雙重股權結構對企業(yè)創(chuàng)始人控制權的影響

池昭梅 陳炳均

【摘要】以中國內(nèi)地和香港地區(qū)首個采用雙重股權結構赴港上市的小米集團為例，從小米集團采用雙重股權結構上市的必要性，雙重股權結構的實施方式、實施效果、正面效應以及潛在負面影響五個層面進行分析后發(fā)現(xiàn)：雖然雙重股權結構存在一些潛在的負面影響，但對于需要資金支持以得到進一步發(fā)展的創(chuàng)新型科技企業(yè)來說，采用雙重股權結構上市不但可以實現(xiàn)融資的目的，還能使創(chuàng)始人維持對公司的控制權，保持公司的穩(wěn)定，保證公司按照創(chuàng)始人專業(yè)的眼光和戰(zhàn)略長遠發(fā)展下去，這樣的股權結構可以為企業(yè)帶來正面效應。

【關鍵詞】企業(yè)創(chuàng)始人;控制權;雙重股權結構;小米集團

【中圖分類號】 F276.6 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）09-0013-8

一、引言

企業(yè)控制權的維持和爭奪問題一直是學術界和實務界所關注的熱點話題。投資方在公司治理中的活躍[1] ，很可能導致其與管理層進行對抗，甚至控制董事會和高管團隊[2] 。無論是在國外還是國內(nèi)的公司治理實踐中，由于公司規(guī)模的擴張使得企業(yè)對資金的需求增加，在融資過程中因創(chuàng)始人股權的稀釋最后導致企業(yè)發(fā)生控制權之爭的情況都屢見不鮮。喬布斯當年被驅逐離開自己創(chuàng)立的蘋果公司，令人唏噓;國美電器的控制權之爭，引起了社會極大的關注;天瑞集團介入山水水泥，給控制權的爭奪增添了新的劇情;萬科和寶能的商戰(zhàn)更是吸引了所有人的目光。在這樣的背景下，我國一些創(chuàng)新型科技企業(yè)的創(chuàng)始人為了在引入外部投資者的同時保證對公司的控制權，紛紛前往美國上市，原因就是中國內(nèi)地和香港地區(qū)在之前奉行的是同股同權制度，雙重股權結構并不被允許，而美國允許采用雙重股權結構或合伙人制度，這些企業(yè)的創(chuàng)始人可以在這樣的制度下維持對企業(yè)的控制權。

2018年4月23日，港交所發(fā)布IPO新規(guī)，才允許公司采用雙重股權結構上市，而目前針對這種同股不同權制度在中國內(nèi)地和香港地區(qū)的案例研究幾乎沒有。本文選取的小米集團在香港IPO新規(guī)發(fā)布不到一個月后就向港交所提交上市申請，成為香港地區(qū)首個采用雙重股權結構上市的企業(yè)，這是小米集團案例研究所具有的開創(chuàng)性價值。

本文的研究意義主要有兩個方面：第一，由于中國內(nèi)地和香港地區(qū)以前遵循的是同股同權原則，國內(nèi)對雙重股權結構這一特殊的股權結構制度應用于我國企業(yè)的理論研究較少，本文通過對香港首例采用雙重股權結構上市的企業(yè)小米集團進行分析，可以使讀者更加了解雙重股權這一特殊股權結構，豐富我國關于雙重股權結構的文獻研究，并為我國企業(yè)上市時是否采用雙重股權結構制度提供理論支撐。第二，為了獲得進一步發(fā)展，我國越來越多的創(chuàng)新型科技企業(yè)選擇上市，如何避免創(chuàng)始人與投資者之間出現(xiàn)控制權之爭就顯得尤其重要，本文對赴港上市或者在科創(chuàng)板上市的科技型企業(yè)創(chuàng)始人維持對公司的控制權也具有一定的借鑒意義。

二、文獻回顧

控制權配置的問題是企業(yè)治理結構中的基本問題，現(xiàn)有對控制權的研究主要從股權層面、社會資本層面和制度結構設計層面展開。

（一）股權層面

自從Berle和Means[3] 在1932年提出所有權與經(jīng)營權分離的觀點以來，學者們對控制權問題產(chǎn)生了很大的興趣?？刂茩嗍侵赣心芰χ鲗髽I(yè)董事會成員的選拔和任用，并因此而獲得管理一個企業(yè)業(yè)務的權力[4] ?？刂茩嘣诠局卫碇杏兄浅Ｖ匾淖饔肹5，6] 。La Porta等[7] 第一次把股權控制鏈條上的最終控制者通過直接和間接持有企業(yè)股份而對企業(yè)擁有的實際控制定義為終極股東控制。

