發(fā)展農(nóng)田房地產(chǎn)投資信托基金F-REITs的思考

劉標(biāo)勝，劉芳雄

（江蘇經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，江蘇 南京211168）

一、問(wèn)題的提出

農(nóng)田房地產(chǎn)投資信托基金（Farmlan Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱(chēng)F-REITs）是把流動(dòng)性較低、收益時(shí)間較長(zhǎng)的農(nóng)田（含附屬設(shè)施）資產(chǎn)做成標(biāo)準(zhǔn)化的證券，面向機(jī)構(gòu)投資者和普通公眾發(fā)行，籌集資金投資于農(nóng)田相關(guān)項(xiàng)目，并按規(guī)定比例將收益分配給投資者的一種新型金融信托產(chǎn)品。隨著世界人口增加和發(fā)展中國(guó)家人口購(gòu)買(mǎi)力的增長(zhǎng)，有限供給的農(nóng)田價(jià)值也在快速上升，再加上機(jī)構(gòu)投資者出于投資多樣化以降低風(fēng)險(xiǎn)的考慮，農(nóng)田投資在國(guó)外越來(lái)越受到資本的重視，成為農(nóng)村農(nóng)業(yè)重要的資金來(lái)源。有鑒于此，本文對(duì)國(guó)外關(guān)于F-REITs 的相關(guān)文獻(xiàn)展開(kāi)研究，探討F-REITs在中國(guó)的適用性，為鄉(xiāng)村振興提供一種新的融資渠道。此外，也為以后開(kāi)展農(nóng)田納入投資組合的效果的實(shí)證檢驗(yàn)、投資組合的表現(xiàn)及與其他資產(chǎn)的績(jī)效比較奠定基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）農(nóng)田投資績(jī)效

將農(nóng)田作為一種投資工具來(lái)考核其績(jī)效，目前在國(guó)內(nèi)還是一個(gè)研究空白。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要對(duì)農(nóng)田水利投資主體和投資績(jī)效展開(kāi)研究。蔣育燕和王廣深（2017）[1]對(duì)農(nóng)田水利投資主體的行為機(jī)理進(jìn)行了詳盡分析和數(shù)學(xué)推理，發(fā)現(xiàn)農(nóng)田水利設(shè)施經(jīng)常出現(xiàn)“公地悲劇”的現(xiàn)象。一直以來(lái)，我國(guó)農(nóng)田水利投資主體的投資責(zé)任和投資意愿之間匹配度不高，地方政府、村集體和農(nóng)戶(hù)嚴(yán)重缺乏投資意愿（陳邦尚、李偉，2018）[2]，而不明晰的水權(quán)制度促使農(nóng)戶(hù)形成水利心理賬戶(hù)，約束了農(nóng)戶(hù)參與水利設(shè)施投資的積極性（胡國(guó)生，2014）[3]。劉其濤（2017）[4]通過(guò)實(shí)證分析，證實(shí)我國(guó)農(nóng)田水利基礎(chǔ)設(shè)施投資的綜合技術(shù)效率偏低，技術(shù)進(jìn)步下降是全要素生產(chǎn)率7 年間呈下降趨勢(shì)的主要原因。近幾年，部分地區(qū)興起了以信托方式來(lái)流轉(zhuǎn)土地，其中以湖南沅江由政府主導(dǎo)的土地信托流轉(zhuǎn)（劉衛(wèi)柏、彭魏倬加，2016）[5]和浙江紹興的三級(jí)土地信托模式（姜琰，2016）[6]為主要代表。

農(nóng)田作為一種資產(chǎn)被國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者所接受始于20世紀(jì)70—80年代。實(shí)踐和理論研究都證明，將農(nóng)田納入投資組合可以提高績(jī)效（Lins et al.，1992；Hennings et al.，2005；Painter，2013a）[7-9]。因此農(nóng)田對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)提高投資組合業(yè)績(jī)的重要工具。根據(jù)Robaton（2015）[10]的研究，在過(guò)去的20 年，農(nóng)田作為資產(chǎn)類(lèi)別獲得了可觀的回報(bào)，表現(xiàn)優(yōu)于房地產(chǎn)投資和其他類(lèi)型投資。在1995—2013 年，NCREIF（全國(guó)房地產(chǎn)投資受托人委員會(huì)）農(nóng)田指數(shù)的平均年回報(bào)率略高于12%，而同期NCREFI的商業(yè)地產(chǎn)指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年均回報(bào)率均為9%左右。

