自愿性信息披露、企業(yè)生命周期與權益資本成本

陳波 高鵬飛

摘 要：為研究高科技企業(yè)自愿性信息披露的3個維度（非財務信息、財務信息和戰(zhàn)略信息）在不同企業(yè)生命周期中對權益資本成本的影響，運用多元分組回歸方法對2013—2017年滬深A股高科技上市公司的定期報告和財務數(shù)據(jù)進行實證檢驗，研究結果表明：在自愿性信息披露內部，財務信息和非財務信息能夠降低權益資本成本，戰(zhàn)略信息對權益資本成本具有正向拉升效應。隨生命周期階段不斷演進，企業(yè)對3個維度自愿性信息的披露意愿持續(xù)減弱，權益資本成本呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢;財務信息和戰(zhàn)略信息的權益資本成本效應呈現(xiàn)出先增強后減弱的變化趨勢，并在成熟期達到最強;非財務信息的權益資本成本效應則逐漸減弱。因此，處于成長期和成熟期的企業(yè)，應盡可能提高財務信息和非財務信息的披露水平，以求權益資本成本效應最大化，另外戰(zhàn)略信息的披露因其對權益資本成本的正向效應，企業(yè)在對其披露時要尤為謹慎;政策監(jiān)管部門應當制定更加標準化的指標體系和內容格式并且連同上市公司積極引導資本市場自愿性信息披露質量水平的向好發(fā)展。

關鍵詞：工商管理;權益資本成本;實證分析;自愿性信息披露;企業(yè)生命周期

中圖分類號：F 273 ? 文獻標識碼：A ? 文章編號：1672 - 7312（2020）02 -0203-10

Abstract：In order to study the three dimensions of high-tech firm voluntary disclosure （non-financial information，financial information and strategic information） on the cost of equity capital in different corporate life cycles，this paper，using multivariate group regression method tested periodic reports and financial data of Chinas High-tech listed firms during 2013-2017，the results show that：within the voluntary disclosure，financial and non-financial information can decrease the cost of equity capital，and strategic information has a positive pull-up effect on the cost of equity capital.As life cycle stages continue to evolve，the companys willingness to disclose voluntary information continues to weaken in three dimensions，and the cost of equity capital shows a trend of decline at first and then rise.The three dimensions of voluntary disclosure have different effects on the cost of equity capital at each stage of corporate life cycle;Financial and strategic information show a trend of increasing at first and then weakening on the cost of equity capital，and both reaching the strongest at maturity;non-financial information play a weaker and weaker on the cost of equity capital.Therefore，companies in growth and maturity periods should increased the disclosure level of financial and non-financial information as much as possible to maximize the cost effect of equity capital.In addition，and companies need to be more cautious about the disclosure of strategic information due to its positive effect on the cost of equity capital.Policy supervision departments should develop a more standardized indicator system and content format and actively guide the development of the quality level of voluntary disclosure in the capital market with listed companies.

Key words：business management;the cost of equity capital;empirical analysis;voluntary disclosure;corporate life cycle

0 引言

隨著經(jīng)濟信息化、網(wǎng)絡化、全球化的快速發(fā)展，各國更加注重科技創(chuàng)新，高科技企業(yè)的地位和質量不斷提升。根據(jù)科技部統(tǒng)計截至2015年，中國高科技產(chǎn)業(yè)主營業(yè)務收入規(guī)模已突破13萬億元，尤其內資企業(yè)數(shù)占總高科技企業(yè)數(shù)的比例已達51%，高科技企業(yè)已經(jīng)成為推動整個國民經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的新興動力和新的經(jīng)濟增長點。由于高科技企業(yè)具有高成長、高風險、高投入、高智力等特征，使得高科技企業(yè)的成長過程和模式有自己的特殊性（Vinten，1992）[1]，資金不足成為制約其發(fā)展的重要因素。目前，我國高科技上市公司的主要融資渠道為股權融資。2016年以來，根據(jù)證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)A股市場共有589家高新技術企業(yè)IPO，占新上市企業(yè)數(shù)82%，融資金額3 259億元，占比68%，覆蓋了新一代信息技術、高端裝備制造等關鍵領域，可以看出高科技企業(yè)對股權融資的依賴性較強。