以此為基礎，F(xiàn)accio等[8] 學者繼續(xù)對實際控制股東的控制權進行大量研究，從而形成股權控制鏈分析范式。在股權控制鏈分析范式下，股東對企業(yè)的控制權就表現(xiàn)為股權，也就是股權比例。在同股同權的原則下，大股東擁有的表決權與其所持股權比例相當，在大股東所持股份數(shù)量到達法定的關鍵點的時候，大股東擁有的表決權就可以產(chǎn)生控制性特征[9] 。如果股權分散，則股東所有權和管理層的實際控制權是相分離的;如果股權集中，則多數(shù)股權所有者或少數(shù)股權控制者的表決權大于所有權，其所有權和實際控制權是相結合的，對絕大多數(shù)少數(shù)股權所有者來說，所有權和控制權幾乎完全分離。

不管是哪種形式的所有權和控制權的分離，獲得控制權的基礎最終都是其所有權[9] 。趙中偉[10] 認為，股權比例是獲取控制權的基礎，大股東可以通過股權的集中獲取控制地位，進而參與公司治理。一般來說，公司的絕對投資量不變，提高投資中的債務融資比例可以提高經(jīng)理的股權比例。與此同時，債務融資量提高，經(jīng)理的股權收益也可以提高[11] ，通過改變公司融資結構、提高負債水平、改變經(jīng)理持股份額，進而提高所占股份比例，可以提升與外來競爭者爭奪控制權的能力[12] 。

（二）社會資本層面

除股權層面因素之外，社會因素、管理結構、法律等因素也會對實際控制權產(chǎn)生影響，這些非股權因素就是社會資本。趙晶等[13] 第一次提出社會資本控制鏈分析范式，并認為控股股東不完全擁有公司的控制權。關鑫、高闖[14] 把社會資本控制鏈嵌入股權控制鏈，分析并比較了這兩種分析范式之間的差異。趙晶、郭海[15] 認為社會資本會受到正式和非正式制度的影響，由企業(yè)實際控制人控制，并且其有利于實現(xiàn)個人目的的社會關系網(wǎng)絡，同時也是協(xié)調(diào)、控制和穩(wěn)固企業(yè)內(nèi)外關系的一種工具。祝繼高、王春飛[16] 通過對國美電器控制權之爭案例的分析討論，再次發(fā)現(xiàn)了社會資本控制鏈的存在，并且其對股權控制具有一定的替代作用。易陽等[17] 立足于個人社會資本專用性角度，得出了專業(yè)性資本對控制權配置有著重要影響的結論。

（三）制度結構設計層面

企業(yè)創(chuàng)始人擁有控制權的資源基礎是財務性資源、關鍵的知識性資源和關系性資源。其中財務性資源一般會隨著不斷的融資被逐漸削弱，關系性資源通常也不能長期保持穩(wěn)定，因此創(chuàng)始人通過采用制度安排的方式，由個人控制轉向結構控制[18] 。同股不同權制度則是維持創(chuàng)始人控制權的一種有效制度。Jensen和Meckling[19] 認為，同股不同權結構有可能會導致投票權和收益權之間不相匹配，進而使得代理成本增加。Masulis等[20] 指出，在雙重股權制度下，對于投票權比收益權低的外部股東來說，因投票權和收益權不匹配，外部股東持有的普通股股票有一定的價值損失。有的學者則提出不同的見解。De Angelo等[21] 指出，在同股不同權結構下，權力集中在管理層之手能在一定程度上防止其他股東干預公司決策，提高公司整體運行效率。

基于上述回顧和分析可以看到，國內(nèi)現(xiàn)有文獻對企業(yè)控制權的研究主要從股權層面和社會資本層面進行，認為股權即持股比例是控制權的基礎，社會資本對股權控制具有一定的替代效應，形成了股權控制鏈分析范式和社會資本控制鏈分析范式。而對同股不同權制度的研究主要來自國外市場，由于中國內(nèi)地和香港地區(qū)之前并不允許同股不同權制度，國內(nèi)的研究很少涉及這種特殊制度在國內(nèi)市場上的應用。因此，同股不同權這一特殊制度在中國內(nèi)地和香港地區(qū)市場的應用是一個值得探究的話題。

三、研究設計和案例介紹

（一）研究方法

本文采用單案例分析的方法進行研究，選取的案例是小米集團，原因主要有以下幾點：第一，小米集團是香港2018年4月23日發(fā)布IPO新規(guī)允許同股不同權制度后上市的第一家企業(yè)，對其采用雙重股權這一特殊股權結構進行研究，對我國蓬勃發(fā)展的創(chuàng)新型科技企業(yè)具有一定的指導意義。第二，小米集團采用雙重股權結構上市的相關信息，通過媒體、招股說明書以及公司年報等進行了披露，可以獲取相關資料。第三，單一案例研究便于更深入、更具體地進行分析，更容易把小米集團采用的特殊股權結構說清楚。本文將從小米集團雙重股權實施的必要性、具體實施、實施效果、采用該結構后的正面效應以及潛在的負面影響五個層次進行討論。

