報告六 預期管理評價*

中央財經(jīng)大學金融學院

郭豫媚

一、引言

2019年初以來，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢復雜多變，不確定性增加。就國內(nèi)經(jīng)濟而言，下行壓力也有所加大，物價走勢錯綜復雜。2019年第三季度GDP增速僅6.0%，相比第一季度和第二季度分別回落0.4個和0.2個百分點；CPI漲幅較大，11月CPI同比增速上漲至4.5%。而PPI由漲轉跌，自2019年7月以來進入負增長，11月PPI同比增速僅為-1.4%。(1)國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。與此同時，隨著貨幣政策和財政政策繼續(xù)發(fā)力，政策空間有所收窄。從國際形勢來看，全球經(jīng)濟進一步放緩，全球貨幣政策趨于寬松。中美貿(mào)易摩擦仍然持續(xù)。截至2019年末，中美雙方雖已達成初步共識，但不確定性尚存。

在此背景下，加強預期管理較以往而言愈發(fā)重要。預期管理是指通過信息溝通對公眾預期予以引導，從而提高政策效率(郭豫媚和陳彥斌，2017)。(2)基于Lucas提出的理性預期假說，新古典宏觀經(jīng)濟學認為只有未預期到的貨幣政策才是有效的。然而，20世紀90年代以來，新凱恩斯主義否定了“政策無效命題”。新凱恩斯主義經(jīng)濟學家認為，工資和價格的變動并不是完全彈性的，預期物價水平的上升并不會立即引起工資水平和物價水平同等程度的變化，所以意料之中的政策也會影響經(jīng)濟周期。而且，由于信息不對稱，公眾一般無法形成理性預期，因此意料之中的貨幣政策能夠通過引導公眾預期發(fā)揮有效作用。此外，新古典宏觀經(jīng)濟學的“政策無效命題”也并未否定預料之中的政策對物價水平的影響。央行預期管理實踐源于兩大背景，一是經(jīng)濟衰退，二是傳統(tǒng)宏觀政策效率不足和空間有限。盡管中國經(jīng)濟增速遠高于全球其他國家，貨幣政策和財政政策也尚有余地，但是加強預期管理將助力傳統(tǒng)宏觀政策的調(diào)控，形成合力，共同應對當前中國面臨的復雜經(jīng)濟形勢以及貨幣政策和財政政策調(diào)控中面臨的現(xiàn)實問題。

基于此，為了改進預期管理實踐，有必要對預期管理進行評價。2008年金融危機之前，理論和實踐主要強調(diào)通過提高政策透明度來引導預期。2008年金融危機之后，由于傳統(tǒng)貨幣政策失效，發(fā)達國家愈發(fā)重視對預期的引導，并采用了前瞻性指引手段進一步加強預期管理。鑒于此，本報告將從政策透明度和前瞻性指引兩個方面對貨幣政策預期管理和財政政策預期管理進行評價。

二、貨幣政策預期管理評價

本部分將從政策透明度(3)貨幣政策透明度的提高能夠從以下三個方面起到引導預期的作用。第一，提高央行信譽，增進市場信心(Geraats，2002；Van der Cruijsen & Demertzis，2007)。第二，提高私人部門的信息準確度和預測能力。第三，降低市場的不確定性以及這些不確定性對預期的影響，從而穩(wěn)定預期(Blinder，1998；Eijffinger et al.，2000)。和前瞻性指引(4)貨幣政策前瞻性指引主要通過利率渠道和信心渠道引導預期。兩方面對貨幣政策預期管理進行評價。具體而言，將從目標信息、經(jīng)濟信息、決策信息和操作信息四個方面對政策透明度進行評價；(5)根據(jù)Eijffinger和Geraats(2006)、徐亞平(2016)、Dincer和Eichengreen(2014)等的結論，下述四個方面的信息會影響到貨幣政策透明度，進而影響預期。一是目標信息，主要指央行是否對貨幣政策目標進行正式聲明以及聲明的貨幣政策目標是否單一、是否量化等。二是經(jīng)濟信息，包括央行用于政策分析的宏觀經(jīng)濟模型、反映貨幣政策力度和效果的基本經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以及央行對通貨膨脹和國內(nèi)生產(chǎn)總值等經(jīng)濟變量的定量預測等。三是決策信息，主要指央行貨幣政策決策的形成過程所涉及的信息，如決策流程、決策委員會投票情況等。四是操作信息，主要指央行貨幣政策操作工具的定義和說明是否清晰，以及對貨幣政策操作是否進行解釋說明?；谥袊]有嚴格的定量前瞻性指引，本部分將主要對定性的前瞻性指引進行評價，如對未來貨幣政策取向的指引和對降準等操作的指引。

