確定中央企業(yè)進(jìn)行董事會(huì)試點(diǎn)改革的具體時(shí)間。

    在搜索整理數(shù)據(jù)的過程中,本文發(fā)現(xiàn)中央企業(yè)涉及董事會(huì)試點(diǎn)改革的時(shí)間節(jié)點(diǎn)一般包括兩個(gè):一個(gè)是國(guó)資委將該企業(yè)納入董事會(huì)試點(diǎn)改革工作范圍的時(shí)間;另一個(gè)是該企業(yè)經(jīng)過籌備期后召開建設(shè)規(guī)范董事會(huì)工作會(huì)議從而正式建立董事會(huì)的時(shí)間。本文將“企業(yè)召開建設(shè)規(guī)范董事會(huì)工作會(huì)議的時(shí)間”作為企業(yè)進(jìn)行董事會(huì)試點(diǎn)改革的時(shí)間。

    本文所使用的數(shù)據(jù)主要來自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性,按照以下原則對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選:①剔除金融保險(xiǎn)類上市公司。金融類企業(yè)在市場(chǎng)進(jìn)入、業(yè)務(wù)發(fā)展等方面與其他類型企業(yè)不同,投資活動(dòng)也與其他企業(yè)不同,其財(cái)務(wù)報(bào)表披露內(nèi)容無法真實(shí)準(zhǔn)確地反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。②剔除ST、PT類企業(yè)。被標(biāo)記為 ST、PT的上市公司已連續(xù)兩年或兩年以上出現(xiàn)虧損,財(cái)務(wù)狀況或其他情況存在異常,可能會(huì)干擾研究的穩(wěn)定性。③剔除控制變量缺失的樣本。本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了Winsorize 縮尾處理,以避免極端值的影響。

    (二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

    1. 變量定義。具體變量定義如表1所示。

    (1)被解釋變量。Turnover是表示公司高管變更的虛擬變量:如果當(dāng)年度公司總經(jīng)理發(fā)生非正常變更,則取值為1;如果當(dāng)年度公司總經(jīng)理未發(fā)生變動(dòng)或發(fā)生常規(guī)變動(dòng),則取值為0。本文參照Defond和Hung[20] 的研究,將公司總經(jīng)理的所有變更根據(jù)變更原因劃分為正常變更與非正常變更。正常變更是指與總經(jīng)理自身管理能力、努力程度等無關(guān)的因素導(dǎo)致其職位發(fā)生變化的情況,如退休、健康原因等;非正常變更則是指高管自身的因素直接或間接地影響其職位發(fā)生變動(dòng)的情況,如工作變動(dòng)、違規(guī)或犯罪、辭職等。非正常變更是對(duì)公司高管的一種極端約束機(jī)制,與高管自身的管理能力和努力程度有關(guān),因此本文選用非正常變更代表公司高管高更[9] 。

    (2)解釋變量。①Roa表示經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),定義為高管變更前一年企業(yè)凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)。②Post是表示樣本公司屬性的虛擬變量。如果樣本公司控股的中央企業(yè)在2004 ~ 2018 年間實(shí)施了董事會(huì)試點(diǎn)改革,則取值為1;如果未實(shí)施董事會(huì)試點(diǎn)改革,則取值為 0。③Reform是表示企業(yè)外部董事比例的變量,定義為在中央企業(yè)實(shí)施董事會(huì)試點(diǎn)改革后外部董事在董事會(huì)中所占的比例。④Croa是表示企業(yè)中具有高管背景的外部董事比例的變量,定義為在中央企業(yè)實(shí)施董事會(huì)試點(diǎn)改革后具有高管背景的外部董事在董事會(huì)中所占的比例。

    (3)控制變量。參考周林潔等[9] 、游家興等[21] 、Guilong Cai等[14] 、Sujuan Xie等[22] 的研究,本文還控制了以下公司層面的變量:公司規(guī)模(Size)、負(fù)債率(Lev)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比率(Ocf)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Inde)、兩職合一(Dual)、第一大股東持股比例(Top1)、企業(yè)價(jià)值(Tobin'Q)。