（二）案例介紹

1. 小米集團概況。小米集團于2010年成立，是一家以智能手機、硬件和loT平臺為核心的移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。自成立以來，其不斷通過領先的商業(yè)模式拓展用戶群。小米集團還針對新市場制定了相關國際策略，截至2018年3月31日，其已經(jīng)陸續(xù)進入74個國家和地區(qū)的市場，發(fā)展前景良好。小米集團年報顯示：公司2015年實現(xiàn)收入668億元，經(jīng)營利潤為13.73億元;2016年實現(xiàn)收入684億元，經(jīng)營利潤為37.85億元;2017年實現(xiàn)收入1146億元，經(jīng)營利潤為122.16億元?？梢?，小米集團的經(jīng)營業(yè)績處于穩(wěn)步提升的狀態(tài)。此外，小米集團未來發(fā)展方向明確，并建立了自己的生態(tài)圈。目前，小米生態(tài)鏈公司累計對70多家智能硬件生態(tài)鏈公司進行了投資，被投資的公司發(fā)展態(tài)勢良好。

2. 香港針對雙重股權結構IPO新規(guī)的發(fā)布。此前，由于尋求在內(nèi)地和香港以雙重股權結構上市未果，我國一些優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型科技企業(yè)紛紛前往美國采用雙重股權結構上市。由于受到不同機制的影響，雙重股權結構在中國地區(qū)的認可度與美國不同。為了降低管理團隊損害其他股東利益的幾率，美國對雙重股權結構的施行一般輔以有效的股東救濟機制，最終的股東救濟是司法救濟，對雙重股權結構的認可度在一定程度上取決于司法救濟的質(zhì)量。在這一方面，美國就是其中的佼佼者：股東訴訟，特別是集體訴訟，是對在美國上市的企業(yè)最有效的約束之一。但我國卻很難依賴這樣的司法救濟模式，司法效率和司法傳統(tǒng)的差異使得在美國活躍的股東集體訴訟模式難以復制到我國。

越來越多優(yōu)質(zhì)的中國企業(yè)傾向于采用雙重股權結構上市，為了留住這些企業(yè)，港交所于2018年4月發(fā)布了IPO新規(guī)，允許企業(yè)采用雙重股權結構上市，并針對與美國機制方面的差異，對該股權結構的實行制定了一些制衡規(guī)定。2018年5月，小米集團向港交所提交上市申請，采用雙重股權結構赴港上市。

四、案例分析與討論

（一）小米集團采用雙重股權結構上市的必要性

1. 小米集團持續(xù)不斷的融資活動使得創(chuàng)始人股權不可避免地被稀釋。小米集團招股說明書顯示，小米集團在向港交所提交IPO申請前，總共完成了九輪融資，融資總額高達15.81億美元，其歷次融資情況如表1所示。

由表1可以發(fā)現(xiàn)，小米集團的融資金額不斷增大，而過多的股權融資使得小米集團創(chuàng)始人雷軍手里的股權不可避免地被稀釋。作為創(chuàng)始人，雷軍及其團隊比其他任何人都更了解公司的發(fā)展情況，也比其他任何人對公司感情深厚，同時他們更加傾向于利用專業(yè)的知識和技能去制定有利于企業(yè)長遠發(fā)展的策略與規(guī)劃，雷軍保持對公司的控制對小米集團的發(fā)展至關重要。采用雙重股權結構上市剛好可以解決融資和維持控制權兩者之間的矛盾，因此小米集團采用雙重股權結構上市很具有必要性。

2. 小米手機業(yè)務面臨的形勢嚴峻。小米手機是小米集團的主要業(yè)務。然而近年來，隨著其他手機品牌的不斷發(fā)展，小米集團面臨的競爭壓力也越來越大，小米手機2014 ～ 2017年在智能手機市場中的情況如表2所示。

從表2可以看出，2014年和2015年小米手機在中國智能手機市場中位居出貨量之首，2016年之后小米手機在國內(nèi)的銷量排名下滑到第五。除此以外，小米手機在全球市場中的銷量也不溫不火，2016年其銷量更是下滑到全球第九。面對越來越嚴峻的形勢，小米集團必須在被稱為“小米生命線”的手機業(yè)務上做出改變，提升其手機在市場上的競爭力，這需要大量的資金支持。