信息不對稱是制約經(jīng)濟運行方式和經(jīng)濟效率的基本問題，資本市場是否有效一定程度上決定股權融資的效率高低，而信息披露被看作判斷資本市場有效運行的重要因素（逯東等，2012）[2]。權益資本成本是上市公司選擇資金來源、決定投資取舍的主要標準，代表著股權融資效率的高低，一直以來是上市公司研究信息披露成本效益分析的重要指標。隨著資本市場的不斷規(guī)范，許多學者已經(jīng)實證證明了強制性信息披露制度給上市公司帶來權益資本成本的降低和效率的提高（Botosan，Plumlee，2002;曾穎、陸正飛，2006）[3-4]，但是隨著信息時代的到來，單純的強制性信息披露制度已無法滿足投資者日益變化的信息需求，也無法增加信息披露的財富效應來進一步降低高科技上市公司的權益資本成本，越來越多上市公司的管理者和投資者開始尋求強制性會計信息以外自愿性信息披露的權益資本成本效應。

企業(yè)生命周期理論認為企業(yè)的發(fā)展符合生物學成長曲線，具有孵化、成長、成熟衰退、淘汰的完整過程。根據(jù)國家工商行政管理局統(tǒng)計，2000年以來新設立企業(yè)退出市場情況來看，我國企業(yè)成立后的3-7年當期平均死亡率較高，隨后趨穩(wěn)。這段期間企業(yè)會經(jīng)歷從產(chǎn)生到消亡的整個過程。在各個生命周期階段，企業(yè)的資本結構、財務狀況、公司治理和信息披露等方面存在不同的差異。根據(jù)2013—2017年互聯(lián)網(wǎng)與信息技術高科技企業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在將企業(yè)分為成長、成熟和衰退3個階段后，戰(zhàn)略信息自愿性披露水平依次為0.331 2，0.310 9，0.296 5，而權益資本成本依次為0.127 9，0.127 1和0.153 6，信息披露水平隨生命周期演進逐漸降低，權益資本成本相對應也在各階段呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢，表明了各個生命周期階段信息披露和權益資本成本存在不同的變化影響。研究自愿性信息披露的權益資本成本效應在不同企業(yè)生命周期階段上的影響能夠為高科技上市公司提供信息披露的策略選擇，強化信息披露的財富效應，進而提升高科技上市公司的信息披露水平，增強資本市場活力和投資者信心。

鑒于此，文章嘗試在前人研究的基礎上，基于中國新興加轉軌的資本市場環(huán)境與制度背景，以2013—2017年間滬深A股上市高科技公司為樣本，實證考察自愿性信息披露的權益資本成本效應及其在企業(yè)不同生命周期階段上的異質性。文中的主要貢獻在于：①基于我國高科技上市公司的企業(yè)數(shù)據(jù)，構建了自愿性信息披露系列指數(shù)，較為全面地刻畫了我國高科技上市公司自愿性信息披露行為與變化特征，為后續(xù)實證研究提供了數(shù)據(jù)支持;②將新興加轉軌的高科技上市公司披露的自愿性信息分成3個維度分別對企業(yè)權益資本成本進行研究，深度挖掘自愿性信息披露3個維度在權益資本成本中所起的作用;③通過實證研究，揭示了自愿性信息披露的權益資本成本效應隨企業(yè)生命周期的動態(tài)變化特征，增進了關于自愿性信息披露的經(jīng)濟后果的理解，既豐富了傳統(tǒng)的信息披露與權益資本成本的理論，又拓展了自愿性信息披露的研究框架。

