商品套期保值實現(xiàn)原理及其風(fēng)險防范

皮志平

摘 要：商品套期保值以規(guī)避大宗商品特別是國際市場大宗商品過度波動的價格風(fēng)險，而普遍受到企業(yè)尤其是大型實體企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)的歡迎。通過期、現(xiàn)兩個市場交易的反向操作進行對沖，實現(xiàn)商品套期保值，是建立在同一商品期貨與現(xiàn)貨市場價格走勢趨于一致，以及合約交割日的臨近，現(xiàn)貨與期貨價格走向趨同這一基石之上的。其基本的要義主要表現(xiàn)為“鎖定四個對沖”：一是鎖定相同交割月份的期貨合約對沖;二是鎖定相同品種的期貨合約對沖;三是鎖定等量規(guī)模的期貨合約對沖;四是鎖定交易反向的期貨合約對沖。商品套期保值的價值功能，主要表現(xiàn)在具有對沖現(xiàn)貨價格大幅波動風(fēng)險、鎖定企業(yè)可持續(xù)發(fā)展預(yù)期、放大企業(yè)財務(wù)杠桿安全邊界三個方面。其實現(xiàn)路徑主要表現(xiàn)為買入套期保值和賣出套期保值。有效防范商品套期保值風(fēng)險，需要多措并舉，確定全方位積極應(yīng)對策略，特別是要不斷完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，強化風(fēng)險防控責(zé)任，把握期現(xiàn)基差風(fēng)險全部要義，嚴(yán)格執(zhí)行“三位一體”操作規(guī)則，建立科學(xué)的預(yù)警防控機制。

關(guān)鍵詞：商品期貨? 套期保值? 風(fēng)險防范

中圖分類號：F724.5?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A?文章編號：2096-0298（2020）03（b）--03

商品套期保值，通過期貨與現(xiàn)貨兩個市場交易的反向操作，構(gòu)建一個更為積極有效的對沖機制，以規(guī)避大宗商品特別是國際市場大宗商品過度波動的價格風(fēng)險，而普遍受到企業(yè)尤其是大型實體企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)的歡迎。但同時也應(yīng)從近期中國國際石油化工聯(lián)合有限公司套保巨虧事件的失敗中，認(rèn)識到套期保值并非是大宗商品價格風(fēng)險規(guī)避的萬能工具，而更應(yīng)定位這是一個充滿挑戰(zhàn)的選擇。本文試圖從商品套期保值實現(xiàn)原理方面分析，發(fā)現(xiàn)套期保值的價值功能，并在此基礎(chǔ)上提出防范商品套期保值風(fēng)險的防控途徑。

1 商品套期保值的實現(xiàn)原理

商品套期保值，是投資者根據(jù)同一商品期貨與現(xiàn)貨市場價格走勢趨于一致，以及隨合約交割日臨近使現(xiàn)貨與期貨兩個市場上的價格走向趨同這一基石，在現(xiàn)貨市場上買進或者賣出商品的同時，在期貨市場上同時賣出或買進與現(xiàn)貨品種相同、數(shù)量相等但交易方向相反的期貨合約進行對沖，以求一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，從而規(guī)避價格波動風(fēng)險。其基本的要義，主要表現(xiàn)為“鎖定四個對沖”。

1.1 鎖定相同交割月份的期貨合約對沖

商品套期保值，擬定期貨交易合約時，應(yīng)遵循選擇月份相同或相近交割月份的期貨合約。只有時間相同或相近，才能在同一時點上真正起到對沖作用。這是因為無論是現(xiàn)貨市場，還是期貨市場，在不同的時點上可能有著不同價格發(fā)現(xiàn)。套期保值在現(xiàn)貨和期貨兩個市場上的交易，如果合約交割月份時間選擇不同出現(xiàn)錯配，期貨套期保值賴以存在的現(xiàn)貨市場和期貨市場價格走勢趨同的基石必將遭到破壞。那很自然，要實現(xiàn)套期保值的預(yù)期，也就不復(fù)存在了。

1.2 鎖定相同品種的期貨合約對沖

商品套期保值，選擇期貨合約時，還應(yīng)始終遵循選擇相同品種或相近品種。只有這樣，才能確保套期保值的合約商品在現(xiàn)貨和期貨兩個市場上價格走勢一致，從而實現(xiàn)對沖。商品套期保值的實現(xiàn)，是建立在同一品種或相近品種現(xiàn)貨市場價格與期貨市場價格走勢趨于一致基礎(chǔ)上的?，F(xiàn)貨價格出現(xiàn)漲落，而期貨價格也會同步出現(xiàn)漲落。在不同時點，漲落幅度可能有大小，速度可能也有快慢，甚至出現(xiàn)背離，但最終兩個市場還是會趨同一致。如果套期保值所選合約的品種不一致，實現(xiàn)套期保值的基石也就不復(fù)存在，套期保值也就變成了投機。