3. 小米生態(tài)鏈布局和規(guī)模的擴大對資金的需求增加。除了繼續(xù)加大對手機業(yè)務的投入，小米集團也慢慢開始從手機的單兵模式向生態(tài)構建階段過渡，旨在打造可以連接所有終端的大型硬件生態(tài)系統(tǒng)。生態(tài)鏈的核心主要由手機、電視和路由器三大產(chǎn)品線組成，負責小米集團內(nèi)容運營方面的擴張，外圍則全面擴張產(chǎn)品種類。同時，小米集團不斷涉足更多的智能硬件領域，為打造其專屬的生態(tài)系統(tǒng)做好鋪墊，其以投資入股的方式加入到100家硬件公司中，為這些公司提供資本支撐。此外，在科技行業(yè)競爭激烈的今天，小米集團也處在不斷布局和發(fā)展的時期，公司致力于研發(fā)、布局生態(tài)鏈、拓展國際市場等，這些戰(zhàn)略計劃的實施都需要大量資金來支持。

可見，對外部資金投入的巨大需求使小米集團上市融資勢在必行。但不斷地融資可能會使創(chuàng)始人因為較低的股權比例而失去對企業(yè)的控制，造成企業(yè)的不穩(wěn)定。對于小米集團這樣的創(chuàng)新型科技企業(yè)來說，創(chuàng)始人往往對企業(yè)制定了更清晰的規(guī)劃和發(fā)展目標，因此創(chuàng)始人維持對企業(yè)的控制、運用其專業(yè)知識帶領公司長遠穩(wěn)定發(fā)展是至關重要的。雙重股權結構剛好可以解決股權融資和控制權轉移兩者之間的矛盾，因此小米集團通過實施雙重股權結構進行上市融資對企業(yè)的長遠穩(wěn)定發(fā)展很具必要性。

（二）小米集團雙重股權結構的實施方式

1. 小米集團雙重股權結構的實現(xiàn)方式：AB股設計。在控制權爭奪事件屢見不鮮的今天，企業(yè)的長期健康發(fā)展和股權結構的設計密不可分，合理的股權結構可以避免公司出現(xiàn)股權糾紛等問題。小米集團招股說明書顯示，雷軍作為公司執(zhí)行董事、董事會主席兼首席執(zhí)行官，其持股比例為31.4%。他主要是通過AB股架構的方式維持對公司的絕對控制。表3列示了小米集團AB股架構的主要特點。

由表3可以看出，A類股和B類股最大的區(qū)別在于A類股只有雷軍和林斌兩位創(chuàng)始人持有，每股A類股可以投出10票，而B類股是其他投資者持有，每股只能投出1票，從而A類股持有者也就是小米集團的創(chuàng)始人能以較低的持股比例擁有較高的投票權，達到維持對公司控制權的目的。因此，雷軍雖然只持有31.4%的股份，但其憑借著A類股和B類股的設計方式，擁有的投票權超過55.7%，實現(xiàn)了同股不同權的目的。

2. 港交所對小米集團雙重股權結構實施的制衡規(guī)定。值得注意的是，與美國對不同投票權架構的開放性規(guī)定相比，港交所增加了一些制衡性的規(guī)定，集中體現(xiàn)在對不同投票權股份（A類股）的限制和對擁有不同投票權股份股東的限制上。在對不同投票權股份的限制方面，規(guī)定了股東會上必須“一股一票”表決的重要事宜，這也構成了小米集團同股不同權結構設計的一些保留事項。另外，區(qū)別于美股可以在上市后再發(fā)行或擴大不同投票權的股份（美國是B類股），港交所規(guī)定企業(yè)上市后不可再發(fā)行或擴大不同投票權股份（港股是A類股）。與此同時，A類股的不同投票權是不可以繼承的，股份轉讓也會使不同投票權失效。在對擁有不同投票權股份股東的限制方面，港交所規(guī)定不同投票權不會永久存在，如果A類股持有人不再符合上市規(guī)則對董事的要求，其享有的不同投票權將失效，即轉換為普通股。

（三）小米集團雙重股權結構的實施效果

1. 在獲得大量資金支持的同時維持了對企業(yè)的控制權。倘若小米實行的是“一股一票”的同股同權原則，則很難兼顧獲得足夠的資金和保證對企業(yè)的控制權。通過赴港采用雙重股權結構上市，小米集團不但能融到滿足自身發(fā)展需求的大量資金，還能使創(chuàng)始人維持對企業(yè)的控制權。小米集團AB股架構分別如表4和表5所示。

