新證券法如何強化中介機構(gòu)的“看門人”責(zé)任

何海鋒 李曄

歷時四年之久，自2020年3月1日開始實施的新《證券法》最終確立了證券發(fā)行注冊制。從審批制，到核準制，再到如今的注冊制，體現(xiàn)了證券市場更加市場化、法治化和國際化的發(fā)展趨勢。在資本市場法治轉(zhuǎn)型的過程中，以注冊制為核心的新《證券法》明晰了各市場主體的權(quán)利義務(wù)，尤其是強化了中介機構(gòu)的“看門人”作用，彰顯了其在投資者保護和信息披露中的重要性。據(jù)統(tǒng)計，新《證券法》全文提及“證券公司”144次，“證券服務(wù)機構(gòu)”23次，“會計師”及其事務(wù)所6次，“律師”及其事務(wù)所4次，“資產(chǎn)評估機構(gòu)”4次，共計181次。因此，完善投資者保護制度，強化信息披露義務(wù)，壓實中介機構(gòu)責(zé)任，對全面推行證券發(fā)行注冊制、規(guī)范資本市場具有重要意義。

注冊制的兩大主線：信息披露和投資者保護

在審批制和核準制下，發(fā)行人進行信息披露是為了獲得進入資本市場的批文，上市公司的身份本就代表著政府對發(fā)行人價值的肯定。無論是發(fā)行人、中介機構(gòu)，還是監(jiān)管部門，都把工作重心和資源配置到發(fā)行審核環(huán)節(jié)。尤其是在中介機構(gòu)和發(fā)行人的委托代理關(guān)系下，中介機構(gòu)輔助發(fā)行人進行信息造假、犯罪的行為屢見不鮮，造成了投資者的極大損失，破壞了資本市場的秩序。在注冊制下，發(fā)行人進入市場無需經(jīng)過證監(jiān)會的實質(zhì)審查，信息披露直接作用于投資者和市場。沒有了政府的“背書”，中介機構(gòu)對信息的審查就顯得尤為重要。在整合證券發(fā)行、證券交易、上市公司收購等章節(jié)的基礎(chǔ)上，新法專設(shè)信息披露章節(jié)，在基本原則、主體、標準、監(jiān)管等方面做出了新的突破。

除信息披露專章外，投資者保護獨立成章是新法的另一大亮點。資本市場存在天然的、不可避免的信息不對稱，由此決定了投資者踏入市場的同時就處于弱勢地位。根據(jù)投資者和發(fā)行人、中介機構(gòu)、控股股東的不同關(guān)系，投資者保護專章制定了不同的規(guī)定。如，普通投資者和專業(yè)投資者的區(qū)分，投資者適當性管理，表決權(quán)征集，尤其是支持起訴、“中國式”集體訴訟等證券賠償訴訟制度，在現(xiàn)階段極富進步意義。

信息披露和投資者保護兩條主線貫穿整部《證券法》，奠定了中介機構(gòu)的責(zé)任基礎(chǔ)。新法要求中介機構(gòu)重新正視自身的“看門人”職責(zé)，做實信息審查，肩負起投資者保護的重要任務(wù)。

從完善民事責(zé)任體系做起，強調(diào)投資者保護

優(yōu)化民事責(zé)任條款，將更多的違法行為納入規(guī)制中

優(yōu)化民事責(zé)任條款從兩方面入手：一是細化現(xiàn)有的規(guī)定，注重行為的內(nèi)涵和外延;二是增加新的行為類型，迎合新的金融監(jiān)管理念。虛假陳述、操縱市場、內(nèi)幕交易是典型的證券欺詐行為，新法進行的改動均和強化信息披露義務(wù)有關(guān)。