（二）農(nóng)田收益與其他資產(chǎn)收益的關(guān)系

Lins 和Hennings 還發(fā)現(xiàn)農(nóng)田收益與通貨膨脹呈正相關(guān)，與股票和債券收益率相關(guān)性較低，甚至是負(fù)相關(guān)。Johnson 等（2006）[11]研究了農(nóng)業(yè)資產(chǎn)納入投資組合的影響，得出其回報(bào)率與股票、財(cái)產(chǎn)和債券收益率的相關(guān)性較低或負(fù)相關(guān)，也證明了農(nóng)田投資納入投資組合可以改善多元化以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。Painter（2013b）[12]則對(duì)農(nóng)田、黃金與石油的關(guān)系進(jìn)行比較，三者都可以通過(guò)價(jià)格變動(dòng)而獲利，但是農(nóng)田所有者還可以通過(guò)組織農(nóng)田生產(chǎn)、出租土地來(lái)獲取報(bào)酬。雖然黃金和石油的潛在利潤(rùn)會(huì)高于農(nóng)田，但是二者的風(fēng)險(xiǎn)是農(nóng)田的三倍。

（三）影響農(nóng)田投資收益的因素

Coleman（2007）[13]認(rèn)為降雨、農(nóng)作物價(jià)格、農(nóng)場(chǎng)管理和資產(chǎn)增值是影響農(nóng)田投資收益的重要因素。此外地理區(qū)域、農(nóng)作物種類(lèi)和農(nóng)田運(yùn)營(yíng)模式也會(huì)影響農(nóng)田的投資收益（De Laperouse，2016）[14]。

總之，國(guó)外理論界和投資界對(duì)于農(nóng)田分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有了一定的理論研究和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于農(nóng)場(chǎng)主來(lái)說(shuō)，希望獲得現(xiàn)代設(shè)備、技術(shù)和技能，以提高勞動(dòng)生產(chǎn)率、勞動(dòng)力資源和技術(shù)設(shè)備的效率。但是利率過(guò)高的銀行貸款嚴(yán)重阻礙該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并且增加了農(nóng)場(chǎng)業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此F-REITs應(yīng)運(yùn)而生，它不但為農(nóng)場(chǎng)主提供一種更便宜、風(fēng)險(xiǎn)更低的融資方式，同時(shí)也盤(pán)活了農(nóng)田不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，使之進(jìn)入證券市場(chǎng)，增強(qiáng)農(nóng)田的流動(dòng)性。

本文對(duì)國(guó)外F-REITs展開(kāi)研究（見(jiàn)表1），并結(jié)合中國(guó)具體國(guó)情，探討F-REITs在中國(guó)的適用性，為鄉(xiāng)村振興巨額的資金需求提供一種融資方式，也填補(bǔ)國(guó)內(nèi)在該領(lǐng)域的研究空白。

表1 國(guó)外現(xiàn)有的F-REITs的基本概況一覽表

三、國(guó)外F-REITs運(yùn)作機(jī)制分析

（一）F-REITs的出現(xiàn)與發(fā)展

投資者對(duì)農(nóng)田興趣的增加，主要受2007—2008年世界糧食價(jià)格危機(jī)和2007 年底的全球金融危機(jī)的影響。一方面，危機(jī)造成農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，財(cái)政支持力度減少；另一方面，危機(jī)又刺激農(nóng)業(yè)，尤其是農(nóng)田的投資以抵御危機(jī)的影響。農(nóng)田穩(wěn)定長(zhǎng)期的收益和降低風(fēng)險(xiǎn)的功能使得農(nóng)田投資作為一種更安全和另類(lèi)的投資選擇在危機(jī)過(guò)后更受青睞，最終促進(jìn)了FREITs——專(zhuān)門(mén)用于農(nóng)田投資的投資機(jī)制的誕生。

美國(guó)、加拿大等國(guó)F-REITs 的出現(xiàn)和發(fā)展使得農(nóng)田成為一種抵御風(fēng)險(xiǎn)獲得長(zhǎng)期收益的資產(chǎn)類(lèi)別，克服了農(nóng)田價(jià)值過(guò)大不易流通的缺陷，讓機(jī)構(gòu)投資者和普通公眾都可以參與農(nóng)田大項(xiàng)目的投資。