    2. 模型設(shè)定。為檢驗(yàn)中央企業(yè)母公司董事會(huì)試點(diǎn)改革能否提高其控股子公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性,本文設(shè)計(jì)如下模型檢驗(yàn)H1:

    Turnoveri,t=α0+α1Roai,t-1+α2Posti,t+

    α3Roai,t-1×Posti,t+α4Levi,t-1+α5Ocfi,t-1+

    α6Duali,t-1+α7Indei,t-1+α8Boardi,t-1+α9Growthi,t-1+

    α10Sizei,t-1+α11Top1i,t-1+α12Tobin'Qi,t-1+ε (1)

    為檢驗(yàn)外部董事比例能否提高其控股子公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性,本文設(shè)計(jì)如下模型檢驗(yàn)H2:

    Turnoveri,t=α0+α1Roai,t-1+α2Reformi,t+

    α3Roai,t-1×Reformi,t+α4Levi,t-1+α5Ocfi,t-1+

    α6Duali,t-1+α7Indei,t-1+α8Boardi,t-1+α9Growthi,t-1+

    α10Sizei,t-1+α11Tobin'Qi,t-1+ε (2)

    為檢驗(yàn)具有高管背景的外部董事能否提高其控股子公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性,本文設(shè)計(jì)如下模型檢驗(yàn)H3:

    Turnoveri,t=α0+α1Roai,t-1+α2Croai,t+

    α3Roai,t-1×Croai,t+α4Levi,t-1+α5Ocfi,t-1+

    α6Duali,t-1+α7Indei,t-1+α8Boardi,t-1+α9Growthi,t-1+

    α10Sizei,t-1+α11Tobin'Qi,t-1+ε (3)

    四、實(shí)證分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可以看出,高管變更(Turnover)的平均值為0.214,說明在樣本期間有21.4%的公司更換了高管。董事會(huì)試點(diǎn)改革(Post)的平均值為0.501,表明在樣本期間,有50.1%的上市公司母公司實(shí)施了董事會(huì)試點(diǎn)改革。外部董事比例(Reform)的平均值為0.55,表明大部分中央企業(yè)母公司外部董事的比例超過了一半,僅有小于25%的公司擁有少于一半的外部董事。具有高管背景的外部董事比例(Croa)的平均值為0.368,最小值為0.222,表明改革后的公司都聘請(qǐng)了具有高管背景的外部董事,最大值為0.5,表明在中央企業(yè)的董事會(huì)中具有高管背景的外部董事目前最多為一半。負(fù)債率(Lev)的均值為0.521,中位數(shù)為0.534,說明樣本總體財(cái)務(wù)狀況較好;董事會(huì)規(guī)模(Board)的均值為2.238,中位數(shù)為2.197,最大值為2.708,最小值為1.609,說明樣本總體董事會(huì)規(guī)模差異較大,大部分公司董事會(huì)規(guī)模超過平均值;獨(dú)立董事比例(Inde)的平均值為0.366,中位數(shù)為0.333,說明大部分公司獨(dú)立董事比例為三分之一,尚未達(dá)到一半以上。

    在對(duì)主要假設(shè)進(jìn)行多元回歸之前,本文對(duì)相關(guān)模型進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)(限于篇幅,結(jié)果未列示出來)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示,解釋變量與被解釋變量、解釋變量與控制變量、控制變量與控制變量、被解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5,說明該模型不存在多重共線性問題,從而使得本文的回歸結(jié)果更加可靠。此外,高管變更(Turnover)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(Roa)之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,董事會(huì)試點(diǎn)改革(Post)與高管變更(Turnover)之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系,說明董事會(huì)試點(diǎn)改革能夠提高高管非正常變更的頻率,初步驗(yàn)證了本文結(jié)論。

    (二)主要回歸結(jié)果分析

    表3列示了董事會(huì)試點(diǎn)改革與公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性的回歸結(jié)果。