(一)貨幣政策透明度

2019年，中國人民銀行開設了微信公眾號，以更加直接和近距離的方式與市場進行溝通，建立了新的信息發(fā)布渠道。但是，從信息披露的實質(zhì)內(nèi)容來看，仍然存在一些有待改進之處。此外，目標信息、經(jīng)濟信息、決策信息、操作信息方面也存在一定的改進空間。

1.目標信息方面，可考慮設定優(yōu)先級目標或精簡貨幣政策目標。

要保證較高的目標透明度，要么目標單一，要么在給定多目標的情況下明確設定優(yōu)先目標。從國際經(jīng)驗來看，發(fā)達國家貨幣政策目標并不多，通常采用單一目標或雙重目標。歐洲中央銀行的目標略多，包括物價穩(wěn)定、高就業(yè)、經(jīng)濟增長等。但是，歐洲中央銀行采用階梯目標體系將政策目標分為優(yōu)先目標和其他目標，物價穩(wěn)定是唯一的優(yōu)先目標，只有在實現(xiàn)優(yōu)先目標的基礎上才能追求其他目標。因此，從優(yōu)先目標層面來看，歐洲中央銀行的政策目標也是單一的。

中國貨幣政策目標不僅屬于多目標，而且并沒有在多目標中指定優(yōu)先目標，導致目標透明度較低。2019年的貨幣政策目標主要包括“穩(wěn)增長”“調(diào)結構”“促改革”“防風險”四個方面，第三季度目標更是納入了“去杠桿”“惠民生”“保穩(wěn)定”(見表1)，央行行長還強調(diào)了“幣值穩(wěn)定”的目標(易綱，2019)。這些目標中并未明確設定優(yōu)先目標。這不僅導致貨幣政策目標透明度下降，而且多重目標之間的矛盾不利于預期的引導。例如，第二季度市場預期貨幣政策調(diào)控將更加側重“促改革”和“防風險”，貨幣政策降息、降準的可能性不高。(6)《政治局會議不改穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)“促改革”“防風險”重要性上升》，載于《上海金融報》2019年4月22日。但是進入下半年來，央行多次開展降息和降準操作，實際調(diào)控中更加注重“穩(wěn)增長”。由此可見，在多目標且缺乏優(yōu)先目標的情況下，市場很難準確判斷和把握貨幣政策取向，不利于穩(wěn)定預期。

表1 2019年中國貨幣政策目標

資料來源：每季度貨幣政策目標均來自前一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。

2.經(jīng)濟信息方面，可以考慮發(fā)布更多信息。

經(jīng)濟信息不充分主要體現(xiàn)在兩個方面。

第一，中國人民銀行仍沒有發(fā)布官方經(jīng)濟預測。截至2019年，中國人民銀行仍未發(fā)布官方經(jīng)濟預測數(shù)據(jù)，在中國貨幣政策執(zhí)行報告的“中國宏觀經(jīng)濟展望”中也只有描述性的分析，幾乎沒有提供給市場額外的有用信息。以《2019年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》為例，央行提供的信息基本是從政府工作報告或其他已發(fā)布的文件中所能夠知悉的：

