LPR、貨幣政策傳導(dǎo)與社會(huì)融資成本

王志鵬

2019年8月16日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確要求運(yùn)用市場(chǎng)化改革辦法推動(dòng)實(shí)際利率水平明顯降低和解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難問(wèn)題。隨后，央行于8月17日宣布將改革貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的形成機(jī)制。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)一直面臨著貨幣政策傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題，在全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、各國(guó)央行掀起新一輪降息潮的大背景下，中國(guó)人民銀行并未采取直接降息的傳統(tǒng)路徑，而是采用了通過(guò)改革L(fēng)PR來(lái)影響商業(yè)銀行貸款利率的較為溫和折中的貨幣政策。長(zhǎng)期來(lái)看，LPR形成機(jī)制改革將有望進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，在一定程度上降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

一、LPR的前世今生

（一）LPR形成機(jī)制改革的背景

貸款基礎(chǔ)利率（Loan Prime Rate，簡(jiǎn)稱LPR）是指商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點(diǎn)生成。

長(zhǎng)期以來(lái)，商業(yè)銀行貸款利率基本以“貸款基準(zhǔn)利率”作為錨。為了推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，中國(guó)人民銀行2013年底推出了LPR，盡管多家銀行也將LPR作為信貸利率的一個(gè)參考指標(biāo)，但實(shí)踐中一年期以內(nèi)的短期貸款基準(zhǔn)利率依然是商業(yè)銀行最關(guān)注的參數(shù)錨，LPR在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)都與貸款基準(zhǔn)利率掛鉤，自身缺乏隨市場(chǎng)利率變化的機(jī)制。我們看到，2016年以來(lái)，代表市場(chǎng)流動(dòng)性松緊的指標(biāo)DR007（銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率7天）上下波動(dòng)較大，但LPR卻以短期貸款基準(zhǔn)利率為錨，始終維持在4.31%。

為了推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，中國(guó)人民銀行2019年8月出臺(tái)規(guī)定，將商業(yè)銀行給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款成本LPR與央行給商業(yè)銀行的資金成本MLF掛鉤。根據(jù)央行的表述，此次改革的主要措施是完善LPR形成機(jī)制，提高LPR的市場(chǎng)化程度，發(fā)揮好LPR對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，促進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。2019年8月20日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布了新形成機(jī)制改革之后的第一期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率——1年期LPR為4.25%，5年期以上LPR為4.85%。新的定價(jià)基準(zhǔn)較之前分別下降10BP與5BP。

（二）LPR新形成機(jī)制的主要特點(diǎn)

此次LPR形成機(jī)制改革主要在報(bào)價(jià)方式、期限品種、參與主體、報(bào)價(jià)頻率等方面進(jìn)行了完善，引入了競(jìng)爭(zhēng)和處罰機(jī)制。

1.報(bào)價(jià)方式結(jié)合政策因素與市場(chǎng)因素

總體上看，LPR報(bào)價(jià)方式改為按照公開(kāi)市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)形成，而公開(kāi)市場(chǎng)操作利率主要是指中期借貸便利利率（MLF），這表明LPR本身就包含了政策因素和市場(chǎng)因素兩個(gè)方面。具體來(lái)看，從政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)主要沿著“MLF-LPR-實(shí)際利率”的路徑進(jìn)行。首先，MLF已經(jīng)成為央行向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性的最常用的貨幣政策工具，也反映了銀行平均邊際資金成本，LPR的錨定目標(biāo)從相對(duì)固定的基準(zhǔn)利率更換為浮動(dòng)的MLF，增強(qiáng)了LPR的市場(chǎng)化和靈活性，有利于強(qiáng)化政策利率向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的時(shí)效性和有效性，對(duì)間接融資成本的影響意義深遠(yuǎn)；其次，從MLF到實(shí)際利率經(jīng)歷了兩次利率加點(diǎn)，第一次是在LPR形成過(guò)程中由18家報(bào)價(jià)行根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系、資金成本等因素進(jìn)行的利率加點(diǎn)，體現(xiàn)出LPR形成機(jī)制中市場(chǎng)因素的共性部分，第二次是商業(yè)銀行以LPR為參考向?qū)嶓w企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和具體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素進(jìn)行的利率加點(diǎn)，體現(xiàn)出LPR形成機(jī)制中市場(chǎng)因素的個(gè)性部分。

