財務(wù)柔性、研發(fā)投入與企業(yè)成長性

李竹梅 范莉莉

【摘 要】 選取中國高新技術(shù)行業(yè)2013—2017年的上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)，基于生命周期理論，建立門檻面板數(shù)據(jù)模型，實證分析了財務(wù)柔性、研發(fā)投入與企業(yè)成長性的關(guān)系。結(jié)果表明：企業(yè)成長性與財務(wù)柔性為倒U型關(guān)系;企業(yè)的研發(fā)投入與財務(wù)柔性顯著正相關(guān);企業(yè)成長性與研發(fā)投入具有非線性關(guān)系，只有當(dāng)研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)到第一門檻值，才能對企業(yè)的成長產(chǎn)生促進(jìn)作用，研發(fā)投入強(qiáng)度超過第二門檻值時，對企業(yè)成長的作用變得不明顯;處在不同生命周期的企業(yè)，財務(wù)柔性與研發(fā)投入對企業(yè)成長的影響不同。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)柔性; 研發(fā)投入強(qiáng)度; 生命周期理論; 門檻效應(yīng)

【中圖分類號】 F273.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）07-0084-08

一、前言

黨的十九大把創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略作為一個重要的戰(zhàn)略舉措。在我國大力實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的背景下，更需要加大研發(fā)投入來提高創(chuàng)新水平。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2015年全國的研發(fā)經(jīng)費支出為14 169.9億元，2016年全國的研發(fā)經(jīng)費支出為15 676.7億元，2017年企業(yè)的研發(fā)經(jīng)費支出為17 606.1億元。雖然我國的研發(fā)投入在不斷增長，但我國研發(fā)經(jīng)費投入的強(qiáng)度與創(chuàng)新型國家相比偏低，創(chuàng)新型國家2017年的研發(fā)投入強(qiáng)度為2.5%，而我國研發(fā)投入強(qiáng)度僅達(dá)到2.13%。基于此，我國需要加大研發(fā)投入力度，提高企業(yè)的創(chuàng)新水平，進(jìn)而推動企業(yè)更快地成長，提升企業(yè)價值。另外，企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投入的過程中，需要雄厚的資金來支撐，財務(wù)柔性可以通過整合財務(wù)資源來為企業(yè)的研發(fā)投入提供資金支持。因此，財務(wù)柔性、研發(fā)投入與企業(yè)成長性的關(guān)系是一個值得探討的問題，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

國內(nèi)外關(guān)于財務(wù)柔性、研發(fā)投入與企業(yè)成長性的兩兩關(guān)系研究已經(jīng)取得了一定的研究成果，但尚未達(dá)成一致。王滿、姚祿仕、Denis以及Marchica等認(rèn)為儲備財務(wù)柔性有利于企業(yè)創(chuàng)新投入，進(jìn)而有利于企業(yè)價值的提高[ 1-8 ]。曾愛民和魏志華[ 9 ]認(rèn)為財務(wù)柔性與企業(yè)價值是一種倒U型關(guān)系。徐煒和肖智[ 10 ]認(rèn)為企業(yè)財務(wù)柔性與高新技術(shù)企業(yè)的財務(wù)危機(jī)具有非線性關(guān)系。Coad和Rao[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)績效存在非線性關(guān)系，只有當(dāng)研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)到一定門檻才會對企業(yè)的績效產(chǎn)生促進(jìn)作用，而超過某一門檻對企業(yè)績效的影響會逐漸下降，甚至產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)。除此之外，尚洪濤和黃曉碩[ 12 ]從企業(yè)的生命周期角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)處于高成長階段，生存的環(huán)境成長性較好時，財務(wù)柔性以及創(chuàng)新投入對企業(yè)價值的影響顯著性更高。因此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，以中國高新技術(shù)行業(yè)面板為研究樣本，從生命周期角度實證分析了不同生命周期下財務(wù)柔性、研發(fā)投入與企業(yè)成長性的關(guān)系。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，將財務(wù)柔性與研發(fā)投入納入企業(yè)成長性的研究框架中，實證分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性與財務(wù)柔性呈倒U型關(guān)系，企業(yè)的成長性與研發(fā)投入具有非線性關(guān)系，研發(fā)投入與財務(wù)柔性顯著正相關(guān)，豐富了財務(wù)柔性、研發(fā)投入與企業(yè)成長性關(guān)系的研究;第二，首次從生命周期角度分析了財務(wù)柔性、研發(fā)投入與企業(yè)成長性之間的關(guān)系，拓展了企業(yè)成長性相關(guān)領(lǐng)域的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財務(wù)柔性與研發(fā)投入之間的關(guān)系

