混合并購對上市公司市值管理影響的研究

胡敏

〔內(nèi)容提要〕 本文主要通過研究假設的提出以及對研究思路、研究模型的簡介，概括性地對不同“行業(yè)生命周期——企業(yè)生命周期”的混合并購進行了介紹與簡要分析，從而得出結(jié)論：不論成長性的企業(yè)處于行業(yè)的哪個生命周期，進行混合并購都不會對該企業(yè)有利。

〔關鍵詞〕 行業(yè)生命周期 企業(yè)生命周期 混合并購

當今很多企業(yè)把混合并購作為自己擴張戰(zhàn)略，此戰(zhàn)略在落實直接、快捷的多元化經(jīng)營上效果顯著。國內(nèi)外學者認為，如果企業(yè)不加分析地選擇混合并購會對之后企業(yè)的市值管理造成不同程度的影響。前期學者在對企業(yè)的市值方面得出了有利、無利和不存在關系三種結(jié)論。近年來，一部分學者又從不一樣的角度研究混合并購對企業(yè)市值影響的結(jié)果，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)不僅在并購后受企業(yè)生命周期不同程度的影響，在并購前、并購中同樣受企業(yè)生命周期不同程度的影響。

目前，學者們針對處于不同生命周期的行業(yè)和企業(yè)通過混合并購后對企業(yè)市值造成的影響進行了研究。在不同的生命周期中，企業(yè)的內(nèi)在能力和外部市場會對企業(yè)選擇并購有著不同的影響，企業(yè)在選擇混合并購戰(zhàn)略時應考慮以上三方面。有學者分析得出，混合并購對企業(yè)的市值沒有固定的上升或下降的影響。其實，很多大型的企業(yè)在混合并購后有好的績效，但比較小的企業(yè)在混合并購方面取得的績效則不是很好。

一、理論框架及研究假設

1.成長性行業(yè)中，進入的企業(yè)日益增多，市場的競爭也日趨激烈，導致這種現(xiàn)象的原因是該行業(yè)的發(fā)展空間比較大，行業(yè)當中的機會也比較多。一是處于成長階段的企業(yè)存在銷售額和業(yè)務增長快，需要大量的資金注入，以及留存收益和活動資金的不足。由于成長期企業(yè)沒有大的投資規(guī)模及高的內(nèi)在實力而不適合選擇實施縱向并購，且混合并購則多被整合能力強的企業(yè)來選擇實施，由此決定了成長性企業(yè)不適合選擇實施縱向和混合并購。二是當企業(yè)進入成熟期但未達到行業(yè)的領先水平，企業(yè)具備了較強的內(nèi)在實力，在行業(yè)發(fā)展方面還有較大空間時，企業(yè)應該加大在研究發(fā)展方面的投資力度，提高產(chǎn)品的質(zhì)量與性能，并通過橫向并購來提高市場占有率。當企業(yè)選擇了縱向并購或者混合并購方式，企業(yè)會失去原有的市場資源，會變相的增加成本與風險。三是當企業(yè)銷售額及市場地位開始下降時，則表明企業(yè)邁入了衰退期。衰退期的企業(yè)雖然在成長空間還有較大的空間，但是也處于困難時期。企業(yè)在這個生命周期當中應該選擇混合并購方式，突破在發(fā)展中遇到的困難，尋求技術創(chuàng)新和服務創(chuàng)新在行業(yè)中找到新的立足點，但在這個過程當中存在不確定性。因此，提出假設H1：處于成長性行業(yè)中的成長性企業(yè)不適合選擇實施混合并購。

2.由于成熟性行業(yè)已經(jīng)發(fā)展到了一定的高度，其向上再發(fā)展的空間較小，且在市場中容易形成一家獨大的現(xiàn)象，使處于不同生命周期的企業(yè)在選擇并購類型時會有不同的情況。當企業(yè)在管理、資金、技術方面都不突出時，處于成長期的企業(yè)仍然不適合選擇實施縱向并購和混合并購。如果企業(yè)的市場份額和地位在行業(yè)中有了一定的占比，以及企業(yè)的內(nèi)在實力接近頂峰時，那么該企業(yè)屬于成熟性企業(yè)，可以利用企業(yè)已有的市場資源進行縱向并購。因此，提出第二個假設H2：在成熟性行業(yè)里，成長性企業(yè)選擇混合并購是不利的。