2.LPR內(nèi)涵更為豐富

LPR形成機(jī)制改革之后，其內(nèi)涵更為豐富，主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面。第一，報(bào)價(jià)行數(shù)量擴(kuò)增。報(bào)價(jià)行在原先大型商業(yè)銀行和全國(guó)性股份制銀行的基礎(chǔ)上增加了城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營(yíng)銀行，由原先10家擴(kuò)增為18家，新增加的報(bào)價(jià)行在同類型銀行中市場(chǎng)影響力較大、定價(jià)能力較強(qiáng)，提高了LPR的代表性和準(zhǔn)確性。第二，報(bào)價(jià)頻率大幅降低。由原來(lái)的每日?qǐng)?bào)價(jià)改為每月報(bào)價(jià)一次，避免每日?qǐng)?bào)價(jià)的隨意性與波動(dòng)性，提高了報(bào)價(jià)行的重視程度及LPR的報(bào)價(jià)質(zhì)量；第三，報(bào)價(jià)品類更為豐富。在原有1年期報(bào)價(jià)品類基礎(chǔ)上，增加了5年期以上的品類，為住房抵押貸款等長(zhǎng)期貸款的利率定價(jià)提供了參考依據(jù)，提高了LPR的適用范圍。

3.LPR考核更為具體

第一，設(shè)定了三個(gè)考核時(shí)點(diǎn)和“358”目標(biāo)。具體來(lái)說(shuō)，截至2019年9月末，全國(guó)性銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款中，應(yīng)用LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)的比例不少于30%；截至12月末，上述占比不少于50%；截至2020年3月末，上述占比不少于80%；第二，將貸款利率競(jìng)爭(zhēng)行為納入宏觀審慎評(píng)估（MPA），所有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得通過(guò)協(xié)同設(shè)定貸款利率隱性下限，否則在MPA考核中實(shí)行“一票否決”。LPR考核機(jī)制的確立和完善，進(jìn)一步提高了LPR的可應(yīng)用性，以免像此前一樣參照性較差、適用性不強(qiáng)。

圖1 市場(chǎng)利率與基準(zhǔn)利率變化情況

（三）國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)LPR定價(jià)機(jī)制改革的啟示

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，LPR定價(jià)形成機(jī)制主要有三種模式，分別是錨定政策利率、錨定市場(chǎng)利率以及錨定銀行成本，每種模式都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)。考慮到三種形成機(jī)制錨定目標(biāo)之間的相互制約與非一致性，某一國(guó)的LPR定價(jià)機(jī)制難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)三個(gè)方面的目標(biāo)。即LPR報(bào)價(jià)要么錨定政策利率，要么錨定市場(chǎng)利率，要么由商業(yè)銀行自主報(bào)價(jià)，三者難以得兼，在一定程度上形成了不可能三角。例如，如果采取美國(guó)錨定美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的LPR定價(jià)模式，盡管可以保障貨幣政策傳導(dǎo)效率，但由于政策利率對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的敏感度相對(duì)較低，且具備一定的滯后性，LPR對(duì)市場(chǎng)的適用性可能就會(huì)相應(yīng)打折扣。當(dāng)然，在LPR發(fā)展的某個(gè)階段，不排除出現(xiàn)同時(shí)包含其中兩種錨定目標(biāo)因素的定價(jià)形成機(jī)制，但此類LPR定價(jià)形成機(jī)制可能是以犧牲其他方面的效率或效果為代價(jià)的。

圖2LPR報(bào)價(jià)機(jī)制主要構(gòu)成因素

二、LPR與貨幣政策傳導(dǎo)