（二）F-REITs的優(yōu)劣勢(shì)分析

1.F-REITs的優(yōu)勢(shì)

（1）更高的投資流動(dòng)性。農(nóng)田的不可移動(dòng)性、難以分割性、地域性強(qiáng)、非同質(zhì)性和異質(zhì)性強(qiáng)等特點(diǎn)，導(dǎo)致農(nóng)田實(shí)物資產(chǎn)不具有流動(dòng)性，大大降低了投資者的興趣。而F-REITs通過(guò)向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行基于農(nóng)田未來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的股票，吸引機(jī)構(gòu)投資者和社會(huì)公眾購(gòu)買(mǎi)，增強(qiáng)了農(nóng)田資產(chǎn)的流動(dòng)性。

（2）低成本的多元化投資。對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，他們的資源資本都是有限的，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力也是有限的，而市場(chǎng)機(jī)會(huì)則是無(wú)限的，如果將有限的資源資本進(jìn)行多元化投資，不但不能發(fā)揮資金的規(guī)模效益，反而會(huì)因知識(shí)和能力有限而遭受重大損失。F-REITs 的出現(xiàn)，不需要考慮知識(shí)水平和可投資資本數(shù)量，就可以讓投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)一個(gè)信托股票，間接成為信托的有效多元化資產(chǎn)的共同所有者。

（3）更高的投資安全性。F-REITs 不會(huì)向投資者承諾短期收益，而是通過(guò)定期支付股息來(lái)保證股票價(jià)值穩(wěn)定增長(zhǎng)。法律規(guī)定，F(xiàn)-REITs 須定期用不少于年應(yīng)稅所得的90%向股東支付股息，這是其保持農(nóng)田房地產(chǎn)信托資格并享受免稅政策的先決條件。因此，投資F-REITs 適合風(fēng)險(xiǎn)承受力低的保守投資者，在承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。

（4）較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在低風(fēng)險(xiǎn)投資組合中，農(nóng)田和黃金都不會(huì)提高績(jī)效，因?yàn)閮烧叨加刑蟮娘L(fēng)險(xiǎn)。在中等風(fēng)險(xiǎn)投資組合中，F(xiàn)-REITs 在改善財(cái)務(wù)方面明顯優(yōu)于黃金。許多中等風(fēng)險(xiǎn)的投資者對(duì)于投資黃金會(huì)猶豫，因?yàn)樗鼪](méi)有股息收益并且風(fēng)險(xiǎn)很高，但F-REITs 能提供一定的股息收益率并且風(fēng)險(xiǎn)更低，使其對(duì)中等風(fēng)險(xiǎn)（平均）投資者更具有吸引力。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)投資組合而言，農(nóng)田并不像黃金那樣具有吸引力，因?yàn)樗鼰o(wú)法提供足夠高的回報(bào)。

（5）收益的雙重性。F-REITs 的總回報(bào)分為兩部分：收入回報(bào)和資本收益回報(bào)。收入回報(bào)是基于信托基金公司從農(nóng)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)者租用農(nóng)田獲得的凈租賃收入。資本收益回報(bào)是土地市場(chǎng)價(jià)值每年的變化產(chǎn)生的溢價(jià)收入。

2.F-REITs的劣勢(shì)

（1）風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)等。投資者購(gòu)買(mǎi)F-REITs，將會(huì)承擔(dān)全部投資風(fēng)險(xiǎn)，但是無(wú)法獲得全額回報(bào)，因?yàn)闊o(wú)論經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞，信托基金公司和資金托管人都需要收取最低的管理費(fèi)用和托管費(fèi)用。

（2）委托代理雙方目標(biāo)的不一致。F-REITs 持有者目標(biāo)是追求投資收益的最大化，農(nóng)田不動(dòng)產(chǎn)信托投資公司作為F-REITs 的管理人，其目標(biāo)是追求個(gè)人的利益最大化，當(dāng)兩者目標(biāo)不一致時(shí)，管理人在進(jìn)行投資時(shí)往往會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。

（3）高度多元化投資降低回報(bào)率。高度多元化投資會(huì)增加經(jīng)營(yíng)成本、管理成本和人力成本，面臨的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，這使得F-REITs 的投資盈利能力下降，投資者只能獲得市場(chǎng)平均報(bào)酬率。