研發(fā)投入具有投入金額大、風(fēng)險高且回報周期長等特征。財務(wù)柔性可以通過儲備一定的現(xiàn)金以及保持較低的負(fù)債水平來提高企業(yè)的籌資能力，從而為企業(yè)的研發(fā)投入提供一定的資金支持，使研發(fā)投資能夠順利進(jìn)行，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的成長。因此，企業(yè)的研發(fā)投入與財務(wù)柔性呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)儲備一定的財務(wù)柔性，可以提高企業(yè)研發(fā)投入的效率。Ryan以及Hassett和Hubbard認(rèn)為保持較低的負(fù)債率以及較高的現(xiàn)金持有量有利于促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，即認(rèn)為企業(yè)的財務(wù)柔性有利于促進(jìn)企業(yè)的成長[ 13-14 ]。鄔曉婧和郭淑娟[ 15 ]認(rèn)為保持較高的財務(wù)柔性有利于提高企業(yè)的研發(fā)投入，其中企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金儲備量和臨時舉債能力直接決定其創(chuàng)新研發(fā)效率。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：財務(wù)柔性與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）財務(wù)柔性與企業(yè)成長性之間的關(guān)系

財務(wù)柔性是以主動適應(yīng)動態(tài)變化的財務(wù)環(huán)境和處理系統(tǒng)不確定性而管理財務(wù)風(fēng)險為直接目標(biāo)，以財務(wù)資源、能力有效整合為基礎(chǔ)和動力，以財務(wù)行為決策優(yōu)化為路徑，以財務(wù)行為的風(fēng)險管理過程和結(jié)果為表現(xiàn)的一種系統(tǒng)綜合能力。財務(wù)柔性通過儲備及整合財務(wù)資源來控制自身財務(wù)行為活動，均衡協(xié)調(diào)財務(wù)利益相關(guān)者之間的關(guān)系，抵御并適應(yīng)環(huán)境的變化，從而推動企業(yè)成長。當(dāng)企業(yè)的財務(wù)柔性保持一定范圍時，可以使企業(yè)以較低的成本獲取資源和調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，應(yīng)對不利沖擊，從而使企業(yè)避免陷入財務(wù)困境，抓住有利的投資機(jī)會，降低短缺成本、交易成本和預(yù)防成本，促進(jìn)企業(yè)成長。Billett和Garfinkel[ 16 ]認(rèn)為企業(yè)持有的現(xiàn)金水平以及保持較低的負(fù)債率，可以促使企業(yè)走出財務(wù)困境，減少企業(yè)價值的損失，也有利于企業(yè)更好地抓住有潛力的投資機(jī)會。但當(dāng)企業(yè)的財務(wù)柔性儲備量超過某一范圍時，會增加企業(yè)的機(jī)會成本和資本成本，阻礙企業(yè)的成長。馬春愛（2016）等認(rèn)為，財務(wù)柔性是與企業(yè)的現(xiàn)金持有量、未使用舉債能力等因素緊密聯(lián)系在一起的，考慮這些因素下可能會出現(xiàn)代理問題、稅收庇護(hù)效應(yīng)問題，財務(wù)柔性過高可能會對公司價值產(chǎn)生一定的負(fù)面效應(yīng)。上述研究結(jié)論表明財務(wù)柔性與企業(yè)成長性并非簡單的線性關(guān)系。姚祿仕和陳宏豐[ 2 ]以2011—2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，通過面板數(shù)據(jù)模型實證檢驗了財務(wù)柔性與企業(yè)價值是一種倒U型關(guān)系，并以不同的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)分組，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的財務(wù)柔性對企業(yè)價值的邊際作用效果更顯著，在區(qū)間效應(yīng)上其出現(xiàn)作用拐點的數(shù)值也更大。由此本文提出了以下假設(shè)：