（一）我國(guó)間接融資占比較低

我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的形成和發(fā)展與融資結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，以商業(yè)銀行和貸款銀行借貸為代表的間接融資模式是小微企業(yè)主要的外源性融資渠道，而大中型企業(yè)則更多依賴于資本市場(chǎng)的直接融資。反觀中國(guó)，盡管近年來(lái)我國(guó)在頂層設(shè)計(jì)層面多次強(qiáng)調(diào)要構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系，尤其是提高直接融資占比，但我國(guó)當(dāng)前仍然是以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，其中又呈現(xiàn)以國(guó)有大型商業(yè)銀行為主導(dǎo)的融資格局。間接融資比例過(guò)高使得央行政策利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)存貸款利率的傳導(dǎo)在一定程度上受商業(yè)銀行自身經(jīng)營(yíng)理念和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響較大，對(duì)市場(chǎng)利率的敏感度降低，而且我國(guó)商業(yè)銀行體系階梯式分層的特點(diǎn)，又拉長(zhǎng)了利率的傳導(dǎo)鏈條，無(wú)形中又降低了貨幣政策傳導(dǎo)的效率。

（二）利率雙軌制下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍待完善

伴隨利率雙軌制現(xiàn)象形成并發(fā)展的是我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。1993年，我國(guó)從低利率的利率管制時(shí)代開(kāi)啟了利率市場(chǎng)化改革的序幕。隨后，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)政策性金融債市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)等陸續(xù)初步實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，存貸款利率的上限和下限逐步放開(kāi)，2007年上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）的正式運(yùn)行有效推動(dòng)了我國(guó)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成。

總體上看，我國(guó)在政策層面已經(jīng)完全放開(kāi)了貨幣利率、市場(chǎng)利率和存貸款利率，但是不同利率市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)效率卻不同。一方面，政策利率與市場(chǎng)利率之間的相關(guān)性較高，傳導(dǎo)效率較快；另一方面，市場(chǎng)利率向存貸款利率的傳導(dǎo)卻相對(duì)滯后。這當(dāng)中既有間接融資體系下作為資金中介的商業(yè)銀行工作運(yùn)行本身所需要的時(shí)間間隔，也與商業(yè)銀行自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和各種風(fēng)險(xiǎn)加點(diǎn)測(cè)算息息相關(guān)。尤其是存貸款利率在以基準(zhǔn)利率作為參照?qǐng)?bào)價(jià)的背景下，并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化，貸款利率隱性下限依然以某些形式存在。這便導(dǎo)致了政策利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)存貸款利率傳導(dǎo)的不暢，長(zhǎng)此以往便形成了我國(guó)金融體系“利率雙軌制”的現(xiàn)實(shí)。

圖3 中美直接融資與間接融資占比對(duì)比（左：中國(guó)；右：美國(guó)）

圖4 我國(guó)利率體系與利率傳導(dǎo)機(jī)制

圖5 市場(chǎng)利率與貸款利率存在一定割裂

具體來(lái)看，在我國(guó)“政策利率—市場(chǎng)利率—存貸款利率”的傳導(dǎo)過(guò)程中，“政策利率—市場(chǎng)利率”傳導(dǎo)過(guò)程相對(duì)順暢，其梗點(diǎn)主要存在于“市場(chǎng)利率—存貸款利率”傳導(dǎo)過(guò)程中，這點(diǎn)在2018—2019年之間體現(xiàn)得尤為明顯。金融嚴(yán)監(jiān)管以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及表外融資受限等一系列事件，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨著較大的融資約束。在此背景下，央行等各部門(mén)出臺(tái)了相關(guān)政策激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，其中就包括降低MLF政策利率以及向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。政策利率的下調(diào)很快便體現(xiàn)在市場(chǎng)利率的下行，但是市場(chǎng)利率向存貸款利率傳導(dǎo)的過(guò)程卻存在明顯時(shí)滯，導(dǎo)致了彼時(shí)“寬貨幣、緊信用”的狀況存在。究其因，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是銀行資本補(bǔ)充壓力較大，限制了信貸投放能力。這主要是因?yàn)榻鹑趪?yán)監(jiān)管以來(lái)，表外回表壓力較大，此前資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張及不良資產(chǎn)核銷占用了較多資本，在資本充足率考核指標(biāo)下，商業(yè)銀行會(huì)適當(dāng)降低放貸規(guī)模；二是銀行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求較高。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，商業(yè)銀行對(duì)此要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也相應(yīng)提升，在一定程度上提升了貸款利率，也加劇了銀行惜貸、不敢貸的境況。

