利率市場化的發(fā)展及對我國居民消費的影響

徐偉強

摘 要：為了推進金融市場的發(fā)展，構建完善的市場經(jīng)濟體制，我國一直在實行利率市場化的改革，利率市場化的推進對我國居民消費的影響也成為了關注的焦點。為了探析利率市場化與我國居民消費的動態(tài)關系，本文首先梳理中國利率市場化進程及發(fā)展現(xiàn)狀，從理論上分析其對我國居民消費的影響。其次通過構建VAR模型，采用脈沖響應分析和方差分解來研究利率市場化與居民消費的動態(tài)關系。結果發(fā)現(xiàn)，我國利率市場化的推進對于居民消費水平有著正向的促進作用，且居民消費的方差分解結果表明利率市場化的貢獻率曾逐年上升的情形，故利率市場化對居民消費的影響會隨著時間的推移而加深。

關鍵詞：利率市場化;經(jīng)濟發(fā)展;居民消費;VAR模型

0 前言

央行在2019年8月中旬正式?jīng)Q定開始LPR即貸款市場報價利率形成機制的推進工作，這一決定意味著長期以來我國存在的利率雙軌問題（存貸款利率和貨幣市場利率分別運行）開始得到解決。這是自2015年我國完全放開人民幣存款利率浮動范圍以來又一影響深遠的改變。長久以來我國存在著貨幣市場利率與存貸款利率之間傳導不通暢的現(xiàn)象，這一改革的實施不僅意味著將逐漸掃清阻礙利率傳導的障礙，也表明利率市場化改革將向更深處進發(fā)。

自1986年我國開始利率市場化改革，至今已歷經(jīng)了33個春秋。1986年是利率市場化改革的突破年，這一年我國試探性的開始放開銀行間拆借利率，期間歷經(jīng)不斷的努力直到1996年才實現(xiàn)徹底放開。自此，利率市場化改革步伐加快，到1999年經(jīng)過多年的探索利率市場化改革再摘碩果，實現(xiàn)了債券市場利率的放開。而針對改革的重中之重——存貸款市場，我國則按照分幣種、分市場、分范圍等步驟一步一步進行改革。到2013年終于把貸款利率的浮動范圍限制徹底去除，到2015年又實現(xiàn)了人民幣存款利率的自由浮動。至此我國各種利率的浮動范圍基本上可以實現(xiàn)由市場來決定。

回望利率市場化的改革歷程，在不同的時期，隨著改革的目標和力度的變化，其也從不同方面對經(jīng)濟發(fā)展和居民消費帶來了改變。利率市場化的發(fā)展首先會使我國金融市場發(fā)展更加完善，貨幣政策實施更加有利，與此同時它增強了我國經(jīng)濟的抗沖擊能力，則必然會使我國經(jīng)濟的波動性降低，從而給居民創(chuàng)造了一個更加穩(wěn)定的消費環(huán)境。而在整個利率市場化改革的進程中最重要也是影響最深遠的部分莫過于存貸款利率市場化的改革。存貸款利率市場化的改革使得銀行擁有自主定價的權利，一方面加強了銀行的競爭能力，另一方面為了吸引存款，銀行會提高存款利率，而存款利率的提高則會使居民財富得到增值。因此無論是對宏觀經(jīng)濟變量的影響又或者對微觀主體的影響，利率市場化的改革最終會影響到居民消費的變動，那么這種變動是正向的還是負向？是長期的還是短暫的？本文將對這些方面展開探索。

1 文獻綜述

近年來隨著內外部經(jīng)濟環(huán)境的改變，我國GDP增速有所放緩，經(jīng)濟發(fā)展也面臨著來自各方的沖擊。此時，進行產(chǎn)業(yè)結構升級、拉動居民消費成為經(jīng)濟改革發(fā)展的重點，但一直以來居民消費的整體表現(xiàn)卻差強人意，且自2010年以來社會消費品零售總額增速持續(xù)放緩，雖然這幾年我國有著消費升級的趨勢，但總體來看居民消費率仍然偏低，內需不足仍然是制約我國經(jīng)濟發(fā)展的重要因素。如何有效拉動內需、增加居民消費及其在經(jīng)濟中的比重，成為各方思考的問題。