“展望未來一段時期，中國經(jīng)濟保持平穩(wěn)發(fā)展的有利因素較多?！惨吹剑?jīng)濟運行仍存在一些深層次問題和突出矛盾。從國際環(huán)境看，國際經(jīng)濟金融形勢錯綜復雜，全球經(jīng)濟增長動力減弱，主要經(jīng)濟體貨幣政策轉向?qū)捤?，地緣政治風險依然較大，外部不確定、不穩(wěn)定因素增多。從國內(nèi)經(jīng)濟形勢看，企業(yè)生產(chǎn)投資趨于謹慎，制造業(yè)投資和民間投資增長有所放緩，經(jīng)濟增長對房地產(chǎn)和基建投資依賴較高，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力有待進一步增強。對此要客觀認識、理性看待，堅定信心、保持定力，做好充分準備，認真辦好自己的事，采取短期和長期相結合、微觀與宏觀相結合的針對性措施，推動形成有效的新的增長點?！?/p>

第二，中國人民銀行仍未公布用于宏觀經(jīng)濟分析和政策分析的理論模型，這使得公眾難以知曉央行進行宏觀經(jīng)濟分析和政策分析的理論框架與理論依據(jù)，也很難在實踐中依據(jù)央行的理論模型修正自身的預期。相比之下，美聯(lián)儲官網(wǎng)詳細地公布了在宏觀經(jīng)濟分析和貨幣政策分析時所使用的聯(lián)邦儲備委員會的美國經(jīng)濟分析模型(Federal Reserve Board/U.S.model)和估計動態(tài)最優(yōu)化模型，即Estimated Dynamic Optimization(EDO)Model。歐洲中央銀行定期發(fā)布宏觀經(jīng)濟預測報告會，詳細介紹歐洲中央銀行所使用的宏觀模型。例如，2019年12月發(fā)布的報告披露了目前所使用的用于預測歐洲經(jīng)濟和進行政策模擬的模型，包括NAWM(New Area-Wide Model)、NMCM(New Multi-Country Model)等，還公布了其用于研究美國經(jīng)濟、中國經(jīng)濟和石油價格等領域的模型方法。(7)具體可參見歐洲中央銀行網(wǎng)站。

3.決策信息方面，可以進一步提高決策過程透明度。

市場能夠獲得的中國貨幣政策決策的重要信息仍然有限。在中國人民銀行官網(wǎng)“貨幣政策司”欄目下能夠查閱到中國貨幣政策委員會條例、委員會職責、委員會委員以及季度例會紀要等內(nèi)容，這些信息有助于了解貨幣政策委員會的組織方式和職責。但是，真正涉及貨幣政策決策過程的內(nèi)容則較為欠缺。中國貨幣政策委員會會議紀要除了公布會議召開時間、地點和參會人員外，所涉及的核心內(nèi)容主要有兩個方面：一是會議對當前國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢的看法；二是未來貨幣政策的調(diào)控思路。這兩個方面內(nèi)容不僅與中國貨幣政策執(zhí)行報告中的相關內(nèi)容重合度較高，而且并沒有涉及貨幣政策決策的具體過程，沒有為公眾提供有關貨幣政策決策過程的信息，導致決策透明度不足。

究其原因，貨幣政策委員會對貨幣政策沒有決策權。根據(jù)《中國人民銀行貨幣政策委員會條例》的規(guī)定，貨幣政策委員會的職責是“在綜合分析宏觀經(jīng)濟形勢的基礎上，依據(jù)國家宏觀調(diào)控目標，討論貨幣政策的制定和調(diào)整、一定時期內(nèi)的貨幣政策控制目標、貨幣政策工具的運用、有關貨幣政策的重要措施、貨幣政策與其他宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)等涉及貨幣政策的重大事項，并提出建議”。從中不難發(fā)現(xiàn)，貨幣政策委員會只能討論并建議貨幣政策如何實施，并不涉及貨幣政策決策。正因如此，在中國貨幣政策委員會召開會議后，會議紀要中也不會公布有關貨幣政策決策的實質(zhì)性內(nèi)容。

相比之下，美聯(lián)儲在官方網(wǎng)站不僅對聯(lián)邦公開市場委員會組織架構、決策程序和決策規(guī)則進行了明確說明，(8)具體可參見：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/rules_authorizations.htm。而且每次聯(lián)邦公開市場委員會會議聲明中均會公布貨幣政策決策過程中各個委員的投票情況。透明的決策過程能夠幫助公眾更好地理解貨幣政策的制定，提高對未來政策趨勢和經(jīng)濟狀況的預測準確度。