（三）F-REITs收益的測(cè)算

F-REITs 的收益包括收入回報(bào)（凈租賃收入）和資本收益回報(bào)（土地價(jià)值溢價(jià)收入），可以按以下方法來(lái)計(jì)算：

其中，IRt是第t 年每公頃農(nóng)田的收入回報(bào)；LRt是第t 年每公頃的總租賃收入（據(jù)加拿大的F-REITs，占農(nóng)場(chǎng)總收入的17.5%）；PTt是t 年每公頃的財(cái)產(chǎn)稅；BDt是建筑物每年每公頃的折舊。

F-REITs的年收入的報(bào)酬率（收入回報(bào)）為：

其中，IYt是t 年每公頃的收入報(bào)酬率；Vt-1是t-1年每公頃的平均耕地價(jià)值。

其中，CGYt是t 年每公頃的資本收益率；Vt、Vt-1分別為t和t-1年每公頃的平均耕地價(jià)值。

F-REITs 的年總投資收益率，即總投資回報(bào)率（ROI），是年收入報(bào)酬率和年資本收益率的總和：

此外，還需要考慮F-REITs的管理費(fèi)用支出，可按其平均收益的一定比率（加拿大一般定為3%）計(jì)算管理費(fèi)用支出。

因此，F(xiàn)-REITs 的凈投資收益率=IYt+CGYt-管理費(fèi)用比率。

Marvin J.Painter（2011）[15]以加拿大1972—2009年相關(guān)樣本數(shù)據(jù)計(jì)算得到F-REITs的凈投資收益率為7.1%，其收益率和風(fēng)險(xiǎn)介于債券和股票之間，且與股票、債券等資產(chǎn)的相關(guān)性較低或負(fù)相關(guān)。所以F-REITs 既適合中等及以下風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，同時(shí)對(duì)于追求高收益的投資者可用F-REITs來(lái)降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

（四）國(guó)外F-REITs運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的借鑒

F-REITs 在美國(guó)、加拿大等國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生積極影響，也是資本市場(chǎng)金融工具的一個(gè)創(chuàng)新。F-REITs 不但為農(nóng)民和機(jī)構(gòu)投資者提供一種投融資工具，而且增強(qiáng)了作為不動(dòng)產(chǎn)的農(nóng)田的流動(dòng)性和市場(chǎng)性，使農(nóng)民既可以變現(xiàn)農(nóng)田資產(chǎn)，又可以繼續(xù)耕種農(nóng)田，獲取政府農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼，從而保證了整個(gè)農(nóng)業(yè)健康持續(xù)運(yùn)行。

1.經(jīng)驗(yàn)啟示

（1）擴(kuò)大農(nóng)場(chǎng)主的融資渠道。隨著農(nóng)場(chǎng)平均規(guī)模的擴(kuò)大，農(nóng)民提高勞動(dòng)生產(chǎn)率、引進(jìn)技術(shù)設(shè)備都需要大量的資金，自籌已經(jīng)不能滿足農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的需要，而傳統(tǒng)的銀行信貸，不但受限于苛刻的貸款條件和抵押物的缺失，而且貸款成本過(guò)大，增加農(nóng)民的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，農(nóng)民需要更多的股權(quán)融資來(lái)源，F(xiàn)-REITs作為專(zhuān)門(mén)投資農(nóng)田和農(nóng)場(chǎng)設(shè)施的機(jī)構(gòu)，從農(nóng)民的角度來(lái)看，這是一種更便宜、風(fēng)險(xiǎn)更低的融資來(lái)源。

（2）并購(gòu)有助于F-REITs 的持續(xù)發(fā)展。Farmland Partners 的并購(gòu)說(shuō)明F-REITs 的持續(xù)增長(zhǎng)和發(fā)展在很大程度上歸功于合并。它最初的投資組合包括38 個(gè)農(nóng)場(chǎng)，總面積約為7300 英畝，但截至2017 年8 月，其投資組合的規(guī)模已擴(kuò)大到上百個(gè)農(nóng)場(chǎng)，總面積約為154 000英畝[16]。