諸多學者也從不同的方面探索了影響我國居民消費的原因，其中金融市場的發(fā)展程度無疑是影響居民消費的重要因素。不發(fā)達的金融市場不利于居民財產(chǎn)性收入的增長從而會抑制居民對服務消費的支出，而金融發(fā)展程度提高則會增加居民對各類消費品的支出。此外，長期以來我國金融市場存在著流動性約束的現(xiàn)象，而流動性約束的存在成為制約我國居民消費發(fā)展的重要因素。甘犁等（2018）采用微觀數(shù)據(jù)對此進行了研究，結果表明我國金融市場流動性約束的存在顯著提高了家庭儲蓄率，且對低收入家庭的影響更大，而低收入家庭的消費傾向明顯高于高收入家庭，因此流動性約束大大制約了我國居民消費的增長。而利率市場化的推進則會推動我國金融市場的發(fā)展程度，加速銀行競爭進而推動居民消費信貸的發(fā)展。

然而，一直以來我國的利率管制政策抑制了居民消費的提升。原因是多方面的，一方面利率管制使得不同的企業(yè)取得資金成本有所差異，大企業(yè)特別是國企取得的貸款利率低于中小企業(yè)，資金成本的降低會帶來產(chǎn)出效率的提高，則企業(yè)便會降低勞動投入，那么勞動收入占比的下降會直接導致消費支出的降低，這也是我國居民消費率下降的原因。陳彥斌等人（2014）的研究印證了這個結論，他們認為利率管制的存在使得貸款利率降低了，從而降低了整個社會的資本成本，促進了產(chǎn)出的提高，但這一增長帶來了投資率的上升和消費率的下降，此外在利率管制下由于政府還要征收“扭曲稅”，使得居民可支配收入減少，消費水平下降。陳小亮和陳偉澤（2017）則通過構建一個一般均衡模型研究了利率管制的影響，結果表明利率管制的存在強化了垂直生產(chǎn)結構的影響，這種影響的存在弱化了非國有企業(yè)的投機動機，導致資源錯配，從而不利于居民消費的增長。而利率市場化的推進則會弱化這種影響，從而提高產(chǎn)出，使居民消費可以增加66.9%。

金中夏等（2013）的研究表明，單純的提高實際工資僅僅促進了居民消費水平的提高，但不會帶來消費投資結構的改變，而利率市場化的推進則會通過提高實際利率，進而提高生產(chǎn)效率，使得消費在GDP中的比重上升。利率的提升不僅增加了居民獲得財產(chǎn)性收入增長的機會進而購買更多消費品，而且生產(chǎn)效率的提高會推動投資和經(jīng)濟的發(fā)展來刺激消費。此外，利率上升還會使居民預期收入增加從而提高現(xiàn)在和未來的消費水平，但當期的消費還要受到財富效應和替代效應等兩方面的影響。因此要想提高居民消費，改善收入分配制度就需要堅定不移地推進利率市場化改革（陳斌開和李濤，2019）。

2 理論機制

通過以上的文獻梳理，我們發(fā)現(xiàn)利率市場化可以從多方面對居民消費產(chǎn)生影響，這些影響有直接的也有間接的。當利率管制存在時，造成了偏低的存款利率，而中國居民偏好儲蓄的特點造成儲蓄率比較高，從而使得財富從居民手中流向企業(yè)，特別是流向那些可以取得低貸款利率國有企業(yè)，最終造成財富分配的不均衡和收入差距的擴大，這種情況在一定程度上擠出了居民消費。特別是對于低收入人群，低收入人群具有收入低、消費傾向大、投資渠道窄、偏好儲蓄等特點，但儲蓄帶來的財產(chǎn)性收入少，則低存款利率對消費的抑制效應就變得更加明顯。而利率市場化則會使存款利率提高，并從兩個方面對居民消費帶來影響。一方面是替代效應，即利率市場化導致存款利率上升，使得人們更愿意儲蓄從而獲得更多收益并放棄了當前消費。另一方面，存款利率的上升又會使居民收入增加，從而使人們愿意增加消費支出，這種實際財富的增長帶來消費的增加是收入效應。最終居民消費增加與否取決于替代效應和收入效應的相互作用。

