報告四 政策空間評價*

中國社會科學院經(jīng)濟研究所

陳小亮

中國人民大學經(jīng)濟學院

陳彥斌

一、引言

宏觀政策空間的大小是政策調(diào)控效果的重要決定因素之一，如果宏觀政策空間不足，那么政策當局也就失去了調(diào)控的手段和工具，對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)也就陷入了“巧婦難為無米之炊”的局面。2008年全球金融危機的爆發(fā)，讓各國深刻意識到了預留政策空間的重要性(陳彥斌等，2019)。為了應對危機，美日歐等經(jīng)濟體紛紛采取降息等貨幣政策以及增加政府支出和減稅等財政政策，但是政策空間很快消耗殆盡，政策利率降至零附近，政府債務(wù)負擔持續(xù)攀升。也正因如此，近年來各國更加注重預留政策空間，中國也不例外。財政政策方面，中央文件或相關(guān)部門多次指出要預留政策空間。例如，《2019年政府工作報告》指出，“適度提高赤字率，綜合考慮了財政收支、專項債券發(fā)行等因素，也考慮為應對今后可能出現(xiàn)的風險留出政策空間”。貨幣政策方面，央行行長易綱也已經(jīng)多次對政策空間進行表態(tài)。例如，2019年9月24日在慶祝中華人民共和國成立70周年新聞發(fā)布會上，易綱強調(diào)要“珍惜正常的貨幣政策空間”。(1)《“珍惜正常的貨幣政策空間”的豐富啟示》，光明網(wǎng)，2019年9月26日。有鑒于此，本報告將對中國的貨幣政策和財政政策的空間大小進行判斷，以評估在經(jīng)濟下行壓力有所加大的情況下，貨幣政策和財政政策進一步寬松的空間還有多大。

二、貨幣政策空間評價

由于中國貨幣政策從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的進程仍然沒有結(jié)束，我們同時使用數(shù)量型和價格型工具判斷貨幣政策空間的大小。與央行實際操作主要使用的工具相一致，本報告將存款準備金率視為數(shù)量型工具的指標，將利率視為價格型工具的指標。結(jié)合2019年央行的操作以及國際范圍內(nèi)的對比分析，本報告認為，2019年中國貨幣政策空間與2018年相比有所收窄，不過由于不少重要外國經(jīng)濟體的貨幣政策明顯放松，因此中國貨幣政策的實際操作空間與2018年相比變化不大。

1.多輪降準操作使得未來中國央行的降準空間有所收窄，不過仍然擁有一定的降準空間。

央行實施降準操作的前提是存款準備金率保持在一定的水平，這樣才具備降準的空間。存款準備金率包括法定存款準備金率和超額存款準備金率兩類。由于過去十余年中國的法定存款準備金率處于相對較高水平，央行主要調(diào)整的也是法定存款準備金率，因此以往社會各界主要關(guān)注的是法定存款準備金率。不過，超額存款準備金率同樣重要，尤其是對法定存款準備金率相對較低的國家而言，超額存款準備金率能夠防范金融危機對銀行系統(tǒng)的沖擊，也正因如此，2008年國際金融危機之后發(fā)達經(jīng)濟體普遍提高了超額存款準備金率(孫國峰，2019)。本報告一方面綜合考慮法定存款準備金和超額存款準備金率的高低，另一方面結(jié)合歷史對比和國際對比加以分析，以期對中國的降準空間進行較為準確的判斷。

就法定存款準備金率而言，2019年以來中國的法定存款準備金率繼續(xù)降低，不過在國際范圍內(nèi)仍然處于較高水平。伴隨著2019年兩輪全面降準和一輪定向降準操作的實施，中國的法定存款準備金率不斷下降。截至2019年末，全國大型金融機構(gòu)法定存款準備金率降至13%，中小型金融機構(gòu)法定存款準備金率降至9.5%。與2018年相比，兩類存款準備金率再度下降了1.5個百分點，比2011年的峰值分別下降了8.5個和12個百分點之多。(2)如無特別說明，本報告數(shù)據(jù)均引自國家統(tǒng)計局、財政部、中國人民銀行等官方網(wǎng)站。如果從“三檔兩優(yōu)”新框架進一步分析，部分金融機構(gòu)的法定存款準備金率還會進一步下降。即便如此，中國的法定存款準備金率在國際范圍內(nèi)仍然處于相對較高水平，美國、日本和歐元區(qū)國家只有1%左右，其余大部分國家也處于5%以下(IMF，2011)。