    1. 董事會(huì)試點(diǎn)改革與高管變更業(yè)績(jī)敏感性。表3第二列列示了董事會(huì)試點(diǎn)改革對(duì)公司高管變更影響的回歸結(jié)果。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(Roa)的系數(shù)為-2.565且在5%的水平上顯著,說明公司業(yè)績(jī)?cè)讲?,高管越容易被更換。交互項(xiàng)Roa×Post的系數(shù)為-5.902且在5%的水平上顯著,說明當(dāng)進(jìn)行董事會(huì)試點(diǎn)改革后,公司高管更會(huì)因業(yè)績(jī)較差而被更換,表現(xiàn)出相對(duì)較高的高管變更業(yè)績(jī)敏感性,從而為中央企業(yè)董事會(huì)試點(diǎn)改革的積極效果提供了一定的實(shí)證證據(jù),支持本文的H1,即中央企業(yè)進(jìn)行董事會(huì)試點(diǎn)改革之后構(gòu)建了規(guī)范的董事會(huì),能夠提高其控股子公司的高管變更業(yè)績(jī)敏感性,從而驗(yàn)證了董事會(huì)的治理作用。

    此外,公司規(guī)模(Size)與高管變更(Turnover)在10%的水平上顯著正相關(guān),說明公司規(guī)模越大,公司高管非正常更換的頻率越高,即公司高管越可能因?yàn)楣镜慕?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳而被更換;企業(yè)價(jià)值(Tobin'Q)與高管變更(Turnover)在5%的水平上顯著正相關(guān),說明企業(yè)價(jià)值越高的公司,公司高管非正常更換頻率越高,即企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲患言娇赡芨鼡Q高管,與本文估計(jì)相符。

    2. 外部董事比例與高管變更業(yè)績(jī)敏感性。表3第三列列示了在進(jìn)行董事會(huì)試點(diǎn)改革的公司中外部董事在董事會(huì)中的比例對(duì)于高管變更影響的回歸結(jié)果。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(Roa)的系數(shù)為-1.432且在10%的水平上顯著,說明當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲顣r(shí)公司的高管越容易被更換。外部董事比例(Reform)的系數(shù)顯著為正,說明公司外部董事比例越高,公司高管越容易被更換。交乘項(xiàng)Roa×Reform的系數(shù)為-7.1且在5%的水平上顯著,說明外部董事比例越高,公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?,公司的高管越容易被更換,表現(xiàn)出外部董事比例越高,公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性越高,從而驗(yàn)證了本文的H2。

    3. 具有高管背景的外部董事與高管變更業(yè)績(jī)敏感性。表3第四列列示了在進(jìn)行董事會(huì)試點(diǎn)改革的公司中具有高管背景的外部董事比例對(duì)公司高管變更影響的回歸結(jié)果。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(Roa)的系數(shù)為-15.66且在10%的水平上顯著,表明經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲罟镜母吖茉饺菀妆桓鼡Q。交乘項(xiàng)Roa×Croa的系數(shù)為-23.94且在5%的水平上顯著,表明在具有高管背景的外部董事比例越高的公司中,公司越會(huì)因?yàn)闃I(yè)績(jī)較差而更換高管,即董事會(huì)中具有高管背景的外部董事越多,公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性越高,從而驗(yàn)證了本文的H3。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了保證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性,本文擬采用三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),結(jié)果如表4、表5所示。

    1. 滯后一期。由于董事會(huì)試點(diǎn)改革可能具有一定的時(shí)滯性且改革月份不同,因此選用滯后一期董事會(huì)試點(diǎn)改革變量檢驗(yàn)董事會(huì)試點(diǎn)改革對(duì)高管變更業(yè)績(jī)敏感性的影響。重新運(yùn)行模型(1),回歸結(jié)果如表4第二列所示。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(Roa)的系數(shù)為-0.532且在1%的水平上顯著,交乘項(xiàng)Roa×Post的系數(shù)為

    -1.207且在10%的水平上顯著,表明在進(jìn)行董事會(huì)試點(diǎn)改革的公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性顯著提高,與模型(1)的回歸結(jié)果相同,驗(yàn)證了本文的H1。