1.3 鎖定等量規(guī)模的期貨合約對沖

商品期貨套期保值，不僅要求合約選擇上交割月份相同或相近、品種的選擇上要求相同或相近，而且還要求套期保值的商品數(shù)量相等。只有等量規(guī)模的商品套期保值，才能真正實現(xiàn)對沖，使得期貨市場與現(xiàn)貨市場的盈虧相等或相近，以實現(xiàn)套期保值的預(yù)期。如果只強調(diào)同一品種交割月份相同或相近原則，而忽視等量規(guī)模這一要求，套期保值所預(yù)期的對沖就不可能實現(xiàn)全覆蓋，留下風(fēng)險隱患。這主要表現(xiàn)為若超等量對沖，就可能把套保演變成為投機，超出部分的單邊買入或賣出，都會直接出現(xiàn)風(fēng)險。若是縮量對沖，就可能會把套保變成部分套保，未全覆蓋的對沖，自然就會出現(xiàn)風(fēng)險。

1.4 鎖定交易反向的期貨合約對沖

商品套期保值，強調(diào)全覆蓋對沖。而實現(xiàn)這一對沖目標(biāo)，操作上就應(yīng)是在現(xiàn)貨市場與期貨市場交易時，必須是相反方向買進或賣出。即在現(xiàn)貨市場進行商品買進，那么就在期貨市場上進行商品合約的賣出操作。若在現(xiàn)貨市場進行的是商品賣出，則在期貨市場上就要進行商品合約的買入操作，以期實現(xiàn)對沖。由于商品在現(xiàn)貨與期貨兩個市場上的價格走勢是趨向一致的，兩個市場買進賣出商品盈虧相抵，就能實現(xiàn)保值。若方向相同操作，就不具有保值意義，而完全是一種投機行為，也就根本談不上鎖定套期保值預(yù)期。

2 企業(yè)商品套期保值的價值功能

企業(yè)借助期貨市場，實現(xiàn)與現(xiàn)貨市場對沖，以少量的保證金買賣期貨合約，并合規(guī)實現(xiàn)貨物交割和資金支付，以期實現(xiàn)規(guī)避價格風(fēng)險的套期保值策略，對企業(yè)發(fā)展具有多重積極作用。

2.1 對沖現(xiàn)貨價格大幅波動風(fēng)險

商品期貨套期保值是根據(jù)現(xiàn)貨市場與期貨市場價格波動趨向一致和臨近交割收斂靠近的特性，為企業(yè)現(xiàn)貨市場購買的現(xiàn)貨頭寸構(gòu)建保險，主動在期貨市場布局，建立起套期保值頭寸，以期實現(xiàn)期、現(xiàn)頭寸的對沖。這樣，無論現(xiàn)貨市場的價格如何波動，因已在兩個市場同時建立對沖，對企業(yè)都難以形成實質(zhì)性的影響。從源頭上很好地減輕了市場沖擊給價格帶來的波動和壓力，為企業(yè)取得穩(wěn)定的預(yù)期提供可能，進而助力企業(yè)實現(xiàn)鎖定成本、保值收益，減少價格風(fēng)險的目標(biāo)。

2.2 鎖定企業(yè)可持續(xù)發(fā)展預(yù)期

商品套期保值，通過規(guī)避價格風(fēng)險，鎖定生產(chǎn)成本，打開利潤空間來確定企業(yè)未來一個穩(wěn)定的收益預(yù)期?？梢源_認(rèn)，在這樣一個穩(wěn)定的盈利預(yù)期背景下，企業(yè)就可有效避免預(yù)期收益的不確定性，讓企業(yè)更加自主發(fā)展，創(chuàng)造獲取更多優(yōu)質(zhì)資源的機會。近些年，諸如江西銅礦等有色金屬行業(yè)的企業(yè)，通過套期保值來鎖定盈利預(yù)期，幫助企業(yè)獲得更多可持續(xù)發(fā)展的機會，獲得巨大成功。一方面，利用期貨市場進行套期保值，鎖定成本與利潤，減少價格波動對企業(yè)造成的不利影響;另一方面，通過參與期貨套期保值，根據(jù)行情的上漲，低買高拋，不僅降低了成本，還提升盈利能力，鎖定了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展預(yù)期。

