房地產(chǎn)存貨、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

周澤將 王怡晨

摘要：在中國(guó)近年積極鼓勵(lì)房地產(chǎn)行業(yè)“去庫(kù)存”的政策背景下，本文選取2007年至2017年間中國(guó)資本市場(chǎng)A股房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角探討了房地產(chǎn)行業(yè)“去庫(kù)存”政策的微觀意義。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)企業(yè)存貨規(guī)模越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低;景氣的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)上述負(fù)向影響具有緩解作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，持有較大規(guī)模房地產(chǎn)存貨不利于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提升，而高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的房地產(chǎn)企業(yè)具有更高的市場(chǎng)價(jià)值。本文研究從微觀視角為房地產(chǎn)行業(yè)“去庫(kù)存”政策提供了增量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)有助于加深對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展問(wèn)題的理解。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);房地產(chǎn)存貨;宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì);企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

中圖分類(lèi)號(hào)：F276? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? 文章編號(hào)：1001-862X（2020）01-0110-006

2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要鞏固“去庫(kù)存”等五大任務(wù)成果并增強(qiáng)微觀主體活力，發(fā)揮企業(yè)和企業(yè)家的主觀能動(dòng)性。提升活力、謀求發(fā)展意味著企業(yè)必須采取更加積極主動(dòng)的投資策略，承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前中國(guó)正處于風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存的重要發(fā)展階段，房地產(chǎn)行業(yè)亟待構(gòu)建平穩(wěn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)持有較大規(guī)模房地產(chǎn)存貨可能成為企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期發(fā)展的阻力，探討房地產(chǎn)存貨之于房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

（一） 文獻(xiàn)綜述

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)體現(xiàn)的是管理層為獲取高額回報(bào)而愿意接受高風(fēng)險(xiǎn)的傾向[1]，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高表示企業(yè)更多地選擇了預(yù)期凈現(xiàn)值為正值的高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)投資項(xiàng)目。提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有利于企業(yè)資本配置效率和長(zhǎng)期價(jià)值的提升[2]，在宏觀層面則有助于社會(huì)資本積累和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的國(guó)家具有更高的社會(huì)生產(chǎn)率。[3]現(xiàn)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的文獻(xiàn)大致從企業(yè)自身特征和所處環(huán)境特征兩個(gè)層面討論了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素。企業(yè)自身特征層面的研究主要從所有權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[4]、高管個(gè)人特征、資產(chǎn)運(yùn)作[5]等企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制視角進(jìn)行，外部環(huán)境層面的研究則主要從經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境和社會(huì)文化環(huán)境[6]兩個(gè)角度展開(kāi)。

房地產(chǎn)持有的經(jīng)濟(jì)影響研究可以粗線條地劃分為企業(yè)自身和宏觀經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面。企業(yè)層面研究主要以非房地產(chǎn)企業(yè)為對(duì)象，其結(jié)論存在兩面性：一方面，企業(yè)持有一定規(guī)模房地產(chǎn)能更靈活地使用財(cái)務(wù)杠桿、擴(kuò)大投資[7];另一方面持有房地產(chǎn)的“擠出效應(yīng)”明顯，會(huì)造成非房地產(chǎn)企業(yè)資源配置效率[8]和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著下降。宏觀經(jīng)濟(jì)層面，擴(kuò)大房地產(chǎn)投資能帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)和國(guó)家、區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);但這種作用是有限且波動(dòng)的[9]，房地產(chǎn)市場(chǎng)吸引大量資本可能引發(fā)資源錯(cuò)配，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決定因素——全要素生產(chǎn)率降低。

綜觀已有文獻(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的相關(guān)研究多從企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制切入，相對(duì)忽視公司特征之于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)理。房地產(chǎn)投資和持有規(guī)模擴(kuò)大對(duì)非房地產(chǎn)企業(yè)和國(guó)家而言都是兼具利弊的“雙刃劍”，已有文獻(xiàn)頗為豐富，但鮮有基于房地產(chǎn)企業(yè)的相關(guān)研究。因此本文以房地產(chǎn)企業(yè)為研究主體，嘗試從房地產(chǎn)“存貨”屬性切入探討房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題。