從實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年底金融嚴(yán)監(jiān)管以來(lái)，表征市場(chǎng)流動(dòng)性的7天期銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（DR007）從高點(diǎn)時(shí)的3.12%降至2019年二季末的2.66%，出現(xiàn)了較為明顯的先升后降走勢(shì)，與市場(chǎng)走勢(shì)關(guān)系密切的票據(jù)融資“先升后降”的走勢(shì)也更加明顯，從5.23%的高點(diǎn)降至3.64%，這體現(xiàn)出該時(shí)期市場(chǎng)流動(dòng)性“先緊后松”的態(tài)勢(shì)，與政策利率的變化息息相關(guān)。但是表征實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的人民幣貸款加權(quán)平均利率卻沒(méi)有走出同樣的趨勢(shì)，一般貸款利率從5.80%升至5.94%，貸款利率非但沒(méi)有下降反而小幅上升。這體現(xiàn)出政策利率向市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)相對(duì)順暢，但市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)貸款利率的傳導(dǎo)卻存在明顯阻滯。這種“利率雙軌制”的存在一定程度上降低了貨幣政策的及時(shí)性和有效性，不利于經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期的逆周期宏觀調(diào)控，表明貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍有待完善。

（三）LPR改革有利于貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變

1.貨幣政策模式轉(zhuǎn)變的邏輯

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，曾經(jīng)通過(guò)天量貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的粗獷式發(fā)展模式一方面不符合新時(shí)代構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的要求，另一方面也不存在采取該發(fā)展模式的經(jīng)濟(jì)社會(huì)背景。增量資金在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的邊際效應(yīng)逐漸遞減，而資金供給的結(jié)構(gòu)性改革給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的邊際效應(yīng)正在逐步提升。我們認(rèn)為，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難融資貴等問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性的：一是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，我國(guó)當(dāng)前是以商業(yè)銀行為主的間接融資體系，盡管近年來(lái)國(guó)家多次出臺(tái)政策文件，要求構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系，尤其是提高直接融資占比，但間接融資的市場(chǎng)特征并未得到明顯改善；二是資金流向方面，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)依然不暢，大量資金滯留在金融機(jī)構(gòu)體系，無(wú)法真正傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金也大多更加青睞大型企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)在融資領(lǐng)域處于劣勢(shì)。融資的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題不應(yīng)該用低效率的大水漫灌方式緩解，而是應(yīng)該用精準(zhǔn)滴灌式的結(jié)構(gòu)性工具來(lái)解決。

2.貨幣政策選擇的兩個(gè)步驟

具體到貨幣政策制定方面，我們認(rèn)為需要經(jīng)過(guò)兩個(gè)步驟的確認(rèn)。第一步，判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面是寬松還是緊張。央行將DR007作為反映資金供求狀況和市場(chǎng)流動(dòng)性的主要指標(biāo)。央行此前在國(guó)新辦舉行的政策例行吹風(fēng)會(huì)上表態(tài)：“穩(wěn)健貨幣政策總體上力度得當(dāng)、松緊適度，原來(lái)并沒(méi)有放松，現(xiàn)在也談不上收緊，始終與名義經(jīng)濟(jì)增速相匹配?！蔽覀冋J(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)摒棄原有的對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)換的偏見(jiàn)與執(zhí)念，穩(wěn)健的貨幣政策意味著貨幣政策上下限的閾值不能過(guò)大，隨著貨幣政策調(diào)控前瞻性、針對(duì)性和有效性的加強(qiáng)，市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)于寬松或者過(guò)于緊張出現(xiàn)的概率將大大降低。