1 文獻回顧與研究假設

已有文獻對自愿性信息的披露與權益資本成本的研究進行了諸多研究，針對自愿性信息的披露：如支曉強和何天芮（2010）[5]通過研究信息披露質量發(fā)現(xiàn)其與企業(yè)權益資本成本負相關;王雄元和喻長秋（2014）[6]實證研究得到自愿性信息披露與專有化成本呈顯著負相關;王開田，蔣琰，高三元（2016）[7]、鐘馬和徐光華（2017）[8]以社會責任信息作為自愿性信息披露的內容發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內在特征能夠顯著增強社會責任披露與權益資本成本的負向作用;錢明，徐光華，沈弋等（2017）[9]研究認為融資約束會影響社會責任信息自愿性披露，同時社會責任信息自愿性披露也作用于融資約束，二者呈負相關關系;高明華，蘇然，曾誠（2018）[10]通過構建自愿性信息披露評價體系研究得出中國上市公司自愿性信息披露水平較低且整體降低了面臨融資困難的民營企業(yè)股票同步性。針對權益資本成本的研究：李慧云和劉鏑（2016）[11]研究得出除自愿性信息披露的權益資本成本效應外，市場化進程也會對權益資本成本起強化作用;王化成，張修平，侯粲然等（2017）[12]在對我國A股上市公司的研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異度通過中介傳導機制從而影響企業(yè)權益資本成本;傅傳銳和王美玲（2018）[13]發(fā)現(xiàn)企業(yè)智力資本自愿信息披露也具有權益資本成本的財富效應。

在現(xiàn)代資本市場理論中，信息披露被視為緩解長期困擾企業(yè)內部管理者與外部市場參與者之間的信息不對稱與代理問題的一類重要機制（Botosan，2006[14]），由于信息不對稱與代理沖突的改善程度直接影響到投資者對企業(yè)股票的預期必要報酬率的估計，因此，企業(yè)信息披露水平高低與企業(yè)籌資活動和籌資成本（也即權益資本成本）密切相關。增加企業(yè)信息披露可以降低信息不對稱程度，資本市場的競爭和淘汰機制會迫使上市公司增加自愿性的信息披露來吸引投資者，降低投資者預期報酬率從而降低企業(yè)的權益資本成本。因此，研究自愿性信息披露與權益資本成本的影響具有重要意義，目前國內外學者也對自愿性信息進行了諸多分類，例如Meek and Roberts，1995[15]對歐美公司研究后將自愿性信息分戰(zhàn)略信息、拓展性財務信息、非財務信息3大類，Botosan（1997）[16]從定量分析的角度將自愿性信息分為：背景信息、歷史信息、關鍵性非財務信息等5類，國內學者如張宗新、張曉榮和廖士光（2005）[17];于團葉、張逸倫和宋曉滿（2013）[18];李鳳蓮、游達明（2014）[19]都將自愿性信息一分為三，即戰(zhàn)略信息、非財務主要信息和財務信息。所以文中為方便研究采用國內較為普遍的將自愿性信息劃分為3類，即非財務信息、財務信息和戰(zhàn)略信息，進一步為文中提出如下假設

