混合所有制、高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入

嚴(yán)漢民 梁燕

【摘 要】 基于混合所有制改革的背景，以滬深A(yù)股混改國企為樣本，以2014—2018年為數(shù)據(jù)窗口，以委托代理理論、錦標(biāo)賽理論、股權(quán)激勵(lì)理論等為理論基礎(chǔ)，考察了不同股權(quán)混合度企業(yè)中高管薪酬差距和高管股權(quán)激勵(lì)對R&D投入的影響。研究結(jié)果表明：全樣本中，高管激勵(lì)對R&D投入具有積極影響;進(jìn)一步區(qū)分股權(quán)混合度后發(fā)現(xiàn)，高管薪酬差距以及高管股權(quán)激勵(lì)與R&D投入之間的正相關(guān)關(guān)系在“完全混改”企業(yè)中更明顯。因此，混改國企未來在不同的混改程度下，應(yīng)建立有差別的高管激勵(lì)體系，更好地提升企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力，以保持可持續(xù)的成長能力。

【關(guān)鍵詞】 混合所有制改革; 高管激勵(lì); 股權(quán)混合度; 創(chuàng)新投入

【中圖分類號(hào)】 F276.6? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）06-0137-06

一、引言

早在2012年“十八大”會(huì)議上，中央便作出了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略部署，2016年，中共中央、國務(wù)院相繼發(fā)布《中共中央 國務(wù)院關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》《深化科技體制改革實(shí)施方案》《國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》，說明我國正處于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。大量實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，提高創(chuàng)新能力對提升企業(yè)競爭實(shí)力與綜合發(fā)展能力具有至關(guān)重要的作用。那么，怎樣才能提高企業(yè)創(chuàng)新積極性？需要考慮的影響因素有許多，其中，高管激勵(lì)就是一個(gè)不可忽視的重要因素。委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，高管團(tuán)隊(duì)是企業(yè)經(jīng)營權(quán)的所有者，無疑是決定企業(yè)創(chuàng)新投入的核心力量。正因如此，有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新投入水平實(shí)際上是指企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)創(chuàng)新的積極性與動(dòng)力[ 1 ]。毋庸置疑，研究不同高管激勵(lì)方式對創(chuàng)新投入的影響效應(yīng)差異，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展決定了國有企業(yè)是我國的重要性產(chǎn)業(yè)，然而國有企業(yè)在改革過程中存在政企不分、產(chǎn)權(quán)不清、創(chuàng)新不足等問題。針對這些問題，國務(wù)院在2013年11月十八屆三中全會(huì)上，又一次將國有企業(yè)混合所有制改革（后文簡稱國企混改）提上征程，明確指出要“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，并在2015年8月頒布《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（中發(fā)〔2015〕22號(hào)），進(jìn)一步明確了國企混改的重點(diǎn)。如火如荼的國企混改效果如何，是否有利于提升國企創(chuàng)新動(dòng)力？本文以混合所有制改革國有企業(yè)為研究對象，探索國企混改對創(chuàng)新投入是否具有影響以及不同混改程度上高管激勵(lì)對創(chuàng)新投入的效應(yīng)是否存在差異。

學(xué)術(shù)界關(guān)于高管激勵(lì)和創(chuàng)新投入對企業(yè)績效的影響已經(jīng)有比較豐富的研究[ 2-3 ]，但是直接針對高管激勵(lì)和企業(yè)創(chuàng)新二者之間關(guān)系的研究卻比較缺乏。以往研究主要圍繞高管激勵(lì)對創(chuàng)新投入從以下兩個(gè)方面研究其經(jīng)濟(jì)后果：一是研究高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入的相關(guān)關(guān)系[ 4-5 ]，二是考慮不同影響因素對高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入的影響[ 6-7 ]。這兩個(gè)方面的研究都有進(jìn)一步拓展和深入研究的余地。從高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入的相關(guān)關(guān)系來看，學(xué)者較多從高管薪酬激勵(lì)與高管股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)方面分別展開研究。高管薪酬激勵(lì)方面，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為二者正相關(guān)[ 4，8 ]，同時(shí)，也有部分學(xué)者認(rèn)為二者呈現(xiàn)其他關(guān)系;高管股權(quán)激勵(lì)方面，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為二者正相關(guān)[ 9-10 ]，同時(shí)，也有部分學(xué)者認(rèn)為二者呈現(xiàn)其他關(guān)系。可以看出關(guān)于二者關(guān)系的研究，學(xué)術(shù)界并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。從不同因素對高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入的影響來看，學(xué)者分別以滬深A(yù)股上市公司的內(nèi)部控制[ 8 ]、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[ 11 ]等進(jìn)行進(jìn)一步分析，而專門針對國企混改高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入的研究更加匱乏。學(xué)者以混合所有制企業(yè)為研究對象，深入研究得出高管激勵(lì)對創(chuàng)新投入具有積極的促進(jìn)作用[ 12-13 ]，但二者都未曾從股權(quán)混合度等多方位角度進(jìn)行深入研究，這就為進(jìn)一步探索混改企業(yè)中二者關(guān)系留有空間。

