房地產(chǎn)新政背景下CMBS對企業(yè)融資的影響

摘 要：近年來，國家調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的政策越發(fā)收緊，極大地影響了房地產(chǎn)企業(yè)的融資規(guī)模，企業(yè)融資成本不斷上升，尋找新的融資方式勢在必行。而分析CMBS的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)行可行性以及存在的問題，能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)融資提供新的思路。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)新政;CMBS;企業(yè)融資

中圖分類號：F299.23? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）10-0084-02

引言

近年來，房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上浮引起了社會、政府的廣泛關(guān)注，中央也陸續(xù)出臺了相應(yīng)的房地產(chǎn)調(diào)控政策，與此同時(shí)，為房地產(chǎn)企業(yè)提供資金的金融機(jī)構(gòu)也成為了中央政府的重點(diǎn)關(guān)注對象。自2019年8月以來，中央和部分地方政府已經(jīng)20多次提及房地產(chǎn)金融調(diào)控，希望通過控制樓市資金“水龍頭”達(dá)到抑制房價(jià)的效果。隨著時(shí)間的推移，市場逐漸對宏觀政策做出了反應(yīng)，房價(jià)逐漸回落，但同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)，尤其是中小型房企的融資成本卻在不斷上升，房地產(chǎn)存量資產(chǎn)面臨巨大壓力，從而影響企業(yè)的現(xiàn)金流。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，尋找新的融資突破口勢在必行。而CMBS作為一種近年來新興的債權(quán)融資工具，發(fā)展已經(jīng)較為成熟，在政策縮緊的環(huán)境下，能夠成為企業(yè)融資、盤活存量資產(chǎn)的新的選擇。接下來，本文將論述CMBS的發(fā)行可行性以及存在的問題，并為融資方提出一定的解決方法。

一、CMBS概述

（一）CMBS發(fā)展現(xiàn)狀

商業(yè)物業(yè)抵押貸款證券化（CMBS）作為資產(chǎn)支持債券的一個(gè)分支，最早起源于美國。2007年左右，該項(xiàng)債券曾在我國學(xué)者間掀起一陣研究熱潮，當(dāng)時(shí)的文章主要分析了CMBS在中國的發(fā)展可能性，但直到2016年，我國的第一單CMBS才正式發(fā)行。截至2019年6月30日，我國市場上存續(xù)的CMBS共計(jì)45支，總規(guī)模在1 201.9億左右，仍有巨大的成長空間。我國CMBS市場仍處在起步階段，發(fā)行支數(shù)與規(guī)模都有極大的上升空間，針對CMBS的監(jiān)管措施也是較為欠缺的，但是有效利用CMBS能夠?yàn)槠髽I(yè)破解融資困局、盤活存量地產(chǎn)資產(chǎn)，因此CMBS近年來也成為了許多知名地產(chǎn)公司的發(fā)行選擇。

（二）CMBS運(yùn)作流程

CMBS一般采用雙SPV的結(jié)構(gòu)發(fā)行，與一般的ABS業(yè)務(wù)相比，結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，監(jiān)管也更為困難，因此目前主要針對主體信用評級較好（一般為AA級以上）的企業(yè)發(fā)行。法律條文表明，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是獨(dú)立、穩(wěn)定的，并且是可預(yù)測、可特定化的，但直接的商業(yè)物業(yè)無法滿足證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)。因此，需要通過設(shè)立信托計(jì)劃將底層資產(chǎn)穩(wěn)定為債權(quán)，主要過程是由母公司或其他機(jī)構(gòu)作為原始權(quán)益人提供過橋資金給信托計(jì)劃，為融資方提供資金，融資人則是將商業(yè)地產(chǎn)不動產(chǎn)所有權(quán)抵押給信托計(jì)劃作為一定的增信保障。同時(shí)，原始權(quán)益人取得信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。然后再由計(jì)劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為另一個(gè)SPV，原始權(quán)益人將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，由合格投資者認(rèn)購該項(xiàng)證券。而償還本息的現(xiàn)金流則來源于物業(yè)未來的營運(yùn)凈收入。

