淺析地方城投債的風(fēng)險(xiǎn)影響因素

陳思宏 楊娜 史玉光

[摘 ? ?要] 城投債是在當(dāng)前特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國地方政府在城市經(jīng)濟(jì)建設(shè)，特別是城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，為了規(guī)避法律限制而發(fā)明的一種替代性融資方式。城投債的發(fā)行雖然在一定程度上解決了地方政府融資困難的問題，但隨著城投公司數(shù)量的急劇增長以及債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，城投債存在的信用風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯。舉債過程中，不僅會(huì)受到地方政府?dāng)U大土地融資行為和財(cái)政透明度不高的影響，還受到地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平和城市化進(jìn)程的制約，以及城投公司自身財(cái)務(wù)狀況和增信過程的限制。因此，地方政府應(yīng)在首先加快完善租稅體系，降低政府對(duì)土地融資的依賴的同時(shí)，積極強(qiáng)化政府財(cái)政透明度來縮小市場(chǎng)中存在的債務(wù)發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，降低舉債風(fēng)險(xiǎn);其次，應(yīng)避免對(duì)城市的過度投資與開發(fā)，保證地區(qū)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長;最后，對(duì)于城投公司自身層面，應(yīng)當(dāng)規(guī)范增信擔(dān)保行為，避免虛假擔(dān)保，同時(shí)完善財(cái)務(wù)信息披露制度和第三方機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)中的看門人作用，為債券的發(fā)行提供更加可靠的保障。

[關(guān)鍵詞] 城投債;地方城投債;債券;債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);政府行為;城投公司

[中圖分類號(hào)] F812.7 ?[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A ?[文章編號(hào)] 1002-8129（2020）04-0091-07

一、引言

城投債是在當(dāng)前特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國地方政府在城市經(jīng)濟(jì)建設(shè)，特別是城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，為了規(guī)避法律限制而發(fā)明的一種替代性融資方式。城投債的發(fā)行雖然在一定程度上解決了地方政府融資困難的問題，但隨著城投公司數(shù)量的急劇增長以及債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，城投債存在的信用風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯。比如2019年呼和浩特市發(fā)行的“16呼和經(jīng)開PPN001”回售面臨違約，使城投債的“剛兌”神話逐漸被打破，這為城投債的風(fēng)險(xiǎn)管理敲響了警鐘。

針對(duì)影響城投債風(fēng)險(xiǎn)的因素，不少學(xué)者進(jìn)行了探討研究。在政府層面，（張莉，2018）通過對(duì)2006—2013年地級(jí)市樣板數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)土地價(jià)格上升與城投債之間有顯著正向關(guān)系。筆者在該研究基礎(chǔ)上詳細(xì)分析了土地融資擴(kuò)大城投債規(guī)模的原由，以及該行為如何增加債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)。另外，（李靜，2017）認(rèn)為政府審計(jì)可以通過規(guī)范發(fā)債規(guī)模來控制城投債風(fēng)險(xiǎn)，（潘俊，2016;謝璐，2017）認(rèn)為政府財(cái)政信息的及時(shí)披露也有助于提高城投債信用評(píng)級(jí)，對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也產(chǎn)生一定積極作用。筆者也認(rèn)為從提高政府自我約束以及公眾監(jiān)督力度角度看，增加政府財(cái)政透明度對(duì)避免城投債信用風(fēng)險(xiǎn)是有積極的作用。在地區(qū)層面，（冀云陽，2019）認(rèn)為土地融資過度造成的城市化失衡現(xiàn)象，對(duì)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生阻礙，加重了城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。筆者下文將城投債與地區(qū)經(jīng)濟(jì)、城市發(fā)展相結(jié)合，探討地區(qū)因素對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。如果城投公司的內(nèi)部控制和經(jīng)營管理存在問題，公司會(huì)由于主營業(yè)務(wù)造血能力不足以及債務(wù)問題擴(kuò)大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不利影響。而對(duì)于城投債的增信方面，（侯思賢，2013;張繼峰，2018）提出融資平臺(tái)利用應(yīng)收賬款做抵押并不能有效增加債務(wù)的信用評(píng)級(jí)，（鐘輝勇，2016）更是對(duì)城投債的擔(dān)保可信度提出了質(zhì)疑，因此在對(duì)債券進(jìn)行增信的過程中仍存在較多問題值得探究。