H2：財務(wù)柔性與企業(yè)成長性呈倒U型關(guān)系。

（三）研發(fā)投入與企業(yè)成長性之間的關(guān)系

創(chuàng)新是企業(yè)核心競爭力的主要來源。企業(yè)可以通過加大研發(fā)投入來提高自主創(chuàng)新能力，從而推動其成長。研發(fā)投資具有明顯的階段性特征，企業(yè)投入資金進(jìn)行研究開發(fā)必然會經(jīng)歷一個過程。處在研發(fā)前期，離市場較遠(yuǎn)，所需的研發(fā)投入數(shù)量較大，研發(fā)的基礎(chǔ)性特征較強(qiáng)，創(chuàng)新研發(fā)難以轉(zhuǎn)化成商品，研發(fā)成本過高，會阻礙企業(yè)的成長。隨著研發(fā)強(qiáng)度的提高，創(chuàng)新水平較高且難以模仿時，新的競爭者不愿進(jìn)入，現(xiàn)有企業(yè)可以獲得壟斷利潤，提高市場競爭力，促進(jìn)企業(yè)成長。研發(fā)過程越接近末端，離市場越近，隨著大量廠商的進(jìn)入，壟斷利潤消失，不利于企業(yè)的成長。當(dāng)研發(fā)投資低于某一臨界值時，研發(fā)投入過少，不利于企業(yè)成長;只有企業(yè)的研發(fā)投入超過某一門檻值，才能促進(jìn)企業(yè)的成長;但隨著企業(yè)研發(fā)投入超過一定水平，過多的研發(fā)投入所帶來的機(jī)會成本會使研發(fā)投入對企業(yè)成長性的促進(jìn)作用逐漸減少，甚至產(chǎn)生負(fù)作用。

戴小勇和成力為[ 17 ]基于我國工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)績效存在非線性關(guān)系，只有當(dāng)研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)到一定門檻才會對企業(yè)的績效產(chǎn)生促進(jìn)作用，而超過某一門檻對企業(yè)績效的影響會逐漸下降，甚至產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)。項云帆[ 18 ]利用2006—2013年中國上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到一定水平時，研發(fā)強(qiáng)度有利于促進(jìn)企業(yè)價值的提高;當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度低于一定程度時，研發(fā)強(qiáng)度對企業(yè)價值存在負(fù)面影響。因此本文提出以下假設(shè)：

H3：研發(fā)投資對企業(yè)成長性的影響呈現(xiàn)復(fù)雜的非線性關(guān)系，存在門檻效應(yīng)和最佳的研發(fā)投資強(qiáng)度區(qū)間。只有達(dá)到一定的研發(fā)投入門檻才能顯著促進(jìn)企業(yè)成長，但超過一定門檻或低于某一門檻會對企業(yè)成長性產(chǎn)生不利影響。