就超額存款準備金率而言，中國與美日歐等發(fā)達經(jīng)濟體相比處于相對較低水平。截至2019年三季度末，中國金融機構(gòu)超額準備金率為1.5%，比2018年末降低了0.6個百分點。相比之下，美國和歐元區(qū)國家的超額存款準備金率則達到了10%左右，日本更是超過20%(孫國峰，2019)?？梢?，中國的超額存款準備金率與美日歐等發(fā)達經(jīng)濟體相比明顯偏低。

就總準備金率而言，中國的總準備金率低于美日歐等發(fā)達經(jīng)濟體，不過在國際范圍內(nèi)仍然處于中等水平，因此中國仍然具有一定的降準空間。將法定存款準備金率和超額存款準備金率加總之后可以得到總準備金率，截至2019年三季度末，中國的總準備金率略高于10%，與美國和歐元區(qū)國家類似，明顯低于日本。也正因如此，央行行長易綱明確指出，在考慮總準備金率時，“我們的存款準備金率在國際比較中是中等的”，“通過準備金率下調(diào)，在中國目前的情況下，應該說還有一定的空間，但是這個空間比起前幾年已經(jīng)小多了”。(3)《十三屆全國人大二次會議舉行記者會 央行行長易綱等就“金融改革與發(fā)展”答問記者》，央廣網(wǎng)，2019年3月10日。

2.央行的降息空間小幅收窄，但是仍然處于2016年以來的相對高位，而且與主要發(fā)達經(jīng)濟體相比也相對較高。

在央行進行了LPR報價機制改革之后，結(jié)合央行實際操作的常用工具，可以主要通過MLF利率和OMO利率判斷降息空間。在2016年底至2018年初這一期間，央行曾多次上調(diào)MLF利率和OMO利率，2019年11月則將二者雙雙下調(diào)，不過下調(diào)的幅度非常有限，僅為5個基點。截至2019年12月末，1年期MLF中標利率為3.25%，OMO利率為2.5%，比2016年中期的水平分別高出0.25個百分點。

不僅如此，美日歐等發(fā)達經(jīng)濟體的政策利率比中國還要低。目前，美國聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間為1.50%～1.75%。日本的補充性存款便利利率只有-0.1%。歐洲央行的三大政策利率(存款便利利率、主要再融資利率和邊際貸款利率)分別為-0.5%、0%和0.25%。而且，即使在降息空間本就并不充裕的情況下，2019年以來美聯(lián)儲和歐洲央行還進行了降息操作。美聯(lián)儲連續(xù)三次降息，歐洲央行則將隔夜存款利率下調(diào)10個基點至-0.50%，向負利率更進了一步。

3.美國等經(jīng)濟體在2019年啟動降息潮，使得中國貨幣政策的實際操作空間有所加大。

貿(mào)易壁壘上升、貿(mào)易和地緣政治不確定性增加等因素導致全球經(jīng)濟增速呈現(xiàn)放緩趨勢。2019年10月份的《世界經(jīng)濟展望》將2019年全球經(jīng)濟增速預測值從7月份的3.2%下調(diào)至3%，這也是2008年以來的最低點。在經(jīng)濟下行壓力之下，不少國家采取降息等操作予以應對。中國人民銀行發(fā)布的《2019年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，“全球央行啟動降息潮”，“包括澳大利亞、新西蘭、印度、韓國、俄羅斯、土耳其在內(nèi)的將近40多家發(fā)達和新興市場經(jīng)濟體央行2019年以來已因經(jīng)濟增長動能減弱或為實現(xiàn)通脹目標而選擇降息”?！敖迪⒊薄睖p輕了人民幣匯率和國際收支所面臨的外部壓力，使得中國貨幣政策的實際可操作空間有所增大。