從間接影響來看，影響居民消費的因素有很多，比如消費習慣、經(jīng)濟發(fā)展水平、工資性收入、金融市場發(fā)展程度等，利率市場化的推進也會通過影響這些間接因素進而傳導到居民消費或者消費率。一方面，利率市場化使得貸款市場競爭加強，使企業(yè)在貸款時擁有更多議價能力，降低了企業(yè)融資成本，增加了產(chǎn)出，進而會提高居民消費。同時融資成本的降低也會促進房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，固定資產(chǎn)價格的增加又會通過財富效應來促進居民消費。此外，利率市場化對經(jīng)濟發(fā)展水平和金融市場的完善都有推動作用，金融市場發(fā)展程度越高，居民收到的消費約束越少，則消費容易增加，經(jīng)濟發(fā)展水平越高，則居民可獲得的收入也越高，且對未來良好的預期也會帶來消費的增長。

總而言之，利率市場化對居民消費所帶來的影響是多方面的，但綜合影響究竟是正向的還是負向的則值得進一步探索。

3 實證分析

3.1 數(shù)據(jù)及指標的選取

本文選取了1995—2015年的時間序列數(shù)據(jù)來研究利率市場化對居民消費的影響，因為在1995年之前利率市場化水平不高且基本沒什么變化，而到了2015年除外幣存款外我國基本上實現(xiàn)了存貸款市場的利率市場化改革。在指標選取上為了消費異方差的影響和方便計算本文分別采用取了對數(shù)的實際人均居民消費水平（lnC）來表示居民消費和取了對數(shù)的實際人均GDP（lnGDP）來表示經(jīng)濟發(fā)展，這兩個指標數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計局。

對于利率市場化的變化本文參考王舒軍和彭建剛（2014）的研究，編制了利率市場化指數(shù)（IRLI），編制步驟如下：

首先將利率市場化的過程分為四大類，涉及四個市場即存貸款市場、債券市場、貨幣市場和理財市場，并分別賦予相應的權重。再將四大市場細化為12個指標，其中存貸款市場包括本外幣存貸利率這四個指標，貨幣市場包括兩個指標即同業(yè)拆借利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率，債券市場則包括債券的發(fā)行、回購利率以及現(xiàn)券交易利率，最后再把理財市場也考慮在內，其包含理財產(chǎn)品、信托和基金等三種利率。然后把每個指標根據(jù)其在市場中的重要性賦予一定的權重，并根據(jù)每個指標所對應的市場權重細化出其在整個市場中的占比，然后根據(jù)每年利率市場化的改革程度，對每項指標的市場化程度分別賦予0-1的權重，最后將兩種占比相乘得出利率市場化綜合指數(shù)。

3.2 單位根檢驗

在建模分析數(shù)據(jù)前，本文首先對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性采用ADF單位根檢驗的方法進行了驗證。在對原序列進行檢驗后發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)都是不平穩(wěn)的，而二階差分后的數(shù)據(jù)則滿足平穩(wěn)性條件，檢驗結果如下：

由以上結果可知二階差分后的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，符合同階單整的條件，因此可以進一步做協(xié)整檢驗，以驗證變量之間是否存在長期均衡的關系。