通過梳理上述文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)城投債風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的因素有很多，不能只局限于一個(gè)角度進(jìn)行分析。下文中筆者將從政府、地區(qū)以及城投公司自身三個(gè)層面，更加全面和深入地闡述城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，以期幫助城投公司更好地進(jìn)行債券的風(fēng)險(xiǎn)防控。

二、政府行為

地方政府出資成立了城投公司，并在城投公司發(fā)展過程中提供一定的財(cái)政支持。對(duì)于已經(jīng)建立市場(chǎng)化經(jīng)營模式的城投公司，政府會(huì)給予授權(quán)經(jīng)營服務(wù)費(fèi)或者項(xiàng)目回收金等，對(duì)傳統(tǒng)公益性質(zhì)的城投公司則提供債務(wù)擔(dān)?；蛘呓o予相應(yīng)補(bǔ)貼。因此城投公司所在地的政府行為能夠影響城投公司發(fā)展水平，進(jìn)而影響城投債的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于地方政府土地融資行為又會(huì)給地方財(cái)政收入造成較大影響，而政府對(duì)相關(guān)信息的披露有利于規(guī)范政府行為的，因此政府的土地融資行為和財(cái)政透明度對(duì)城投債的發(fā)行也至關(guān)重要。

（一）土地融資行為

1. 土地融資形成及發(fā)展的原因。土地出讓金劃入政府性基金預(yù)算后，征地拆遷補(bǔ)償?shù)戎С龆夹枰獜脑撌杖胫锌鄢?，這就導(dǎo)致地方政府可自由支配的收入變少。為了籌集資金進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，地方政府不得不開始用土地或土地出讓金做抵押，通過貸款或發(fā)行城投債等方式籌集資金，土地融資由此形成。

由于相關(guān)政策限制土地出讓數(shù)量，因此土地資源的稀缺提高了土地單價(jià)。而土地作為抵押物，其價(jià)值上漲讓地方政府獲得更多的貸款金額，也提高了投資者對(duì)城投債務(wù)償還能力的預(yù)期，從而降低了城投債的發(fā)行利差。有學(xué)者實(shí)證得出如果上一年城市土地價(jià)值越高，本年度政府就越可能發(fā)行城投債，且發(fā)債規(guī)模越大[1] [2]。這也是地方政府為什么往往更傾向于利用土地做抵押發(fā)行城投債來降低融資成本、擴(kuò)大融資收入的原因。另外，由于將籌集的資金用于推動(dòng)城市建設(shè)，城市經(jīng)過發(fā)展后又能反向提高土地價(jià)值，形成土地價(jià)值提高——債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大——城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的循環(huán)加強(qiáng)的過程[3]，若地方政府前期將土地過度出讓，那么將難以享受到城市建設(shè)推動(dòng)土地價(jià)格提升的增值收益。而利用土地做抵押，則可以幫助政府提高城市儲(chǔ)備土地的價(jià)值，減少一次性土地出讓損失。同時(shí)政府官員在政績的激勵(lì)下，為促進(jìn)城市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也會(huì)更加充分利用土地融資，增加財(cái)政收入。這些都會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大土地融資規(guī)模。

2. 土地融資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。地方政府?dāng)U大土地融資的行為會(huì)給城投債帶來嚴(yán)重的償債風(fēng)險(xiǎn)：

（1）土地融資加重了政府的隱形負(fù)債。土地融資行為的背后是政府信用做擔(dān)保，城投債規(guī)模的擴(kuò)大進(jìn)一步增加了地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，降低了地方政府對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的保障力度。而且城市債務(wù)規(guī)模與城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)倒U關(guān)系[4]，當(dāng)債務(wù)規(guī)模增加到一定程度時(shí)，反而會(huì)抑制城市內(nèi)工業(yè)及服務(wù)業(yè)的發(fā)展，使政府租稅性財(cái)政收入降低、財(cái)政兜底能力下降，進(jìn)而會(huì)使得城投債面臨償債風(fēng)險(xiǎn)。