H1：綜合信息自愿性披露水平與權益資本成本存在負相關關系。

H1a：在自愿性信息內部，非財務信息自愿性披露水平與權益資本成本存在負相關關系。

H1b：在自愿性信息內部，財務信息自愿性披露水平與權益資本成本存在負相關關系。

H1c：在自愿性信息內部，戰(zhàn)略信息自愿性披露水平與權益資本成本存在負相關關系。

Haire（1959）[20]認為企業(yè)也同其他的生物體一樣，存在著由生到死的自然生存更迭，也即企業(yè)的生命從初創(chuàng)期開始萌芽，歷經(jīng)成長期、成熟期與衰退期，直到最后退出市場。處于同一生命周期階段的企業(yè)共享著許多同質、相似的財務和非財務特征，而處于不同生命周期階段的企業(yè)則存在著異質性特征（Black，1998;Liang and Lin，2008）[21-22]。隨著企業(yè)生命周期的不斷演進，企業(yè)對外披露的競爭戰(zhàn)略和經(jīng)營業(yè)績也隨之變化，外部投資者會依據(jù)企業(yè)披露的相關信息調整相應的投資策略，同時處在不同生命周期階段的企業(yè)對資本的需求也大不相同，比如，處在成長期的公司需要大量的外部資金需求，并且該類企業(yè)經(jīng)營風險又比較高，那么對投資者來說，將會要求更高的投資報酬率，對企業(yè)來說融資成本增加。處在成熟期的公司因其具備良好充足的資金鏈，經(jīng)營業(yè)績也相對穩(wěn)定，對外部資金的需求較小，那么對投資者來說，其要求的投資報酬率也較低，對企業(yè)來說融資成本降低。處在衰退期的公司因其經(jīng)營管理等問題，帶給投資者較大的不確定性，因而企業(yè)權益資本成本會升高。因此，文中提出如下假設

H2：隨著企業(yè)生命周期不斷演進，非財務信息自愿性披露對權益資本成本的影響先增強后減弱。

H2a：隨著企業(yè)生命周期不斷演進，財務信息自愿性披露對權益資本成本的負向影響先增強后減弱。

H2b：隨著企業(yè)生命周期不斷演進，戰(zhàn)略信息自愿性披露對權益資本成本的負向影響先增強后減弱。

2 研究設計

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

文中選取2013—2017年A股上市信息技術和互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)共90家為研究樣本，并且以每年4份報告（一季度報、半年報、三季度報和年報）為標準得到1 840份定期財務報告。之所以選取這類企業(yè)作為研究樣本，是因為高科技公司的企業(yè)生命周期隨時間變化較為明顯，短期內為新產(chǎn)品研發(fā)有大量資金需求的公司更加注重自愿性信息的披露來吸引投資者擴大投資。文中在確定樣本前進行了如下篩選：①剔除了ST和*ST公司樣本;②由于要利用指定財務數(shù)據(jù)計算權益資本成本，所以剔除了部分數(shù)據(jù)缺失的樣本;③由于權益資本成本計算結果取值一般為0～1，所以剔除了不在此區(qū)間內的樣本數(shù)據(jù);④為了避免極端值對研究結果的影響，文中對所有主要變量進行了上下1%的縮尾處理（Winsorize）。文中財務數(shù)據(jù)和定期報告來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）。

2.2 變量定義及模型設計

2.2.1 自愿性信息披露指數(shù)（VDI）

文章采用自行構建自愿性信息披露指數(shù)（Voluntary Disclosure Index，VDI），這個方法主要依據(jù)上市公司所在地的信息披露法規(guī)和上市公司年報、中報、季報內容，選擇適用指標見表1（具體指標選取參照博托尚[16]和證監(jiān)會頒布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號—年度報告的內容與格式》以及企業(yè)會計準則）。文中將自愿性信息披露的內容按照財務信息、非財務信息、戰(zhàn)略信息先分類編碼獲得相應部分的分數(shù)，根據(jù)統(tǒng)計的具體指標，其中戰(zhàn)略信息（SVDI）12項，非財務信息（UNFINVDI）21項，財務信息（FINVDI）17項，采用“二分值法”每項滿分1分，即被觀測公司如果披露該項目得1分，反之，則0分。通過分3類合計后得出該公司綜合自愿性信息總分，再根據(jù)式（1）分別計算出3個維度下的自愿性信息披露指數(shù)，其中，ai表示各類信息所得實際分數(shù)，n為對應類別下所含的項目數(shù)，所以n分別等于21，17和12.