（二） 理論分析

存貨管理是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中的重要環(huán)節(jié)。中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，房地產(chǎn)行業(yè)“去庫(kù)存”與制造業(yè)“去產(chǎn)能”的政策理念一脈相通，二者在影響機(jī)制上應(yīng)存在一定共通之處。從制造業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，存貨管理水平一般和企業(yè)業(yè)績(jī)呈倒U形關(guān)系，因此制造業(yè)企業(yè)應(yīng)保持適當(dāng)規(guī)模的庫(kù)存，避免冗余，以提高效率，抬升企業(yè)業(yè)績(jī)。[10]已有研究還發(fā)現(xiàn)存貨管理水平和企業(yè)業(yè)績(jī)間的關(guān)系存在明顯的行業(yè)差異[11]，總資產(chǎn)越大的行業(yè)庫(kù)存管理的績(jī)效提升作用越明顯。[12]朱（Zhu）等以2003年至2014年中國(guó)制造業(yè)上市公司樣本展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)制造業(yè)企業(yè)精益庫(kù)存與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在倒U形關(guān)系，企業(yè)通常會(huì)在精益庫(kù)存和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間權(quán)衡，將庫(kù)存維持在合理水平將有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。[13]

房地產(chǎn)存貨是房地產(chǎn)企業(yè)最核心的資產(chǎn)，相較一般制造業(yè)企業(yè)的存貨，房地產(chǎn)存貨有一定特殊性，其開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、投入要求高、使用時(shí)間久、自身價(jià)值高且波動(dòng)大，兼具消費(fèi)品與投資品雙重屬性，但究其本質(zhì)仍是企業(yè)持有待售的資產(chǎn)。土地、建材、配套設(shè)備等原材料，尚未完工的土地及房屋等在產(chǎn)品，已完成開(kāi)發(fā)的土地、房屋、配套設(shè)施等產(chǎn)成品是構(gòu)成房地產(chǎn)存貨的主要內(nèi)容。房地產(chǎn)存貨是企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中公開(kāi)披露的項(xiàng)目之一，是易于獲取的顯性信息，其相關(guān)數(shù)值可以視為“房地產(chǎn)庫(kù)存”宏觀概念在微觀層面的體現(xiàn);同時(shí)房地產(chǎn)存貨在房地產(chǎn)資產(chǎn)中占比較大，其規(guī)模變化對(duì)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期發(fā)展都可能產(chǎn)生更明顯的影響?；谝陨戏治?，制造業(yè)企業(yè)精益庫(kù)存管理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)機(jī)制已得到驗(yàn)證，而房地產(chǎn)存貨與房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間可能存在的相關(guān)性成為本文主要關(guān)注的問(wèn)題。

（三） 研究假設(shè)

1.房地產(chǎn)存貨的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)抑制效應(yīng)

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)都是需要高投入的資源消耗活動(dòng)，二者存在嚴(yán)峻的資源競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。高收益的房地產(chǎn)項(xiàng)目對(duì)非房地產(chǎn)企業(yè)其他業(yè)務(wù)活動(dòng)“擠出效應(yīng)”明顯，這將約束企業(yè)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)活動(dòng)[14]等有益風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)的開(kāi)展，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?！皵D出”路徑主要有兩種：一是吸引企業(yè)直接投資房地產(chǎn)項(xiàng)目從而占用內(nèi)生資源，二是吸引金融資本以擠占外生資源獲取渠道。這種“擠出效應(yīng)”也可能存在于房地產(chǎn)企業(yè)中，過(guò)度投資房地產(chǎn)項(xiàng)目將導(dǎo)致房地產(chǎn)存貨規(guī)模過(guò)大，積壓的房地產(chǎn)存貨將占用大量?jī)?nèi)生和外生資源，房地產(chǎn)企業(yè)受制于匱乏的資源將無(wú)力開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)。因此可以合理預(yù)期，房地產(chǎn)存貨規(guī)模擴(kuò)大將降低房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。據(jù)此本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)H1：限定其他條件，房地產(chǎn)存貨規(guī)模與房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在負(fù)向關(guān)系。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之于房地產(chǎn)存貨風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)抑制效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能從如下兩方面對(duì)房地產(chǎn)存貨的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)抑制效應(yīng)產(chǎn)生影響。一是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響房地產(chǎn)企業(yè)的投資開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售的計(jì)劃制訂，經(jīng)濟(jì)周期上升階段，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和需求皆呈擴(kuò)展趨勢(shì);而經(jīng)濟(jì)周期下降階段開(kāi)發(fā)投資與需求規(guī)模則隨之收縮。[15]二是企業(yè)管理層會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向，房地產(chǎn)企業(yè)管理層一般僅在宏觀經(jīng)濟(jì)條件允許的情況下才承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨蟽牲c(diǎn)分析，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很可能對(duì)房地產(chǎn)存貨之于房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。景氣的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，出現(xiàn)存貨積壓的可能將有所降低;與此同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)可能基于對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的樂(lè)觀判斷而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。[16]因此本文提出研究假設(shè)2：

