內(nèi)部控制對(duì)中小投資者保護(hù)作用研究

戴文濤 王亞男 厲國威

摘 要：本文以2012—2018年滬深A(yù)股主板非金融類上市公司為研究樣本，重點(diǎn)考察了內(nèi)部控制對(duì)中小投資者保護(hù)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制與大股東資金侵占金額呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠減輕代理沖突、緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱、提高公司股票價(jià)格，內(nèi)部控制通過治理功能和定價(jià)功能對(duì)中小投資者保護(hù)產(chǎn)生作用。本文的研究結(jié)果表明，內(nèi)部控制是公司內(nèi)部治理的重要機(jī)制，能夠在保護(hù)中小投資者利益方面發(fā)揮積極作用;我國應(yīng)在完善內(nèi)部控制法規(guī)的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)內(nèi)部控制監(jiān)管，以便進(jìn)一步提升上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量，更好地保護(hù)中小投資者利益。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制;中小投資者保護(hù);治理功能;定價(jià)功能

中圖分類號(hào)：F234.3? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2020）12-0089-09

一、問題的提出

21世紀(jì)初，美國發(fā)生了安然、世通等財(cái)務(wù)舞弊事件，給廣大投資者帶來重大損失，亦給美國資本市場帶來沉重打擊。為重振投資者對(duì)資本市場的信心，美國推出了被稱為“自羅斯?？偨y(tǒng)以來美國商業(yè)界影響最為深遠(yuǎn)的公司改革法案”——薩班斯—奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act，下文簡稱“SOX法案”），在公司高管的財(cái)務(wù)報(bào)告責(zé)任、外部審計(jì)的獨(dú)立性、公司違規(guī)的處罰等方面作出了一系列新的規(guī)定，其中，對(duì)內(nèi)部控制方面的要求和規(guī)定格外引人注目。按照SOX法案302條款、404條款規(guī)定，所有在美國上市的公司必須披露管理層的內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告，聘請注冊會(huì)計(jì)師對(duì)內(nèi)部控制的有效性進(jìn)行審計(jì)。之后，日本、英國、加拿大等國家相繼出臺(tái)本國的SOX法案。我國于2008年6月發(fā)布中國版的SOX法案（下文簡稱“CSOX法案”）——《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》（下文簡稱《基本規(guī)范》），并隨后發(fā)布《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引》《企業(yè)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指引》《企業(yè)內(nèi)部審計(jì)指引》（下文簡稱“配套指引”）。在此背景下，與內(nèi)部控制有關(guān)的研究成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。

學(xué)者們從內(nèi)部控制評(píng)價(jià)、內(nèi)部控制缺陷披露影響因素及經(jīng)濟(jì)后果等方面進(jìn)行了大量研究[1]-[8]，得出了一些很有意義的研究結(jié)論。然而，內(nèi)部控制法規(guī)出臺(tái)的根本目的是保護(hù)投資者利益[9]，鮮有學(xué)者關(guān)注內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的影響，僅有少數(shù)文獻(xiàn)提供了一些間接證據(jù)。如Ashbaugh-Skaife 等[10]與Doyle等[11]發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制的完善可以提高財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，減少債務(wù)融資成本和權(quán)益資本成本。張然等[4]發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于投資者作出正確的投資決策。