（3）抵御風(fēng)險(xiǎn)與改善投資組合業(yè)績(jī)。農(nóng)田因其稀缺性和價(jià)值的持續(xù)提升，再加上世界糧食危機(jī)，刺激了社會(huì)資本對(duì)農(nóng)田資產(chǎn)產(chǎn)生了前所未有的興趣，農(nóng)田也被投資者稱(chēng)為“帶有優(yōu)惠券的黃金”?；谵r(nóng)田與通貨膨脹的正相關(guān)，而與股票、債券等傳統(tǒng)工具的低相關(guān)或負(fù)相關(guān)，通過(guò)在投資組合中加入F-REITs，可以獲得穩(wěn)定的回報(bào)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，從而改善投資組合的業(yè)績(jī)。

（4）與農(nóng)民合作方式的多樣化。F-REITs 通過(guò)發(fā)行股票籌集資金收購(gòu)農(nóng)田，通過(guò)自營(yíng)（雇傭農(nóng)民）、現(xiàn)金租賃（從承租農(nóng)民手中獲取固定收益）、股份租賃（與承租農(nóng)民一起收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)）及回租等多樣化的合作模式。尤其是Farmland Partners 公司的售后回租交易，使得農(nóng)民可以在不中斷農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的情況下釋放資金，被農(nóng)民視為農(nóng)田長(zhǎng)期投資者，而非土地掠奪者。正是因?yàn)槎鄻踊暮献髂Ｊ?，即使在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下跌年度，F(xiàn)-REITs 仍能保持較強(qiáng)的盈利能力。

2.風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)

（1）地理集中風(fēng)險(xiǎn)。F-REITs 購(gòu)買(mǎi)農(nóng)田從地理位置角度上具有集中性。例如，F(xiàn)armland Partners 的農(nóng)田一般集中在科羅拉多州、北卡羅來(lái)納州、南卡羅來(lái)納州和阿肯色州，而美國(guó)農(nóng)田公司（AFCO）則集中在加利福尼亞州、佛羅里達(dá)州和伊利諾伊州。這種集中導(dǎo)致公司的收益將受這些地區(qū)的天氣、法律、經(jīng)濟(jì)或監(jiān)管政策等影響而蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。

（2）資產(chǎn)集中風(fēng)險(xiǎn)。F-REITs 農(nóng)田所有權(quán)的地理集中性，會(huì)導(dǎo)致公司種植的農(nóng)產(chǎn)品集中于一種或幾種，如果相應(yīng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大跌，將對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生潛在的不利影響。

（3）農(nóng)民抵制風(fēng)險(xiǎn)。有些農(nóng)民對(duì)F-REITs 收購(gòu)農(nóng)田感到恐懼。擔(dān)心農(nóng)田用途發(fā)生改變或農(nóng)田可持續(xù)性生產(chǎn)能力遭到破壞，從而對(duì)F-REITs進(jìn)行抑制。國(guó)民對(duì)外國(guó)人擁有本國(guó)大量農(nóng)田感到滿意，還是FREITs 只限于本國(guó)的投資者？F-REITs 是否有足夠的農(nóng)場(chǎng)管理技能可用于有效和可持續(xù)地管理農(nóng)田？這些疑問(wèn)可能會(huì)對(duì)F-REITs產(chǎn)生一定程度的不利影響。

四、當(dāng)前我國(guó)推行F-REITs的探索

（一）當(dāng)前我國(guó)土地流轉(zhuǎn)存在的主要問(wèn)題

中共中央辦公廳和國(guó)務(wù)院辦公廳2016 年10 月30 日印發(fā)了《關(guān)于完善農(nóng)村土地所有權(quán)承包權(quán)經(jīng)營(yíng)權(quán)分置辦法的意見(jiàn)》，明確提出將農(nóng)村土地集體所有權(quán)、農(nóng)戶(hù)承包權(quán)、土地經(jīng)營(yíng)權(quán)“三權(quán)”分置并行。2019年2 月21 日印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)小農(nóng)戶(hù)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展有機(jī)銜接的意見(jiàn)》指出，我國(guó)發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，保持土地承包關(guān)系穩(wěn)定并長(zhǎng)久不變，促進(jìn)土地流轉(zhuǎn)，發(fā)展多種形式適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)，培育新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體。政策的松綁和延續(xù)為我國(guó)建立F-REITs創(chuàng)造了條件。