假設(shè)H2：限定其他條件，景氣的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)緩解房地產(chǎn)存貨規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)向影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選擇中國(guó)A股資本市場(chǎng)2007年至2017年間房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為初始樣本，初始樣本的公司-年度觀測(cè)值共計(jì)1176個(gè)。樣本期間的選擇主要基于以下兩點(diǎn)考慮，一是《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（2006）》自2007年1月1日起施行，選擇2007年作為研究起始年份可以保證樣本處于同一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則背景之下，數(shù)據(jù)具備可比性;二是計(jì)算因變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平指標(biāo)需要t-1期至t+1期的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，現(xiàn)有數(shù)據(jù)至多可分析至2017年。因資本市場(chǎng)中的非正常交易狀態(tài)（主要包括終止上市、暫停上市和停牌）公司、ST或*ST公司屬于特殊樣本，其財(cái)務(wù)特征和治理特征有別于正常經(jīng)營(yíng)的上市公司，在回歸分析中屬于異常值，因此予以剔除，共刪除非正常交易狀態(tài)觀測(cè)值34個(gè)，ST或*ST公司觀測(cè)值95個(gè)。存在變量缺失值的樣本可能會(huì)影響估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文剔除存在變量缺失值的樣本36個(gè)。此外，為控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的不利影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%分位和99%分位進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。除部分宏觀數(shù)據(jù)取自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），采用的分析軟件為Stata 15.1。

本文根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》（2012年修訂）中的行業(yè)名稱(chēng)和代碼分年度確認(rèn)了研究期間的房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司，最終的研究樣本為150家房地產(chǎn)上市公司共計(jì)1011個(gè)樣本觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。對(duì)最終樣本進(jìn)行初步的年度分布情況統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)2007年至2017年歷年的房地產(chǎn)上市公司樣本觀測(cè)值數(shù)量（個(gè)）分別為59、70、82、107、110、121、116、115、116、115。由此可以看出：2007年以來(lái)，中國(guó)A股市場(chǎng)的房地產(chǎn)上市公司數(shù)量逐年遞增并在2012年達(dá)到峰值，2013年這一數(shù)量明顯減少，此后四年中房地產(chǎn)上市公司數(shù)量基本穩(wěn)定。

（二） 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)房地產(chǎn)存貨對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，本文借鑒現(xiàn)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)文獻(xiàn)構(gòu)建如下的模型（1）。因變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RISK），本文參考余明桂等的研究，主要采用企業(yè)盈利波動(dòng)性衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，具體采用如下兩種方法度量：（1）滾動(dòng)計(jì)算t-1至t+1年間經(jīng)年度均值調(diào)整后的房地產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差（RISK1）;（2）滾動(dòng)計(jì)算t-1至t+1年間經(jīng)年度均值調(diào)整后的房地產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)收益率極差（RISK2）。本文參考劉行等、周澤將和宋淑嬋[17]的研究設(shè)計(jì)主要測(cè)試變量房地產(chǎn)存貨規(guī)模（INV）用于衡量房地產(chǎn)企業(yè)的房地產(chǎn)存貨水平，其具體定義為房地產(chǎn)企業(yè)存貨期末總額與期末總資產(chǎn)的比值，房地產(chǎn)存貨規(guī)模偏大意味著企業(yè)較可能存在房地產(chǎn)存貨積壓。

回歸模型中，β0為回歸模型的截距項(xiàng)，ε為回歸模型的隨機(jī)干擾項(xiàng)，RISK為上文介紹的兩種企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)度量指標(biāo)RISK1、RISK2中的任意一個(gè)。若房地產(chǎn)存貨規(guī)模INV項(xiàng)系數(shù)β1顯著為負(fù)，則證實(shí)房地產(chǎn)存貨規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在抑制作用，研究假設(shè)H1成立。