韓洪靈等[12]認(rèn)為，美國法律對(duì)中小投資者的保護(hù)程度較高，集體訴訟、舉證責(zé)任倒置等制度的有效執(zhí)行充分保障了中小股東利益。這使得很難在美國發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制對(duì)中小投資者保護(hù)存在顯著影響的直接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也就是說，研究樣本的缺乏使我們無法觀察到其對(duì)中小投資者保護(hù)的顯著影響。然而我國是一個(gè)新興市場國家，一方面，資本市場起步較晚，發(fā)展不成熟，與中小投資者保護(hù)相關(guān)的法律法規(guī)不但不健全、不完善，而且執(zhí)行不力;另一方面，上市公司的股權(quán)高度集中、國有股一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制嚴(yán)重，這些使我國公司治理問題的突出特征是股東和管理層之間的代理問題被更為突出的大股東（控股股東）和中小股東之間的利益沖突所代替[13]。已有大量研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司大股東（控股股東）對(duì)中小股東的利益侵占較為嚴(yán)重，中小投資者保護(hù)不力制約了我國資本市場的健康運(yùn)行。為此，本文基于中小投資者保護(hù)視角探討內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，蘊(yùn)含在CSOX法案中的一個(gè)重要主題是內(nèi)部控制通過一系列的制度安排和控制系統(tǒng)提高財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性、經(jīng)營活動(dòng)的效率效果，從而給中小投資者帶來顯著利益[9]。本文的研究首次為CSOX法案目標(biāo)及其實(shí)施效果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，證實(shí)了強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)是保護(hù)中小投資者的重要途徑。第二，從中小投資者保護(hù)角度研究內(nèi)部控制建設(shè)的作用，為內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果有關(guān)的爭論提供了一個(gè)重要且有益的視角，同時(shí)豐富了內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果、投資者保護(hù)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。第三，基于我國上市公司治理特征，如大股東（控股股東）與中小股東之間的代理問題較為嚴(yán)重，探討內(nèi)部控制作用于中小投資者保護(hù)的機(jī)制和路徑，結(jié)論具有較大的政策啟示意義。

二、理論分析和研究假設(shè)

對(duì)于內(nèi)部控制的作用，現(xiàn)有文獻(xiàn)從投資效率（包括企業(yè)創(chuàng)新）、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量視角提出以下三種假說：第一，委托代理假說，該假說認(rèn)為經(jīng)理人偏好偷懶或享受平靜生活，存在自利行為，良好的內(nèi)部控制能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行有效的監(jiān)督和制約，提高企業(yè)投資決策科學(xué)性，防止高管權(quán)力濫用、貪圖享樂等機(jī)會(huì)主義行為，第二，信息不對(duì)稱假說，該假說認(rèn)為公司高管出于對(duì)自身效用最大化的追求，會(huì)利用信息優(yōu)勢損害股東利益，良好的內(nèi)部控制可以保證財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，緩解信息不對(duì)稱程度，從而防范管理層的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)[9-14-15]，第三，管家假說，該假說認(rèn)為作為社會(huì)人的公司高管，會(huì)為了社會(huì)聲譽(yù)、個(gè)人成就采取管家行為，但囿于個(gè)人知識(shí)、信息及資源等的限制，可能作出非意愿性的操作失誤，有效的內(nèi)部控制可以減少公司高管非故意失誤引發(fā)的非效率投資[16]。

本文借鑒大多數(shù)學(xué)者的做法，基于委托代理假說和信息不對(duì)稱假說，從投資效率、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、信號(hào)傳遞視角研究內(nèi)部控制對(duì)中小投資者保護(hù)的影響。筆者認(rèn)為，內(nèi)部控制通過治理功能和定價(jià)功能對(duì)中小投資者保護(hù)產(chǎn)生影響，其影響路徑和作用機(jī)理如圖1所示。

圖1 內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的影響路徑和作用機(jī)理

（一）內(nèi)部控制的治理功能

委托代理理論認(rèn)為，股東和代理人之間存在著利益不一致，而信息不對(duì)稱加劇了代理沖突，因此，中小投資者利益保護(hù)程度與信息不對(duì)稱程度和代理沖突大小有關(guān)。內(nèi)部控制是公司內(nèi)部治理的一項(xiàng)重要制度安排，當(dāng)公司具有良好的內(nèi)部控制時(shí)，由代理沖突和信息不對(duì)稱導(dǎo)致的中小投資者利益損害可以得到有效緩解。