第二步，應(yīng)當(dāng)采取何種貨幣政策工具。央行一般性貨幣政策工具包括存款準(zhǔn)備金制度、再貼現(xiàn)政策和公開(kāi)市場(chǎng)操作，每種貨幣政策工具的適用條件和影響效果并不相同。以存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作為例，前者可以迅速改變商業(yè)銀行的存款擴(kuò)張倍數(shù)和貨幣乘數(shù)以調(diào)控貨幣供給量，偏數(shù)量型調(diào)節(jié)，但該工具的效果過(guò)于猛烈，不宜經(jīng)常使用；而后者指中央銀行在金融市場(chǎng)上公開(kāi)買(mǎi)賣有價(jià)證券，以此來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣量，偏價(jià)格型調(diào)節(jié)，主動(dòng)性強(qiáng)、靈活性高、調(diào)控效果較為緩和。從我國(guó)實(shí)際情況看，隨著前期大量資金從表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，實(shí)際的貨幣派生情況難以準(zhǔn)確控制，數(shù)量型調(diào)控容易出現(xiàn)貨幣供給與需求的不匹配，進(jìn)一步加劇了貨幣市場(chǎng)利率與存貸款基準(zhǔn)利率之間“雙軌制”的矛盾。數(shù)量型貨幣政策可以通過(guò)調(diào)控貨幣數(shù)量來(lái)解決總量問(wèn)題，但無(wú)法解決貨幣流向的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、金融嚴(yán)監(jiān)管的大背景下，貨幣政策目標(biāo)也已經(jīng)由原來(lái)的穩(wěn)增長(zhǎng)和防通脹的“總量問(wèn)題”逐漸轉(zhuǎn)向去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的“結(jié)構(gòu)問(wèn)題”。我們看到，近年來(lái)央行一方面提高了公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率，引導(dǎo)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變；另一方面又創(chuàng)設(shè)了包括中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）、央行票據(jù)互換工具（CBS）等在內(nèi)的新型貨幣政策工具，著力解決貨幣政策的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。這種結(jié)構(gòu)性問(wèn)題一方面體現(xiàn)在間接融資比重與直接融資比重結(jié)構(gòu)性失衡，另一方面體現(xiàn)在資金流向結(jié)構(gòu)性失衡。因此，如果仍然通過(guò)降準(zhǔn)等數(shù)量型貨幣政策工具通過(guò)大水漫灌的方式意圖解決融資問(wèn)題，無(wú)疑將面臨事倍功半的不利結(jié)果；而通過(guò)MLF等價(jià)格型貨幣政策工具則可以在很大程度上解決貨幣政策結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題，是市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用的具體體現(xiàn)。

3.LPR改革對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

總體上看，LPR改革對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

第一，提高跨品種傳導(dǎo)效率。從LPR改革來(lái)看，錨定MLF并加強(qiáng)其在貸款定價(jià)中的引導(dǎo)作用，相當(dāng)于每筆貸款利率都與政策利率緊密相關(guān)，縮窄利率走廊，有助于降低短期利率波動(dòng)，提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)利率的穩(wěn)定性預(yù)期，這將大幅延伸價(jià)格型貨幣政策工具的應(yīng)用場(chǎng)景，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)存貸款利率對(duì)政策利率的敏感度，提高貨幣政策在不同利率之間的傳導(dǎo)效率，對(duì)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等均意義重大。與此同時(shí)，LPR報(bào)價(jià)與MLF操作利率直接掛鉤，要求商業(yè)銀行在新發(fā)放貸款中主要參考LPR定價(jià)，也是在倒逼商業(yè)銀行資金成本定價(jià)方式的市場(chǎng)化發(fā)展，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效率的提升也具有積極意義。

第二，提高跨期限傳導(dǎo)效率。整體上看，央行OMO手段主要為DR007及MLF等品種，期限相對(duì)較短，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)長(zhǎng)期限資金的需求不相匹配，這導(dǎo)致央行OMO與中長(zhǎng)期貸款之間的期限差較大，貨幣政策對(duì)中長(zhǎng)期貸款定價(jià)的影響有限。原LPR中只有一年期一個(gè)品種，而新LPR報(bào)價(jià)機(jī)制引入了五年期報(bào)價(jià)品種，對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和住房抵押貸款等的指導(dǎo)作用更強(qiáng)，提高了跨期限的傳導(dǎo)效率。