    2. 采用其他指標(biāo)衡量公司業(yè)績(jī)。由于國(guó)資委于2009年重新制定了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》,對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的考核指標(biāo)由凈資產(chǎn)收益率轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)增加值,因此本文通過采用經(jīng)濟(jì)增加值衡量企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表4第三列為中央企業(yè)董事會(huì)試點(diǎn)改革對(duì)公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性影響的回歸結(jié)果,根據(jù)回歸結(jié)果可知,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(Eva)顯著為負(fù),表明公司業(yè)績(jī)?cè)讲?,公司高管越容易發(fā)生非正常變更。交乘項(xiàng)Eva×Post的系數(shù)為-6.004且在10%的水平上顯著,表明在進(jìn)行了董事會(huì)試點(diǎn)改革的公司中,高管變更業(yè)績(jī)敏感性顯著提高,與前文回歸結(jié)果一致,支持本文的H1。

    3. 傾向得分匹配法(PSM)。本文使用PSM為董事會(huì)試點(diǎn)改革的樣本尋找配對(duì)樣本,并使用傾向得分匹配樣本對(duì)H1進(jìn)行再檢驗(yàn)。根據(jù)控制變量采用1∶1近鄰匹配的方法選取對(duì)照組,對(duì)研究樣本的平衡性進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表5所示??梢钥闯?,各個(gè)匹配變量在處理組和對(duì)照組的均值不存在顯著差異。

    利用匹配后的樣本進(jìn)行回歸,結(jié)果如表4第四列所示??梢钥闯觯?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(Roa)的系數(shù)為-3.178且在5%的水平上顯著,說明公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)更容易導(dǎo)致公司高管發(fā)生非正常變更;董事會(huì)試點(diǎn)改革與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)交乘項(xiàng)(Roa×Post)的系數(shù)為-6.397且在10%的水平上顯著,表明董事會(huì)試點(diǎn)改革將會(huì)提高企業(yè)高管變更業(yè)績(jī)敏感性,研究結(jié)論與前文保持一致,支持本文H1。

    五、結(jié)論

    本文基于國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)開展董事會(huì)試點(diǎn)改革的制度背景,檢驗(yàn)中央企業(yè)規(guī)范董事會(huì)建設(shè)對(duì)國(guó)有上市公司治理效率的影響。筆者手工收集整理了2004 ~ 2018年中央企業(yè)組建董事會(huì)的具體情況,通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn):中央企業(yè)董事會(huì)試點(diǎn)改革能夠提高其控股子公司高管變更業(yè)績(jī)敏感性,表明董事會(huì)試點(diǎn)改革能夠提高中央企業(yè)的公司治理效率;外部董事比例越高的公司,其高管變更業(yè)績(jī)敏感性越高。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),具有高管背景外部董事越多的公司,其高管變更業(yè)績(jī)敏感性越高。

    中央企業(yè)董事會(huì)試點(diǎn)改革是國(guó)有企業(yè)改革的重要舉措之一,國(guó)資委通過不斷加大改革力度,出臺(tái)各項(xiàng)政策,保障改革各項(xiàng)舉措得到切實(shí)實(shí)行。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為董事會(huì)試點(diǎn)改革能使中央企業(yè)的治理效率得到極大提高,但仍有質(zhì)疑聲提出,中央企業(yè)董事會(huì)中外部董事并未發(fā)揮其應(yīng)有的作用,并且董事會(huì)的種種職權(quán)尚未得到有效落實(shí),中央企業(yè)存在的諸多治理方面的問題也未得到有效抑制?;诖?,本文以委托代理理論為基礎(chǔ),從控股股東的視角出發(fā)為中央企業(yè)董事會(huì)試點(diǎn)改革的積極效果提供了實(shí)證證據(jù);同時(shí),也為董事會(huì)這一內(nèi)部治理的治理效應(yīng)提供了新的解釋。因此,本文的結(jié)論對(duì)中央企業(yè)進(jìn)一步深化改革具有一定的政策含義。

    【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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