第一，為了和信息披露義務(wù)人的概念進行銜接，新法將虛假陳述的責(zé)任主體擴大到任何單位和個人。無論是證券公司還是證券服務(wù)機構(gòu)，其連帶責(zé)任范圍都有所擴大。如，第五十六條規(guī)定，證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)及其從業(yè)人員，在證券交易活動中做出虛假陳述或者信息誤導(dǎo)，給投資者造成損失的，依法承擔(dān)賠償責(zé)任;第八十五條規(guī)定，信息披露義務(wù)人違反信息義務(wù)進行虛假陳述，致使投資者損失的，應(yīng)當承擔(dān)賠償責(zé)任;保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員，應(yīng)當與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外;第一百六十三條規(guī)定，證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當保證所依據(jù)的文件資料的真實、準確、完整，其制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應(yīng)當與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。相比舊法，除保薦人、承銷的證券公司與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任，新法增加了證券公司的直接責(zé)任人員也要與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任的規(guī)定。責(zé)任到人，加重了直接責(zé)任人員的注意義務(wù);過錯推定原則，減輕了投資者的舉證責(zé)任。證券服務(wù)機構(gòu)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶責(zé)任改為與委托人承擔(dān)連帶責(zé)任，同樣是因為新法用“信息披露義務(wù)人”取代了“上市公司、發(fā)行人”，這意味著證券服務(wù)機構(gòu)在接受發(fā)行人或者上市公司的控股股東、實際控制人、董監(jiān)高等委托時，也要對上述主體的虛假陳述承擔(dān)連帶責(zé)任。

第二，新法在操縱市場違法性的認定上取得了進步。如，第五十五條增加了“不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報;利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者進行證券交易;對證券、發(fā)行人公開做出評價、預(yù)測或者投資建議，并進行反向證券交易;利用在其他相關(guān)市場的活動操縱市場”四項實踐中存在的操縱手段。另外，“意圖影響”四個字拓寬了操縱市場的認定路徑：有第五十五條列舉的或者類似的其他手段、影響證券交易價格或者交易量的結(jié)果、行為和結(jié)果之間具有因果關(guān)系;或者有第五十五條列舉的或者類似的手段、目的是影響證券交易價格或者交易量，不要求有實際影響的結(jié)果。增加“意圖影響”的情形對追究民事責(zé)任的貢獻不大，更多地在行政責(zé)任領(lǐng)域發(fā)揮作用，因為民事賠償?shù)那疤崾墙o投資者造成損失，而“意圖影響”只停留在準備階段或者行為階段，未產(chǎn)生實際影響。

第三，由于信息披露專章重新界定了“重大事件”，導(dǎo)致內(nèi)幕信息的范圍相應(yīng)擴大。根據(jù)新法第八十條，對于股票上市的公司，公司重大資產(chǎn)變動、提供重大擔(dān)?；蛘哌M行關(guān)聯(lián)交易、董事長或者經(jīng)理無法履行職責(zé)等內(nèi)容被新納入“內(nèi)幕信息”的范疇。對于債券上市的公司，新法增加第八十一條，將影響債券交易價格的重大事項納入內(nèi)幕信息的范疇。在豐富內(nèi)幕信息的同時，新法第五十四條規(guī)定，中介機構(gòu)利用內(nèi)幕信息以外的未公開信息進行交易，俗稱“老鼠倉”，也要承擔(dān)民事賠償責(zé)任。在內(nèi)幕信息和未公開信息規(guī)定的共同作用下，信息類違法行為將無處可逃，中介機構(gòu)要更加謹慎行事，防范內(nèi)幕交易的風(fēng)險。為了避免過重的注意義務(wù)導(dǎo)致中介機構(gòu)逆向選擇，新法第五十一條增加了中介機構(gòu)的免責(zé)事由，強調(diào)獲取內(nèi)幕信息和業(yè)務(wù)、職務(wù)、工作有關(guān)的中介機構(gòu)才屬于知情人。

第四，新法第八十八條是一個全新的規(guī)定，證券公司應(yīng)當充分了解投資者的基本情況、財產(chǎn)狀況和投資能力等;如實說明證券、服務(wù)投資風(fēng)險等重要內(nèi)容;做好證券、服務(wù)和投資者之間的匹配。證券公司沒有盡到投資者適當性管理義務(wù)，給投資者造成損失的，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。投資者適當性管理的理念一直存在于我國的資本市場中，但第一次以法律的條文確立下來，提高了我國投資者保護的水平，體現(xiàn)了我國的金融監(jiān)管更加國際化。

除了上述大的變動外，新法還進行了許多細微的變動。如，第五十七條關(guān)于欺詐客戶的規(guī)定中，不再禁止證券公司及其從業(yè)人員挪用客戶資金或者證券。證券公司向客戶提供交易的確認文件不再限定于書面文件，通過網(wǎng)絡(luò)或者傳真等都是合法的手段;第一百八十三條關(guān)于證券公司違規(guī)承銷的規(guī)定，增加了證券公司自營證券以及變相公開的情況;第一百六十一條將投資咨詢機構(gòu)“不得買賣本機構(gòu)提供服務(wù)的上市公司股票”擴大到“不得買賣所有證券”。