（2）土地融資提高了城投債對(duì)土地波動(dòng)的敏感性。由于作為償債來源的未來土地出讓收入具有不確定性，這會(huì)使得城投債對(duì)土地價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生較大的敏感性。一旦遭遇經(jīng)濟(jì)下行、限購以及房地產(chǎn)泡沫等不利情況便使得土地價(jià)值下降、土地出讓金收入減少，降低城投債償債能力，使城投債面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。

（3）土地融資會(huì)導(dǎo)致政府債務(wù)延期困難。土地融資規(guī)模的擴(kuò)大增加了政府負(fù)債負(fù)擔(dān)，一旦土地價(jià)值下降，會(huì)導(dǎo)致政府財(cái)政收入和償債資金縮水，這時(shí)政府可能會(huì)選擇延長債務(wù)期限來進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)。但銀行等金融機(jī)構(gòu)也會(huì)由于對(duì)土地抵押物價(jià)值的預(yù)期下降，而拒絕政府的延期要求或者讓政府追加抵押物來獲取延期權(quán)利。然而政府已經(jīng)遭遇資金周轉(zhuǎn)困難，增加抵押物可能會(huì)給政府帶來新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能直接造成資金鏈斷裂，這又進(jìn)一步增加了城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，政府的土地融資行為會(huì)給城投債的償還帶來壓力，增加城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政府財(cái)政透明度

一個(gè)地區(qū)的政府財(cái)政的透明度越高，就越能幫助投資者了解政府的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和發(fā)展?fàn)顩r，并據(jù)此判斷城投債產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)政府的償付能力。因此，應(yīng)從政府財(cái)政透明度來考慮該行為對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響。

政府通過及時(shí)的信息披露，幫助投資者了解政府目前的財(cái)政收入和項(xiàng)目投資情況，從而加強(qiáng)社會(huì)公眾對(duì)政府行為的監(jiān)督[5] [6]。一旦發(fā)現(xiàn)政府將籌集的資金用于形象工程，或者對(duì)民生建設(shè)無用的項(xiàng)目時(shí)，公眾可以通過檢舉等方式來規(guī)范政府行為。這不僅避免了信貸資金的濫用，也有利于債務(wù)資金的償還。而政府財(cái)政透明度的提高，也有利于幫助政府規(guī)范自我行為。當(dāng)政府財(cái)務(wù)、對(duì)外擔(dān)保以及負(fù)債狀況暴露在公眾之中時(shí)，社會(huì)投資者將會(huì)了解到政府對(duì)債務(wù)的擔(dān)保能力。若政府財(cái)政收入較低、自身實(shí)力較差，那么由其擔(dān)保的債券溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增大，使得政府的融資成本增加?？刂迫谫Y成本的緊迫性，就會(huì)倒逼政府不得不通過規(guī)范自身行為來減少城投債的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。另外，通過政府審計(jì)工作來增加財(cái)政透明度的過程，可以很好地考核官員在任期間的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[7]，這在一定程度上阻止了政府官員為了追求地區(qū)經(jīng)濟(jì)收益而過分?jǐn)U大債務(wù)規(guī)模的行為[8]，從而防止城投債暴露于較大的風(fēng)險(xiǎn)之中。

當(dāng)前我國地方政府的信息披露制度尚不完善，披露不夠及時(shí)、不夠規(guī)范，且存在著不同地區(qū)政府之間的財(cái)政透明度差距較大的問題，這些都會(huì)增大城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

三、地區(qū)因素

（一）地區(qū)經(jīng)濟(jì)

一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平直接決定當(dāng)?shù)卣呢?cái)政收入，同時(shí)也會(huì)影響城投公司在本地區(qū)的經(jīng)營情況以及未來的發(fā)展前景，因此地區(qū)經(jīng)濟(jì)也是影響城投公司償債能力以及城投債風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一。