基于上述分析，本文以我國2014—2018年滬深A(yù)股上市混改國企為樣本，研究高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。目的是回答以下問題：一是混改國企高管薪酬差距與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系;二是混改國企高管股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系;三是針對混改國企的特殊性，高管激勵(lì)在不同的股權(quán)混合度下，對創(chuàng)新投入的影響是否存在差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入

國有企業(yè)具有特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，存在信息不對稱等現(xiàn)象，代理問題相較于其他企業(yè)愈加明顯。而創(chuàng)新不同于一般的常規(guī)性活動(dòng)，它是一項(xiàng)具有風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，需要無確定方向地反復(fù)嘗試和犯錯(cuò)[ 14 ]，是高風(fēng)險(xiǎn)且回報(bào)期較長的活動(dòng)。此時(shí)，所有者考慮到企業(yè)的長期可持續(xù)性發(fā)展，勢必會(huì)支持企業(yè)積極主動(dòng)地開展創(chuàng)新活動(dòng);而作為企業(yè)主要經(jīng)營者的高管們，需要衡量風(fēng)險(xiǎn)水平、回報(bào)期、財(cái)務(wù)績效、自身職業(yè)規(guī)劃等因素，通常會(huì)采取比較保守的創(chuàng)新方案，這在一定程度上抑制了企業(yè)的創(chuàng)新水平。Brickley & James[ 15 ]發(fā)現(xiàn)合理設(shè)計(jì)高管人員的激勵(lì)機(jī)制，能夠很好地協(xié)調(diào)高管人員和股東之間的目標(biāo)。因此，本文以兩種最常見的高管激勵(lì)方式（高管薪酬激勵(lì)與高管股權(quán)激勵(lì)）為研究對象，探索混改國企高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入的關(guān)系。

錦標(biāo)賽理論可以使高管更加注重公司長期績效，使高管行為具有長期傾向[ 3 ]。國外學(xué)者以創(chuàng)新投入為被解釋變量，以高管激勵(lì)為解釋變量，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)解釋變量與被解釋變量之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系[ 4 ]。國內(nèi)學(xué)者在實(shí)證檢驗(yàn)出二者呈正相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，分別以內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為調(diào)節(jié)變量進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對二者皆具有正向調(diào)節(jié)作用[ 8，11 ]。也有學(xué)者以高管薪酬激勵(lì)為調(diào)節(jié)變量，實(shí)證發(fā)現(xiàn)對創(chuàng)新投入具有正向調(diào)節(jié)作用[ 6 ]。由于研究的是國有企業(yè)，查看相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，不論是國家相對控股還是絕對控股，高管薪酬激勵(lì)都與創(chuàng)新投入正相關(guān)[ 12 ]?；谝陨戏治?，提出研究假設(shè)H1a。

H1a：高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新投入呈正相關(guān)關(guān)系。

基于利益趨同理論，Hellmann et al.[ 9 ]構(gòu)建多任務(wù)模型實(shí)證了高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入的正相關(guān)關(guān)系。陳妍[ 12 ]研究發(fā)現(xiàn)國家相對控股方式下，股權(quán)激勵(lì)與薪酬激勵(lì)都能提升創(chuàng)新績效;國家絕對控股方式下，股權(quán)激勵(lì)效用不顯著。因此，研究股權(quán)所有制改革背景下高管股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系是很有必要的。進(jìn)一步區(qū)分股改前與股改后，唐清泉等[ 7 ]發(fā)現(xiàn)股改前股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入之間存在倒U型曲線關(guān)系，股改后股權(quán)激勵(lì)對創(chuàng)新投資具有顯著正向影響。本文樣本選擇的是正在進(jìn)行股改的國企，且國家絕對控股的現(xiàn)狀會(huì)隨著股改的進(jìn)程不斷下降?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O(shè)H1b。

H1b：高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)混合度、高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入