民事責(zé)任條款的增加，賦予了投資者更多的索賠依據(jù)，有利于提高投資者對市場的信心，降低投資者遭受損失的風(fēng)險;中介機構(gòu)面臨民事訴訟的概率增加，由于舉證責(zé)任以及證明標準等影響，中介機構(gòu)敗訴的可能性極大。增加民事責(zé)任條款，放手讓投資者與中介機構(gòu)進行博弈，對防范中介機構(gòu)的道德風(fēng)險有更直接的作用，能夠促進投資者和資本市場的共同成長，有利于中介機構(gòu)做出正確的價值判斷。

拓寬索賠途徑，鼓勵投資者自我博弈

新法規(guī)定了先行賠付、支持起訴、代表人訴訟、“中國式”集體訴訟等具有中國特色的證券民事訴訟制度。中介機構(gòu)應(yīng)該清楚地認識到，新的證券民事訴訟制度不僅帶來了受害者的量變，更重要的是違法成本的質(zhì)變。以往受害者分散在各地，舉證困難，礙于訴訟成本，不愿意提起民事賠償;即使提起訴訟，中介機構(gòu)也能采取措施規(guī)避責(zé)任。新的證券民事訴訟制度加上投資者保護機構(gòu)的介入，中介機構(gòu)敗訴的風(fēng)險增大，甚至可能導(dǎo)致中介機構(gòu)破產(chǎn)倒閉。這種壓力無疑會倒逼中介機構(gòu)及其從業(yè)人員遵紀守法，勤勉、專業(yè)、審慎地工作，從而有效防范各類欺詐行為的發(fā)生，真正起到“看門人”的作用，凈化資本市場。

民事責(zé)任體系化任重道遠

從民事條款的完善以及各項訴訟制度的落實可以看出，新法對民事責(zé)任十分重視。但不得不承認的是，民事責(zé)任體系雜亂無序的問題仍然沒有得到解決，證券立法還有很大的進步空間。以證券公司的虛假陳述為例，新法第二十九條、第五十六條、第八十五條、第八十九條分別規(guī)定在證券發(fā)行、證券交易、信息披露、投資人保護這四章，所跨的章節(jié)最多，甚至行政責(zé)任的規(guī)定中還遺留了第一百八十三條關(guān)于證券公司違規(guī)公開發(fā)行證券的民事責(zé)任，缺乏體系化的法條難以進行前后對比和上下承接，不利于法律的更新進步。實踐中，法條分散、重復(fù)，削弱了法律的指導(dǎo)作用，不僅加大了中介機構(gòu)和投資者在學(xué)習(xí)運用法律過程中的困難，也給司法工作者適用法律帶來了挑戰(zhàn)。

制度安排不平衡，引起司法實踐不公正的困境

新舊法中關(guān)于中介機構(gòu)民事責(zé)任的大量條款集中于證券欺詐行為，尤其是虛假陳述。雖然新法增加了操縱市場、內(nèi)幕交易的認定標準，但是對歸責(zé)原則還是未明確，其他違法行為的民事責(zé)任規(guī)定就更加簡陋了。法律制度的不平衡影響了實踐中關(guān)于違法行為的認定，在“中國裁判文書網(wǎng)”以判決結(jié)果為檢索點，時間設(shè)定為2017年1月1日至2019年12月31日，檢索到的民事案件中，案由為虛假陳述的有24033篇，案由為操縱市場的有17篇，案由為內(nèi)幕交易的有13篇。造成數(shù)量如此懸殊的很大一部分原因是三類信息失真行為的界限模糊，而虛假陳述作為證券侵權(quán)行為的基本樣態(tài)，規(guī)定詳細，便于認定。制度安排的不平衡會造成操縱市場等規(guī)定被架空，最終導(dǎo)致司法不公，法律必須逐步解決這樣的弊端。

加重行政處罰，迫使中介機構(gòu)在信息披露中歸位盡責(zé)

