投資者情緒、企業(yè)績(jī)效與IPO 抑價(jià)之謎
——基于創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證研究

◎韓芊芊 閆金 鈕星月 黃彥 王釗

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）

一、創(chuàng)業(yè)板IPO 抑價(jià)現(xiàn)狀分析

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板于2009 年正式上市，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)相比而言，上市條件更為寬松，市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較低，有助于新興企業(yè)獲得融資需求。但同時(shí)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司大部分還處于萌芽期，公司創(chuàng)立時(shí)間較晚，因而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不出色，公司的管理制度也尚不完善，因此創(chuàng)業(yè)板也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的股票市場(chǎng)。

創(chuàng)業(yè)板IPO 定價(jià)是股票發(fā)行過(guò)程中重要的環(huán)節(jié)，這關(guān)系到各方的利益。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO 定價(jià)采用詢價(jià)制方式。合理的定價(jià)既會(huì)影響新股發(fā)行后的市場(chǎng)表現(xiàn)，同時(shí)也會(huì)影響股票市場(chǎng)的資源配置效率。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間相對(duì)較晚，風(fēng)險(xiǎn)較大，作為主板市場(chǎng)之外的有著特殊地位的創(chuàng)業(yè)板在IPO 定價(jià)依然存在較高抑價(jià)。

我國(guó)學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO 抑價(jià)現(xiàn)象的分析，主要源于股票的市場(chǎng)價(jià)格、企業(yè)內(nèi)部因素和投資者情緒。黃順武等（2017）基于詢價(jià)制改革的背景，研究了我國(guó)股票市場(chǎng)的IPO 發(fā)行問題，認(rèn)為網(wǎng)上向詢價(jià)對(duì)象配售與網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行均有助于降低IPO 抑價(jià)。周慧昕等（2015）通過(guò)建立股票發(fā)行價(jià)與影響IPO 定價(jià)的因素的擬合方程，對(duì)每次回歸方程的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析得出結(jié)論：企業(yè)總體素質(zhì)越好，經(jīng)營(yíng)狀況較好，盈利能力越強(qiáng)，股票的發(fā)行價(jià)格越高，由此說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部因素在IPO 定價(jià)中起決定作用，因此對(duì)于企業(yè)內(nèi)部因素對(duì)IPO 抑價(jià)也有著重要影響。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選取

本文選取2017 年4 月21 日至2020 年3 月13 日間創(chuàng)業(yè)板新上市的公司作為研究對(duì)象，一共包括166 家，剔除數(shù)據(jù)不全的2 家公司，本次實(shí)證分析共有164 個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.投資者情緒影響IPO 抑價(jià)。

對(duì)于大眾投資者而言，其對(duì)IPO 企業(yè)的了解渠道相對(duì)不多，對(duì)已有信息的判斷分析能力也有限，這導(dǎo)致了他們的投資決策大多是基于非理性的投資理念。中國(guó)的資本市場(chǎng)非專業(yè)的中小投資者群體龐大，從眾、炒作等非理性投資現(xiàn)象嚴(yán)重；其次是中國(guó)的股票發(fā)行審核制度使得新股成為一種稀有產(chǎn)品，新股供應(yīng)量遠(yuǎn)小于投資者需求量，投資者對(duì)新股都是狂熱追捧。

據(jù)此，提出假設(shè)1：投資者情緒越高漲，IPO 抑價(jià)率越高。

2.企業(yè)績(jī)效影響IPO 抑價(jià)。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，高質(zhì)量的企業(yè)傾向于以低于公司實(shí)際價(jià)值的價(jià)格發(fā)行股票，從而順利發(fā)行，于是新股上市后產(chǎn)生了溢價(jià)收益，形成IPO 抑價(jià)。

2015 年起，我國(guó)開始推行注冊(cè)制改革，股票市場(chǎng)逐漸市場(chǎng)化，政府越來(lái)越少干預(yù)新股發(fā)行定價(jià)，中小投資者對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的作用加大，因此新股發(fā)行更加公開透明，企業(yè)績(jī)效對(duì)抑價(jià)率產(chǎn)生更重要的影響。

據(jù)此，提出假設(shè)2：企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)越好，IPO 抑價(jià)率越高。

（三）變量選擇

1.IPO 抑價(jià)的定義：超常收益率，盧素英（2019）如果考慮到新股上市首日價(jià)格有漲幅為44%的上限以及新股從首日上市起總是出現(xiàn)連續(xù)漲停的現(xiàn)象，以上市交易首日的收盤價(jià)計(jì)算抑價(jià)率，不能真實(shí)反映IPO 抑價(jià)程度。為了剔除上述影響我們采用超常收益率來(lái)抵消大盤帶來(lái)的影響。計(jì)算公式具體如下：