首先，良好的內(nèi)部控制可以減輕由代理沖突導(dǎo)致的非效率投資、控股股東掏空行為。內(nèi)部控制的控制環(huán)境要素是企業(yè)內(nèi)部控制的基礎(chǔ)，包括組織結(jié)構(gòu)、權(quán)力和責(zé)任分配、管理層經(jīng)營理念和經(jīng)營風(fēng)格、企業(yè)文化等內(nèi)容。在一個(gè)組織結(jié)構(gòu)不健全、不完善和企業(yè)文化是“一哥”文化的控制環(huán)境下，企業(yè)的投資決策很可能是由經(jīng)理獨(dú)自作出的決定，管理層出于自身私利可能投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生投資過度問題。因此，控制環(huán)境的好壞與代理問題密切相關(guān)，對(duì)公司投資決策的合理性產(chǎn)生影響。一旦企業(yè)建立了良好的內(nèi)部控制，就可以通過完善的組織結(jié)構(gòu)、合理的權(quán)責(zé)配置、良好的企業(yè)文化等控制環(huán)境要素（事前）限制高管權(quán)力濫用導(dǎo)致的非效率投資[17]。企業(yè)擔(dān)?？刂?、關(guān)聯(lián)交易控制是內(nèi)部控制的重要內(nèi)容。按照深圳證券交易所發(fā)布的《深圳證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》的規(guī)定，公司獨(dú)立董事、監(jiān)事至少每季度查閱一次公司與關(guān)聯(lián)方之間的資金往來記錄，如發(fā)現(xiàn)控股股東及關(guān)聯(lián)方占用、轉(zhuǎn)移公司資金、資產(chǎn)等異常情況，應(yīng)及時(shí)提請公司董事會(huì)采取措施。因此，良好的內(nèi)部控制可以預(yù)防和及時(shí)發(fā)現(xiàn)控股股東的利益輸送或資金占用[9]。此外，按照財(cái)政部等五部委發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指引》，董事會(huì)對(duì)內(nèi)部控制的有效性進(jìn)行全面評(píng)價(jià)、形成評(píng)價(jià)結(jié)論、出具評(píng)價(jià)報(bào)告。內(nèi)部控制評(píng)價(jià)、責(zé)任認(rèn)定方面的制度安排強(qiáng)化了董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)和監(jiān)督，也在一定程度上防止經(jīng)理人因厭惡風(fēng)險(xiǎn)、偷懶或享受平靜生活而出現(xiàn)的投資不足[18]，或?yàn)榱俗畲蠡渌接惺找娑鴮?dǎo)致的過度投資[19]。

其次，良好的內(nèi)部控制可以緩解由企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資不足（包括創(chuàng)新）、投資過度。企業(yè)的內(nèi)部控制包含五大要素，信息與溝通是五大要素中的重要要素。當(dāng)企業(yè)具有良好的內(nèi)部控制時(shí)，與投資有關(guān)的信息就會(huì)通過信息與溝通機(jī)制在企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)散開來。由于組織內(nèi)的成員可以準(zhǔn)確、及時(shí)地了解企業(yè)投資活動(dòng)信息，公司經(jīng)理層的任何投資不足、投資過度行為都會(huì)遭到抵制，因此，公司投資決策中的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)施過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)將大大減少。財(cái)務(wù)報(bào)告披露是企業(yè)向外部傳遞信息的重要途徑和方式，而嚴(yán)格的內(nèi)部控制活動(dòng)可以減少經(jīng)理人和其他員工無意、有意的錯(cuò)誤，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性起到保證作用[11]，因此，良好的內(nèi)部控制被視為高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告的一種信號(hào)，可以減少財(cái)務(wù)報(bào)告信息的噪音和不確定性，有利于投資者更好地評(píng)估企業(yè)未來盈利狀況、投資收益，從而抑制由于融資約束引起的投資不足和過度投資。已有研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠防止經(jīng)理人、大股東的盈余管理行為，有效保證企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，有利于投資者的投資決策[20]。而內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司，由于經(jīng)理人不能可靠地確定應(yīng)計(jì)項(xiàng)目余額，更容易有意高估或低估應(yīng)計(jì)項(xiàng)目余額，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息噪音增多[21]，進(jìn)而使非效率投資現(xiàn)象更加嚴(yán)重[9]。