三、LPR對(duì)社會(huì)融資成本的影響

（一）我國(guó)融資結(jié)構(gòu)及近期發(fā)展概況

從整體上看，我國(guó)融資結(jié)構(gòu)分為直接融資和間接融資。直接融資主要包括以企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)為主的債券融資，以及以IPO、股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)私募、股權(quán)定增等為主的股權(quán)融資。間接融資根據(jù)貸款是否計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表可以分為表內(nèi)融資和表外融資，其中表內(nèi)融資又可以分為貸款、融資租賃和票據(jù)融資等，表外融資則主要以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為主。

從債券市場(chǎng)看，隨著本輪金融嚴(yán)監(jiān)管大幕開(kāi)啟，擁有期限錯(cuò)配、層層嵌套、剛性兌付的表外理財(cái)業(yè)務(wù)大幅收縮，債券市場(chǎng)迎來(lái)一波反彈。但在經(jīng)濟(jì)下行與中美貿(mào)易摩擦等背景下，2018年企業(yè)債券違約事件也大幅攀升。這一方面是因?yàn)樨泿耪邆鲗?dǎo)機(jī)制不暢導(dǎo)致的“寬貨幣、緊信用”使得資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的路徑受阻，另一方面也是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行壓力下商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低導(dǎo)致“惜貸”現(xiàn)象頻發(fā)。但從總體發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，作為直接融資的債券市場(chǎng)依然是政策鼓勵(lì)的發(fā)展方向。

從股權(quán)市場(chǎng)看，股權(quán)市場(chǎng)融資在經(jīng)歷過(guò)2015—2016年大發(fā)展之后逐步降溫，監(jiān)管層對(duì)股權(quán)定增、并購(gòu)等方面的監(jiān)管新規(guī)使得股權(quán)融資市場(chǎng)遇冷。但隨著科創(chuàng)板和注冊(cè)制的出臺(tái)實(shí)行，以及資本市場(chǎng)亂象得到有效整治，2019年以來(lái)監(jiān)管對(duì)股權(quán)市場(chǎng)融資的態(tài)度又逐漸轉(zhuǎn)為溫和。加之我國(guó)金融業(yè)自2018年以來(lái)掀起了新一輪更高質(zhì)量的對(duì)外開(kāi)放，外資金融機(jī)構(gòu)的入局必然會(huì)給股權(quán)融資市場(chǎng)帶來(lái)一定的“鯰魚(yú)效應(yīng)”，股權(quán)市場(chǎng)的直接融資是政策長(zhǎng)期鼓勵(lì)的大方向。

從間接融資來(lái)看，資管新規(guī)、委貸新規(guī)、銀信新規(guī)等監(jiān)管政策出臺(tái)后，以信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為主的核心影子銀行表外融資業(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅收縮。盡管表內(nèi)新增人民幣貸款呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，但仍不足以承接表外回表的融資需求。隨著金融嚴(yán)監(jiān)管日趨常態(tài)化，央行等各部門(mén)多措并舉緩解民企和小微企業(yè)融資難、融資貴困境以來(lái)，表外融資規(guī)模降幅有所收窄。2018年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)了各項(xiàng)政策措施拓寬商業(yè)銀行資本補(bǔ)充渠道，在此背景下，商業(yè)銀行表內(nèi)融資面臨的資本壓力或?qū)⒌玫揭欢ǔ潭染徑猓Y本補(bǔ)充后帶來(lái)的可信貸增量是否可以及時(shí)有效輸送到實(shí)體經(jīng)濟(jì)最亟須的領(lǐng)域，仍存在一定程序的不確定性。

（二）LPR對(duì)直接融資成本的影響分析

從LPR定義可知，它是指商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，即LPR主要是對(duì)間接融資利率帶來(lái)直接影響，但LPR對(duì)間接融資市場(chǎng)的影響會(huì)通過(guò)不同融資市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)對(duì)直接融資市場(chǎng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)不同類型直接融資方式的利率變化帶來(lái)不同影響。