由表4可以看出，創(chuàng)始人雷軍總的持股比例為31.41%，包括通過Smart Mobile Holding Limited持有的A類股651907247股和通過Smart Player Limited持有的B類股5922163股，分別占總股本的31.13%和0.28%。很明顯，雷軍的持股比例僅占總股本的三成，如果按照同股同權制度，雷軍并沒有擁有對小米集團的絕對控制權。然而，按照小米集團在香港上市采用的雙重股權結構，雷軍持有的A類股每股擁有10個投票權，由此可計算出雷軍擁有的投票權達到55.7%。根據(jù)小米集團適用的開曼公司法以及組織章程，小米集團的普通事項經(jīng)半數(shù)以上表決權的股東同意即通過，重大事項經(jīng)四分之三表決權的股東同意即通過。由此，雷軍可以通過AB股架構擁有的55.7%的投票權，一個人決定公司的普通事項。除此以外，小米的另一位A類股持有者林斌擁有的A類股占總股份的11.46%，擁有的B類股占總股份的1.87%，按A類股每股擁有10個投票權計算，林斌擁有的投票權占投票權總比例的30%。

由此，雷軍和林斌總共擁有的投票權占總投票權的85.7%，超過了總投票權的四分之三，只要兩人達成默契，即可決定小米集團的重大事項，實現(xiàn)對小米集團的絕對控制。正是因為雙重股權結構的實施，小米集團才能通過上市融資獲得足夠的資金滿足自身發(fā)展需求，并使創(chuàng)始人以較低的持股比例獲得較高的投票權，不需通過其他股東就可實現(xiàn)對公司的絕對控制，降低了其控制權的持有成本。

2. 提升企業(yè)效率，實現(xiàn)長遠發(fā)展。創(chuàng)新型科技企業(yè)在發(fā)展過程中往往會得到外部機構投資者的資本支持，但在公司未來發(fā)展目標上，企業(yè)創(chuàng)始人和外部機構投資者的意見經(jīng)常不一致。雙方利益訴求的差異很可能導致公司治理方式的變化，有的外部投資機構可能會左右企業(yè)創(chuàng)始人對公司的治理，從而引發(fā)不必要的沖突與矛盾，進而導致公司治理效率下降。小米集團通過采用雙重股權結構上市，維持了創(chuàng)始人雷軍的控制權，使雷軍團隊對公司的治理不受到外部機構投資者的干擾，降低了公司內(nèi)部的決策成本，提高了公司治理的效率。此外，在雙重股權結構下，創(chuàng)始人對控制權的集中掌握使得股份流通所導致的各方利益訴求的變化對小米集團的影響被大大減弱，小米集團能夠根據(jù)雷軍的經(jīng)營理念穩(wěn)定運營，從而實現(xiàn)健康長遠的發(fā)展。

3. 防止企業(yè)被惡意收購。作為國內(nèi)發(fā)展?jié)摿薮蟮膭?chuàng)新型科技公司，小米集團自成立以來取得了令人矚目的成績，未來發(fā)展前景十分可觀，這些都會增加其被惡意收購的風險。作為小米集團的創(chuàng)始人，雷軍團隊必然會盡可能地避免小米集團被惡意收購，而雙重股權結構可以從股權設置方面加大惡意收購的難度。在雙重股權結構下，小米集團可流通的股份僅局限于附有一般投票權的B類股，具有高投票權的A類股不能流通及轉讓。由于A類股和B類股在投票權上的差異懸殊，大量購買B類股只能讓外部投資者實現(xiàn)在收益權上的增加，并不會給創(chuàng)始人雷軍帶來控制權被過度稀釋的風險。因此，小米集團采用雙重股權結構上市，可以很好地防止出現(xiàn)被惡意收購的情況。

（四）小米集團采用雙重股權結構上市后的正面效應

1. 重大決策得到順利執(zhí)行。實施雙重股權結構最大的特點就是可以使創(chuàng)始人保持對企業(yè)的控制權，進而按照其意圖做出重大決策，推動公司進一步發(fā)展。2018年9月3日，雷軍發(fā)出內(nèi)部郵件，宣布小米集團最新的組織架構調(diào)整和人事任命。這是小米集團上市以來的首次重大調(diào)整，同時也是小米集團成立以來在組織架構上最大的一次變革。這次調(diào)整主要涉及兩個方面：一是新設集團組織部和集團參謀部，進一步增強總部管理職能;二是把電視部、生態(tài)鏈部、MIUI部和互娛部四個業(yè)務部重組成十個新的業(yè)務部（包括四個互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務部、四個硬件產(chǎn)品部、一個技術平臺部和一個消費升級的電商部）。經(jīng)過調(diào)整，復雜的業(yè)務結構得到了梳理，組織結構也更加合理、有序和高效。