2.3 放大企業(yè)財務(wù)杠桿安全邊界

商品套期保值，在期貨市場，以少的保證金合規(guī)獲取高于比保證金數(shù)倍甚至十多倍的期貨合約，這不僅使企業(yè)財務(wù)杠桿安全邊界得到很好的放大，直接增加了企業(yè)融資能力，取得更多的稅務(wù)優(yōu)勢。而且，還給企業(yè)通過期貨合約質(zhì)押保值的期貨倉單融資等操作，向銀行及相關(guān)機構(gòu)等潛在的債權(quán)人發(fā)出明確信號，宣示企業(yè)已采取積極措施保護基礎(chǔ)性財物的安全與增值勢頭，并合規(guī)操作，切實落實一切可能出現(xiàn)的風(fēng)險預(yù)警與防范，進而提升企業(yè)的聲譽，爭取更多廉價融資借款，以增強企業(yè)的流動性。

3 商品套期保值的實現(xiàn)路徑

商品套期保值，是基于規(guī)避價格大幅波動，穩(wěn)定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，而在現(xiàn)貨和期貨兩個市場上同時開展反方向交易操作，以期實現(xiàn)對沖，其實現(xiàn)路徑主要有兩個方面。

3.1 賣出套期保值

賣出套期保值，其本質(zhì)是為滿足對沖需要，在期貨市場上建立與現(xiàn)貨市場交易相反的空頭頭寸，所以又稱空頭套期保值。商品賣出套期保值路徑，是先在現(xiàn)貨市場買入商品，同時在期貨市場上選擇與現(xiàn)貨市場相同或相近的商品期貨合約進行賣出對沖，所選合約還要求與需要對沖的商品在數(shù)量上相等、交割日期相同或相近。若在現(xiàn)貨市場出售對沖商品時，則在期貨市場上，同步把原對沖的空頭頭寸立馬平倉，將現(xiàn)貨市場的虧盈與期貨市場的虧盈相抵，以實現(xiàn)現(xiàn)貨市場對沖商品的保值預(yù)期。

企業(yè)為防止買入時價格出現(xiàn)大幅下滑，確保價格仍能維持當(dāng)前水平，一般都會借助賣出套期保值工具。許多加工制造企業(yè)多采用賣出套期保值路徑，規(guī)避原材料庫存價格大幅下跌的風(fēng)險。商品生產(chǎn)廠家和從事儲運和貿(mào)易的商家，有大量庫存現(xiàn)貨急待出售，或已簽訂特定價格買進某一商品，但又尚未轉(zhuǎn)售的企業(yè)，需要防范以后出售時價格可能出現(xiàn)的下跌風(fēng)險，也很適用賣出套期保值。

3.2 買入套期保值

買入套期保值，這一路徑的本質(zhì)是為滿足對沖需要，在期貨市場上建立與現(xiàn)貨市場交易相反的多頭頭寸，所以又稱多頭套期保值。商品買入套期保值路徑，先是在現(xiàn)貨市場賣出商品，然后在期貨市場上同步買入與現(xiàn)貨市場相同或相近的商品期貨合約，所選擇合約還要求與需要對沖的商品在數(shù)量上相等、交割日期相同或相近。若在現(xiàn)貨市場出售對沖商品時，則在期貨市場上，同步把原對沖的多頭頭寸立馬平倉，將現(xiàn)貨市場的虧盈與期貨市場的虧盈相抵，以實現(xiàn)現(xiàn)貨市場對沖商品的保值預(yù)期。

企業(yè)為防止未來現(xiàn)貨商品購入時價格大幅上揚，確保價格仍能維持在現(xiàn)有水平，一般都會借助買入套期保值工具。加工制造企業(yè)一般在生產(chǎn)經(jīng)營中，需要特別防止未來某一時點原料購進時價格大幅上漲的風(fēng)險，常借此及時對沖。一些商品生產(chǎn)廠家，有時因資金不足或缺少外匯，以及倉儲庫存已滿等情況而不能現(xiàn)時買進，為有效防止今后買進現(xiàn)貨時價格可能出現(xiàn)的大幅上漲風(fēng)險，也常借此及時對沖。特別是一些儲運和貿(mào)易商家在同有關(guān)方已簽訂好供貨合同，約定未來某一時點交貨。但此時又尚未購進貨源，為有效防止未來某一時點購進貨源可能出現(xiàn)的價格上漲風(fēng)險，多借此及時對沖。

4 商品套期保值風(fēng)險的防范策略

商品套期保值，在被用于企業(yè)規(guī)避價格風(fēng)險的同時，還應(yīng)認(rèn)識到可能出現(xiàn)的期現(xiàn)基差、市場流動性以及業(yè)務(wù)運營等系列風(fēng)險隱患。管控這些可能出現(xiàn)的系列風(fēng)險，已成為實現(xiàn)商品套期保值預(yù)期的關(guān)鍵。

4.1 完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

防范商品套期保值風(fēng)險，應(yīng)從克服自身存在的制度缺陷入手，建立起符合自身實際需要的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，搭建一個更為專業(yè)、更為負(fù)責(zé)任的工作班子。按照現(xiàn)代公司營運要求，將企業(yè)董事會、監(jiān)事會和執(zhí)行機構(gòu)相互獨立制衡，并賦予相應(yīng)職權(quán)。既要建立清晰的責(zé)權(quán)利內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，又要構(gòu)建起部門之間既能保持主動溝通聯(lián)系，又能相互監(jiān)督的工作機制。