（二）內(nèi)部控制的定價(jià)功能

內(nèi)部控制是現(xiàn)代企業(yè)的一項(xiàng)重要的內(nèi)部治理機(jī)制，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠預(yù)防和降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、提高公司盈余的持續(xù)性、減少債務(wù)融資成本和權(quán)益資本成本，影響企業(yè)的市場價(jià)值[21-22]，因此，企業(yè)內(nèi)部控制信息披露具有信息含量，能夠產(chǎn)生正的、負(fù)的市場反應(yīng)[6-23-24]。Irving[24]采用未預(yù)期收益波動(dòng)率和未預(yù)期交易量度量信息含量，通過多元回歸分析發(fā)現(xiàn)，重大內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)這兩項(xiàng)指標(biāo)均有顯著的正向影響。Hammersley等[6]檢驗(yàn)了SOX法案302條款下的內(nèi)部控制缺陷披露和這些缺陷特征的股價(jià)反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷和重大缺陷披露具有負(fù)向價(jià)格反應(yīng)。Beneish等[23]分析了企業(yè)內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告和審計(jì)師內(nèi)部控制鑒證報(bào)告中的缺陷披露市場反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，市場對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告中的缺陷披露有顯著的負(fù)向反應(yīng)，3日的短窗口非正常收益率為-1.8%。按照Hammersley和Shakespeare[6]與Beneish等[23] 的解釋，內(nèi)部控制包含了公司盈余、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面的重要信息，內(nèi)部控制披露會(huì)被投資者視為盈余不穩(wěn)定、經(jīng)營有風(fēng)險(xiǎn)或信息不對(duì)稱程度高的信號(hào)。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)，其內(nèi)部控制缺陷披露將向投資者傳遞出財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量高、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低、公司盈余穩(wěn)定的信號(hào)，從而引起正的市場反應(yīng)，產(chǎn)生中小投資者持股溢價(jià)收益。

基于上述分析，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)：在其他條件不變的情況下，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，對(duì)中小投資者的保護(hù)程度越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

按照我國的內(nèi)部控制實(shí)施步驟，滬深主板上市公司在2012年開始實(shí)施《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司則在此基礎(chǔ)上擇機(jī)實(shí)施（即中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司不強(qiáng)制執(zhí)行《基本規(guī)范》）。因此，本文以2012—2018年滬深主板上市公司作為研究樣本?？紤]到金融類上市公司與一般上市公司在經(jīng)營特征、業(yè)務(wù)活動(dòng)等方面存在較大差異，本文剔除了金融類上市公司，并剔除了存在變量缺失值的樣本。為避免異常值的影響，本文對(duì)相關(guān)連續(xù)變量均在1%和99%的水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理，最終得到8 598個(gè)觀測值。本文采用的內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來自深圳迪博公司的中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃妥兞慷x

La Porta等[25]認(rèn)為，在我國等新興資本市場，股東與經(jīng)理人之間的第一類代理問題并不嚴(yán)重，公司治理的主要方面是控股股東與中小股東之間的第二類代理問題[13]，并且資金侵占是大股東侵占中小股東利益的主要手段[26]，而內(nèi)部控制可以通過完善的組織結(jié)構(gòu)、合理的權(quán)責(zé)配置等控制環(huán)境要素對(duì)公司的不當(dāng)決策和管理者行為進(jìn)行事前控制，也可以通過嚴(yán)格的控制活動(dòng)、內(nèi)部監(jiān)督等對(duì)企業(yè)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等業(yè)務(wù)進(jìn)行事中、事后控制，從而防范大股東的資金侵占行為，保護(hù)中小股東利益。為此，本文采用大股東資金侵占作為中小股東利益保護(hù)替代變量，構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)研究假設(shè)：

TUN=β0+β1IC+γControlVariables+ε（1）

其中，TUN為中小股東利益保護(hù)替代變量，用大股東資金侵占衡量;IC為內(nèi)部控制質(zhì)量替代變量，以內(nèi)部控制指數(shù)衡量;ControlVariables代表一系列控制變量;ε為殘差項(xiàng)。借鑒已有研究，本文控制了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、會(huì)計(jì)師事務(wù)所類型、企業(yè)規(guī)模、盈余管理、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長性、上市年限對(duì)中小投資者保護(hù)的影響。變量定義及度量如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，TUN1的均值為0.178，最大值為1.505，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.286;TUN2的均值為0.184，最大值為1.934，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差0.313，表明上市公司大股東侵占中小股東利益問題較為嚴(yán)重。內(nèi)部控制指數(shù)的均值為0.633，最大值為0.853，最小值為0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.154，表明我國上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量總體不佳，樣本間的內(nèi)部控制質(zhì)量差異較大。上述數(shù)據(jù)特征有利于我們進(jìn)一步分析內(nèi)部控制對(duì)中小投資者保護(hù)的影響。其他控制變量的分布處于合理區(qū)間，與相關(guān)研究基本一致。