未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，我國(guó)農(nóng)業(yè)主要經(jīng)營(yíng)模式仍然是以小農(nóng)戶(hù)為主的家庭經(jīng)營(yíng)，這種模式存在生產(chǎn)效率不高、土地利用程度較低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱等缺陷。而“農(nóng)業(yè)增產(chǎn)不增收”的現(xiàn)實(shí)迫使農(nóng)村大量勞動(dòng)力涌向城市，農(nóng)村大量土地?zé)o人愿意耕種，為土地流轉(zhuǎn)、培育新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體提供了先決條件。

在“三權(quán)”分置并行的框架下，我國(guó)農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)速度也大幅加快，流轉(zhuǎn)模式也從最初的鄉(xiāng)親或親戚代耕到承包、轉(zhuǎn)包、入股和互換等多種方式出現(xiàn)。這些模式由于缺乏頂層設(shè)計(jì)和相關(guān)法律和政策支撐，導(dǎo)致我國(guó)農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)仍存在著較大問(wèn)題，沒(méi)有從根本上破解土地細(xì)碎化、資金投入不足及圈地占地騙補(bǔ)的困境。

1.制度不健全導(dǎo)致農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)不規(guī)范

新修訂的《中華人民共和國(guó)農(nóng)村土地承包法》于2019 年1 月1 日正式實(shí)施，該法對(duì)承包農(nóng)村土地的權(quán)、責(zé)、利做了明確規(guī)定，但與之相配套的制度細(xì)則仍顯欠缺，比如缺少健全的農(nóng)村土地交易市場(chǎng)而導(dǎo)致信息不暢，出現(xiàn)撂荒或被欺騙等狀況，也會(huì)導(dǎo)致農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)者承包成本過(guò)大或無(wú)法承包，最終影響農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)效益。

2.契約精神欠缺使得農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)違約現(xiàn)象嚴(yán)重

因?yàn)橹R(shí)的缺乏和法律認(rèn)識(shí)的不足，農(nóng)民往往對(duì)契約精神理解不深，有時(shí)因?yàn)閾?dān)憂不能按時(shí)收到出讓金和年度分紅，或擔(dān)憂土地生產(chǎn)能力的恢復(fù)等，會(huì)出現(xiàn)中途違約現(xiàn)象，影響農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)的效率。

3.權(quán)力尋租擾亂農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)有序運(yùn)轉(zhuǎn)

當(dāng)前農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)大部分由村委會(huì)代替簽訂合同，但由于缺乏系統(tǒng)的監(jiān)管措施，基層干部為了政績(jī)或私利，可能采用誤導(dǎo)、誘騙或強(qiáng)制方式讓農(nóng)村出讓土地經(jīng)營(yíng)權(quán)，損害農(nóng)民的利益，也影響農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)有序運(yùn)轉(zhuǎn)。

（二）探索F-REITs在我國(guó)的運(yùn)行模式

針對(duì)我國(guó)現(xiàn)行農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)存在的問(wèn)題，結(jié)合鄉(xiāng)村振興愿景，筆者認(rèn)為探索F-REITs 在我國(guó)的適用性已經(jīng)具備了相關(guān)條件。首先，F(xiàn)-REITs 的運(yùn)行必須接受銀保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，如果公開(kāi)發(fā)行股票，還須受證監(jiān)會(huì)、交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)等多方監(jiān)管，保證農(nóng)田市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作；其次，依據(jù)我國(guó)國(guó)情，成為F-REITs試點(diǎn)對(duì)象可選擇國(guó)有大型農(nóng)企或獲得官方資格認(rèn)可（類(lèi)似QFII）并提供資金擔(dān)保的國(guó)外大型F-REITs公司，這種政府信用作為背書(shū)的模式能夠消除農(nóng)民的顧慮，增強(qiáng)雙方的契約精神，提高農(nóng)田流轉(zhuǎn)的效率；再次，F(xiàn)-REITs 可以直接和農(nóng)民簽訂合同，減少鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）及村兩級(jí)政府的過(guò)度介入，減少權(quán)力尋租空間，保護(hù)農(nóng)民的根本利益。構(gòu)建我國(guó)F-REITs運(yùn)行模式的初步設(shè)想，見(jiàn)圖1。