其中：TV為終值;Pt 為期初個股股價;Bt為第t期的期初每股凈資產(chǎn);Bt+1為第t期的期末每股凈資產(chǎn);Bt+i （i=2，3，…，11）為第t+（i-1）期的期末每股凈資產(chǎn);EPSt+1為第t期末的每股凈利潤;DPSt+1為第t期末的每股股利;FROEt+i為第t+i期末的預測凈資產(chǎn)收益率（以第t+1期的實際凈資產(chǎn)收益率替代）;re在上式中為權益資本成本。式（4）中K為各個公司股利支付率，取從2012—2017年的平均股利支付率，Bt+i （i=2，3，…，11）的計算假設基于干凈盈余假設，指當期盈利包括所有影響賬面價值變動的收益或者損失，也即等于每股凈資產(chǎn)的變動等于每股收益減去每股股利。

2.2.3 控制變量

文章借鑒相關研究（支曉強、何天芮，（2010）[5];陳峻、王雄元和彭旋（2015）[26]、李慧云、劉鏑（2016）[11];王化成，張修平，侯粲然等（2017）[12];王亮亮、潘俊和林樹（2018）[27]，控制了代表公司股票系統(tǒng)風險的β系數(shù)（Beta）、盈利能力（Roa）、杠桿率（Level）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、流動性（Liquid）、第一大股東持股比例（First）、獨立董事比例（Independent）、股權制衡度（Sharez）、產(chǎn)權性質（Soe）、企業(yè)價值（Tobinq）、年份變量（Year）等影響公司權益資本成本的特征變量和虛擬變量，見表2.

2.2.4 企業(yè)生命周期的劃分

過去幾十年對于企業(yè)生命周期階段的劃分和度量，國內外學者們的研究成果較為豐碩且主要集中在定量研究的方法上，包括：單變量分析法、綜合指標分析法，現(xiàn)金流組合法和其他的一些方法，文中借鑒由Dickinson and Victoria（2011）[28]提出的根據(jù)公司現(xiàn)金流組合判斷法來劃分企業(yè)生命周期階段的方法，因為現(xiàn)金流組合能夠直觀的反映并識別出企業(yè)的成長性、風險性和盈利性，并且排除了傳統(tǒng)的生命周期劃分中對企業(yè)樣本均勻分布在不同生命周期階段的不合理假設。此外，文中所研究的企業(yè)均為上市公司，在DICKINSON（2011）的劃分基礎之上，將新生期和增長期并入成長期，同時將淘汰期并入衰退期中，這樣就把企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期、衰退期3個階段，文中分類的的具體劃分見表3（根據(jù)企業(yè)歷年現(xiàn)金流量表）。

3 回歸模型設計

COC為樣本公司權益資本成本;TVDI，UNFINDI，F(xiàn)INVDI，SVDI分別為綜合信息披露指數(shù)、非財務信息披露指數(shù)、財務信息披露指數(shù)、戰(zhàn)略信息披露指數(shù)，控制變量詳見（3）中的介紹;Year為虛擬變量;ε為誤差項。文中利用上面（6）的模型在企業(yè)生命周期不同階段（成長期企業(yè)樣本、成熟期企業(yè)樣本、衰退期企業(yè)樣本）對樣本進行分組再回歸驗證假設H2，H2a和H2b并且分析其系數(shù)、方向和估計值的性質和大小。

4 研究結果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

文中首先對綜合信息、非財務信息、財務信息和戰(zhàn)略信息自愿性披露指數(shù)在研究年度內進行描述性統(tǒng)計，結果見表4.在2013—2017年的全樣本描述性統(tǒng)計中綜合自愿性信息披露指數(shù)的中位數(shù)和均值分別為0.300 0，0.303 2，均在0.3左右，與Botosan利用內容分析法構建自愿性信息披露指數(shù)水平（0.30）和深交所發(fā)布的部分上市公司的“信息披露等級”主要范圍（0.222 2～0.467 7）基本一致，說明文中選用的方法適合于當下中國上市公司的實際情況且計算的結果具有較高的準確性，但可以看出在研究年度內我國自愿性信息披露水平相對較低，有相當大比例（70%）的屬于自愿性信息披露范圍內的信息未得到充分披露。其次，財務信息披露水平最高，中位數(shù)和均值分別是0.352 9，0.361 1，這也符合投資者的主要信息需求。最后，戰(zhàn)略信息披露指數(shù)的中位數(shù)和均值分別為0.312 5，0.317 8，比非財務信息披露指數(shù)的中位數(shù)和均值略高，由此可以看出高科技公司對戰(zhàn)略信息的重視程度越來越高。