4.操作信息方面，應當進一步加強對各種政策操作意圖的解釋與說明。

2019年，我國央行的貨幣政策操作主要包括存款準備金率調(diào)整和公開市場業(yè)務。存款準備金率的調(diào)整方面，溝通做得較好。在2019年1月4日、5月6日和9月6日宣布降準后，中國人民銀行均進行了溝通，對政策操作的考慮及其影響進行了解釋與說明(見表2)。從市場反應來看，央行的溝通較好地引導了市場預期，市場的判斷與央行解釋的內(nèi)容基本一致。以2019年9月6日的降準為例，雖然這已是年內(nèi)第三次降準操作，但是市場并未形成寬松貨幣政策的預期。多家機構的分析師和專家均認為穩(wěn)健貨幣政策的立場沒有改變，且此次降準能夠降低融資成本、支持實體經(jīng)濟，(9)《央行年內(nèi)第二次全面降準：釋放9000億資金 還有兩大利好》，中國新聞網(wǎng)，2019年9月6日。與央行表述一致。

表2 2019年降準操作及官方解讀

資料來源：中國人民銀行官網(wǎng)。

但是，對于公開市場業(yè)務的信息發(fā)布則并不充分。一方面，對公開市場業(yè)務工具的利率調(diào)整沒有進行解讀。2019年，包括1年期MLF利率、7天逆回購利率和14天逆回購利率在內(nèi)的多種公開市場業(yè)務出現(xiàn)下行，(10)具體是指：2019年11月5日，1年期MLF利率下行5個基點；2019年11月18日，7天逆回購利率下行5個基點；2019年12月18日，14天逆回購利率下行5個基點。上述利率變動均是自2018年4月以來的首次調(diào)整，而且是2016年初以來的首次下調(diào)。然而，央行并未對上述操作進行解釋。這使得市場一度產(chǎn)生貨幣政策寬松的解讀，與央行穩(wěn)健貨幣政策的定位出現(xiàn)偏差。另一方面，TMLF(定向中期借貸便利)在2019年四季度未按慣例進行操作，對此沒有進行解釋與說明。TMLF是2018年末新創(chuàng)設的公開市場操作工具，在央行官員的講話中曾指出“TMLF基本都是在季后首月第四周進行操作”。(11)《TMLF基本都是在季后首月第四周進行操作》，新浪財經(jīng)，2019年4月25日。實際操作中，2019年1月、4月和7月也按此規(guī)則分別開展了2575億元、2674億元和2977億元的操作?；诖耍袌銎毡轭A期2019年10月末將會進行第四次TMLF操作。但是，2019年10月央行并未進行操作。這不僅使得市場感到意外，而且使得市場普遍認為貨幣政策出于防通脹和穩(wěn)匯率的考慮將避免邊際寬松。(12)《10月TMLF停作引發(fā)的思考》，民生證券宏觀團隊，2019年11月1日。從事后來看，上述預期與2019年11月的貨幣政策操作并不一致。如果央行及時對TMLF操作的變化進行解釋，市場可能就不會產(chǎn)生誤解。

(二)貨幣政策前瞻性指引

央行還沒有嚴格意義上的前瞻性指引，因此本報告主要側重于定性的前瞻性指引。在定性的前瞻性指引方面，值得肯定的是，2019年央行官員與市場的溝通明顯增加，溝通中也對政策進行了定性指引。2019年，央行官員在5次國務院政策例行吹風會和1次中國人民銀行自行舉辦的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)吹風會上對貨幣政策取向做了溝通，而2018年僅有2次、2016年和2017年均僅有1次。另外，央行行長也通過座談會、期刊等途徑與市場進行了大量的溝通。包括發(fā)表在2019年第23期《求是》的文章《堅守幣值穩(wěn)定目標實施穩(wěn)健貨幣政策》，2019年9月24日發(fā)表的關于“不急于有較大降息和量化寬松政策”的講話，2019年11月19日關于“增強信貸對實體經(jīng)濟的支持力度”的講話等。