RISK=β0+β1INV+β2SIZE+β3LEV+β4NCF+β5GROW+β6FIRST+Year+ε（1）

為了驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上引入宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度啞變量MEC_D和其與存貨規(guī)模INV的交乘項(xiàng)INVMEC_D，構(gòu)建模型（2）。本文借鑒王海林和張愛(ài)玲[18]的研究設(shè)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度（MEC_D）這一啞變量，以宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度作為宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的替代變量。具體地，以2007年至2017年間宏觀經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)的中位數(shù)為分界，大于此中位數(shù)則宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度啞變量（MEC_D）取1，否則為0。根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，本文研究的10年期間內(nèi)，2007年、2009年、2010年、2011年、2012年為宏觀經(jīng)濟(jì)較景氣年度，其余年度宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度相對(duì)較低。根據(jù)研究假設(shè)H2的預(yù)期，交乘項(xiàng)的系數(shù)α1應(yīng)顯著大于0。

RISK=β0+β1INV+α1INVMEC_D+α2MEC_D+β2SIZE+β3LEV+β4NCF+β5GROW+β6FIRST+Year+ε（2）

（三） 變量定義

本文主要從公司特征和公司治理特征兩個(gè)方面選取了可能會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平造成影響的控制變量，公司特征變量包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（NCF）、企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW），公司治理特征變量為股權(quán)集中度（FIRST）。房地產(chǎn)行業(yè)上市公司一般會(huì)考慮自身整體規(guī)模制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)策略，因此本文控制了SIZE，SIZE具體定義為企業(yè)第t年度期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。負(fù)債水平是影響企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)決策的重要因素之一，舉債經(jīng)營(yíng)程度不同的房地產(chǎn)上市公司可能存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的差異，因而本文將LEV納入控制變量，LEV為企業(yè)第t年度期末負(fù)債總額與期末資產(chǎn)總額的比值。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可從現(xiàn)金流角度反映企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)和盈利情況，同時(shí)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流作為企業(yè)存續(xù)發(fā)展的重要資源，是制定經(jīng)營(yíng)和投資方案時(shí)需要考慮的限制性因素之一，為此本文控制了NCF，具體定義為企業(yè)第t年度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值。與此同時(shí)，企業(yè)在決定是否投資于存在風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目時(shí)會(huì)結(jié)合企業(yè)近年的發(fā)展情況和成長(zhǎng)趨勢(shì)做出判斷，因而公司成長(zhǎng)性亦是可能作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的因素，需要在本文的研究中加以控制，本文定義了GROW作為企業(yè)成長(zhǎng)性，具體度量方式為企業(yè)第t年度營(yíng)業(yè)收入相較于第t-1年度營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率。除公司財(cái)務(wù)特征之外，公司治理特征的差異也會(huì)映射在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)決策上，本文選擇了股權(quán)集中度FIRST作為控制變量來(lái)應(yīng)對(duì)這一影響，F(xiàn)IRST的具體計(jì)算方法為企業(yè)第t年度第一大股東持股數(shù)與企業(yè)總股數(shù)之比，即以公司第一大股東的持股比例來(lái)衡量該房地產(chǎn)上市公司股權(quán)集中度。此外，本文涵括10個(gè)研究年份，因此引入年度虛擬變量（Year）用于控制年度效應(yīng)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果模型設(shè)定

表1列示了文中主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。兩種度量方法下的RISK指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差皆大于其均值，說(shuō)明不同房地產(chǎn)企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大差異。INV的均值為0.5552，約為INV標(biāo)準(zhǔn)差的2.5908倍，表明研究期間中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的房地產(chǎn)存貨占總資產(chǎn)平均比重為55.52%，同時(shí)不同房地產(chǎn)企業(yè)間存貨規(guī)模的波動(dòng)幅度較小。MEC_D的均值為0.4738，意味著有47.38%的樣本觀測(cè)值處于宏觀經(jīng)濟(jì)較為景氣的背景之下?？刂谱兞糠矫?，由SIZE的數(shù)據(jù)分布情況可見(jiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的企業(yè)規(guī)模相對(duì)接近;經(jīng)縮尾處理的GROW的75%分位為0.5023，最大值為29.8168，反映存在部分成長(zhǎng)能力遠(yuǎn)超同行的房地產(chǎn)企業(yè)。FIRST的均值為0.3945，中位數(shù)為0.3866，表明“一股獨(dú)大”現(xiàn)象在2007年至2017年間的房地產(chǎn)企業(yè)中仍較為普遍。