3.在衰退性行業(yè)中，如果選擇橫向并購則會掉入更大的投資陷阱，不足以面對企業(yè)在衰退期面臨的產(chǎn)品產(chǎn)能過?；蛱蕴⑹袌鲂枨鬁p少，產(chǎn)品價格下降、銷售量的急劇下降和財務危機。相對于成長期企業(yè)和成熟期企業(yè)而言，衰退期企業(yè)滿足存留積累、投資回收的現(xiàn)金流充足、管理經(jīng)驗充足三大條件，如果衰退期企業(yè)選擇混合并購，就更加有利于企業(yè)找到新的發(fā)展機會與生存空間。因此，提出第三個假設H3：處于衰退性行業(yè)中的衰退期企業(yè)很適合選擇實施混合并購來發(fā)展企業(yè)。

二、研究思路

1.本文討論的樣本是A股主板上市公司，在中國上市必須具備開業(yè)三年以上和近三年連續(xù)盈利，而處在生命周期中導入期的企業(yè)幾乎沒有同時滿足這兩個條件，因此不考慮導入期，而是在行業(yè)和企業(yè)生命周期中都只考慮成長期（L，l）、成熟期（M，m）、衰退期（N，n）。排列組合如表1所示。

2.我們可以按照以下步驟進行分析：一是考察每個樣本企業(yè)的市值，包括并購的當年和前后各一年。二是分析樣本在各組合下混合并購前一年與混合并購當年以及并購后一年的市值的顯著性。三是解釋變量為生命周期的組合，被解釋變量為企業(yè)三年的市值綜合值相互的差值，再通過對應的控制變量建立多元線性回歸模型來分析混合并購后企業(yè)市值受不同組合的影響。

三、模型建立

通過考慮不同“行業(yè)—企業(yè)”生命周期組合對混合并購市值的影響，建立多元線性回歸模型，其回歸方程如下。

Y_i=β₀+β₁X_ij+β₂A_ge+β₃Size+β₄FCFF+β₅DFL+β₆Cr10+β₇IndeP+εi

四、研究結(jié)論及啟示

1.研究結(jié)論。行業(yè)和企業(yè)生命周期決定了企業(yè)外部市場的大環(huán)境與內(nèi)部自身的綜合實力及企業(yè)需要選擇的并購類型。通過分析，選擇實施混合并購不僅可以提高企業(yè)市值，還可以證實“產(chǎn)業(yè)生命周期理論與并購類型假說”，具體結(jié)論如下：因為我國的上市公司混合并購有58%發(fā)生在成長性行業(yè)中，這也正是我國上市企業(yè)市值在混合并購后沒有得到明顯改善的原因之一。成長性行業(yè)中的成長性企業(yè)在選擇實施混合并購后市值不增反減，成熟性行業(yè)中的成長性企業(yè)選擇實施混合并購之后也出現(xiàn)了市值的下降，處在衰退性行業(yè)中的成長性企業(yè)選擇混合并購后企業(yè)市值沒有出現(xiàn)明顯的上升或者下降的趨勢，都說明了處在成長期的企業(yè)不適合選擇混合并購的方式。

2.研究啟示。一是在成長期的企業(yè)無論處于何種行業(yè)，該種行業(yè)處于哪個生命周期，混合并購其他企業(yè)都不是該企業(yè)尋求新發(fā)展的最佳選擇。相反，如果能被其他更強的企業(yè)兼并收購反而是更有利于該企業(yè)的發(fā)展。因此，處于成長期的企業(yè)在選擇經(jīng)營策略時要盡可能考慮全面，適當?shù)胤艞壔旌喜①忂@一策略。二是處于衰退行業(yè)中的衰退期企業(yè)，由于發(fā)展空間的限制，使其放棄了橫向和縱向并購，但衰退期的企業(yè)實質(zhì)上是有較充足的內(nèi)在實力，因此可選擇混合并購來提高企業(yè)的市值，也使得企業(yè)在新的行業(yè)及新的生命周期中發(fā)展。

（作者單位：青海民族大學經(jīng)濟與管理學院）

責任編輯：宋 爽