去杠桿路徑與僵尸企業(yè)處置

欒甫貴 于文奇

【摘 要】 近年來(lái)，我國(guó)部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，僵尸企業(yè)數(shù)量與規(guī)模大幅增加，嚴(yán)重干擾了市場(chǎng)資源配置效率，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重危害，如何妥善清理僵尸企業(yè)、化解過剩低效產(chǎn)能已成為供給側(cè)改革的重要發(fā)力點(diǎn)。根據(jù)2009—2018年Wind數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，采用指數(shù)法識(shí)別僵尸企業(yè)，并比較金融去杠桿、財(cái)政去杠桿對(duì)處置僵尸企業(yè)產(chǎn)生的效果。實(shí)證結(jié)果表明：相比于金融去杠桿政策，財(cái)政去杠桿政策更有利于僵尸企業(yè)處置清理，國(guó)有企業(yè)更適合財(cái)政去杠桿的方法。研究結(jié)果為處置僵尸企業(yè)和漸進(jìn)式改革提供了重要的理論依據(jù)，也為相關(guān)部門制定政策提供了借鑒。

【關(guān)鍵詞】 僵尸企業(yè); 財(cái)政去杠桿; 金融去杠桿

【中圖分類號(hào)】 F275;F425? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）06-0029-07

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、產(chǎn)出效率下降，僵尸企業(yè)數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，嚴(yán)重干擾了市場(chǎng)資源配置效率，有悖于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展要求。中央及地方政府接連發(fā)布《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》《深化國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展》等政策性文件，致力于化解過剩低效產(chǎn)能問題。由此可見，如何妥善處置和清理僵尸企業(yè)，騰出寶貴的市場(chǎng)資源與信貸空間，已成為供給側(cè)改革的重要發(fā)力點(diǎn)。

僵尸企業(yè)是一類特殊的財(cái)務(wù)困境企業(yè)，因經(jīng)營(yíng)不善、缺乏發(fā)展前景等而無(wú)望恢復(fù)生機(jī)但在政府與銀行救助下得以長(zhǎng)期生存。這類企業(yè)占用政府補(bǔ)助、銀行優(yōu)惠貸款等優(yōu)質(zhì)要素資源，存在產(chǎn)能低下、固定資產(chǎn)與人力資源閑置等問題，擠壓正常企業(yè)生存空間，引致“檸檬市場(chǎng)”現(xiàn)象，阻礙正常中小企業(yè)與具有發(fā)展?jié)摿Φ男滦推髽I(yè)發(fā)展。國(guó)外學(xué)者對(duì)僵尸企業(yè)的研究始于20世紀(jì)90年代全球金融危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家“僵尸儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)”浮出水面。這些機(jī)構(gòu)過度依賴政府擔(dān)保的聯(lián)邦存款，利用高存款利率與低貸款利率縮小行業(yè)利潤(rùn)空間，將存款保險(xiǎn)補(bǔ)貼轉(zhuǎn)化為攫取超額非正常經(jīng)營(yíng)收益的工具，并通過增加年度存款保險(xiǎn)費(fèi)將“僵尸化”成本傳遞給其他“存活”機(jī)構(gòu)，從而引發(fā)企業(yè)“僵尸化”多米諾效應(yīng)，在宏觀與微觀層面都產(chǎn)生了極大的危害。國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)僵尸企業(yè)的關(guān)注始于2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”后，具體研究方向可以概括為四類：僵尸企業(yè)的含義特點(diǎn)、識(shí)別方法、形成原因及影響效應(yīng)。

另外，黨的十九大報(bào)告指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期。以去杠桿為抓手，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造良好的環(huán)境，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展題中應(yīng)有之義。經(jīng)驗(yàn)與理論研究均表明，財(cái)政支出擴(kuò)張[ 1-2 ]與寬松的貨幣政策[ 3-4 ]是企業(yè)杠桿率提升的主要原因，因此，去杠桿路徑又可細(xì)分為財(cái)政去杠桿與金融去杠桿。財(cái)政去杠桿是指由財(cái)政部門責(zé)令和督促地方政府減少支出、借貸和隱性擔(dān)保，并通過地方政府和企業(yè)之間的互動(dòng)機(jī)制促進(jìn)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)加快修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，宏觀來(lái)看主要表現(xiàn)為政府支出規(guī)模的緊縮;金融去杠桿是指由銀行等金融部門減少放貸，從而迫使企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，宏觀來(lái)看主要表現(xiàn)為信貸規(guī)模的壓減。

顯而易見，去杠桿作為一種處置僵尸企業(yè)的有效手段，可以通過減少企業(yè)負(fù)債從而幫助僵尸企業(yè)出清，消除其對(duì)政府及銀行產(chǎn)生的負(fù)擔(dān)。人們關(guān)心的是，哪種去杠桿路徑更有利于僵尸企業(yè)的出清？基于此，本文根據(jù)2009—2018年Wind數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，采用指數(shù)法[ 5 ]識(shí)別的僵尸企業(yè)作為研究樣本，比較金融去杠桿、財(cái)政去杠桿政策在處置僵尸企業(yè)中發(fā)揮的作用，完善了僵尸企業(yè)現(xiàn)有理論，為保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展提供研究支持。實(shí)證結(jié)果表明：相比于金融去杠桿，財(cái)政去杠桿有利于僵尸企業(yè)處置，且國(guó)有企業(yè)更適合財(cái)政去杠桿的方法。