債券融資方面，LPR變化對(duì)債券融資會(huì)產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)。優(yōu)質(zhì)企業(yè)一般會(huì)傾向于通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)降低融資成本，但在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)期，尤其是公司債發(fā)行利率高于5年期LPR時(shí)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)或?qū)⒎艞壈l(fā)行債券，而轉(zhuǎn)向表內(nèi)信貸融資，這將在一定程度上降低企業(yè)對(duì)公司債券的依賴程度，推動(dòng)債券融資利率下行。我們認(rèn)為，當(dāng)前新LPR定價(jià)形成機(jī)制對(duì)債券市場(chǎng)融資成本的影響較為有限，主要原因有二。第一，從數(shù)據(jù)來(lái)看，5年期AAA級(jí)企業(yè)債發(fā)行利率從2018年初的5.5%以上，逐漸降至2019年12月初的3.8%左右，遠(yuǎn)低于5年期LPR4.8%的利率水平，在此背景下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)顯然會(huì)選擇債券市場(chǎng)進(jìn)行融資，兩個(gè)市場(chǎng)之間難以出現(xiàn)替代轉(zhuǎn)換效應(yīng)；第二，LPR報(bào)價(jià)機(jī)制直接影響的是商業(yè)銀行信貸，與債券市場(chǎng)利率之間聯(lián)動(dòng)較小，債券市場(chǎng)受貨幣政策的影響更大。綜上兩個(gè)原因，我們認(rèn)為L(zhǎng)PR定價(jià)機(jī)制在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)期或?qū)袌?chǎng)融資成本帶來(lái)一定影響，但當(dāng)前總體來(lái)看影響較為有限。

股權(quán)融資方面，我們認(rèn)為L(zhǎng)PR定價(jià)機(jī)制調(diào)整對(duì)股權(quán)市場(chǎng)融資成本的影響更為有限。這主要因?yàn)?，股?quán)市場(chǎng)融資屬于權(quán)益型融資，而基于LPR的貸款屬于債務(wù)型融資，投融資雙方的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的期望本身就是迥異的。即便有些企業(yè)可以在兩個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行選擇，但更多會(huì)基于某種特定的融資需要而選擇一種融資路徑，兩個(gè)市場(chǎng)之間很難出現(xiàn)所謂的替代效應(yīng)，因此LPR定價(jià)機(jī)制調(diào)整對(duì)股權(quán)市場(chǎng)融資成本影響不大。

（三）LPR對(duì)間接融資成本的影響分析

1.LPR對(duì)表內(nèi)信貸融資成本的影響

LPR對(duì)表內(nèi)融資成本的影響是顯而易見(jiàn)的，因?yàn)長(zhǎng)PR本身就是作用于表內(nèi)信貸利率的一種定價(jià)方式。LPR改革對(duì)表內(nèi)信貸融資成本影響最大的一點(diǎn)在于新LPR與政策利率和市場(chǎng)利率掛鉤，但考慮到MLF等貨幣政策的穩(wěn)定性，LPR預(yù)計(jì)也不會(huì)有較大幅度的波動(dòng)，商業(yè)銀行在LPR基礎(chǔ)上進(jìn)行的加減點(diǎn)幅度對(duì)企業(yè)融資成本的影響可能更大。

從優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資成本來(lái)看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)在金融市場(chǎng)融資能力較強(qiáng)，因而在與金融機(jī)構(gòu)的談判中對(duì)貸款定價(jià)有著更大的話語(yǔ)權(quán)，金融機(jī)構(gòu)為了維系與大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)良好的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，也經(jīng)常在原貸款基礎(chǔ)利率的基礎(chǔ)上打折放貸。LPR改革之后，大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信貸融資成本可能會(huì)進(jìn)一步下降。這主要是因?yàn)椋谝?，從全球市?chǎng)看，包括美國(guó)、歐盟在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體央行近期都采取了持續(xù)降息的措施，部分國(guó)家已開(kāi)始實(shí)行負(fù)利率政策，貨幣政策逐步趨向?qū)捤?。我?guó)順勢(shì)適當(dāng)下調(diào)MLF進(jìn)而引導(dǎo)LPR下行，有助于跟國(guó)際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境保持基本一致，也是經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力時(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本之舉；第二，在經(jīng)濟(jì)下行期，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低，而大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)必是各家商業(yè)銀行爭(zhēng)奪的重點(diǎn)客戶資源，在LPR基礎(chǔ)上進(jìn)行減點(diǎn)操作將降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款利率。