（二）多元回歸分析

未在文中列示的主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣顯示，內(nèi)部控制指數(shù)與大股東資金侵占具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明研究假設(shè)得到初步驗(yàn)證，但由于沒有納入控制變量，單變量檢驗(yàn)的結(jié)果可能會(huì)被高估，而且其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均未超過0.500（即變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性），因此，本文通過多變量回歸分析進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。表3列示了多元回歸分析檢驗(yàn)結(jié)果。

表3的列（1）、列（2）為沒有加入控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，內(nèi)部控制水平的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)。列（3）、列（4）為加入控制變量的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制水平的系數(shù)仍然為負(fù)，且在1%的顯著性水平上顯著。這表明內(nèi)部控制對(duì)大股東資金侵占具有顯著的抑制作用，研究假設(shè)得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.控制內(nèi)生性和遺漏變量的影響

內(nèi)部控制與投資者保護(hù)同屬于公司治理或公司金融領(lǐng)域，大多數(shù)影響內(nèi)部控制的因素也會(huì)對(duì)中小投資者保護(hù)產(chǎn)生間接影響，因此，上述研究中可能存在由于樣本的自選擇或遺漏重要變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，但由于無法為內(nèi)部控制找到一個(gè)較好的工具變量，故而，選擇傾向得分匹配法克服內(nèi)生性問題。參照姜英兵和于雅萍[28]的做法，本文把研究樣本按照內(nèi)部控制分值的大小分為兩組，將內(nèi)部控制分值小于中位數(shù)（0.665）的公司作為處理組，將內(nèi)部控制分值大于中位數(shù)的公司作為控制組，并按照1∶3的比例進(jìn)行匹配，使處理組公司和控制組公司除了內(nèi)部控制質(zhì)量存在差異以外，其他特征（如公司規(guī)模、盈利能力、杠桿水平、成長性、行業(yè)等方面）盡可能相似。由于匹配前后的核密度圖及平衡檢驗(yàn)顯示兩組樣本具有較好的匹配度，因此，本文將匹配后的處理組和控制組公司樣本放在一起考察內(nèi)部控制對(duì)大股東資金侵占的影響，檢驗(yàn)結(jié)果顯示結(jié)論沒有發(fā)生變化。

2.采用內(nèi)部控制缺陷修正作為內(nèi)部控制替代變量

Ashbaugh-Skaife 等[10]認(rèn)為，存在內(nèi)部控制缺陷的公司有更低的應(yīng)計(jì)質(zhì)量;相比于沒有修正內(nèi)部控制缺陷的公司，修正以前年度報(bào)告的內(nèi)部控制缺陷的公司，其應(yīng)計(jì)質(zhì)量增加（即內(nèi)部控制缺陷對(duì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量產(chǎn)生影響，高水平的內(nèi)部控制可以提高應(yīng)計(jì)質(zhì)量）。參照Ashbaugh-Skaife 等[10]的做法，本文用內(nèi)部控制缺陷修正作為內(nèi)部控制替代變量考察內(nèi)部控制對(duì)大股東資金侵占的影響，檢驗(yàn)結(jié)果顯示結(jié)論沒有發(fā)生顯著變化。