我國不同地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在一定差異。東南沿海長三角、珠三角等經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)地帶，已率先通過“以地引資”等方式，建立起了完善的多元化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并擁有了符合本地區(qū)域特色的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，這使得這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展更穩(wěn)定、更能抵御區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)。完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的大量租稅收益，增加了政府的財(cái)政實(shí)力，使得政府能夠給予城投公司更加可靠的財(cái)政支持。而中西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次較低，第三產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)相比還較為落后，特別是一些資源枯竭型城市在發(fā)展過程中，由于以往長期嚴(yán)重依賴于城市資源，而忽略了其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，造成了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)象。隨著自然資源的枯竭，城市轉(zhuǎn)型困難，給當(dāng)?shù)刎?cái)政收入帶來了很大的壓力，也不可避免地加大了當(dāng)?shù)爻峭镀髽I(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

另外，城投公司承接的公益性業(yè)務(wù)存在一定的壟斷屬性，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低，其產(chǎn)生的營業(yè)收入主要受地區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響，因此地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)可以給城投公司帶來更多更穩(wěn)定的經(jīng)營收入、提高還本付息能力，其發(fā)行的城投債也更加可靠。實(shí)踐中，可以通過考察該地區(qū)GDP在全國的排名、近幾年GDP的增長速度及趨勢(shì)，判斷出該地區(qū)經(jīng)濟(jì)能否給予城投公司足夠的發(fā)展動(dòng)力以及城投債在未來能否得到更可靠的保障。

（二）城市化發(fā)展

政府在推動(dòng)城市發(fā)展過程中大多通過負(fù)債形式籌集資金，并且在城市開發(fā)完成之后才開始招商引資、吸引企業(yè)入駐。但是這種“負(fù)債型”投資模式與“先建設(shè)，后引資”[9]相結(jié)合的模式，會(huì)使政府負(fù)債的償還過度依賴于投資回報(bào)率。一旦開發(fā)后的城市無法吸引企業(yè)入駐，資金收回困難，那么政府將會(huì)面臨著巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)。

然而在推動(dòng)城市發(fā)展的過程中，將城投債籌集到的資金多用于促進(jìn)城市發(fā)展的項(xiàng)目，一般較少投資人文教育、醫(yī)療衛(wèi)生以及保障房等與民生相關(guān)的工程，致使人口引入和城市化推動(dòng)力不足。數(shù)據(jù)表明2010年到2018年間，全國城鎮(zhèn)人口增長率約為26.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于城市建成區(qū)面積增長率。土地城市化的快速發(fā)展拉動(dòng)地區(qū)物價(jià)提高，不僅會(huì)阻礙農(nóng)村人口向城市的流動(dòng)，也會(huì)使城市內(nèi)人口向其他地區(qū)流動(dòng)，造成城市人口嚴(yán)重流失。這些現(xiàn)象均會(huì)導(dǎo)致“人與地”城市化失衡[9]，進(jìn)一步阻礙了城市內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。

企業(yè)由于城市人口流失導(dǎo)致招工困難，用工成本增加;地區(qū)內(nèi)高昂的生活成本會(huì)使當(dāng)?shù)鼐用裣M(fèi)能力減少，降低企業(yè)經(jīng)營收入。當(dāng)?shù)仄髽I(yè)經(jīng)營困難，迫于生存壓力逐漸遷出本地，隨之而來的是地區(qū)對(duì)外來企業(yè)的吸引力也逐漸降低，難以發(fā)展出繁華的商圈或企業(yè)群落。因此，這些新建設(shè)的開發(fā)區(qū)或新城區(qū)會(huì)由于居住人口的流出以及企業(yè)入駐率低，逐漸成為空城、鬼城，政府的租稅收入減少，項(xiàng)目投資難以產(chǎn)生回報(bào)，對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

綜上所述，如果一個(gè)地區(qū)城市發(fā)展的水平未能與人口和產(chǎn)業(yè)的用地需求相匹配，城市利用率和投資回報(bào)率低，那么投資項(xiàng)目所貸的城投債將會(huì)面臨巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)。