（四）公司生命周期與財務(wù)柔性、研發(fā)投入

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，公司生命階段需要經(jīng)歷初創(chuàng)期—成長期—成熟期—衰退期。在不同的生命周期階段，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略會有所不同，所需的研發(fā)投入、財務(wù)柔性對公司成長的作用也有所不同。在初創(chuàng)期，公司籌資渠道有限，產(chǎn)品用戶比較少，營銷成本比較高，廣告費用比較大，盈利能力有限，獲取現(xiàn)金的能力也有限，而現(xiàn)金流出渠道較多，導(dǎo)致現(xiàn)金持有量比較低，財務(wù)柔性水平比較低，企業(yè)的戰(zhàn)略途徑主要是投資于研究與開發(fā)，因此所需的研發(fā)投入比較高。在成長期，公司面臨的投資機(jī)會有所增長，所需的研發(fā)投入也在增加，儲備財務(wù)柔性有利于公司把握投資機(jī)會，不至于陷入資金短缺的困境，財務(wù)柔性、研發(fā)投入增加，對公司成長性的影響也有所增強(qiáng)。在發(fā)展的穩(wěn)定期，公司規(guī)模達(dá)到最大，現(xiàn)金流入高、流出低，儲備財務(wù)柔性能力增強(qiáng)，所需的研發(fā)投入呈遞減趨勢，相應(yīng)的財務(wù)柔性水平有所擴(kuò)大，但此時財務(wù)柔性、研發(fā)投入對公司績效卻影響不再顯著。在衰退期，公司資金流出遠(yuǎn)大于資金流入，此時再固守現(xiàn)金儲備量，加大研發(fā)投入，會提高企業(yè)成本，加速公司衰落，故該時期公司財務(wù)柔性水平及研發(fā)投入達(dá)到最低，甚至?xí)究冃в薪档偷男Ч？梢?，在不同生命周期，財?wù)柔性、研發(fā)投入對公司成長性的影響程度不同。

Gamba和Triantis等學(xué)者認(rèn)為高財務(wù)柔性企業(yè)的估值通常大于低財務(wù)柔性企業(yè)，相比成熟期企業(yè)，財務(wù)柔性對成長期企業(yè)價值的提升貢獻(xiàn)更大，成長性水平越高的企業(yè)，財務(wù)柔性對企業(yè)價值的積極影響越大[ 19-21 ]。因此本文提出以下假設(shè)：

H4：不同的生命周期下，財務(wù)柔性、研發(fā)投入對企業(yè)成長性的影響程度不同。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

研發(fā)投入的增加是提高企業(yè)競爭力的重要手段，其信息的披露對外部使用者起著重要的“信號傳遞”作用。由于之前上市公司對研發(fā)支出的信息披露不規(guī)范，許多公司并未披露研發(fā)費用，除了少數(shù)上市公司在年度財務(wù)報表或附注中披露每年的研究與開發(fā)信息以外，我國上市公司研發(fā)投入的信息很難獲得，從而難以全面掌握該信息。相對其他行業(yè)而言，高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)費用的披露比較全面，但是2013年之前對這些信息的披露還很少，因此本文選取2013年至2017年滬深兩市上市的高新技術(shù)企業(yè)為樣本。

為了保證所選研究樣本的有效性，參照相關(guān)慣例，做如下處理：（1）刪除樣本期間內(nèi)被ST以及已經(jīng)退市的公司;（2）刪除2007年末之后上市的公司;（3）刪除在發(fā)行A股的同時又發(fā)行B股、H股的公司;（4）刪除財務(wù)數(shù)據(jù)異?；蛉笔У墓尽Ｋ胸攧?wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。本文對主要研究變量用SPSS、Excel和Stata進(jìn)行處理。

（二）變量界定

1.企業(yè)成長性的評價指標(biāo)

企業(yè)成長性是動態(tài)的、復(fù)雜的以及多維的，所以用來評價企業(yè)成長性的指標(biāo)也是多種多樣的。本文借鑒王愛群和唐文萍[ 22 ]的研究，在對企業(yè)成長性測量時兼顧成長質(zhì)量與速度，采用綜合評價指標(biāo)度量。選取每股收益增長率、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增長率、營業(yè)收入增長率、營業(yè)利潤增長率、利潤總額增長率、凈利潤增長率、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率、凈資產(chǎn)增長率、總負(fù)債增長率、總資產(chǎn)增長率、現(xiàn)金凈流量增長率、貨幣資金增長率、固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率14個指標(biāo)用因子分析法度量企業(yè)成長性。即在得出主因子得分的基礎(chǔ)上，以特征值大于1的主因子方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)建立因子模型，以計算出的因子加權(quán)總分度量企業(yè)成長性。