圖1 我國(guó)F-REITs運(yùn)作模式圖

（1）F-REITs 通過(guò)公開(kāi)和非公開(kāi)方式發(fā)行股票，吸引個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，可以籌集大量的廉價(jià)資金，并向投資者收取一定管理費(fèi)。投資者可以享受FREITs 提供的專(zhuān)業(yè)投資組合服務(wù)和穩(wěn)定收益回報(bào)及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（2）F-REITs 購(gòu)買(mǎi)農(nóng)地的來(lái)源包括：農(nóng)民出讓、集體荒地轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營(yíng)不善的農(nóng)企出售。對(duì)出售農(nóng)地的農(nóng)民來(lái)說(shuō)，為了吸引他們參與的積極性，解決他們的顧慮，不但向他們支付一次性轉(zhuǎn)讓費(fèi)，還須每年支付規(guī)定的分紅收入。集體和農(nóng)企則可通過(guò)支付一次性轉(zhuǎn)讓費(fèi)收入或其他協(xié)議方式來(lái)獲得農(nóng)地。

（3）F-REITs 收入主要有三種：農(nóng)田增值收入、現(xiàn)金租賃收入和股份租賃收入。農(nóng)田的稀缺性及世界糧食危機(jī)推動(dòng)了農(nóng)田價(jià)值逐年增加；現(xiàn)金租賃是指F-REITs 將農(nóng)田出租給農(nóng)業(yè)種植者，定期獲得固定收益；而股份租賃則指F-REITs 通過(guò)享受農(nóng)田生產(chǎn)成果獲得收入，與承租者一起共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

五、我國(guó)發(fā)展農(nóng)田房地產(chǎn)投資信托基金的建議

F-REITs 作為一種新的資產(chǎn)類(lèi)別，正受到世界各國(guó)政府、投資者及農(nóng)業(yè)種植者的重視，我國(guó)政府正在實(shí)施的鄉(xiāng)村振興國(guó)家戰(zhàn)略，不僅需要農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，更需要金融大力支持農(nóng)田，需要?jiǎng)?chuàng)新金融融資工具，而F-REITs 可以作為我國(guó)農(nóng)村金融創(chuàng)新的一種嘗試，為鄉(xiāng)村振興巨大的資金需求提供一種新的融資渠道。

通過(guò)建立F-REITs，一方面可以解決農(nóng)村土地細(xì)碎化而導(dǎo)致的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題；另一方面，增強(qiáng)“三農(nóng)”對(duì)涉農(nóng)資金和農(nóng)民資本的黏性，加大對(duì)社會(huì)資本服務(wù)“三農(nóng)”的吸引力，為鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略實(shí)施提供資金。

（一）以國(guó)有資本進(jìn)行試點(diǎn)F-REITs

鑒于我國(guó)農(nóng)田所有權(quán)屬于國(guó)家和集體，設(shè)計(jì)我國(guó)的F-REITs必須以我國(guó)現(xiàn)行的土地政策和法律規(guī)定為出發(fā)點(diǎn)?，F(xiàn)階段，可以考慮依托現(xiàn)有政府土地信托公司，吸引國(guó)有農(nóng)企參與，共同組建F-REITs。這既可以克服前者不懂項(xiàng)目與市場(chǎng)和后者信用與土地資源不足的雙重問(wèn)題，又可以充分發(fā)揮雙方優(yōu)勢(shì)。通過(guò)此方式：一方面，可以增強(qiáng)農(nóng)民轉(zhuǎn)讓農(nóng)田承包權(quán)的意愿；另一方面，國(guó)有資本憑借其擁有的政策、資金、項(xiàng)目及市場(chǎng)等優(yōu)勢(shì)，為F-REITs獲得收益提供保障。

試點(diǎn)方式可以考慮以回租為主，既保持我國(guó)農(nóng)業(yè)的安全，避免過(guò)多農(nóng)民涌入城市造成就業(yè)壓力，又能夠讓農(nóng)民從農(nóng)田使用權(quán)轉(zhuǎn)讓中獲得一筆收入。之后再慢慢擴(kuò)展到股份租賃、現(xiàn)金租賃及自營(yíng)等模式，培育現(xiàn)代農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體。