四、城投公司自身因素

（一）公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

城投公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在資金周轉(zhuǎn)和債務(wù)管理兩方面。一般來說，公司自身經(jīng)營所獲得的收益是償還負(fù)債的重要來源，但城投公司承擔(dān)的大多是城市基礎(chǔ)設(shè)施及公益事業(yè)，公司主營業(yè)務(wù)造血不足，資金周轉(zhuǎn)困難可能會(huì)造成資金鏈斷裂，為城投公司償還債務(wù)帶來了困難。而城投公司的負(fù)債管理并不十分規(guī)范，過度舉債現(xiàn)象嚴(yán)重會(huì)使公司資產(chǎn)負(fù)債率脫離正常水平，降低公司經(jīng)營穩(wěn)定性，增大城投公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，資金周轉(zhuǎn)和債務(wù)管理對(duì)于城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響首當(dāng)其沖。

1. 資金周轉(zhuǎn)速度較低。由于城投債的發(fā)行規(guī)模不能超過公司注冊(cè)資金的40%，為了盡可能多地融資，在城投公司成立時(shí)，一般會(huì)將一些不具有盈利能力的公益性資產(chǎn)或變現(xiàn)能力差的土地資產(chǎn)注入企業(yè)，這又變相使得公司內(nèi)部的整體資產(chǎn)質(zhì)量降低。而城投公司大多從事的是公益類項(xiàng)目，主營業(yè)務(wù)常常處于不產(chǎn)生收益或者收益難抵支出的狀態(tài)，這為城投公司的正常經(jīng)營以及資金周轉(zhuǎn)帶來了隱患。另外，城投公司受政府計(jì)劃模式影響較大，項(xiàng)目嚴(yán)格按照投資——經(jīng)營——回收——還貸——再投資這一僵硬循環(huán)模式進(jìn)行，資金回收周期長，就降低了城投公司的資金周轉(zhuǎn)率。而在計(jì)劃模式的影響下，公司的內(nèi)部控制體系也并不完善，財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)管理混亂，有些公司甚至?xí)榱搜矍袄鎮(zhèn)卧靾?bào)表、財(cái)務(wù)造假。

2. 債務(wù)管理不規(guī)范。債務(wù)管理工作不規(guī)范也會(huì)給城投公司帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)2018年12525家城投公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率主要集中在 50%～70%之間，資產(chǎn)負(fù)債率大于50%的企業(yè)有 9212家，占城投企業(yè)個(gè)數(shù)的 73.6%。城投公司在債務(wù)管理工作中存在的不規(guī)范行為，增加了城投公司債務(wù)壓力。

首先，在舉債前缺乏對(duì)項(xiàng)目的合理性評(píng)估，公司投資一些低效率、重復(fù)建設(shè)項(xiàng)目，導(dǎo)致項(xiàng)目的回報(bào)率低，收入受到影響。其次，在舉債時(shí)過于盲目，缺乏根據(jù)項(xiàng)目規(guī)劃和建設(shè)進(jìn)度有效籌集資金的經(jīng)驗(yàn)，“短借長投”現(xiàn)象嚴(yán)重。由于城投公司從事的基建項(xiàng)目開發(fā)周期較長、投資規(guī)模大，而公司負(fù)債往往又以短期或中期商業(yè)貸款為主，造成資金錯(cuò)配嚴(yán)重。這就導(dǎo)致當(dāng)信貸資金到期需要償還，而投資的項(xiàng)目并未產(chǎn)生收益，城投公司因此面臨著巨大的償債危機(jī)。一些公司往往不得已拿有效資產(chǎn)去填補(bǔ)空缺，這無疑對(duì)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。最后，舉債后缺乏對(duì)已有債務(wù)的有效管理。公司難以做到對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)和規(guī)模的定期檢查，導(dǎo)致下次舉債時(shí)忽略對(duì)已有債務(wù)和自身償債能力的考察，造成過度舉債，進(jìn)一步增加債務(wù)負(fù)擔(dān)。另外，缺乏債務(wù)管理也可能會(huì)使信貸資金使用方向變更，城投公司將募集來的資金挪用于公司的日常開支或無法產(chǎn)生效益的其他用途，降低了信貸資金回報(bào)率，進(jìn)一步加重了城投債的還款壓力。