隨著我國混合所有制改革不斷深入，國有股東與社會(huì)股東共同參與治理的局面已經(jīng)形成，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，管理層決策存在差異，社會(huì)股東參與程度不同，高管激勵(lì)效果是否會(huì)存在差異呢？國外有關(guān)股權(quán)混合度的研究相較于國內(nèi)缺乏，雖然概念提出得早，由凱恩斯在1936年提出，但是后續(xù)發(fā)展不如國內(nèi)。Backs（2011）研究發(fā)現(xiàn)國有航空公司治理結(jié)構(gòu)明顯不如混合所有制航空公司治理結(jié)構(gòu)好。我國學(xué)者薛暮橋在1986年首次對“混合所有制”進(jìn)行了定義，隨著國內(nèi)對混合所有制改革的重視，后續(xù)發(fā)展迅速。楊位留和楊金磊[ 16 ]以2011—2016年A股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對高管薪酬與創(chuàng)新投入具有正向調(diào)節(jié)作用。任海云[ 17 ]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，雖然股權(quán)集中度越高越有利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新，但“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重則不利于企業(yè)創(chuàng)新?；魰云嫉萚 13 ]對混合所有制企業(yè)進(jìn)行研究，指出應(yīng)積極關(guān)注混合所有制改革的程度，積極關(guān)注國有股持股情況，以促進(jìn)高管激勵(lì)，從而進(jìn)一步提高創(chuàng)新水平。郭淑娟等[ 18 ]研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)政府支持等削弱了高管薪酬差距對創(chuàng)新投入的激勵(lì)作用。那么，國有企業(yè)經(jīng)過混改，是否有利于提升激勵(lì)作用呢？目前，還很少有學(xué)者直接從股權(quán)混合度視角展開研究。王新紅等[ 19 ]以股權(quán)混合度為調(diào)節(jié)變量，研究創(chuàng)新投入與企業(yè)績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)較低的混合度會(huì)削弱創(chuàng)新投入與企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系，較高的混合度則會(huì)增強(qiáng)二者的正相關(guān)關(guān)系?；谝陨戏治?，提出假設(shè)H2a和H2b。

H2a：股權(quán)混合度越高，高管薪酬差距與創(chuàng)新投入的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng);

H2b：股權(quán)混合度越高，高管股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

基于混合所有制改革的背景，以2014—2018年滬深兩市A股上市混合所有制改革國有企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)來源于企業(yè)年度報(bào)告。為避免特殊樣本對實(shí)證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響，數(shù)據(jù)篩選過程中遵循如下原則：（1）剔除金融保險(xiǎn)類上市企業(yè);（2）剔除ST或*ST企業(yè);（3）剔除數(shù)據(jù)缺失或數(shù)據(jù)異常的企業(yè)。選擇2014年為研究起點(diǎn)，是考慮到我國市場股改進(jìn)入全流通時(shí)代到2014年已接近七年，股改已基本成熟，并且政府在2013年進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)國企混改，經(jīng)過一年的實(shí)踐，效果逐漸呈現(xiàn)。對混改國企的篩選步驟如下：首先，通過CSMAR數(shù)據(jù)庫的實(shí)際控制人是否為國有企業(yè)篩選出所有國有企業(yè)樣本;其次，通過RESSET數(shù)據(jù)庫下載前十大股東及其股權(quán)性質(zhì)（國有股東、民營股東、其他股東）信息;最后，剔除前十大股東中僅包括國有股東的樣本，剔除完畢后作為混改國企原始樣本。通過上述處理，共得到499個(gè)樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量

創(chuàng)新投入。在參考霍曉萍等[ 13 ]學(xué)者觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，選擇企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出總額的自然對數(shù)為研究的被解釋變量。

2.解釋變量

在參考徐悅等[ 5 ]學(xué)者觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，選擇高管薪酬差距的自然對數(shù)，即絕對薪酬差距為研究高管薪酬激勵(lì)與創(chuàng)新投入關(guān)系的解釋變量。

在參考田軒和孟清揚(yáng)[ 10 ]觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，選擇高管持股數(shù)量的自然對數(shù)為研究高管股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入關(guān)系的解釋變量。

3.控制變量

股權(quán)混合度（OMD）。研究的樣本對象是國企混改，研究國企不同混改程度下高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入的關(guān)系是否存在差異意義重大。國企混改是我國特定政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的產(chǎn)物，國外學(xué)者對其研究較少，國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)混合度的研究也還處在起步階段，研究較少且未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。在參考王新紅等[ 19 ]學(xué)者觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，首先區(qū)別出前十大股東中國有資本與非國有資本;然后計(jì)算出國有資本占企業(yè)總資本的比重（ES）和非國有資本占企業(yè)總資本的比重（EP），再將ES與EP進(jìn)行比較，以較大者作為分母，較小者作為分子;最后得出混改程度量化指標(biāo)OMD，其值越趨近于0，混改程度越低，越趨近于1，混改程度越高。