2.企業(yè)生命周期的劃分

在研究不同生命周期下財務(wù)柔性、研發(fā)投入與企業(yè)成長性的關(guān)系時，以現(xiàn)金流作為劃分企業(yè)生命周期的標(biāo)準(zhǔn)。在企業(yè)的初創(chuàng)期，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，投資活動現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，籌資活動現(xiàn)金凈流量為正數(shù);在企業(yè)的成長期，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為正數(shù)，投資活動現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，籌資活動現(xiàn)金凈流量為正數(shù);在企業(yè)的成熟期，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為正數(shù)，投資活動現(xiàn)金凈流量為正數(shù)，籌資活動現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù);在企業(yè)的衰退期，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，投資活動現(xiàn)金凈流量為正數(shù)，籌資活動現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)。

在滬深上市的高新技術(shù)企業(yè)成立時間較長，基本已經(jīng)不屬于企業(yè)生命周期的初創(chuàng)期，而且處于衰退期的企業(yè)數(shù)量較少，缺乏研究的價值，因此，本文分析處在成長期和成熟期的高新技術(shù)企業(yè)。

3.財務(wù)柔性的度量

本文借鑒曾愛民和魏志華[ 9 ]定義的財務(wù)柔性（FF）計算方法，將財務(wù)柔性分解為現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性。其中：現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率;負(fù)債柔性=Max（0，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率-企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率）。

4.研發(fā)支出的度量

研發(fā)支出主要根據(jù)全年研發(fā)投資強(qiáng)度進(jìn)行測定，RDit為研發(fā)投資強(qiáng)度（當(dāng)期研發(fā)投資/期初營業(yè)收入）。

5.控制變量

為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文對影響企業(yè)成長性、財務(wù)柔性及環(huán)境不確定性的因素進(jìn)行必要的控制，同時參考同類研究做法，選取總資產(chǎn)規(guī)模Size、產(chǎn)權(quán)比率Dir、股權(quán)集中度Owncon、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Totassrat和生命周期變量Life作為控制變量。

變量定義見表1。

（三）財務(wù)柔性、研發(fā)投入與企業(yè)成長性關(guān)系模型的構(gòu)建

為檢驗財務(wù)柔性、研發(fā)投入與企業(yè)成長性的關(guān)系，根據(jù)前文的理論研究，建立4個模型來檢驗假設(shè)1—假設(shè)4。

針對假設(shè)1，建立模型（1）。在模型（1）中，通過多元回歸來檢驗財務(wù)柔性與研發(fā)投入之間的關(guān)系，從而證明財務(wù)柔性與研發(fā)投入之間為正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)儲備合理的財務(wù)柔性可以推動企業(yè)的研發(fā)投入，從而推動企業(yè)的成長。

針對假設(shè)2，建立模型（2）。在模型（2）中建立企業(yè)成長性與財務(wù)柔性之間的關(guān)系，證明企業(yè)成長性與財務(wù)柔性為倒U型關(guān)系。

針對假設(shè)3，建立模型（3）。在模型（3）中，Hansen（1999）提出了固定效應(yīng)面板門檻回歸模型，可以根據(jù)樣本數(shù)據(jù)自身特征估計門檻值，然后依據(jù)門檻值劃分成多個樣本區(qū)間，估計主要解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系。本文依據(jù)該思路建立雙門檻模型，其中RDi，t-1≤RD1，RD1RD2，利用模型（3）得出處于不同生命周期企業(yè)的研發(fā)門檻值不同。

為了驗證假設(shè)4，本文將樣本所屬不同的生命周期進(jìn)行分類，建立模型（4），并根據(jù)模型（4）不同生命周期？茁的大小不同，說明處于不同生命周期的公司財務(wù)柔性、研發(fā)投入及其交互項對公司成長性的影響程度有所不同。

（四）主要變量的描述性統(tǒng)計

對文中涉及的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，具體結(jié)果如表2所示。可以看出不同生命周期的企業(yè)成長性、財務(wù)柔性與研發(fā)投入不同。企業(yè)成長性在企業(yè)成長期與成熟期的均值為0.016和-0.122，說明成長期企業(yè)的成長性較快，而成熟期企業(yè)的成長性偏低甚至?xí)p弱;企業(yè)成長期和成熟期的研發(fā)投入分別為0.047和0.034，說明企業(yè)在成長期的研發(fā)投入高于成熟期，這符合高新技術(shù)企業(yè)的行業(yè)特點;企業(yè)成長期和成熟期的財務(wù)柔性分別為0.923和1.178，說明企業(yè)在成熟期往往會有較高的財務(wù)儲備，有利于企業(yè)抓住機(jī)會，預(yù)防風(fēng)險。