3.3 協(xié)整檢驗

本文采用Johansen協(xié)整檢驗的方法來檢驗變量之間是否存在長期均衡的關系，檢驗結果如下表所示：

上表顯示了跡檢驗和最大特征根檢驗的結果，研究顯示在5%的顯著水平下存在2個協(xié)整關系，因此變量之間存在長期均衡的關系。

3.4 脈沖響應分析

由于脈沖響應分析可以衡量一個來自內生變量的沖擊對VAR模型內其它內生變量的影響，所以本文采用脈沖響應分析從兩方面來檢驗變量之間存在的動態(tài)關系。一方面考察利率市場化對消費的直接影響，另一方面考察在利率市場化影響下經(jīng)濟發(fā)展水平對消費的影響。所考察的脈沖響應函數(shù)圖像如下：

從以上脈沖響應函數(shù)圖像可以發(fā)現(xiàn)，來自利率市場化的一個隨機沖擊下，居民消費首先有一個負向的反應，但反應并不明顯，直到4期以后才逐漸轉為正向且影響力逐漸遞增。從居民消費對于經(jīng)濟發(fā)展水平的脈沖響應函數(shù)圖像來看，從一開始居民消費水平就有一個正向的反應，且這種影響逐漸遞增，直到7-8期開始達到頂點，然后逐漸走弱。因此無論是直接影響還是間接影響，利率市場化對居民消費最后都會有一個促進作用。

3.5 方差分解

從居民消費水平的方差分解可以看出，居民消費受到來自利率市場化、經(jīng)濟發(fā)展和其自身的三方面影響，在前三期主要受來自自身的影響比較大并在4期以后影響力開始變小，且其影響力從一開始便逐漸降低。來自經(jīng)濟發(fā)展水平的方差貢獻率逐漸上升并在8期以后開始下降，且其波動性在6期以后趨于穩(wěn)定。而利率市場化的方差貢獻率雖然一開始比較小，但除3-4期有小幅下降，其它期數(shù)都是呈現(xiàn)上升態(tài)勢，且幅度在5期以后逐漸增強。

4 結論及建議

本文研究了我國利率市場化的發(fā)展狀況以及其對于居民消費的影響，并且在VAR模型的框架下，分析了利率市場化與居民消費的動態(tài)關系。從以上研究的結果來看：第一，利率市場化的推進在短期內對于居民消費的影響有限，但隨著時間的推進，利率市場化程度的提高對于居民消費有著正向的影響，且影響程度在加強。第二，利率市場化對經(jīng)濟發(fā)展水平的影響比較明顯，而經(jīng)濟發(fā)展水平也推動了居民消費的提升。說明利率市場化對其它變量的影響同樣也會使消費水平得到提高。

根據(jù)以上結論，我們得出利率市場化的發(fā)展促進了消費的增長，在持續(xù)擴大內需的基調下，我們應該堅定不移地推進利率市場化改革提高金融市場發(fā)展程度。具體而言，有以下幾點：

第一，在存款市場上鼓勵金融機構推出更加多樣化的產(chǎn)品以滿足居民的存款和理財需求，增加居民財產(chǎn)性收入，讓利率市場化的改革成果更大程度地惠及普通居民。此外還要對存款市場進行監(jiān)管，鼓勵合理競爭，以防過度競爭可能導致的存貸款利率倒掛的情況發(fā)生。

第二，在利率傳導機制的改革上還要更進一步，當前我國存貸款市場雖然實現(xiàn)了利率由市場來決定，但仍然存在利率的非正式干預，這種“暗管制”和發(fā)展滯后的金融市場，最終阻礙了利率的變化從貨幣政策端傳導至存貸款市場。而改善傳導機制實現(xiàn)利率雙軌的并軌，有助于降低貸款利率，從而促進企業(yè)和經(jīng)濟的發(fā)展，進而使居民擁有更多的可支配收入，從而促進消費的增長。

第三，積極發(fā)展非銀金融，促進整個金融市場的繁榮，可以降低企業(yè)進行貸款的成本。與此同時還要減少流動性約束，一方面鼓勵消費信貸的發(fā)展，另一方面打擊不正當?shù)南M信貸，在鼓勵居民擴大消費的同時，維護消費信貸市場的健康發(fā)展。

參考文獻：

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