企業(yè)成長性（GROWTH）。由于單一指標(biāo)對企業(yè)成長性評(píng)價(jià)結(jié)果的局限性，故在參考胡亞權(quán)和周宏[ 2 ]、吳世農(nóng)等[ 20 ]學(xué)者觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、凈利潤增長率、資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、每股收益增長率、可持續(xù)增長率9個(gè)指標(biāo)，用因子分析法計(jì)算出成長性指數(shù)，以此作為混合所有制改革企業(yè)成長性的綜合指標(biāo)。

除以上兩個(gè)控制變量外，根據(jù)現(xiàn)有相關(guān)研究文獻(xiàn)，還設(shè)置了8個(gè)對企業(yè)創(chuàng)新投入具有重要影響的公司治理和特征因素作為控制變量，分別為企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿水平（LEV）、現(xiàn)金持有水平（CASH）、盈利水平（ROA）、股權(quán)集中度（OC）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、兩職合一（DUAL）、年度虛擬變量（YEAR）。上述各變量的具體描述見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)高管薪酬差距與創(chuàng)新投入之間的相關(guān)性關(guān)系，借鑒徐悅等[ 5 ]的做法，針對H1a構(gòu)建模型（1）：

為了檢驗(yàn)H2a、H2b，在借鑒王新紅等[ 19 ]做法的基礎(chǔ)上，將股權(quán)混合度低于20%定義為“部分混改”，高于50%定義為“完全混改”，以此為標(biāo)準(zhǔn)篩選出兩組數(shù)據(jù)，分別就模型（1）、模型（2）進(jìn)行回歸分析。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過變量的描述性統(tǒng)計(jì)①可以發(fā)現(xiàn)：R&D均值為0.0177，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0187，說明混改國企的創(chuàng)新投入比較低，且企業(yè)間創(chuàng)新投入差異明顯。PAYGAP均值為2.2762，標(biāo)準(zhǔn)差為0.8900，說明高管薪酬差距明顯，且企業(yè)間高管薪酬差距明顯。TOP均值為0.0061，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0272，說明高管持股水平較低，但企業(yè)間高管持股水平差異明顯，表明有部分混改企業(yè)并沒有對高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。OMD平均值為29.05%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2528，說明國企混改程度仍然較低，需要進(jìn)一步深入，且企業(yè)間混改程度差異大。成長性指標(biāo)平均值為0.0009，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5992，說明混改國企整體成長性很差，且企業(yè)間成長性指標(biāo)差異很大。其他控制變量，如現(xiàn)金持有水平、股權(quán)集中度，企業(yè)間差異也十分明顯。值得注意的是混改國企兩職合一現(xiàn)象比較少見，平均值為0.0822，說明大多數(shù)企業(yè)不存在董事長與總經(jīng)理兼任的情況。

在對混改國企各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)后，得出R&D與PAYGAP、TOP在1%的水平上顯著正相關(guān)，與H1a、H1b變量系數(shù)的預(yù)期符號(hào)一致。OMD與PAYGAP、TOP也在1%的水平上顯著正相關(guān)，與R&D的關(guān)系雖然沒有通過檢驗(yàn)但系數(shù)為正，說明OMD與R&D有正相關(guān)趨勢，與H2a、H2b的預(yù)期基本一致。

（二）回歸分析

表2結(jié)果顯示，在控制了企業(yè)成長性、規(guī)模、杠桿水平等控制變量的影響后，高管激勵(lì)對創(chuàng)新投入具有積極影響，與預(yù)期結(jié)果一致，支持了錦標(biāo)賽理論。從模型（1）結(jié)果看，高管薪酬差距與企業(yè)的創(chuàng)新投入正相關(guān)，并且在1%的水平上顯著，H1a得到驗(yàn)證，結(jié)果說明在不考慮其他因素的情況下，高管薪酬差距對混改國企創(chuàng)新投入是有積極影響的。從模型（2）結(jié)果看，高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)的創(chuàng)新投入正相關(guān)，并且在1%的水平上顯著，H1b得到驗(yàn)證，結(jié)果說明在不考慮其他因素的情況下，高管股權(quán)激勵(lì)對混改國企創(chuàng)新投入是有積極影響的。再看這兩個(gè)模型的控制變量，股權(quán)混合度雖然沒有通過檢驗(yàn)，但可以看出其對創(chuàng)新投入的影響是積極的，因此，后續(xù)區(qū)別“部分混改”與“完全混改”樣本，進(jìn)一步研究不同股權(quán)混合度下高管激勵(lì)對創(chuàng)新投入的影響是否存在差異。值得注意的是混改國企成長性、現(xiàn)金持有水平和董事會(huì)規(guī)模分別在1%、5%、1%的顯著性水平對創(chuàng)新投入具有消極的影響，說明成長性、現(xiàn)金持有水平和董事會(huì)規(guī)模有進(jìn)一步完善的余地。