4.2 相關性檢驗

在回歸之前先對所有主要變量進行了斯皮爾曼（Spearman）相關性檢驗，檢驗結果見表5，相關系數(shù)最大的是第一大股東持股比例（First）與股權制衡度（Sharez）之間的相關性系數(shù)為0.597，但由于該值仍小于共線性臨界值0.8，且兩者均為控制變量，所以文中選取的變量間不存在嚴重的多重共線性問題。同時可以看到，財務信息自愿性披露指數(shù)（FINVDI）與權益資本成本之間具有較強的負相關，而戰(zhàn)略信息自愿性披露指數(shù)（SVDI）與權益資本成本之間具有非常強的正相關。

4.3 總體樣本回歸

首先根據(jù)模型（2）進行綜合自愿性信息披露指數(shù)的回歸，結果見表6，回歸后綜合信息（TVDI）的估計系數(shù)0.119且呈正向不顯著的關系，此結果與Botosan（2006）[14]、支曉強（2010）[5]作出的回歸結果一致，與預期假設H1不符。分析認為僅從綜合信息披露指數(shù)的角度衡量高科技公司自愿性信息披露對權益資本的影響關系還略顯不足，畢竟自愿性信息披露由3個維度構成，每個維度對權益資本成本影響各不相同。

進一步，根據(jù)模型（3）、（4）、（5）分別從3個維度進行回歸，模型（3）非財務信息（UNFINVDI）估計系數(shù)0.069且呈現(xiàn)出正向不顯著的關系，分析認為造成這種結果可能是因為非財務信息包括除財務信息和戰(zhàn)略信息之外的其他信息，例如文中在設定非財務信息指標時，考慮了人力資源、競爭對手分析、產(chǎn)品生產(chǎn)率指標、環(huán)保計劃和客戶關系等，這類信息對投資者而言不如財務信息那樣敏感，信息需求較低，因此高科技公司披露信息的意愿也較低，這類信息的性質，應屬于企業(yè)的商業(yè)秘密，過多披露這類信息會讓競爭對手知曉進而影響企業(yè)發(fā)展，所以相對于財務信息和戰(zhàn)略信息來說，非財務信息可靠性出現(xiàn)了偏差。

模型（4）財務信息（FINVDI）的估計系數(shù)為-0.209且在5%的水平上呈負向顯著關系，即財務信息披露會通過降低投資者與上市公司之間信息不對稱而降低投資者的風險溢價，進一步降低了企業(yè)的權益資本成本，符合理論邏輯的結果。

模型（5）的解釋變量（SVDI）估計系數(shù)0.140且在1%的水平上顯著正相關。分析認為，一些發(fā)展較好的企業(yè)想要通過不斷向市場釋放與自身業(yè)績相關的經(jīng)營戰(zhàn)略、品牌戰(zhàn)略、研發(fā)計劃等向投資者表明公司具有很高的投資價值，一旦投資者充分了解到公司的發(fā)展?jié)摿εc優(yōu)勢后，公司可以獲得資本擴張能力。但是，我國資本市場相較西方發(fā)達國家相對落后，容易出現(xiàn)信息不對稱、缺乏有效的外部監(jiān)督和約束，同時我國尚未對戰(zhàn)略信息披露制定嚴格、統(tǒng)一的政策規(guī)范，信息披露出現(xiàn)失真、虛假的情況時有發(fā)生，使得戰(zhàn)略信息的披露變成內容準確性低、質量較差的信息，從而失去戰(zhàn)略信息本身的價值。所以戰(zhàn)略信息自愿性披露對權益資本不但沒有降低作用，反而呈現(xiàn)正向促進作用。