（五）主要變量的相關(guān)性分析

對文中涉及的主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析，具體結(jié)果如表3所示?？梢钥闯鲈?0%的顯著性水平，企業(yè)成長性與研發(fā)投入、財務(wù)柔性均具有相關(guān)性。高新技術(shù)企業(yè)只有合理制定財務(wù)柔性及研發(fā)投入政策，才能更快地發(fā)展。

四、實證檢驗結(jié)果

（一）研發(fā)投入與財務(wù)柔性之間的關(guān)系

由表4可以看出，全部企業(yè)以及成長期企業(yè)的財務(wù)柔性與研發(fā)投入在1%的顯著性水平為正相關(guān)關(guān)系。處在成熟期的企業(yè)，財務(wù)柔性與研發(fā)投入之間存在負(fù)相關(guān)，但并不顯著。這可能是由于樣本中處于成熟期的企業(yè)較少造成的，有待進(jìn)一步研究。控制變量上，企業(yè)規(guī)模在1%水平顯著，說明企業(yè)規(guī)模會影響企業(yè)研發(fā)投入的效率;企業(yè)的第一大股東持股比例在1%水平顯著，說明企業(yè)的第一大股東持股比例會影響企業(yè)的研發(fā)投入。

（二）企業(yè)成長性與財務(wù)柔性實證研究的結(jié)果

對企業(yè)的成長性與財務(wù)柔性進(jìn)行面板分析，可以得出表4的結(jié)果。從回歸分析方程中可以看出成熟期和成長期企業(yè)Tff2的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且在10%的水平顯著，而財務(wù)柔性與企業(yè)成長性正相關(guān)，且成熟期企業(yè)的成長性與財務(wù)柔性在10%的水平正相關(guān)，成長期企業(yè)的成長性與財務(wù)柔性在10%的水平正相關(guān)，說明企業(yè)成長性與財務(wù)柔性之間為倒U型關(guān)系。企業(yè)成熟期的財務(wù)柔性對企業(yè)成長性的影響大于成長期。

（三）企業(yè)成長性與研發(fā)投入的門檻分析

利用Hansen提出的“自舉法”，通過重疊模擬似然比檢驗統(tǒng)計量300次，估計出bootstap P值，將樣本分為不同的研發(fā)強(qiáng)度對企業(yè)的成長性與研發(fā)投入進(jìn)行雙門檻分析，可以得出表5的結(jié)果。企業(yè)總體的門檻值分別為0.0331和0.1173。當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入達(dá)到0.0331，企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)的成長性有正相關(guān)的作用;當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入達(dá)到0.1173，企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)成長產(chǎn)生不利影響，甚至是負(fù)的影響。成長期的企業(yè)成長性與研發(fā)投入的門檻值為0.0331和0.0925。當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入達(dá)到0.0331，企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)的成長性有正相關(guān)的作用;當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入達(dá)到0.0925，企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)成長產(chǎn)生不利的影響，甚至是負(fù)的影響。成熟期的企業(yè)成長性與研發(fā)投入的門檻值為0.0014和0.1155。當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入達(dá)到0.0014，企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)的成長性有正相關(guān)的作用;當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入達(dá)到0.1155，企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)成長產(chǎn)生不利影響，甚至是負(fù)的影響。因此，企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)成長性之間呈現(xiàn)復(fù)雜的非線性關(guān)系，存在門檻效應(yīng)和最佳的研發(fā)投資強(qiáng)度區(qū)間。只有達(dá)到一定的研發(fā)投入門檻才能顯著促進(jìn)企業(yè)成長，但超過一定門檻或低于某一門檻，會對企業(yè)成長性產(chǎn)生不利影響。具體結(jié)果由表5和表6來描述。