4.2 強化風(fēng)險防控責(zé)任

經(jīng)驗表明，商品期貨套期保值需要有一個負(fù)責(zé)任的工作團隊和一套完善的管理制度作為保障。加強培訓(xùn)，增強使命感和提升風(fēng)險管理水平，使團隊每一名成員都不僅具有高度的責(zé)任感和使命感，更有進行風(fēng)險管理實際處置的工作能力。同時，企業(yè)還應(yīng)制定激勵機制，將風(fēng)險管理工作始終納入團隊的績效考核內(nèi)容之中，調(diào)動工作團隊參與風(fēng)險管理積極性。

4.3 把握期現(xiàn)基差風(fēng)險全部要義

現(xiàn)貨與期貨兩個市場價格走勢不一致而導(dǎo)致的期現(xiàn)基差變動風(fēng)險，是商品套期保值最大隱患。把握期現(xiàn)基差風(fēng)險，既要看到持倉量對基差波動所帶來的正面影響，也要看到因期市資金和倉儲量對基差波動帶來的負(fù)面影響。在發(fā)現(xiàn)期市資金和倉儲量增加或持倉減少時，基差極有可能出現(xiàn)走弱趨勢，企業(yè)就應(yīng)取買入套期保值路徑進行操作;反之，企業(yè)應(yīng)采取賣出套期保值路徑進行操作。為有效降低期現(xiàn)基差波動給商品套期保值帶來的負(fù)面影響，還可采用期貨時點價格來定價購銷合同的策略，以轉(zhuǎn)移價格的波動風(fēng)險。

4.4 嚴(yán)格執(zhí)行“三位一體”操作規(guī)則

防范商品套期保值風(fēng)險，在方案設(shè)計及操作流程上，應(yīng)充分考慮風(fēng)險的可控性和可對沖性，嚴(yán)格執(zhí)行“三位一體”操作規(guī)則。首先強調(diào)的是風(fēng)險最小化套期保值比率，交易頭寸要與所套保的現(xiàn)貨合同價值比率適宜，杜絕變套保為投機的行為出現(xiàn)。其次，要加強對持倉比例、頭寸、盈虧比例進行動態(tài)監(jiān)控管理?，F(xiàn)貨市場若出現(xiàn)購銷量與交貨時間變動，期貨頭寸也需同步跟進。最后，還應(yīng)選擇活躍的交易市場作為平臺，若期貨市場不活躍，關(guān)鍵時點無法平倉退出市場，將增加企業(yè)風(fēng)險。

4.5 建立科學(xué)的預(yù)警防控機制

防范商品套期保值風(fēng)險，應(yīng)重在預(yù)警防控機制的建立上。對可能出現(xiàn)的風(fēng)險識別，都應(yīng)對應(yīng)設(shè)立科學(xué)的監(jiān)控指標(biāo)。并在此基礎(chǔ)上，對每一監(jiān)控指標(biāo)設(shè)定正常值、提示值以及異常值范圍。對可能出現(xiàn)的風(fēng)險，根據(jù)其發(fā)生的可能性及影響程度，制定應(yīng)對策略。時刻關(guān)注監(jiān)控指標(biāo)以確定交易進程，操作團隊要與風(fēng)控人員保持實時溝通，風(fēng)控人員更要擔(dān)負(fù)起對套期保值過程的監(jiān)管責(zé)任。

5 結(jié)語

隨著期貨市場不斷完善，很多企業(yè)都借助商品套期保值金融工具，通過期、現(xiàn)兩個市場交易的反向操作，構(gòu)建一個更為積極有效的對沖機制，來規(guī)避大宗商品，特別是國際市場大宗商品價格過度波動的風(fēng)險。這不僅對沖了現(xiàn)貨價格大幅波動的風(fēng)險，鎖定了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的預(yù)期，而且還放大了企業(yè)財務(wù)杠桿的安全邊界。更為可喜的是，在開展商品套期保值的實踐中，許多企業(yè)不斷探索，創(chuàng)新了不斷完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，強化風(fēng)險防控責(zé)任，把握期現(xiàn)基差風(fēng)險全部要義，嚴(yán)格執(zhí)行“三位一體”操作規(guī)則，建立科學(xué)的預(yù)警防控機制等系列商品套期保值風(fēng)險防控策略。這同時，也將對構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。不斷豐富商品套期保值實現(xiàn)原理的理論構(gòu)架，還應(yīng)加強期現(xiàn)基差變動風(fēng)險形成機制研究，在實踐中尋找更為積極有效的風(fēng)險防控策略。

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