（四）拓展性研究

1.內(nèi)部控制的治理功能

依據(jù)上述理論分析，良好的內(nèi)部控制能夠緩解信息不對(duì)稱和代理問題，內(nèi)部控制通過治理功能對(duì)中小投資者保護(hù)產(chǎn)生作用。假如這一假設(shè)存在，那么內(nèi)部控制對(duì)大股東資金侵占的負(fù)向影響在代理問題、信息不對(duì)稱程度不同的企業(yè)中應(yīng)存在顯著差異。即相對(duì)于信息不對(duì)稱程度低、代理問題輕的公司而言，內(nèi)部控制對(duì)于大股東資金侵占的負(fù)向影響作用在信息不對(duì)稱程度高、代理問題嚴(yán)重的公司中更加顯著。已有研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越嚴(yán)重，控股股東掏空企業(yè)的動(dòng)機(jī)和能力越強(qiáng)，大小股東之間的代理成本越大，本文采用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度（SEP）度量第二類代理問題。另外，借鑒方紅星和金玉娜[29]的研究，采用操控性應(yīng)計(jì)利潤（AbsDA）作為信息不對(duì)稱程度替代變量，其值越大，說明企業(yè)的信息不對(duì)稱程度越高。表4的列（1）—列（4）報(bào)告了內(nèi)部控制治理功能的檢驗(yàn)結(jié)果。

表4的列（1）—列（4）顯示，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度（SEP）、操縱性應(yīng)計(jì)利潤（AbsDA）的系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng)IC×SEP和IC×AbsDA的系數(shù)顯著為負(fù)。這表明，內(nèi)部控制對(duì)大股東資金侵占的負(fù)向影響在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度大、操縱性應(yīng)計(jì)利潤高的企業(yè)中更加顯著，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解大股東和中小股東之間的代理沖突，降低信息不對(duì)稱水平，檢驗(yàn)結(jié)果支持內(nèi)部控制的治理功能假設(shè)，同時(shí)，意味著緩解代理問題和信息不對(duì)稱是內(nèi)部控制影響中小投資者保護(hù)的一種作用機(jī)制。

2.內(nèi)部控制的定價(jià)功能

依據(jù)前述理論分析，良好的內(nèi)部控制會(huì)被股東、潛在的投資者視為盈余穩(wěn)定、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的信號(hào)，從而引起股價(jià)上漲、中小投資者持股收益增加[6-24-25]。假如這一假設(shè)存在，那么內(nèi)部控制對(duì)大股東資金侵占的負(fù)向影響在股票價(jià)格不同的企業(yè)中應(yīng)存在顯著差異。即相對(duì)于股票價(jià)格高、企業(yè)價(jià)值大的公司而言，內(nèi)部控制對(duì)于大股東資金侵占的負(fù)向影響作用在股票價(jià)格低、企業(yè)價(jià)值小的公司中更加顯著。借鑒林鐘高等[30]的研究，本文采用TobinQ作為企業(yè)價(jià)值替代變量，其值越大，說明企業(yè)價(jià)值越大。表4的列（5）和列（6）報(bào)告了內(nèi)部控制定價(jià)功能的檢驗(yàn)結(jié)果。

表4的列（5）和列（6）顯示，企業(yè)價(jià)值的系數(shù)顯著為負(fù)，但不顯著，交互項(xiàng)IC×TobinQ的系數(shù)顯著為正。這表明，內(nèi)部控制對(duì)大股東資金侵占的負(fù)向影響在股票價(jià)格低的企業(yè)中更加顯著，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以提升股票價(jià)格、提高投資者收益，檢驗(yàn)結(jié)果支持內(nèi)部控制定價(jià)功能假設(shè)，同時(shí)，意味著內(nèi)部控制的定價(jià)功能是內(nèi)部控制影響中小投資者保護(hù)的另一種作用機(jī)制。

五、研究結(jié)論與啟示

蘊(yùn)含在CSOX法案中的一個(gè)重要主題是內(nèi)部控制通過一系列的制度安排提高財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性、經(jīng)營活動(dòng)的效率效果，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略，從而給投資者帶來顯著利益[9]，然而鮮有文獻(xiàn)關(guān)注內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的影響，特別是結(jié)合我國制度環(huán)境研究內(nèi)部控制對(duì)中小投資者保護(hù)的文獻(xiàn)更是缺乏。為此，本文研究內(nèi)部控制與中小投資者保護(hù)的關(guān)系，以及內(nèi)部控制對(duì)中小投資者保護(hù)產(chǎn)生作用的路徑和機(jī)理。本文的研究結(jié)果表明，內(nèi)部控制通過治理功能和定價(jià)功能減少了大股東的資金侵占行為，能夠在保護(hù)中小投資者利益方面發(fā)揮積極作用;高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以減輕代理沖突、緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱、提高投資者收益，從而對(duì)中小投資者起到保護(hù)作用。