從小米集團這次組織架構的調(diào)整可以看出，小米集團各個事業(yè)部被劃分得非常清晰，雷軍在為小米集團的持續(xù)發(fā)展“換血”。同時，新成立的各大業(yè)務部總經(jīng)理都是直接向雷軍匯報，反映出雷軍對小米集團強大的控制權。可見，雙重股權結構可以使雷軍牢牢地保持著對小米集團強大的控制權，并因此使得雷軍按照其思路順利調(diào)整了小米集團的組織架構，為小米集團注入新鮮活力。可以說，如果沒有雙重股權結構使得雷軍擁有絕對的控制權，雷軍就不能這么順利地對小米集團的組織架構進行優(yōu)化，進而使小米集團得到進一步發(fā)展。

2. 產(chǎn)品布局及規(guī)模得到進一步完善和擴大。對組織架構的順利梳理也推動著小米集團產(chǎn)品布局及規(guī)模的進一步發(fā)展。2018年第四季度小米集團順利完成對品牌和產(chǎn)品結構的主動調(diào)整，2019年伊始，其就以全新的面貌面向市場，順利推出小米、Redmi品牌獨立的多品牌策略，發(fā)布的新品如Redmi Note 7、小米9等也大獲成功。此外，小米集團的AloT業(yè)務穩(wěn)定高速發(fā)展，優(yōu)勢持續(xù)擴大。截至2018年12月31日，loT平臺已連接的loT設備（不包括手機和筆記本電腦）大約有1.51億臺，同比增長193.2%，這些都表明了小米集團產(chǎn)品布局及規(guī)模的不斷完善和擴大。正是因為運用了雙重股權結構，雷軍才能夠順利按照其思路對小米集團的組織架構進行優(yōu)化，進而進一步完善和擴大小米集團的產(chǎn)品布局及規(guī)模。

3. 經(jīng)營業(yè)績?nèi)〉蔑@著提升。組織架構的優(yōu)化和產(chǎn)品布局及規(guī)模的完善進一步提升了小米集團的經(jīng)營業(yè)績，2019年3月19日小米集團公布了上市后的首份年報，展示了其取得的優(yōu)異成績，如表6所示。

一個公司的總營業(yè)收入水平往往最能代表其經(jīng)營業(yè)績是否得到提升。如表6所示，在報告期內(nèi)，小米集團實現(xiàn)總營業(yè)收入1749億元，同比增長52.6%，經(jīng)調(diào)整利潤為86億元，同比增長59.5%。同時，小米手機是小米集團的“生命線”，其智能手機的收入、出貨量和研發(fā)投入情況可以在一定程度上有力地反映小米集團的業(yè)績。在報告期內(nèi)，小米集團智能手機收入為1138億元，同比增長41.3%。小米智能手機在2018年全球市場中的出貨量也排名第四，根據(jù)國際數(shù)據(jù)公司（IDC）的統(tǒng)計，2018年全球手機銷量下滑4.1%，而小米集團卻在2018年全年共出售了1.19億臺智能手機，手機業(yè)務逆勢增長29.8%，在業(yè)內(nèi)屬于罕見繼續(xù)保持高速增長的公司。在收入業(yè)績保持增長的情況下，小米集團持續(xù)加強創(chuàng)新，加大在智能手機研發(fā)方面的投入，報告期內(nèi)其研發(fā)費用投入達到58億元，同比增長83.3%。

此外，loT與生活消費品業(yè)務、智能電視以及互聯(lián)網(wǎng)服務都和小米集團的生態(tài)鏈發(fā)展息息相關，它們的業(yè)績也可以在一定程度上反映出小米集團的經(jīng)營情況。在報告期內(nèi)，loT與生活消費品業(yè)務量持續(xù)高速增長，收入達到428億元，較去年同比增長86.9%;小米智能電視全球出貨量為840萬臺，同比增長225.5%，成為中國大陸2018年第四季度出貨量第一的智能電視品牌;2018年互聯(lián)網(wǎng)服務收入達到160億元，同比增長61.2%?？梢钥闯?，小米的經(jīng)營業(yè)績得到了顯著的提升，這些提升都離不開資金的投入以及雷軍及其團隊對小米集團戰(zhàn)略的把控。

綜上，小米集團在上市后這一年里，無論是手機業(yè)務及其生態(tài)鏈產(chǎn)品的布局及規(guī)模，還是經(jīng)營業(yè)績，都得到了巨大提升，取得了超出預期的成績，公司得到進一步發(fā)展。這些既得益于上市融資帶來的資金支持，也得益于雷軍通過雙重股權結構保持著對公司的控制權，把握公司的發(fā)展戰(zhàn)略，順利對公司組織架構進行優(yōu)化，使公司更有序、更高效地運轉。