在發(fā)行CMBS過程中還有幾個(gè)關(guān)注重點(diǎn)：一方面，融資規(guī)模上限一般為物業(yè)估值的60%～70%，物業(yè)的地理位置以及業(yè)態(tài)作為估價(jià)時(shí)的重要參考條件無法輕易改變，但融資人可以盡量提升自己的管理能力，提升核心競爭力，保持未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定，從而獲得更高的估值來取得更大規(guī)模的融資。另一方面，受到國家房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，證券機(jī)構(gòu)近期發(fā)行債券時(shí)采取審慎態(tài)度，因而短期內(nèi)可能會對融資企業(yè)提出更多的增信要求，或者是提高發(fā)行利率。但從長期來看，企業(yè)融資方式多元化仍有助于融資成本的降低（見下頁圖）。

（三）CMBS的發(fā)行優(yōu)勢

1.期間償還優(yōu)勢。CMBS融資期限長，且對于融資方現(xiàn)金流的要求沒有其他融資方式，例如類REITs的要求嚴(yán)格，僅要求期間現(xiàn)金流能夠償還優(yōu)先A級利息和一部分本金即可。目前，大多數(shù)CMBS產(chǎn)品集中在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)、標(biāo)的物業(yè)整體成熟度較高的一線城市或是二線城市的核心地段，這部分地區(qū)的物業(yè)出租率較高，有更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流來保障債券的償付。同時(shí)，鑒于CMBS對于期間償還金額的要求不高，其他一些地處發(fā)展較弱的城市或者地段，但有著良好發(fā)展前景的標(biāo)的物業(yè)也可考慮發(fā)行CMBS，而剩余尚未償還的資金可以通過續(xù)發(fā)或者回購解決。

2.結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。CMBS采用了信托計(jì)劃加資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的雙SPV結(jié)構(gòu)，能夠幫助解決商業(yè)物業(yè)租金、運(yùn)營收入資金在法律上的界定問題，將這部分收益進(jìn)行穩(wěn)定化，成為標(biāo)準(zhǔn)的債權(quán)。在雙SPV結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的現(xiàn)金流得到重整，債券的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)降低了，融資方的資信也提高了，因而這種結(jié)構(gòu)對于融資方和債券發(fā)行商來說都是不錯(cuò)的選擇，也為CMBS的發(fā)行提供了較為穩(wěn)健的框架。

3.環(huán)境優(yōu)勢。近年來，國內(nèi)商業(yè)物業(yè)的質(zhì)量不斷提高，物業(yè)管理水平有較大發(fā)展，因而整個(gè)行業(yè)的營運(yùn)成本有所下降，從而為CMBS的成功發(fā)行提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。商業(yè)物業(yè)主要分為寫字樓物業(yè)、酒店物業(yè)、零售物業(yè)、休閑娛樂物業(yè)等等，而隨著人民生活水平的不斷提高，居民對于生活休閑娛樂的要求也越來越高，因而休閑娛樂物業(yè)的運(yùn)營收入有了較大幅度的提高，現(xiàn)金流強(qiáng)勁。同時(shí)，近年來零售物業(yè)投資的增長勢頭也較猛，小區(qū)附近的鄰里中心或是“寫字樓+零售物業(yè)”的組合受到投資者的廣泛青睞。不難看出在目前的市場環(huán)境下，商業(yè)物業(yè)發(fā)展勢頭較好，提供的現(xiàn)金流都較為穩(wěn)定，CMBS的審核也相對寬松，因而發(fā)行難度也有所降低。同時(shí)，法律法規(guī)對于CMBS融得資金的用途管控較弱，企業(yè)因此也能夠更加靈活地運(yùn)用取得資金。

另一方面，商業(yè)物業(yè)抵押貸款證券化方面的法律法規(guī)、稅收制度與市場環(huán)境都較為成熟，企業(yè)在發(fā)行CMBS時(shí)有較為完整的案例可以進(jìn)行參考，證券承銷商也非常歡迎這一類相對成熟的產(chǎn)品的發(fā)行。此外，在房地產(chǎn)政策嚴(yán)控背景下，若是更多中小型房地產(chǎn)企業(yè)能發(fā)行CMBS，讓普通老百姓購買，將商業(yè)物業(yè)收入與債券認(rèn)購者的收益掛鉤，將信用投放到投資者中，則中國的整個(gè)信用體系的建設(shè)將會得到較大的發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)也能得到優(yōu)化，從而再反過來作用在CMBS上，使得這項(xiàng)產(chǎn)品更加成熟。因而目前來看，CMBS的發(fā)行環(huán)境良好，企業(yè)發(fā)行該種債券的難度較低，應(yīng)抓住機(jī)會，開拓融資新思路，盤活存量資產(chǎn)。