但是，前瞻性指引在引導預期方面的效果有待改進。其根源在于央行的指引與最終實施的政策并不完全一致。第一個事件是關于9月6日的降準。2019年7月31日美聯(lián)儲降息25個基點，隨后20多個經(jīng)濟體的央行先后降息。而中國人民銀行官員在多個場合表示貨幣政策將保持定力、降準空間不大，《2019年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》也指出要“保持定力”“以我為主”?；诖?，市場普遍預期短期內(nèi)不會降準，抑或只會有定向降準。(13)《金融形勢嚴峻，何時降息降準》，澤平宏觀，2019年8月13日。但是，繼2019年9月4日國務院常務會議明確降準后兩日，央行即宣布全面降準，超出市場預期。(14)《國務院常務會議降準信號，是否意味著央行“不緊不松”已轉向？》，九州證券，2019年9月5日；《降息降準箭在弦上、逆周期持續(xù)超預期》，國泰君安，2019年9月5日。從貨幣市場利率可以看到(見圖1)，2019年9月4日國務院常務會議釋放降息信號后，隔夜SHIBOR、1天期銀行間同業(yè)拆借利率和1天期銀行間質(zhì)押式回購加權利率較前一日下行超6個基點，降至近一個月最低點。這表明，此次降準并未被市場提前預期。

圖1 2019年8月15日至2019年9月10日貨幣市場利率走勢資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

第二個事件為關于貨幣政策取向的前瞻性指引。從貨幣政策執(zhí)行報告來看，2019年貨幣政策整體定位的表述是較為明確的。2019年前兩個季度的貨幣政策報告均指出，貨幣政策“以我為主”“保持定力”“不搞大水漫灌”。第三季度報告更是指出要“堅決保持定力”、警惕“通脹預期發(fā)散”，在公開市場操作的分析中提到“保持公開市場逆回購操作利率穩(wěn)定，維護貨幣市場利率平穩(wěn)運行。第三季度以來，在美聯(lián)儲等多國央行降息的背景下，中國人民銀行以我為主，將公開市場7天期逆回購操作利率繼續(xù)穩(wěn)定在2.55%的水平，穩(wěn)定市場預期”?；诖?，市場形成了明確的預期，認為貨幣政策不會出現(xiàn)邊際寬松。Wind證券研究報告的搜索數(shù)據(jù)顯示，2019年5～11月，有26份宏觀研究報告明確貨幣政策定位為“保持定力”。然而，2019年11月央行下調(diào)逆回購利率和MLF利率，完全超出市場預期。(15)《央行超預期降息，釋放貨幣政策不會過緊信號》，國金證券，2019年11月5日；《“姍姍來遲的降息”折射出經(jīng)濟下行壓力和貨幣定力的微妙平衡》，海清FICC頻道，2019年11月18日。

相比之下，美聯(lián)儲前瞻性指引較好地引導了市場預期。北京時間2019年8月1日美聯(lián)儲進入降息通道，是自2015年末加息以來首次降息。在前瞻性指引的引導下，貨幣市場利率在降息前3個月就開始緩慢下行，降息當日并未出現(xiàn)大幅波動(見圖2)。

圖2 美聯(lián)儲3個月國債收益率和聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

三、財政政策預期管理評價

本部分將從政策透明度(16)財政政策透明度能夠從以下三個方面起到引導預期的作用。第一，增加財政政策的可信度，增強市場信心和預期。第二，降低不確定性(Arbatli & Escolano，2015)，提高私人部門的信息準確度和預測能力，形成更為理性的預期。第三，加強政策協(xié)調(diào)，進而穩(wěn)定市場預期。和前瞻性指引(17)財政政策前瞻性指引將會從信心、需求和利潤三個渠道起到引導市場預期和穩(wěn)定經(jīng)濟的作用。具體可參見郭豫媚(2019)。兩個方面對財政政策預期管理進行評價。具體而言，將從預算透明度和財政風險透明度兩個方面評價財政政策透明度(18)預算透明度方面，主要考察預算文件發(fā)布內(nèi)容的全面性和有用性。財政風險透明度方面，主要考察政府債務等風險指標的披露和分析是否全面和準確。；財政政策前瞻性指引主要著眼于赤字率預期目標的設置和涉及財政政策取向的定性指引進行評價(19)目前理論和實踐中的前瞻性指引主要是指貨幣政策前瞻性指引，尚沒有對財政政策前瞻性指引的詳細論述。不過，根據(jù)貨幣政策前瞻性指引的定義與內(nèi)涵，財政政策前瞻性指引應當結合財政支出、財政收入、赤字率等關系財政政策取向的關鍵指標進行指引。。