不僅如此，中國仍然具有相對較為充裕的外匯儲備，為中國的貨幣政策在國際范圍內(nèi)保持獨立性提供了較為堅實的后盾。評估外匯儲備規(guī)模是否充裕的指標和方法有多種，文獻中常見的主要是單一指標評估法以及綜合指標評估法。關(guān)于單一指標評估法，主要包括外匯儲備與進口總額的比率、外匯儲備與短期外債的比率、外匯儲備與M2的比率以及外匯儲備與GDP的比率等。關(guān)于綜合指標評估法，目前廣泛使用的是由IMF提出的風險加權(quán)法。本報告同時使用兩類方法對外匯儲備的規(guī)模進行判斷。就單一指標法而言，表1的結(jié)果顯示：2019年前三季度外匯儲備與短期外債的比率、外匯儲備與進口總額的比率大幅高于適度區(qū)間；外匯儲備與GDP的比率也高于適度區(qū)間，但是與2012～2017年相比已經(jīng)明顯降低；外匯儲備與M2的比率仍然處于適度區(qū)間內(nèi)，不過已經(jīng)逼近適度區(qū)間的下限。表2根據(jù)IMF提出的風險加權(quán)法，測算了各種情形下中國所需的最優(yōu)外匯儲備規(guī)模?？紤]到中國實行的是“有管理的浮動匯率制度+適度資本管制”，因此表格中“浮動匯率+資本管制”情形較為適應，截至2019年6月末相應的外匯儲備需求是1.37萬億～2.05萬億美元，明顯低于中國所擁有的實際外匯儲備規(guī)模。綜合表1和表2的結(jié)果來看，中國的外匯儲備規(guī)模相對充裕，這使得中國的貨幣政策能夠保持較高的獨立性，拓寬了貨幣政策的實際可操作空間。

表1 基于單一指標法對外匯儲備充足程度的評估 單位：%

注：外匯儲備/GDP的季度值參考值較弱，因此計算了年度值，使用6.2%的GDP增速估算全年GDP規(guī)模，并將前三季度外匯儲備均值作為全年的值。各個指標的“適度區(qū)間”引自宋科和楊雅鑫(2017)。

表2 基于綜合指標法對外匯儲備充足程度的評估 單位：萬億美元

注：根據(jù)IMF提出的風險加權(quán)法予以測算(IMF，2015)，具體指標及數(shù)據(jù)來源參見陳彥斌等(2019)。

三、財政政策空間評價

在應對經(jīng)濟下行壓力時，積極財政政策主要包括增加財政支出和減稅政策，不管是哪一類政策，要想順利實施，前提都是政府債務(wù)負擔在可承受范圍之內(nèi)(Romer & Romer，2018，2019)。如果債務(wù)負擔過重，政府部門將難以繼續(xù)增加財政支出或減稅，積極財政政策也就難以持續(xù)。有鑒于此，本報告主要通過政府債務(wù)負擔的高低，判斷財政政策空間的大小。

1. 2019年以來政府債務(wù)率進一步升高，使得財政政策空間有所收窄。

在財政政策“加力提效”“提質(zhì)增效”的態(tài)勢下，不管是中央政府債務(wù)率還是地方政府債務(wù)率，在2019年都進一步升高。根據(jù)中國社會科學院國家資產(chǎn)負債表研究中心(CNBS)的數(shù)據(jù)，與2018年底相比，2019年三季度末的中央政府債務(wù)率提高了0.17個百分點，地方政府債務(wù)率提高了2.09個百分點，二者使得政府部門總債務(wù)率提高了2.26個百分點。如報告三所述，CNBS可能低估了地方政府的隱性債務(wù)，根據(jù)IMF的估測，2019年政府部門債務(wù)率將比2018年提高7.4個百分點，其中地方政府隱性債務(wù)提高5.2個百分點(見表3)。

表3 中國政府部門債務(wù)率(IMF數(shù)據(jù))

資料來源： IMF數(shù)據(jù)庫。

通過國際對比可以清晰地發(fā)現(xiàn)，中國政府部門的債務(wù)率已經(jīng)不低。為了保證可比性，本報告主要基于IMF數(shù)據(jù)進行國際對比。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2019年中國政府部門的總債務(wù)率將達到80.1%，不僅顯著高于印度、印度尼西亞、俄羅斯、泰國、越南、南非和墨西哥等新興經(jīng)濟體，而且顯著高于德國和澳大利亞等發(fā)達經(jīng)濟體，與英國和加拿大等發(fā)達經(jīng)濟體的差距也在快速縮小(見表4)?？梢?，與主要經(jīng)濟體相比，中國的政府部門債務(wù)負擔并不低。

表4 IMF測算的部分主要經(jīng)濟體的政府債務(wù)率 單位：%

續(xù)表

資料來源：CEIC數(shù)據(jù)庫。

2.未來中國的政府債務(wù)率還將繼續(xù)顯著升高，未來五年政府債務(wù)率漲幅在全世界主要經(jīng)濟體將處于絕對高位，這意味著財政政策的空間還將繼續(xù)收窄。