從中小企業(yè)融資成本來(lái)看，中小企業(yè)融資渠道相對(duì)有限，難以通過(guò)債券市場(chǎng)等市場(chǎng)化渠道融資，對(duì)表內(nèi)信貸的依賴程度更強(qiáng)。盡管MLF利率下行有利于降低中小企業(yè)融資成本，但其真實(shí)融資成本更多基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加點(diǎn)，一是整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，二是個(gè)別企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況或流動(dòng)性狀況不佳帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，中小企業(yè)貸款利率下行幅度可能會(huì)低于預(yù)期。從另一個(gè)側(cè)面來(lái)看，LPR定價(jià)機(jī)制改革可能會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行凈息差有所收窄，凈息差收窄帶來(lái)的收入降低可能會(huì)在中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加點(diǎn)方面有所體現(xiàn)，即大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本向中小企業(yè)進(jìn)行了一定程度的轉(zhuǎn)移，但這種轉(zhuǎn)移可能并不明顯。

2.LPR對(duì)表外非標(biāo)融資成本的影響

表外非標(biāo)融資主要是指包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票在內(nèi)的影子銀行融資。與標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)相比，非標(biāo)資產(chǎn)呈現(xiàn)出透明度低、流動(dòng)性差、形式多樣化、收益較高等特點(diǎn)，表外非標(biāo)融資在本輪金融嚴(yán)監(jiān)管之前獲得了蓬勃發(fā)展。非標(biāo)融資利率主要由兩部分構(gòu)成，一是具有普遍參考意義的市場(chǎng)利率，如Shibor、DR007、國(guó)債利率等；二是融資方信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，包括融資方信用評(píng)級(jí)、融資產(chǎn)品評(píng)級(jí)和增信措施等?？傮w來(lái)看，償債主體信用評(píng)級(jí)的結(jié)果直接刻畫(huà)了融資企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)對(duì)發(fā)行定價(jià)和融資成本具有重要影響。非標(biāo)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)首先是對(duì)融資方和產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，然后確定融資方和基礎(chǔ)資產(chǎn)的合理風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，并結(jié)合增信措施對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行適當(dāng)緩釋抵減，最終確定合理的預(yù)期收益率（即融資方的融資成本）。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，非標(biāo)融資利率與市場(chǎng)參考利率走勢(shì)基本一致，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加點(diǎn)主要來(lái)自于主體信用評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。新LPR錨定政策利率和市場(chǎng)利率，跟貸款基礎(chǔ)利率相比更加強(qiáng)調(diào)對(duì)最優(yōu)客戶執(zhí)行的利率水平，這將在一定程度上降低大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資成本。而中小企業(yè)和地方政府等融資主體，非標(biāo)依然是重要的融資渠道。正如我們之前所言，短期內(nèi)LPR改革將對(duì)商業(yè)銀行凈息差帶來(lái)一定影響，從非標(biāo)融資市場(chǎng)來(lái)看，原先信用資質(zhì)較好的企業(yè)和項(xiàng)目的流失，可能會(huì)推動(dòng)商業(yè)銀行信用下沉來(lái)獲得企業(yè)和項(xiàng)目資源，在此背景下風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)也會(huì)相應(yīng)提升，這可能在一定程度上推高非標(biāo)融資成本。但從商業(yè)銀行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)來(lái)看，出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考量以及風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的現(xiàn)狀，商業(yè)銀行不太可能大幅度信用下沉，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或?qū)⒈３窒鄬?duì)穩(wěn)定，LPR報(bào)價(jià)機(jī)制改革對(duì)非標(biāo)融資成本影響也相對(duì)有限。