（四）財務(wù)柔性、研發(fā)投入與企業(yè)成長性之間的回歸分析

表7是財務(wù)柔性、研發(fā)投入與企業(yè)成長性的回歸分析結(jié)果?？梢钥闯觯涸谄髽I(yè)成長期，企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)的成長性負(fù)相關(guān)，在企業(yè)成熟期，企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)的成長性顯著正相關(guān)，這可能是由于企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)成長性的影響具有滯后性;成熟期企業(yè)的財務(wù)柔性儲備相對于成長期與企業(yè)成長性具有更強(qiáng)的正相關(guān)性。企業(yè)成長期，財務(wù)柔性與研發(fā)投入的交互項更有利于推動企業(yè)成長;而在企業(yè)的成熟期，財務(wù)柔性與研發(fā)投入可能會阻礙企業(yè)的成長。這說明不同生命周期企業(yè)的財務(wù)柔性與研發(fā)投入對企業(yè)成長性的影響不同。假設(shè)4得到了驗證。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了進(jìn)一步證實本文研究結(jié)果的可信度，使用新的度量指標(biāo)來衡量企業(yè)的成長性，考慮到托賓Q值可以很好地反映企業(yè)的成長性，用托賓Q值來代替模型中企業(yè)成長性的指標(biāo)，除此之外，還引入了每股收益等方面的控制變量。回歸結(jié)果與前文所得到的結(jié)論基本一致（相關(guān)表格略）。

五、研究結(jié)論與建議

本文以中國高新技術(shù)行業(yè)2013—2017年上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為研究對象，在前人研究基礎(chǔ)上，提出研究假設(shè)并建立回歸模型，分析財務(wù)柔性、研發(fā)投入和企業(yè)成長性之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論和建議：

（1）高新技術(shù)企業(yè)的成長性與財務(wù)柔性之間為倒U型關(guān)系。從不同生命周期的企業(yè)來說，成熟期企業(yè)的財務(wù)柔性對企業(yè)成長性的影響大于成長期企業(yè)。因此，高新技術(shù)企業(yè)首先應(yīng)培養(yǎng)財務(wù)柔性的儲備意識，其次應(yīng)該結(jié)合自身所處的生命周期階段進(jìn)行合理的財務(wù)柔性儲備。

（2）高新技術(shù)企業(yè)的財務(wù)柔性與研發(fā)投入呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。從不同生命周期的企業(yè)而言，成熟期的企業(yè)財務(wù)柔性對研發(fā)投入的影響大于成長期企業(yè)。因此，高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)提升企業(yè)財務(wù)柔性儲備，進(jìn)而為企業(yè)的研發(fā)投入提供充足的資金。

（3）高新技術(shù)企業(yè)的企業(yè)成長性與研發(fā)投入呈非線性關(guān)系?？傮w來說，企業(yè)的門檻值分別為0.0331和0.1173。企業(yè)的研發(fā)投入達(dá)到第一門檻值0.0331，企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)的成長性有正相關(guān)的作用;當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入達(dá)到第二門檻值0.1173，企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)成長產(chǎn)生不利影響，甚至是負(fù)的影響。從不同生命周期企業(yè)的角度來說，成長期企業(yè)的研發(fā)投入門檻值分別為0.0331和0.0925。當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入達(dá)到第一門檻值0.0331，企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)的成長性有正相關(guān)的作用;當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入達(dá)到第二門檻值0.0925，企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)成長產(chǎn)生不利影響，甚至是負(fù)的影響。成熟期企業(yè)的研發(fā)投入門檻值為0.0014和0.1155。當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入達(dá)到第一門檻值0.0014，企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)成長性有正相關(guān)的作用;當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入達(dá)到第二門檻值0.1155，企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)成長產(chǎn)生不利影響，甚至是負(fù)的影響。以上門檻區(qū)間的估計結(jié)果對企業(yè)制定研發(fā)投資決策具有一定的參考價值。因此，高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身所處的生命周期，系統(tǒng)地規(guī)劃研發(fā)投入，使得研發(fā)投入充分發(fā)揮應(yīng)有的效果，從而促進(jìn)企業(yè)成長。

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