(一)財政政策透明度

1.預算透明度有待提高。

預算透明度方面，我國仍有一定的提升空間。一是可以向公眾提供更多的預算文件。在國際預算項目合作組織(IBP)調(diào)查的八種預算文件中，我國未制作預算前陳述(pre-budget statement)、國民預算(citizens budget)和年中審核(mid-year review)。預算提案雖然制作了，但僅針對內(nèi)部使用，并未公開發(fā)布。二是公開的預算文件中提供的信息可以更加豐富和全面。以年終審核(決算報告)為例，2018年全國一般公共預算收入決算表僅公布了各類稅收收入、各類非稅收入、全國一般公共預算收入，以及全國財政使用結轉結余和調(diào)入資金的預算數(shù)、決算數(shù)、決算數(shù)與預算數(shù)之比以及決算數(shù)與上年決算數(shù)之比，而沒有對指標進行更為詳細的解釋與說明。(20)《2018年度財政部部門決算》，http://www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/bgt/201908/P020190826358917416453.pdf。預算透明度和公開性的不足使得公眾無法更詳細和深入地理解積極財政政策將如何落地，難以發(fā)揮監(jiān)督作用，一定程度上使得積極財政政策的效果打了折扣。

2.財政風險透明度有所不足，引發(fā)對財政可持續(xù)性的擔憂。

地方隱性債務口徑和認定標準的缺失，導致我國財政風險透明度較低。雖然財政部每年公布我國政府債務規(guī)模，但官方數(shù)據(jù)中并沒有統(tǒng)計地方政府隱性債務，導致官方數(shù)據(jù)并不能準確反映我國財政風險。2015年，財政部發(fā)布的《政府會計準則——基本準則》對政府負債進行了定義，政府債務是指“政府會計主體過去的經(jīng)濟業(yè)務或者事項形成的，預期會導致經(jīng)濟資源流出政府會計主體的現(xiàn)時義務”。由于隱性債務的政府會計主體是地方融資平臺，而且隱性債務大多為或有債務，目前財政部計算的政府債務規(guī)模中實際上并沒有計算隱性債務。而由于隱性債務的測算缺乏統(tǒng)一口徑和認定標準，不同機構的測算結果差異很大。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)的估算，2016年我國政府債務規(guī)模達到46.4萬億元。根據(jù)國際清算銀行(BIS)的估計，2016年和2017年我國政府債務規(guī)模達到33萬億元和38.8萬億元。而中國財政部發(fā)布的數(shù)據(jù)表明，2016年和2017年政府債務分別為27.3萬億元和29.95萬億元?？梢钥吹剑琁MF和BIS的測算結果均比我國官方數(shù)據(jù)高出20%～40%，這主要是因為IMF和BIS的測算中加入了地方政府隱性債務。國內(nèi)金融機構在考慮地方政府隱性債務后的測算結果也完全不同，海通證券研究所的測算表明2017年末中國政府債務達到60.6萬億元，(21)《地方政府隱性債務規(guī)模有多大？——地方隱性債務系列專題之一》，搜狐網(wǎng)，2018年7月31日。聯(lián)訊證券的測算結果顯示2018年末地方政府債務就有55.3萬億元，(22)《深度解析地方政府債務》，聯(lián)訊證券，2019年6月30日。這進一步表明我國財政風險透明度有待提高。