（二）研究假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

表2列示了模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果。第（1）列中INV項(xiàng)系數(shù)為-0.0167并在5%的水平上顯著為負(fù)（T值=-2.0766），第（2）列中INV項(xiàng)系數(shù)為-0.0299，同時(shí)也在5%的水平上顯著為負(fù)（T值=-2.0287），模型整體擬合度較高。這一結(jié)果驗(yàn)證了房地產(chǎn)存貨規(guī)模越大，房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低的客觀現(xiàn)實(shí)，支持了本文研究假設(shè)H1的理論預(yù)期，較大規(guī)模的房地產(chǎn)存貨將擠占房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)的開(kāi)展空間。第（3）列中INVMEC_D項(xiàng)系數(shù)為0.0339，在1%水平上顯著大于0（T值=2.6221），第（4）列中INVMEC_D項(xiàng)系數(shù)為0.0644，在1%水平上顯著大于0（T值=2.7065），聯(lián)合揭示出較景氣的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)緩解了房地產(chǎn)存貨對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的削弱作用，研究假設(shè)H2得以驗(yàn)證。

（三） 持有房地產(chǎn)存貨、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果分析

為明晰持有房地產(chǎn)存貨和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這兩種存在資源競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的行為對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期影響，本文引入衡量企業(yè)價(jià)值的變量托賓Q（TOBINQ）用于探討這兩種行為的經(jīng)濟(jì)后果，構(gòu)建如下的模型（3）與模型（4），其中TOBINQ=（期末收盤(pán)股價(jià)總股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值）/期末資產(chǎn)賬面價(jià)值，其余變量定義與前文一致。

TOBINQ=β0+β1INV+β2SIZE+β3LEV+β4NCF+β5GROW+β6FIRST+Year+ε（3）

TOBINQ=β0+β1RISK+β2SIZE+β3LEV+β4NCF+β5GROW+β6FIRST+Year+ε（4）

表3（略）列示了模型（3）與模型（4）的回歸結(jié)果。第（1）列中INV項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，第（2）列中RISK項(xiàng)的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正。由此可見(jiàn)：持有大規(guī)模房地產(chǎn)存貨將降低房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值;市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)積極開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)予以?xún)r(jià)值上的積極反饋，測(cè)試結(jié)果進(jìn)一步鞏固了前文結(jié)論。

四、研究結(jié)論與政策建議

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)自1998年進(jìn)入市場(chǎng)化軌道以來(lái)發(fā)展迅速，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正由高速增長(zhǎng)階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，房地產(chǎn)行業(yè)在鞏固“去庫(kù)存”成果之外亟待構(gòu)建平穩(wěn)健康的發(fā)展機(jī)制。在此背景下，本文基于2007年至2017年中國(guó)A股市場(chǎng)房地產(chǎn)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)背景因素深入探究了房地產(chǎn)存貨對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：（一）持有較大規(guī)模房地產(chǎn)存貨將顯著降低房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平;（二）較景氣的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)房地產(chǎn)存貨風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)抑制效應(yīng)有顯著的緩解作用;（三）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)存貨規(guī)模擴(kuò)大將降低其市場(chǎng)價(jià)值，而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度較高的房地產(chǎn)企業(yè)有著更高的市場(chǎng)價(jià)值。與既有文獻(xiàn)相比，本文豐富了房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題的研究文獻(xiàn)，挖掘了房地產(chǎn)存貨的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)信息價(jià)值。本文的研究結(jié)論一方面為“去庫(kù)存”政策提供了微觀層面的增量證據(jù)，另一方面為構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展機(jī)制、提升房地產(chǎn)企業(yè)微觀主體活力提供了一定可用思路。