導致中國政府債務(wù)率不斷升高的原因主要有三點。一是，經(jīng)濟下行壓力繼續(xù)存在，積極財政政策需要繼續(xù)發(fā)力。2019年底的中央經(jīng)濟工作會議在安排2020年經(jīng)濟工作時指出，“積極的財政政策要大力提質(zhì)增效”，由此即可初步預判接下來財政政策將繼續(xù)加大力度穩(wěn)增長。二是，社會保障體系構(gòu)建工作持續(xù)推進，民生財政支出不斷增加。三是，老齡化不斷加劇，不僅會增加財政養(yǎng)老支出、減少財政收入，進而從“分子端”推高地方政府債務(wù)率，而且降低經(jīng)濟增速，進而從“分母端”推高地方政府債務(wù)率(陳小亮等，2019)。根據(jù)IMF的估測，中國的政府部門總債務(wù)率將會從2019年的80.1%提高到2024年的101.4%，漲幅達21.3個百分點(IMF，2019)。進一步通過國際對比可知，這一漲幅在全世界范圍內(nèi)處于絕對高位，因此未來中國的財政政策空間還將不斷收窄。

3.中國的中央政府債務(wù)負擔和外債負擔相對偏低，這使得財政政策的實際可操作空間仍然較為充裕。

一方面，中國的政府債務(wù)主要積聚在地方政府，中央政府債務(wù)負擔明顯偏低。2019年地方政府顯性債務(wù)率與隱性債務(wù)率之和達到了61.1%，中央政府債務(wù)率則只有19%。相比之下，英國、美國、法國等國家中央政府債務(wù)率達到了100%左右，日本更是接近200%。(4)OECD數(shù)據(jù)庫。另一方面，雖然近年來中國的外債規(guī)模有所增加，但是外債壓力和風險仍然較低。不管是用外債余額/GDP、外債余額/出口額衡量整體外債償付能力，還是使用短期外債/外匯儲備衡量流動資產(chǎn)對短期外債的償付能力，目前中國的外債償付能力都處于安全線以內(nèi)(見表5)，并且在全世界范圍內(nèi)屬于外債風險相對偏低的國家(見表6)。兩方面因素能夠拓寬中國財政政策的實際可操作性，從而增強財政政策的可持續(xù)性。

表5 中國的外債風險評估指標值

注：各類指標的安全線引自葉海生(2019)。

表6 2017年部分代表性國家的外債風險評估指標值 單位：%

資料來源：葉海生，《我國外債結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化》，載于《中國金融》2019年第8期。

四、結(jié)語

本報告通過分析發(fā)現(xiàn)，2019年中國的貨幣政策空間和財政政策空間都有所收窄。就貨幣政策而言，不管是存款準備金率，還是MLF利率和OMO利率，都比2018年有所降低，可見貨幣政策的操作空間有所收窄。不過，與其他國家尤其是發(fā)達國家相比，中國的貨幣政策仍然有一定空間。而且，2019年以來美國等數(shù)十個經(jīng)濟體開啟了降息周期，這使得中國貨幣政策面臨的外部環(huán)境顯著改善，再加上外匯儲備仍然較為充裕，從而放大了中國貨幣政策的實際可操作空間。就財政政策而言，2019年以來中國的政府部門債務(wù)率仍然在不斷上升，而且老齡化等因素還將使得政府債務(wù)率持續(xù)升高，因此財政政策的空間將會不斷收窄。不過，中國的中央政府債務(wù)負擔和外債負擔相對偏低，從而在一定程度上拓寬了財政政策的實際可操作空間。

為了更好地應對當前的經(jīng)濟下行壓力，同時盡可能地預留寶貴的政策空間以備不時之需，下一步需要做好以下幾個方面工作。第一，由于政府部門債務(wù)負擔主要在于地方政府，中央政府債務(wù)負擔仍然明顯偏低，因此未來可以加大中央政府債券的發(fā)行力度，確保積極財政政策的可持續(xù)性，從而更好地應對經(jīng)濟下行壓力。第二，建議貨幣政策適當加大力度，這不僅可以通過貨幣政策本身應對經(jīng)濟下行壓力，而且可以加強貨幣政策與財政政策之間的協(xié)調(diào)配合，降低財政政策的擠出效應，從而提高總體調(diào)控效果。第三，要更加注重疏通財政政策和貨幣政策的傳導機制，提高政策傳導效率，這樣能夠起到“事半功倍”的效果，為決策部門盡可能地預留政策空間。