財政風險透明度的不足引發(fā)了市場對積極財政政策可持續(xù)性的擔憂，一定程度上削弱了積極財政政策的效果。2019年，財政赤字率目標為2.8%，比2018年預算提升0.2個百分點，財政政策更加積極。然而，隨著積極財政政策力度加大，國際和國內(nèi)市場均開始擔憂財政可持續(xù)性的問題。IMF的《財政監(jiān)測報告》指出，中國的積極財政政策雖然在短期內(nèi)能提振增長，但是會增加經(jīng)濟脆弱性，并增加未來大幅放緩的可能性。國內(nèi)機構也對積極財政的空間和可持續(xù)性產(chǎn)生擔憂。(23)《積極財政發(fā)力，但可持續(xù)性存疑》，中山證券，2019年11月9日；《2.5萬億減稅降費后，明年財政如何穩(wěn)增長？》，太平洋證券，2019年11月11日；《財政收支承壓，積極財政空間還有多大》，財新網(wǎng)，2019年11月12日。

(二)財政政策前瞻性指引

2019年財政政策整體取向為積極，前瞻性指引的目標設定較為合理且表述明確，較2018年有所改進?！?019年政府工作報告》中明確將2019年財政赤字率目標定為2.8%，比2018年預算高0.2個百分點。在經(jīng)濟下行壓力猶存的背景下，赤字率預期目標的設定一定程度上起到了提振市場信心、引導市場對財政政策和未來經(jīng)濟運行狀況形成合理預期的作用。2019年7月中央政治局會議也強調(diào)落實積極的財政政策。

但是，財政政策前瞻性指引的效率有待提高，尤其是2019年下半年以來，政策實踐與指引出現(xiàn)較大偏離，導致市場預期出現(xiàn)波動。就上半年來看，財政政策加力提效，積極程度較高，政策指引、政策實踐和市場預期較為一致。(24)《積極財政政策力度仍然未減》，廣發(fā)證券，2019年5月9日。但是進入下半年來，在實踐中出現(xiàn)了減弱趨勢。一方面，公共財政支增速負增長。如圖3所示，2019年8月，公共財政支出同比增速降至-0.20%。9月雖然出現(xiàn)反彈，但隨后又進一步回落，2019年11月已降至-3.38%。另一方面，財政支出進度低于序時進度。(25)序時進度為當月月份數(shù)除以12。例如10月序時進度約為83.3%。2019年10月以來，財政支出速度明顯放緩。如圖4所示，2019年10月公共財政支出進度比序時進度低2.3個百分點，11月差距進一步擴大到近4個百分點。政策力度減弱，使得市場預期發(fā)生波動，關于積極財政政策是否真的積極的疑問又開始出現(xiàn)。(26)《財政收支承壓，積極財政空間還有多大》，財新網(wǎng)，2019年11月12日。

圖3 2019年3～11月公共財政支出同比增速資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

圖4 2019年2～11月公共財政支出進度注：公共財政支出進度為截至該月年度財政支出累積數(shù)除以公共財政支出年度預算數(shù)。資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

四、結語

本報告從政策透明度和前瞻性指引兩個維度對2019年我國貨幣政策預期管理和財政政策預期管理進行了評價。評價結果表明，貨幣政策預期管理和財政政策預期管理仍有較大改進空間。就貨幣政策而言，第一，貨幣政策透明度有待提高。貨幣政策在目標信息、經(jīng)濟信息、決策信息和操作信息披露方面仍然有改進的空間。第二，貨幣政策前瞻性指引的效果同樣有待提高。盡管關于前瞻性指引的溝通有所增加，但由于指引內(nèi)容與政策實踐出現(xiàn)一定的偏差，引導預期的效果仍有提高空間。就財政政策而言，第一，財政政策透明度有較大提升空間。一方面，可以考慮發(fā)布更多的預算文件。另一方面，可以考慮更加完善地方隱性債務的口徑和認定標準，并定期發(fā)布相關數(shù)據(jù)。第二，財政政策前瞻性指引效率仍有待提高。盡管赤字率預期目標設定符合積極財政政策定位，但下半年財政支出減速使得市場對積極財政政策的預期發(fā)生變化，因此有待進一步提高前瞻性指引的效率。

值得肯定的是，2019年政策當局對貨幣政策和財政政策預期管理的重視程度已有明顯提高，溝通頻率明顯增加，溝通方式更加多樣化。但是，應當注意避免時間不一致問題，以穩(wěn)定市場預期、維護市場信心。