模型（6）驗證自愿性信息披露的3個維度共同作用的相關結果，回歸結果表明UNFINVDI估計系數(shù)為-0.076，系數(shù)方向的由正轉負進一步說明該模型更加全面的考慮了自愿性信息3個維度共同作用的影響結果，即非財務信息披露越多，權益資本成本越低，驗證了假設H1a.FINVDI估計系數(shù)為-0.359，且顯著性水平提高，驗證了假設H1b.SVDI估計系數(shù)從0.140增長到0.225，對權益資本成本的正向影響程度增強，與假設H1c相反。另外，對于控制變量Beta和Size的系數(shù)方向由負轉正分析認為考慮了非財務信息、財務信息和戰(zhàn)略信息后，戰(zhàn)略信息對權益資本成本的正向效應進一步擴大使得Beta和Size的系數(shù)方向發(fā)生變化。

4.4 組間變量描述性統(tǒng)計與差異性檢驗

為了進一步研究不同生命周期階段自愿性信息披露的3個維度對權益資本的影響，首先，按照生命周期進行分組，對變量分別進行組間描述性統(tǒng)計以及T檢驗，結果見表7.處于衰退期的權益資本成本均值最高為0.153 6，成熟期的企業(yè)權益資本成本最低為0.127 1，此趨勢和傅傳銳[14]作出的權益資本成本變化趨勢基本一致。因為衰退期的企業(yè)面臨經(jīng)營困境甚至會出現(xiàn)破產(chǎn)的可能，投資者必然要求更高的風險報酬率，而成熟期企業(yè)各項經(jīng)營活動和管理制度等都逐漸走向正軌，投資者對企業(yè)風險不確定性降低，所以權益資本成本也隨之降低。在UNFINVDI，F(xiàn)INVDI，SVDI中，三者的均值都有隨企業(yè)生命周期階段發(fā)展而下降的趨勢，越需要成長發(fā)展的企業(yè)越需要資金，企業(yè)的管理者越會為了顯示優(yōu)秀的業(yè)績和先進的管理制度等而披露更多的信息，處于衰退期的企業(yè)，管理者披露自愿性信息的意愿隨之減弱。

4.5 分組樣本回歸

文中繼續(xù)采用模型（6）對自愿性信息的3個維度在不同企業(yè)生命周期階段分樣本進行回歸分析，結果見表8.UNFINVDI估計系數(shù)在生命周期的任一階段均不具有顯著性，另外其估計系數(shù)的影響呈現(xiàn)出先負向減小再正向增強的趨勢，這與預期假設H2結果相反。分析認為一是因為非財務信息本身的性質決定了越是進入到成熟期的企業(yè)，越不傾向披露關于企業(yè)研發(fā)和經(jīng)營的敏感信息或商業(yè)秘密，尤其對于高科技企業(yè)來說，過多的披露此類信息容易被競爭對手竊取企業(yè)的關鍵信息，進一步對企業(yè)構成威脅;二是因為逐漸步入衰退期的企業(yè)對投資者投資心理產(chǎn)生了極大地影響，加劇了投資者對高科技上市公司信息的不確定性，此時更多披露財務信息以外的其他信息將會被投資者視為企業(yè)在故意干擾其對該公司投資風險的判斷，所以此階段對權益資本成本有正向的拉升作用。