由于公司除了含有通過銀行貸款或者發(fā)行城投債等方式產(chǎn)生的負(fù)債外，還包括對(duì)外擔(dān)?；蛭礇Q訴訟等情況產(chǎn)生的或有負(fù)債，這些或有負(fù)債也會(huì)增加城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，因此在進(jìn)行負(fù)債管理時(shí)也應(yīng)當(dāng)注意對(duì)此類負(fù)債的評(píng)估。作為政府的融資平臺(tái)，城投公司經(jīng)常會(huì)在政府指導(dǎo)下為民營企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保。雖然民營企業(yè)自身具有較多的主營業(yè)務(wù)收入，但由于其也面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、地方經(jīng)濟(jì)政策等因素的影響，其自身就存在著較大的經(jīng)營與管理風(fēng)險(xiǎn)，一旦經(jīng)營不善面臨破產(chǎn)，勢(shì)必會(huì)增加為其擔(dān)保的城投公司的代償風(fēng)險(xiǎn)。另外，城投公司為同一地區(qū)的其他融資平臺(tái)或國企進(jìn)行擔(dān)保時(shí)，由于被擔(dān)保公司大部分從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公益性項(xiàng)目，無法產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，需要依靠政府補(bǔ)助才能維持其正常運(yùn)營，隨著地方債務(wù)置換、減少政府隱性負(fù)債等政策的推行，被擔(dān)保企業(yè)逐漸面臨著未來收入減少、償債風(fēng)險(xiǎn)升高等問題，進(jìn)而增大城投公司的或有負(fù)債和代償風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司自身債務(wù)的償還帶來不利影響。

（二）城投債增信過程中存在的問題

由于城投公司自身存在的特點(diǎn)，其發(fā)行的城投債信用評(píng)級(jí)普遍較低，然而債券信用評(píng)級(jí)的高低是監(jiān)督部門審核通過的重要條件，為了滿足發(fā)債要求，同時(shí)降低發(fā)行費(fèi)用，城投公司會(huì)采取增信措施提高城投債信用評(píng)級(jí)。但增信過程會(huì)存在不規(guī)范或虛假擔(dān)保的行為，反而增加了流通中城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。目前發(fā)行方普遍采用外部增信和內(nèi)部增信的方式來提高債券的信用評(píng)級(jí)。

1. 外部增信。外部增信是在公司外部尋找機(jī)構(gòu)為城投債進(jìn)行擔(dān)保，并由擔(dān)保方承擔(dān)一定的無限連帶責(zé)任。利用外部擔(dān)保進(jìn)行增信時(shí)，由于業(yè)務(wù)范圍的約束，城投公司通常會(huì)在本地區(qū)內(nèi)尋找信用水平較高的國有企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，然而在同一地區(qū)開展業(yè)務(wù)的公司會(huì)受到相同的區(qū)域經(jīng)濟(jì)因素的影響，造成雙方擁有較高的違約相關(guān)性。一旦地區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退，二者收入都會(huì)受到影響，這樣會(huì)增大聯(lián)合違約的概率，使城投債違約風(fēng)險(xiǎn)提高。另外，外部增信還存在著互保帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于相關(guān)政策規(guī)定發(fā)行某些城投債必須有增信措施，而且有些投資者在購買債券時(shí)也只會(huì)選擇增信過的債券，為了達(dá)到政策要求或者吸引投資者，城投公司會(huì)選擇與其他城投公司互相擔(dān)保，但互保公司之間存在較大的關(guān)聯(lián)性，此種增信實(shí)際并不能降低城投債風(fēng)險(xiǎn)，這使得增信擔(dān)保機(jī)制逐漸流于形式。而且，由于我國目前采取的是“發(fā)行人付費(fèi)給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”的模式，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)估時(shí)，即使互保行為并不能降低城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)，但出于討好發(fā)行方的目的，也會(huì)虛增債券的信用評(píng)級(jí)，這會(huì)使一些風(fēng)險(xiǎn)較高的債券成功通過監(jiān)管部門的審核進(jìn)入市場(chǎng)，增大了市場(chǎng)中流通的城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)[10]。