核準制強調(diào)職能主義，證監(jiān)會權(quán)力獨大，是證券監(jiān)管的一把手。注冊制實施后，職能主義讓位于效率主義，產(chǎn)生了新的博弈局面。證監(jiān)會放開證券發(fā)行上市的門檻，中介機構(gòu)承擔(dān)起“發(fā)行前臺”的工作，對證券質(zhì)量進行實質(zhì)審核。證監(jiān)會對證券的直接監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^監(jiān)管中介機構(gòu)來間接實現(xiàn)對證券質(zhì)量的把控。沒有了證監(jiān)會對證券質(zhì)量的“背書”，市場對證券的唯一判斷依據(jù)是中介機構(gòu)的信息披露，市場對中介機構(gòu)勤勉盡責(zé)、誠實守信的期望增加，《證券法》必須對中介機構(gòu)加以更嚴格的行政責(zé)任來滿足這種期望，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，凡違法行為均處以罰款，且罰款上限大幅度提升，關(guān)鍵變動是“沒一罰五”變?yōu)椤皼]一罰十”，頂格罰款一千萬元，適當加以資格罰。其中，最具代表性的是第一百八十二條，保薦人不履行法定職責(zé)，沒收業(yè)務(wù)收入，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上十倍以下的罰款或者處以一百萬元到一千萬元的罰款;情節(jié)嚴重的，并處暫?；蛘叱蜂N業(yè)務(wù)許可;對保薦代表人處以五十萬元到五百萬元的罰款。

第二，針對實踐中新出現(xiàn)的證券公司違反投資者保護義務(wù)、程序化交易影響交易秩序、未進行業(yè)務(wù)隔離的違法行為，新法增加了警告、罰款或者撤銷業(yè)務(wù)許可的處罰。

第三，新法第二百二十一條規(guī)定市場禁入的范圍擴大，增加了一定期限內(nèi)直至終身不得從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)或者一定期限內(nèi)不得在證券交易所、國務(wù)院批準的其他全國性證券交易場所交易證券兩種情形。

第四，責(zé)任程度與危害性之間的比例欠妥。例如，新法第一百八十八條規(guī)定，證券服務(wù)機構(gòu)及其從業(yè)人員違反限售規(guī)定買賣證券，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以買賣證券等值以下的罰款。而上市證券的價值往往以千萬甚至億為起步單位，如此巨額罰款與主觀惡性、行為危害性并不匹配。加重中介機構(gòu)的行政責(zé)任是大勢所趨，但細化責(zé)任程度，讓責(zé)任呈現(xiàn)合理的階梯化分布同等重要。

配套刑事責(zé)任，嚴厲打擊證券犯罪行為

新《證券法》落地，需要制定或者修改大量的配套規(guī)定，進一步完善資本市場的法規(guī)體系。中介機構(gòu)的行政責(zé)任加重，刑法相關(guān)罪名的內(nèi)容必然要做出相應(yīng)的改變。事實上，這項工作已經(jīng)開展，刑法正在聯(lián)動修改當中。同時，證監(jiān)會作為主要監(jiān)管機關(guān)，也將加強與有關(guān)部門的協(xié)調(diào)合作，對涉嫌構(gòu)成犯罪的證券違法行為，依法移送司法機關(guān)追究刑事責(zé)任。

從整個責(zé)任體系來看，刑事責(zé)任還是要交由《刑法》去完善，《證券法》的重點是民事責(zé)任和行政責(zé)任。其中，民事責(zé)任側(cè)重賠償損失，由投資者主導(dǎo);行政責(zé)任重在規(guī)制懲罰，由監(jiān)管主體主導(dǎo)。緊扣信息披露和投資者保護兩條主線，新法對民事責(zé)任和行政責(zé)任的安排既具有中國特色，又能與國際接軌。但任何改革都不可能是完美無缺的，在處理兩者的關(guān)系時，第二百二十條規(guī)定民事責(zé)任優(yōu)先，但提起民事訴訟又要求行政前置，中介機構(gòu)遭受行政處罰后無力支付足額民事賠償成為常態(tài)，尤其新法又極大地加重了中介機構(gòu)的行政責(zé)任，加劇了兩者之間的矛盾沖突?？梢姡m然中介機構(gòu)責(zé)任體系已經(jīng)取得了顯著進步，但還需在市場實踐中不斷調(diào)整和總結(jié)，才能徹底壓實中介機構(gòu)的責(zé)任，最終實現(xiàn)信息公開和投資者保護兩大目的，成為整部《證券法》的中流砥柱。

（作者單位：北京市天同律師事務(wù)所，中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟法學(xué)院）