（五）小米集團采用雙重股權結構的潛在負面影響

采用雙重股權結構上市使小米集團獲得了滿足自身發(fā)展的資金支持，同時也維持了創(chuàng)始人對企業(yè)的控制，使企業(yè)能夠按照創(chuàng)始人的戰(zhàn)略計劃繼續(xù)發(fā)展，但這種股權結構也存在著一些潛在的負面影響。

1. 表決權與現(xiàn)金流權分離導致委托代理問題的存在。在雙重股權結構下，創(chuàng)始人雷軍及其團隊擁有對小米集團的絕對控制權，而持有小米集團大量股權的其他大股東則被排除在決策層之外，這很可能會產(chǎn)生委托代理問題。其他股東只享有財產(chǎn)權，對企業(yè)缺乏控制權和監(jiān)督權，當創(chuàng)始人的利益目標和其他股東不一致時，作為理性經(jīng)濟人的雷軍可能不顧晨興資本、DST和啟明創(chuàng)投等其他投資者的經(jīng)濟利益，做出有利于自身的決策，使其他大股東的利益受損。

2. 因信息披露不全而影響公眾投資者的決策。實行雙重股權結構的公司在對外進行信息披露時，往往繼續(xù)采用和同股同權結構公司同樣的方式，側重于披露大股東的有關信息，而對持股比例不高的實際控制人的信息披露不多。同時，小米集團作為第一家在香港以雙重股權結構上市的公司，引起了公眾投資者們極大的興趣。然而，作為內(nèi)地和香港地區(qū)的一種比較新的股權結構，小米集團對雙重股權結構具體信息的披露也不完全清晰，這可能會使公眾投資者們對雙重股權結構的事項、運行規(guī)則、潛在風險等缺乏足夠的了解，從而影響其決策，甚至給其帶來不必要的損失。

3. 不利于市場監(jiān)督機制發(fā)揮作用。在有效的控制權市場上，當管理者出現(xiàn)業(yè)績下滑、謀取私利等行為時，很可能被解雇，這也是市場監(jiān)督機制發(fā)揮作用的表現(xiàn)。市場監(jiān)督可以在一定程度上防止管理者做出損害其他股東利益的行為，使其致力于公司業(yè)績的提升。但如上文所述，一方面，雙重股權結構可以有效防止惡意收購行為的發(fā)生，使小米集團穩(wěn)定地發(fā)展;但另一方面，在雙重股權結構下，小米集團的實際控制人擁有著絕對的權力，創(chuàng)始人團隊不需要考慮來自控制權市場的壓力，控制權市場對其的監(jiān)督作用幾乎完全失效，這有可能使小米集團的實際控制人在某些情況下做出錯誤的決策。

可見，雙重股權結構的實施雖然可以維持企業(yè)創(chuàng)始人的控制權，使企業(yè)穩(wěn)定地發(fā)展，但也存在一些潛在的負面影響。兩權分離可能導致委托代理問題的存在，同時由于企業(yè)實際控制人擁有著絕對的權力，有效的控制權市場往往對其失去監(jiān)督作用，其為了自身的利益對外披露的信息也可能不夠全面，從而致使其他投資者利益受損。

五、結論和建議

（一）結論

本文運用單案例研究的方法，對小米集團采用雙重股權結構赴港上市進行分析。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新型科技公司在早期發(fā)展階段對資本的依賴程度很高，在進行多輪融資之后，創(chuàng)始人的股權不可避免地被逐漸稀釋，對公司的控制權逐漸減弱成為其考慮是否上市的主要障礙。為了把優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在香港市場，進一步提高香港市場的競爭優(yōu)勢，港交所于2018年4月23日發(fā)布了IPO新規(guī)，允許企業(yè)采用雙重股權結構在香港上市。而正需要大量資金擴大發(fā)展規(guī)模的小米集團利用這一契機，采用雙重股權結構赴港上市，在獲得大量融資的同時維持了創(chuàng)始人對公司的控制，小米集團也得到了進一步發(fā)展。由此，可以得到以下結論：雖然雙重股權結構存在著一些潛在的負面影響，但對于需要資金支持而上市融資以得到進一步發(fā)展的創(chuàng)新型科技企業(yè)來說，采用雙重股權結構上市不但可以實現(xiàn)融資的目的，還能通過AB股所擁有投票權的不同來維持創(chuàng)始人對公司的控制權，保持公司的穩(wěn)定，保證公司按照創(chuàng)始人專業(yè)的眼光和戰(zhàn)略長遠發(fā)展下去，這樣的股權結構可以為企業(yè)帶來正面效應。