其中，MAAR 為 IPO 的超常收益率。P0 代替發(fā)行價(jià)； P1用來(lái) 表示上市首日的收盤價(jià)； M0當(dāng)作上市當(dāng)天開盤的股價(jià)指數(shù)；M1則表示上市當(dāng)天收盤的股價(jià)指數(shù)。

2.上市首日換手率：換手率越高，表明投資者的交易積極性越大，參與市場(chǎng)的買賣交易頻率越高，則投資者預(yù)期的報(bào)酬率也越高，股價(jià)發(fā)生過(guò)度反應(yīng)的可能性隨之增大。

3.新股發(fā)行日與上市日的間隔天數(shù)：如果新股發(fā)行日早于上市日，那么這期間股市的波動(dòng)性將會(huì)隨之上升，該指標(biāo)度量了投資者申購(gòu)新股所需承擔(dān)的一定風(fēng)險(xiǎn)大小。

4.每股凈資產(chǎn)：這一指標(biāo)反映每股股票所擁有的凈資產(chǎn)現(xiàn)值。體現(xiàn)了單股資產(chǎn)的價(jià)值，反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

5.中簽率：這一指標(biāo)可以反映新股申購(gòu)的人數(shù)，體現(xiàn)投資者對(duì)個(gè)股的預(yù)期收益大小。因此若中簽率較低，反映新股申購(gòu)的人數(shù)多，該股在二級(jí)市場(chǎng)上受到較大的追捧。

（四）模型的選擇與建立

1.多元回歸模型。本文建立的模型是一個(gè)多元回歸方程，以IPO 抑價(jià)率為被解釋變量，上市首日換手率X1、新股發(fā)行日與上市日的間隔天數(shù)X2、每股凈資產(chǎn)X3、中簽率X4、發(fā)行前每股收益X5為解釋變量，建立多元回歸方程如下：

其中β0為常數(shù)項(xiàng)，ε 是隨機(jī)干擾項(xiàng)。

2.單位根檢驗(yàn)。由于本文選取的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較長(zhǎng)，為保證估計(jì)模型的準(zhǔn)確性，避免偽回歸，在進(jìn)行回歸分析前需要做單位根檢驗(yàn)。

3.多重共線性檢驗(yàn)。多元回歸分析中的獨(dú)立性假設(shè)規(guī)定殘差項(xiàng)之間必須相互獨(dú)立，如果解釋變量之間存在多重共線性，可能會(huì)導(dǎo)致偽回歸等結(jié)果混亂。

4.自相關(guān)性檢驗(yàn)。主要是指研究隨機(jī)誤差項(xiàng)的各期望值之間是否存在著相關(guān)關(guān)系，并對(duì)存在的相應(yīng)關(guān)系進(jìn)一步進(jìn)行探討，一般是找出它們之間的相關(guān)方向與相關(guān)程度。

（五）樣本數(shù)據(jù)分析

通過(guò)對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，我們得到網(wǎng)上發(fā)行中簽率最小值為0.0117%，最大值為0.1140%，均值為0.0268%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0146，說(shuō)明網(wǎng)上發(fā)行中簽率是較低的，各個(gè)數(shù)據(jù)之間的波動(dòng)也是比較小的。首日換手率最小值為0.0001%，最大值為0.0409%，均值為0.0014%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0035，表明在IPO 首日投資者對(duì)于新股的熱情非常大，交易活躍度高。發(fā)行前，每股收益的最大值為3.9300，最小值為0.1600，平均值為1.1214，波動(dòng)較小。

（六）實(shí)證結(jié)果與分析

通過(guò)對(duì)所有變量的單位根檢驗(yàn)，得到所有變量的P 值都為0，表明在5%的置信水平下各變量序列都大致比較平穩(wěn)，并且通過(guò)線性回歸的殘差值的單位根檢驗(yàn)，可知變量間存在協(xié)整關(guān)系。

從多元回歸分析的結(jié)果中看到F 檢驗(yàn)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量F=488.5622，P 值小于0.0001，說(shuō)明在顯著水平為0.05 的時(shí)候，這個(gè)多元回歸的線性模型整體線性關(guān)系成立顯著。D-W 值為2.0233，判斷得到此回歸不存在多重共線性。綜上可以得到多元回歸方程為：