依據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，本文提出以下五個(gè)方面的政策建議：

（一）堅(jiān)持貫徹“去庫(kù)存”政策，穩(wěn)中有進(jìn)地提升房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。持有較大規(guī)模房地產(chǎn)存貨已成為影響房地產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、平穩(wěn)健康發(fā)展的阻力，持續(xù)貫徹“去庫(kù)存”等房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策是提升房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的必要訴求。此外，應(yīng)提高房地產(chǎn)行業(yè)整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，重視“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”包含的波動(dòng)性經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，房地產(chǎn)企業(yè)在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)應(yīng)做好控制風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)波動(dòng)的制度設(shè)計(jì)和準(zhǔn)備工作，健全風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，才能在保持總體平穩(wěn)的基礎(chǔ)上承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、健康發(fā)展。

（二）關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在決策時(shí)將情境差異影響納入考慮。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)戰(zhàn)略的實(shí)際制定受多重因素影響，其中，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響不容小覷。房地產(chǎn)企業(yè)管理層應(yīng)在重點(diǎn)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，充分考慮行業(yè)環(huán)境、企業(yè)現(xiàn)實(shí)和未來(lái)發(fā)展方向等情況下做出判斷。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體景氣、房地產(chǎn)市場(chǎng)效益高、房地產(chǎn)存貨流通性好時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)和相關(guān)監(jiān)管部門(mén)不能因此忽視房地產(chǎn)存貨規(guī)模管控，應(yīng)避免經(jīng)濟(jì)形勢(shì)利好背景下盲目擴(kuò)大房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、投資，并保持對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)的重視。

（三）適當(dāng)控制房地產(chǎn)庫(kù)存量，加快房地產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)。將房地產(chǎn)存貨規(guī)模保持在合理范圍內(nèi)才能為房地產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)新探索、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)提供空間，緩解房地產(chǎn)過(guò)度投資對(duì)企業(yè)其他業(yè)務(wù)活動(dòng)的擠出效應(yīng)。政府有關(guān)部門(mén)可以結(jié)合過(guò)去“去庫(kù)存”經(jīng)驗(yàn)分析總結(jié)與居民需求、經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境大致匹配的房地產(chǎn)庫(kù)存量，作為今后房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的參考數(shù)據(jù)。房地產(chǎn)企業(yè)自身可以借鑒較成熟的“制造業(yè)去產(chǎn)能”和成功的“去房地產(chǎn)庫(kù)存”企業(yè)經(jīng)驗(yàn)，積極進(jìn)行存貨管理，適當(dāng)加快房地產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)速度，將存貨量維持在合理水平。

（四）加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管，打擊擾亂市場(chǎng)秩序的投機(jī)行為。投機(jī)行為是抬高房?jī)r(jià)、催生房地產(chǎn)市場(chǎng)局部泡沫、引發(fā)房地產(chǎn)存貨積壓?jiǎn)栴}的重要推動(dòng)力，在損害一般購(gòu)房者利益的同時(shí)，破壞了房地產(chǎn)市場(chǎng)的制度規(guī)范和正常秩序。房地產(chǎn)企業(yè)的投機(jī)行為主要表現(xiàn)為捂盤(pán)惜售和變相囤積房地產(chǎn)存貨，以及采取虛假違規(guī)的宣傳或銷(xiāo)售手段抬高房?jī)r(jià)。相關(guān)部門(mén)有必要加強(qiáng)監(jiān)督管理、嚴(yán)格打擊房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)行為，從源頭上防控房地產(chǎn)存貨積壓?jiǎn)栴}，同時(shí)為引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，承擔(dān)適度風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。

（五）合理配置房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)的資源，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升。房地產(chǎn)行業(yè)是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)之一，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程中的市場(chǎng)表現(xiàn)和發(fā)展方向尤為重要。防范房地產(chǎn)存貨規(guī)模過(guò)大和承擔(dān)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)有助于抬升房地產(chǎn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，可為房地產(chǎn)行業(yè)提供長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。房地產(chǎn)企業(yè)在化解房地產(chǎn)存貨、適度投資新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的同時(shí)應(yīng)當(dāng)拓寬發(fā)展思路，考慮將部分內(nèi)生、外生資源投入富有價(jià)值的非房地產(chǎn)項(xiàng)目、研發(fā)升級(jí)建造技術(shù)、創(chuàng)新管理與經(jīng)營(yíng)模式，多管齊下增強(qiáng)綜合實(shí)力和企業(yè)價(jià)值。

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（責(zé)任編輯 張亨明）