二、CMBS存在的問題

第一，主體準(zhǔn)入門檻高。CMBS的發(fā)行主要是針對一些大型的、主體評級較高的房地產(chǎn)企業(yè)，這些企業(yè)較中小型房企來說本身在其他融資渠道也更有優(yōu)勢，他們發(fā)行CMBS更多的只是為了使融資工具多元化，探索降低融資成本的方法。而相比較之下，中小型房地產(chǎn)企業(yè)的融資難、融資成本高的問題依舊沒有解決。中小型房地產(chǎn)企業(yè)或是主體評級達(dá)不到發(fā)行CMBS所要求的AA+（部分國企AA級），或是商業(yè)物業(yè)的地段略次一籌。在這一方面，政府和廣大券商還是應(yīng)該放低準(zhǔn)入門檻，不斷完善CMBS的發(fā)行要求，但是推動這一過程仍有待信用體系的進(jìn)一步健全。因此，目前中小型房地產(chǎn)企業(yè)利用CMBS來融資并不占優(yōu)勢。

第二，到期風(fēng)險(xiǎn)問題。發(fā)行CMBS時(shí)僅要求期間現(xiàn)金流能覆蓋部分本息，整體來看，物業(yè)現(xiàn)金流對本息覆蓋較弱，債券到期后仍依賴于續(xù)發(fā)、回購或是再融資完成對本息的兌付。而目前，我國的金融市場仍在不斷完善，金融產(chǎn)品較為匱乏，國內(nèi)CMBS再融資能力相對較弱。同時(shí)由于CMBS融資期限長，目前國內(nèi)尚且缺乏產(chǎn)品到期償付的案例，因此相關(guān)處理難度、存在的風(fēng)險(xiǎn)也是未知的，而券商為了規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)往往會在發(fā)行時(shí)讓融資方提供更多的擔(dān)保措施來進(jìn)行信用增級。如此一來，企業(yè)融資成本也會有所上升。

第三，交叉違約風(fēng)險(xiǎn)。由于商業(yè)物業(yè)抵押貸款證券化需要將不動產(chǎn)抵押給信托計(jì)劃，而若企業(yè)之前還有其他一些融資行為，則存在一定交叉違約的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)信托計(jì)劃有多個(gè)融資人時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)更為顯著。若其中任何一個(gè)融資方發(fā)生違約，則其他融資方要共同承擔(dān)違約責(zé)任。因此，企業(yè)應(yīng)該提前設(shè)置防范交叉違約的機(jī)制，化解風(fēng)險(xiǎn)。而由于這種風(fēng)險(xiǎn)的存在，加之中國的信用體系建立尚不完全，中小型房地產(chǎn)企業(yè)打包發(fā)行CMBS難度加大。

結(jié)語

CMBS作為近兩年新興的一種融資方式，能夠幫助房地產(chǎn)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，拓寬融資渠道。由于其融資期限長、規(guī)模大，且僅在信托層面征稅，融資成本較低，是房地產(chǎn)企業(yè)在政策縮緊的背景下融資的新的選擇。但目前，CMBS主要還是針對主體評級較高，處于一二線城市的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行，準(zhǔn)入門檻較高，對于中小型房地產(chǎn)企業(yè)來說還需要一定融資產(chǎn)品創(chuàng)新和政策上的放寬的支持。對于企業(yè)期間償付的資金以及到期還本的處理方案，一方面，需要企業(yè)提高自身的運(yùn)營能力，降低營運(yùn)成本從而獲得更多的現(xiàn)金流。同時(shí)企業(yè)要不斷創(chuàng)新融資方式，嘗試新的金融工具，培養(yǎng)相關(guān)人才處理到期償付的續(xù)發(fā)、回購問題。另一方面，政府還要加緊金融市場建設(shè)，完善監(jiān)管機(jī)制。而針對交叉違約的情況，則要求法律法規(guī)進(jìn)一步明確相關(guān)責(zé)任認(rèn)定，或是企業(yè)在協(xié)議中提前約定。

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收稿日期：2019-10-08

作者簡介：蔡倩玥（1999-），女，江蘇蘇州人，學(xué)生，從事會計(jì)學(xué)研究。