通過(guò)得到的方程可以看出上市首日換手率較大，而且換手率越大，對(duì)IPO 收益率的影響就越大。新股發(fā)行日與上市日的間隔對(duì)IPO 收益率呈正向作用，但影響較小。每股凈資產(chǎn)和IPO 收益率對(duì)IPO 收益率呈正向作用。網(wǎng)上發(fā)行中簽率對(duì)IPO 收益率呈負(fù)向作用，且十分顯著。說(shuō)明網(wǎng)上發(fā)行中簽率越低，投資者在股票市場(chǎng)上申購(gòu)新股十分積極，創(chuàng)業(yè)板IPO 收益率越大。還可以看出發(fā)行前每股收益與IPO 收益率也是正相關(guān)的。

我們將分別代表企業(yè)績(jī)效（X3、X5）和投資者情緒（X1、X2、X4）的綜合指標(biāo)帶入回歸模型分析后，分析其對(duì)IPO 抑價(jià)情況。根據(jù)最后的回歸數(shù)據(jù)可以得出：回歸方程調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.8866，可以看出模型擬合準(zhǔn)確程度較高，解釋變量可以較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)被解釋變量的變化。

三、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

通過(guò)模型結(jié)果，我們可以看出，即使IPO 市場(chǎng)在趨于完善的背景下，抑價(jià)情況還是不可避免，且投資者情緒和IPO 抑價(jià)具有較強(qiáng)相關(guān)性。價(jià)值變化幅度越大的公司，投資者情緒對(duì)IPO 抑價(jià)影響程度越大。從公司績(jī)效與IPO 抑價(jià)的關(guān)系可以看出，公司的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)的大小對(duì)IPO 抑價(jià)起到了正向作用，但不是十分顯著，證明投資者并不關(guān)注公司的基本面情況，存在不理性的投資理念。

（二）政策建議

1.信息對(duì)稱。造成我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO 抑價(jià)的一部分原因是因?yàn)槭袌?chǎng)信息不對(duì)稱，投資者掌握信息有限，并且很少有投資者能具有分析利弊能力。再者券商相對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)與消費(fèi)者的距離更近，更能夠掌握一手資料，所以他們更容易通過(guò)定價(jià)獲利。由于信息不對(duì)稱造成先行者行為被放大，為了改善這一現(xiàn)狀，公司內(nèi)部應(yīng)提高企業(yè)信息透明度；消費(fèi)者同時(shí)也應(yīng)該提高信息搜集與分析的能力；券商應(yīng)在內(nèi)部加強(qiáng)管理，維持市場(chǎng)的公共秩序。市場(chǎng)本身和參與人員要有共同保護(hù)秩序的意識(shí)，才能建立安全投資平臺(tái)。

2.市場(chǎng)監(jiān)督。市場(chǎng)監(jiān)督是每個(gè)大眾參與并盈利的活動(dòng)中必須具備的要素，監(jiān)管不力會(huì)給權(quán)利簇?fù)碚邘?lái)趁機(jī)盈利的便利，一方面破壞力市場(chǎng)秩序，另一方面損害大多數(shù)人利益。IPO 的新股發(fā)行一直以來(lái)存在著以抑價(jià)方式影響投資者情緒并進(jìn)一步盈利，政府可以在以后的市場(chǎng)規(guī)則建立中充當(dāng)法官的角色，加強(qiáng)監(jiān)督必要時(shí)制定相關(guān)懲罰機(jī)制，避免惡意競(jìng)價(jià)、哄抬價(jià)格的行為。

3.完善詢價(jià)機(jī)制。我國(guó)推出詢價(jià)制度的目的在于減弱資金供需雙方信息不對(duì)等帶來(lái)的負(fù)面影響，提高IPO 定價(jià)的效率和合理性。詢價(jià)制雖然保證了投資者有很大空間的選擇權(quán)，但機(jī)構(gòu)會(huì)向投資者部分傾斜。若加入一部分中小投資者，可以縮短投資平均周期，削弱了機(jī)構(gòu)在價(jià)格上的主導(dǎo)權(quán)，市場(chǎng)將以大多數(shù)的中小投資者機(jī)構(gòu)為主，讓IPO 市場(chǎng)更加常態(tài)化。

4.投資者自身知識(shí)體系加強(qiáng)。作為投資者在市場(chǎng)中地位本來(lái)就處于弱勢(shì)，中小投資者資金量不大，容易為資本墊足，損失巨大。除了政策慢慢扶持，也需加深自身對(duì)于投資的理解。投資者改善投資理念，成為成熟的投資者，經(jīng)濟(jì)大環(huán)境與自身選擇相輔相成。政府也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)理性投資的宣傳，同時(shí)借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)，對(duì)投資者進(jìn)行正確的引導(dǎo)。