（二）建議

雙重股權結構打破了“一股一權”的傳統(tǒng)股權結構制度的相關規(guī)定，創(chuàng)始人不一定要擁有50%以上的持股比例才能控制公司，管理者也不必擔心在進行外部融資的過程中出現(xiàn)控制權轉移或者“野蠻人”惡意收購等情況。面對科技創(chuàng)新的快速發(fā)展，中國A股市場也提高了對新經(jīng)濟企業(yè)的關注，包括：我國證監(jiān)會發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》，港股和A股或將在吸引創(chuàng)新型科技企業(yè)上市的問題上出現(xiàn)攜手并進的局面[22] 。除此之外，科創(chuàng)板也開始允許企業(yè)采用雙重股權結構上市。然而對于國內(nèi)市場來說，這仍是一種新生制度，需要不斷地試行和探索。對此，本文對雙重股權結構的采用提出以下幾點建議。

1. 正確認識和運用雙重股權結構制度。無論是對香港地區(qū)還是對內(nèi)地市場來說，雙重股權結構制度都是一種新生事物，要對該制度有一個正確的認識。雙重股權結構主要是可以讓創(chuàng)始人在持有較少股權的情況下?lián)碛休^高的投票權，使公司的控制權比較集中。這種股權結構主要適用于一些創(chuàng)新型科技企業(yè)，這些企業(yè)的特點決定了其需要在創(chuàng)始人更專業(yè)的知識和更長遠的目標帶領下才能高質(zhì)量地發(fā)展，因此企業(yè)的控制權需要掌握在創(chuàng)始人手中。雙重股權結構制度剛好符合這些特點，這種股權結構可以給創(chuàng)新型科技企業(yè)帶來正面效應。

2. 建立和完善企業(yè)內(nèi)部權力制衡機制。盡管雙重股權結構可以維持創(chuàng)始人及其團隊的控制權，但與傳統(tǒng)的“一股一權”的股權結構相比，不符合股權平等的原則要求。創(chuàng)始人及其團隊在實行雙重股權結構后可以實現(xiàn)對企業(yè)控制權的把控，如果不對這種權力加以制衡，則很可能會引發(fā)擁有高投票權者對權力的濫用，因此必須在企業(yè)內(nèi)部建立制衡機制。如上文所提到的港交所的規(guī)定：要求對修改公司章程、變更股東權利、選舉和罷免獨立董事和審計人員，以及主動終止公司等重大事項實行一股一票的投票制度;企業(yè)上市后不可再發(fā)行或擴大不同投票權股份，不同投票權也不會永久存在，如果A類股持有人不再符合上市規(guī)則對董事的要求，其享有的不同投票權將失效，即轉換為普通股，A類股的不同投票權也不可以繼承，同時股份轉讓會使附有高投票權的股份不再附有高投票權，其所帶的表決權和普通股一樣。這些都能給內(nèi)部權力帶來一定的制衡。

3. 加強對公司的監(jiān)督。在雙重股權結構下，控制權市場對公司的監(jiān)督作用可能被削弱，相關監(jiān)管機構更加需要加強對企業(yè)的監(jiān)督。證監(jiān)會和證交所應對采用雙重股權結構的公司進行全面核查，判斷其是否符合采用雙重股權結構上市的條件、是否有使用該股權結構的必要，以及公司招股說明書是否披露了公司上市可能存在的風險。另外，還需持續(xù)對企業(yè)進行監(jiān)督，出于股權結構的特殊性，相關監(jiān)管部門要監(jiān)督企業(yè)的營運情況、創(chuàng)始人及其團隊的持股變化情況等，并及時、有效地解決出現(xiàn)的問題。

4. 完善信息披露機制。信息不對稱會影響公眾投資者的決策，從而可能給其帶來不必要的損失。在雙重股權結構下，信息不對稱的程度會進一步加深。為了減少信息不對稱帶來的影響，要加強企業(yè)信息的披露，比如企業(yè)每年應至少對企業(yè)股份分布情況（如創(chuàng)始人及其團隊所持股份及表決權的變化）進行一次披露。充分披露信息，才能讓市場做出有效的判斷，進而有利于投資者做出正確的決策。同時，完善的信息披露制度在一定程度上也能起到監(jiān)督作用。

5. 進行有效的市場引導。雙重股權結構制度在我國沒有先例，市場監(jiān)管部門在實行該制度前應做好充分的說明和市場引導，有關機構應對雙重股權結構的相關操作和風險事項做出認定和指引，并提前向市場進行解釋和說明，使市場有足夠的時間了解信息并做出調(diào)整，避免出現(xiàn)盲目投資而造成市場的混亂。此外，應充分發(fā)揮市場的自我調(diào)節(jié)功能，優(yōu)勝劣汰，讓資源得到合理的配置，幫助采用同股不同權制度上市的企業(yè)得到合理的市場定價和更加全面的發(fā)展。

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