其次，F(xiàn)INVDI估計系數(shù)在各生命周期階段均負向顯著，且對權益資本成本的影響先增強后減弱，驗證了預期假設H2a.當企業(yè)由發(fā)展不穩(wěn)定的成長期到穩(wěn)定的成熟期，更多披露關于財務的自愿性信息有助于降低投資者投資風險的不確定性，進而降低投資者必要的投資回報率，使得財務信息對權益資本成本負向效應逐漸增強;當企業(yè)進入衰退期，一方面投資者對企業(yè)雖存在較大的投資疑慮和風險的不確定性，但企業(yè)強制性財務信息已經(jīng)表明公司進入衰退期，所以進一步披露自愿性財務信息的權益資本成本效應減弱，另一方面由于財務信息自身的特殊性，資本市場、投資者和其他利益相關者對其特別的關注度以及敏感性使得財務信息是自愿性信息披露的3個維度中唯一一類在衰退期仍具有權益資本成本的負向效應。

再次，SVDI估計系數(shù)在成長期和成熟期均在1%的水平上正向顯著，且權益資本成本效應在各生命周期階段呈現(xiàn)出先增強后減弱的變化趨勢，驗證了預期假設H2b.正如之前解釋的原因，戰(zhàn)略信息的披露可能被看做是市場“噪聲”，一方面投資者對其關注度不夠甚至會有抵觸作用，另一個方面鑒于我國資本市場戰(zhàn)略信息披露失真、虛假等現(xiàn)狀會對權益資本成本成正向強化作用，在衰退期雖然仍有正向效應但無統(tǒng)計顯著性。

最后，在成長期內經(jīng)營管理和文化制度方面還不完善，資產(chǎn)規(guī)模較小使控制變量Size與權益資本成本呈負相關，隨著企業(yè)階段的不斷演進，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不壯大又與權益資本成本正相關。控制變量Beta系數(shù)正是在成長期面臨風險較小會呈現(xiàn)負向相關，而成熟期和衰退期內企業(yè)風險相對穩(wěn)定或者增高與權益資本成本呈現(xiàn)正相關效應。

4.6 穩(wěn)健性檢驗

為了增強文章實證結論的穩(wěn)健性，文中通過以下方法進行驗證：①計算權益資本成本時取上年初期末平均收盤價作為期初每股股價Pt的替代變量，從而獲得新的權益資本成本COC*代入模型;②采用毛新述（2012）[29]的方法通過PEG模型重新定義了權益資本成本，通過重新定義和回歸得到了和前文基本一致的結果。

5 結語

通過自行構建的自愿性信息披露指數(shù)，以企業(yè)生命周期為切入點，通過均值T檢驗、分組回歸分析考察了在企業(yè)生命周期的不同階段，自愿性信息披露的3個維度與權益資本成本的各自變化趨勢以及自愿性信息披露的3個維度共同對權益資本成本的影響。

1）現(xiàn)階段我國高科技上市公司對自愿性信息披露的水平仍然較低。

2）隨著企業(yè)生命周期階段演進，自愿性信息披露指數(shù)與權益資本成本呈現(xiàn)出相反的變化趨勢。

3）在成長期和成熟期，財務信息對權益資本成本具有顯著的降低作用，而非財務信息的權益資本成本效應不具有顯著性，戰(zhàn)略信息對權益資本成本具有非常顯著的增強效應，在衰退期僅財務信息具有權益資本成本效應。

4）針對我國自愿性信息披露的現(xiàn)狀，監(jiān)管部門應當建立更加標準化的指標體系和內容格式等，增加自愿性信息披露報告在企業(yè)間的可比性。

5）企業(yè)應當主動承擔信息披露的責任并加強自愿性信息披露需求市場反應的重視程度，進一步擴大關系投資者利益的信息供給。

6）上市企業(yè)連同證券監(jiān)管部門應當積極引導資本市場信息披露水平質量向好發(fā)展，不斷改善資本市場信息披露環(huán)境、提振市場信心，幫助投資者更加全面、恰當?shù)年P注自愿性信息的披露，了解企業(yè)經(jīng)營管理，從而實現(xiàn)對企業(yè)的價值投資和理性估值。

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（責任編輯：王 強）