（二）加強(qiáng)對(duì)F-REITs運(yùn)作的監(jiān)督管理

以國(guó)有資本開(kāi)展試點(diǎn)，仍是以政府信用為背書(shū)，極易產(chǎn)生權(quán)力尋租問(wèn)題，因此F-REITs 的董事會(huì)成員應(yīng)包括政府農(nóng)業(yè)主管部門(mén)和第三方機(jī)構(gòu)成員，這些監(jiān)督人員在董事會(huì)中不擔(dān)任任何職務(wù)，不享受公司報(bào)酬，只按國(guó)家文件規(guī)定履行監(jiān)督職責(zé)。政府監(jiān)督人員監(jiān)督農(nóng)田必須符合國(guó)家規(guī)定用途，監(jiān)督公司按規(guī)定比例給投資者進(jìn)行分紅；第三方機(jī)構(gòu)包括銀行和會(huì)計(jì)師事務(wù)所，銀行作為F-REITs 資金的托管方，監(jiān)督投資者資金安全，確保資金不會(huì)被董事會(huì)挪用，會(huì)計(jì)師事務(wù)所則對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行監(jiān)督，并向社會(huì)進(jìn)行公布。

（三）加快制定F-REITs相關(guān)法律法規(guī)

可以考慮由試點(diǎn)地區(qū)制定地方性法規(guī)，對(duì)FREITs 的申請(qǐng)主體資格、運(yùn)行規(guī)則、監(jiān)督和補(bǔ)償機(jī)制等做出翔實(shí)規(guī)定。待條件成熟，再制定全國(guó)性的法律法規(guī)。

1.申請(qǐng)主體資格

現(xiàn)階段，申請(qǐng)成立F-REITs 的可以限定為大型國(guó)有農(nóng)企或外國(guó)F-REITs（被我國(guó)主管部門(mén)批準(zhǔn)的），這些企業(yè)本身不但擁有政策和資金優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還具有豐富的土地流轉(zhuǎn)和土地經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)。大型國(guó)有農(nóng)企建立F-REITs 進(jìn)行農(nóng)業(yè)項(xiàng)目投資，也有助于推進(jìn)農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程，保護(hù)國(guó)家的糧食安全。待F-REITs 運(yùn)作成熟后，申請(qǐng)主體可以擴(kuò)大到工商企業(yè)，培育更多的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)組織。

2.運(yùn)行規(guī)則

第一，申請(qǐng)人實(shí)收資本必須足額交納，并且根據(jù)經(jīng)營(yíng)農(nóng)田的規(guī)模大小按規(guī)定比例向法律指定的托管人交納一定的保證金，以保證出售農(nóng)田承包權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)的農(nóng)戶(hù)利益。第二，公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策必須圍繞農(nóng)業(yè)項(xiàng)目開(kāi)展，不得隨意變更農(nóng)田規(guī)定用途。第三，考慮到我國(guó)公司運(yùn)作成本較高的因素，可考慮只將公司利潤(rùn)的60%—70%分配給投資者。

3.監(jiān)督機(jī)制

除政府農(nóng)業(yè)部門(mén)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所派遣專(zhuān)人進(jìn)入公司董事會(huì)進(jìn)行內(nèi)部監(jiān)督外，還須建立行業(yè)、社會(huì)、媒體等多種外部監(jiān)督方式，確保F-REITs 投資項(xiàng)目范圍符合政府和法律規(guī)定。內(nèi)部監(jiān)督側(cè)重于表內(nèi)監(jiān)管，重點(diǎn)監(jiān)督檢查公司實(shí)收資本存量流量情況和所籌集資金使用是否合規(guī)等。外部監(jiān)督暫時(shí)可以證券業(yè)協(xié)會(huì)作為主導(dǎo)，以社會(huì)公眾和媒體作為輔助，通過(guò)加強(qiáng)公眾金融法律法規(guī)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的宣傳，對(duì)F-REITs 的運(yùn)作實(shí)行全方位的監(jiān)管。同時(shí)監(jiān)管方式要從“事后化解”向“事前防范”進(jìn)行轉(zhuǎn)變，要從“靜態(tài)監(jiān)管”向“動(dòng)態(tài)監(jiān)管”進(jìn)行轉(zhuǎn)變，防范和化解F-REITs運(yùn)作各環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)。

4.補(bǔ)償機(jī)制

借鑒美國(guó)、加拿大等國(guó)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于F-REITs免征企業(yè)所得稅，避免信托層面和投資者層面的雙重征稅，使得投資者的直接和間接投資之間的稅收成本等同，增強(qiáng)F-REITs 對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的吸引力。