2. 內(nèi)部增信。內(nèi)部增信的方式主要有利用土地出讓金抵押擔(dān)保和應(yīng)收賬款抵押擔(dān)保，然而這兩種抵押方式并不規(guī)范。土地出讓金抵押擔(dān)保易受土地價(jià)格波動(dòng)影響，并且由于土地資產(chǎn)價(jià)值高而貸款的數(shù)額小，常會(huì)出現(xiàn)利用一塊城市土地資產(chǎn)為多個(gè)建設(shè)項(xiàng)目抵押貸款的問題[11]，這會(huì)造成還款責(zé)任和還款來源不清晰，降低了擔(dān)保力度。在利用應(yīng)收賬款擔(dān)保時(shí)也存在諸多問題，由于應(yīng)收賬款分為基于未來預(yù)期收益的應(yīng)收賬款和現(xiàn)時(shí)應(yīng)收賬款，而這兩種形式又都有各自的局限性。首先，城投公司未來應(yīng)收賬款產(chǎn)生于PPP或ABO項(xiàng)目，由政府授予其特許經(jīng)營權(quán)而享有的對(duì)項(xiàng)目的未來收益，例如對(duì)公共汽車運(yùn)營收費(fèi)權(quán)、景區(qū)門票收費(fèi)權(quán)等。但是項(xiàng)目具體收益金額受季節(jié)、假期和社會(huì)穩(wěn)定程度等諸多因素的影響，存在不確定性，未來收入的多少只能憑借經(jīng)驗(yàn)預(yù)測(cè)，并不能準(zhǔn)確地衡量，因此這種增信方式對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)保障程度相對(duì)較低。其次，現(xiàn)時(shí)應(yīng)收賬款是通過提供產(chǎn)品及勞務(wù)等方式而產(chǎn)生的，它的付款方、期限以及價(jià)值均可以準(zhǔn)確計(jì)量，具有確定性[12] [13]。但由于這種賬款變現(xiàn)能力強(qiáng)，且應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，因此容易出現(xiàn)質(zhì)押人虛假賬齡、虛構(gòu)應(yīng)收賬款，或者應(yīng)收賬款在抵押后又將其轉(zhuǎn)讓的情況，給質(zhì)權(quán)人帶來較大的利益損失。而且應(yīng)收賬款債務(wù)人的信用水平也會(huì)影響應(yīng)收賬款的抵押效果。所以這種增信方式對(duì)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的保障作用也有限。

五、對(duì)策建議

由前文分析可知，城投債的風(fēng)險(xiǎn)往往是由多種復(fù)合因素造成的，因此對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范也應(yīng)從多方面進(jìn)行。首先，從政府層面，地方政府可以通過完善租稅體系，增加政府穩(wěn)定的收入來源，降低政府對(duì)土地融資的依賴。同時(shí)積極強(qiáng)化政府財(cái)政透明度來縮小市場(chǎng)中存在的債務(wù)發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，從而降低投資者面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。其次，在地方層面，避免政府對(duì)城市的過度投資與開發(fā)，致力于提高項(xiàng)目投資回報(bào)率，保持地區(qū)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定正常增長。最后，對(duì)于城投公司自身層面，應(yīng)當(dāng)規(guī)范增信擔(dān)保行為，避免虛假擔(dān)保，讓城投債的增信擔(dān)保真正做到分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)城投公司發(fā)行前和債券存續(xù)期間相關(guān)財(cái)務(wù)信息及時(shí)、準(zhǔn)確的披露，發(fā)揮主承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等第三方機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)中的看門人作用，為債券的發(fā)行提供更加可靠的保障。當(dāng)前，城投債中存在的“剛性兌付”特點(diǎn)正逐漸被打破，城投公司應(yīng)當(dāng)積極探尋市場(chǎng)化發(fā)展的道路，向獨(dú)立自主經(jīng)營方向轉(zhuǎn)型，早日實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入對(duì)公司負(fù)債的全覆蓋。

[參考文獻(xiàn)]

[1] 張莉，年永威，劉京軍.土地市場(chǎng)波動(dòng)與地方債——以城投債為例[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2018，（3）.

[2] 楊繼東，楊其靜，劉凱.以地融資與債務(wù)增長——基于地級(jí)