本文的研究結(jié)論具有以下啟示：第一，美國對(duì)上市公司的內(nèi)部控制要求主要體現(xiàn)在SOX法案302條款、404條款上。由于SOX法案由美國國會(huì)制定，屬國家法律，因此，內(nèi)部控制條款的實(shí)施對(duì)上市公司的內(nèi)部控制形成了強(qiáng)大的約束力。而我國的《基本規(guī)范》及其“配套指引”由財(cái)政部等五部委聯(lián)合發(fā)布，屬國家行政法規(guī)，相比之下，我國內(nèi)部控制法規(guī)的立法層次較低，威懾力不高;另外，美國的SOX法案規(guī)定，上市公司的管理層對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的有效性負(fù)責(zé)，故意犯有證券欺詐罪的個(gè)人最高可判處25年入獄，個(gè)人和公司的最高罰金可達(dá)500萬美元和2 500萬美元，而中國的內(nèi)部控制法規(guī)則沒有對(duì)違規(guī)行為做出具體的處罰規(guī)定。為了更好地保護(hù)中小投資者利益，我國需要強(qiáng)化內(nèi)部控制法律地位，在《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國會(huì)計(jì)法》中增加內(nèi)部控制相關(guān)條款，提高內(nèi)部控制的違規(guī)成本。第二，目前，股權(quán)高度集中和控股股東的國有性質(zhì)仍然是我國上市公司治理的主要模式。由于該模式下的中小投資者利益侵害問題比較嚴(yán)重，而良好的內(nèi)部控制具有保護(hù)中小投資者利益的作用，因此，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)等監(jiān)管部門應(yīng)加大對(duì)內(nèi)部控制法規(guī)的執(zhí)行力度，對(duì)于披露虛假的內(nèi)部控制信息、違反內(nèi)部控制法規(guī)的公司應(yīng)給予嚴(yán)厲處罰，以促使其改善內(nèi)部控制及其信息披露狀況。

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The Role Study of Internal Control in the Protection of Small and

Medium-Sized Investors

DAI Wen-tao1，2， WANG Ya-nan2， LI Guo-wei1

（1.School of Accounting， Zhejiang University of Finance and Economics， Hangzhou 310018，China;

2.School of Business， Yunnan University of Finance and Economics， Kunming 650221，China）

Abstract：Taking non-financial companies listed on the main board of A-share from 2012 to 2018 as research samples， this paper focuses on the impact of internal control（IC） on the protection of small and medium-sized investors.The study finds that IC has a significant negative correlation with the amount of capital embezzlement by major shareholders， and IC reduces the capital embezzlement through governance function and pricing function.High-quality IC can reduce agency conflict， alleviate information asymmetry between the internal and external of the enterprise， and improve the companys stock price.The results of the paper are as following： being an important mechanism of corporate internal governance ， IC plays an active role in protecting the rights and interests of small and medium-sized investors.On the basis of perfecting the IC laws and regulations， China should strengthen the IC supervision of enterprises， so as to further improve the IC quality of the listed companies and better protect the interests of small and medium-sized investors.

Key words：

internal control; small and medium-sized investors protection; governance function; pricing function

（責(zé)任編輯：徐雅雯）

收稿日期：2020-09-21

基金項(xiàng)目：浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“中國資本市場的內(nèi)部控制信息披露偏差研究”（21NDJC103YB）;國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“制度環(huán)境、內(nèi)部控制與企業(yè)創(chuàng)新”（71762029）

作者簡介：戴文濤（1971-），男，江蘇徐州人，教授，博士，博士生導(dǎo)師，主要從事內(nèi)部控制、公司治理和公司理財(cái)?shù)妊芯俊-mail：dwt7112@163.com

王亞男（1987-），女，吉林白山人，博士研究生，主要從事內(nèi)部控制、公司治理和公司理財(cái)?shù)妊芯俊?/p>

厲國威（1969-），男，山東臨沂人，教授，博士，主要從事績效評(píng)價(jià)、公司估值和審計(jì)等方面的研究。