為進(jìn)一步驗(yàn)證H2a、H2b，按照全樣本股權(quán)混合度指標(biāo)從小到大進(jìn)行排序，將股權(quán)混合度小于20%的樣本定義為“部分混改”，將股權(quán)混合度大于50%的樣本定義為“完全混改”。表3是區(qū)分股權(quán)混合度的分樣本回歸結(jié)果。模型（1）高管薪酬差距對創(chuàng)新投入的影響分樣本可以看出，兩個(gè)樣本都在1%的顯著性水平通過了檢驗(yàn)，全樣本、“部分混改”“完全混改”的系數(shù)分別為0.3619、0.3450、0.5486，實(shí)證結(jié)果表明在“完全混改”樣本中，高管薪酬差距與創(chuàng)新投入的正相關(guān)關(guān)系進(jìn)一步增強(qiáng)，基本上驗(yàn)證了H2a，說明在股權(quán)混合度較高的企業(yè)中，往往較大的高管薪酬差距會(huì)更加有利于企業(yè)創(chuàng)新投入。模型（2）高管股權(quán)激勵(lì)對創(chuàng)新投入的影響分樣本來看，兩個(gè)樣本都在1%的顯著性水平通過了檢驗(yàn)，全樣本、“部分混改”“完全混改”的系數(shù)分別為0.0326、0.0297、0.0423，實(shí)證結(jié)果表明在“完全混改”樣本中，高管股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入的正相關(guān)關(guān)系進(jìn)一步增強(qiáng)，基本上驗(yàn)證了H2b，說明在股權(quán)混合度較高的企業(yè)中，高管持有較高的股權(quán)往往會(huì)更加有利于企業(yè)創(chuàng)新投入。值得注意的是在區(qū)分股權(quán)混合度后，企業(yè)成長性指標(biāo)與創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系在“完全混改”企業(yè)中具有明顯的減弱趨勢，針對國有企業(yè)普遍成長性較低的現(xiàn)狀，通過股改平衡成長性水平對創(chuàng)新投入的消極影響是可行的。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)回歸模型的穩(wěn)健性，替代3個(gè)主要變量構(gòu)建模型，重新進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)論與原模型基本一致，說明原模型具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

基于混合所有制改革的背景，以我國2014—2018年滬深兩市A股混合所有制改革國有上市企業(yè)為研究樣本，考察了高管薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響以及股權(quán)混合度對這種影響程度的調(diào)節(jié)作用。通過研究發(fā)現(xiàn)，高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈正相關(guān)關(guān)系;進(jìn)一步區(qū)分股權(quán)混合程度后發(fā)現(xiàn)，高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正相關(guān)關(guān)系以及高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正相關(guān)關(guān)系在“完全混改”企業(yè)中更明顯。

（二）建議

上述結(jié)論至少具有如下政策啟示：在混合所有制改革國有企業(yè)中，一是高管激勵(lì)是影響高管行為的重要因素，企業(yè)可以通過調(diào)整高管之間的薪酬差距以及持股比例來調(diào)動(dòng)創(chuàng)新積極性，應(yīng)注意薪酬結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的合理性與股權(quán)激勵(lì)制度的完善性。二是在進(jìn)行高管薪酬結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)充分考慮企業(yè)的混合所有制改革程度。當(dāng)企業(yè)在“部分混改”階段時(shí)，應(yīng)適當(dāng)縮小高管之間的薪酬差距，適當(dāng)控制股權(quán)激勵(lì)，提高高管之間的信息共享與合作;當(dāng)企業(yè)在“完全混改”階段時(shí)，基于“限薪令”，可以適當(dāng)拉開高管之間的薪酬差距，適當(dāng)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，提高高管創(chuàng)新積極性與效率。三是應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)披露創(chuàng)新信息的主動(dòng)性，在收集企業(yè)研發(fā)支出數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)間斷性披露或從未披露研發(fā)支出數(shù)據(jù)。四是我國混改國企的創(chuàng)新投入力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，且成長性水平也較低，因此高管的管理考核指標(biāo)可以將一些創(chuàng)新指標(biāo)（如研發(fā)投入、研發(fā)支出等）考慮在內(nèi)，提升企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力，以保持可持續(xù)的成長能力。

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