本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)僵尸企業(yè)研究主要集中在含義特點(diǎn)、識(shí)別方法、形成原因與影響效應(yīng)，而關(guān)于如何合理處置僵尸企業(yè)的研究少之又少，如蔣靈多、陸毅[ 6-7 ]等研究發(fā)現(xiàn)最低工資標(biāo)準(zhǔn)與外資管制放松政策均是抑制僵尸企業(yè)形成、促使僵尸企業(yè)恢復(fù)活力的行之有效的方法，宋建波等[ 8 ]認(rèn)為僵尸企業(yè)“續(xù)命”的關(guān)鍵在于政府補(bǔ)貼市場(chǎng)的計(jì)劃性和競(jìng)爭(zhēng)性的平衡、補(bǔ)貼資金使用披露制度的完善與補(bǔ)貼定向使用管理的強(qiáng)化。目前尚未有學(xué)者從去杠桿角度出發(fā)，研究僵尸企業(yè)處置與去杠桿路徑的關(guān)系，本文為僵尸企業(yè)處置指明了方向，也為下一步深入研究提供了理論基礎(chǔ)。第二，豐富了去杠桿有關(guān)文獻(xiàn)，本文的實(shí)證研究結(jié)果表明，去杠桿加快僵尸企業(yè)處置效率，且與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)更適合財(cái)政去杠桿。

本文剩余部分安排如下：第二部分回顧相關(guān)文獻(xiàn)并提出假設(shè);第三部分提出理論模型、介紹主要變量;第四部分列示與分析實(shí)證結(jié)果;第五部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性檢驗(yàn);第六部分提出研究結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

本文研究主要與兩方面文獻(xiàn)相關(guān)，一是對(duì)僵尸企業(yè)研究，二是對(duì)去杠桿政策闡述。

（一）僵尸企業(yè)

僵尸企業(yè)通常是指那些陷入財(cái)務(wù)危機(jī)但依靠債權(quán)人幫助仍然維持生存的企業(yè)（劉奎甫和茅寧，2016）。最早創(chuàng)造“僵尸”概念的是Kane，他將美國(guó)20世紀(jì)80年代后期存貸危機(jī)期間的存儲(chǔ)機(jī)構(gòu)稱為“僵尸存儲(chǔ)機(jī)構(gòu)”。隨后，Caballero等[ 9 ]從企業(yè)是否存在銀行信貸補(bǔ)貼的角度，比較系統(tǒng)地提出識(shí)別僵尸企業(yè)的方法（CHK方法），在此基礎(chǔ)上深入分析了僵尸企業(yè)對(duì)資源配置效率的影響。此后的研究主要圍繞改進(jìn)僵尸企業(yè)的識(shí)別方法和分析僵尸企業(yè)的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)僵尸企業(yè)的關(guān)注始于2015年，研究方向主要集中在僵尸企業(yè)形成原因與影響效應(yīng)。我國(guó)學(xué)者認(rèn)為，政府干預(yù)下的銀行信貸、政府直接補(bǔ)助和政策優(yōu)惠[ 10-11 ]、企業(yè)家非生產(chǎn)性活動(dòng)的投入過高[ 12 ]、基于主政經(jīng)歷的地域偏愛情結(jié)[ 13 ]均會(huì)促進(jìn)僵尸企業(yè)形成，造成資源錯(cuò)配[ 14-15 ]、稅負(fù)扭曲[ 16 ]、民間投資疲軟[ 17 ]，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)極大危害。而提高大股東持股比例[ 18 ]、加大對(duì)外投資力度[ 19 ]、落實(shí)混合所有制改革[ 20 ]、增強(qiáng)企業(yè)家創(chuàng)新意識(shí)與責(zé)任意識(shí)[ 21 ]有利于緩解僵化程度，促使僵尸企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榻】灯髽I(yè)。

（二）去杠桿政策

宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、地方債務(wù)擴(kuò)張、過度依賴間接融資以及產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重是我國(guó)杠桿率迅速攀升的主要原因[ 22 ]。學(xué)界普遍認(rèn)為，高杠桿率會(huì)破壞原有資本結(jié)構(gòu)，不利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。Jensen等[ 23 ]研究表明，在產(chǎn)業(yè)衰退時(shí)，高杠桿企業(yè)會(huì)損失更多的市場(chǎng)份額;Ramalho等[ 24 ]認(rèn)為，更強(qiáng)的債務(wù)清償責(zé)任通常會(huì)促使企業(yè)采取更為保守的投資政策;劉一楠[ 25 ]也發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿對(duì)投資的影響存在著雙門檻效應(yīng)，高杠桿對(duì)企業(yè)投資有著顯著的抑制作用;馬勇和陳雨露[ 26 ]的研究表明，杠桿水平與經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，同時(shí)杠桿水平波動(dòng)越劇烈，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的負(fù)面效應(yīng)越顯著。

財(cái)政支出擴(kuò)張與寬松的貨幣政策是企業(yè)杠桿率提升的主要原因，且對(duì)不同所有制企業(yè)表現(xiàn)不同。從財(cái)政政策來(lái)看，李建軍和張書瑤[ 2 ]認(rèn)為財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)顯著提高民營(yíng)及地方國(guó)有企業(yè)的杠桿率，但對(duì)央企影響有限;呂煒等[ 1 ]將政府支出分為投資建設(shè)性支出與保障性支出，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政府投資建設(shè)性支出會(huì)促使產(chǎn)業(yè)鏈上游的國(guó)有企業(yè)杠桿率水平快速上升，處于產(chǎn)業(yè)鏈下游的民營(yíng)企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)正U型變動(dòng)，而政府保障性支出擴(kuò)張會(huì)帶動(dòng)民營(yíng)企業(yè)杠桿率水平快速上升、國(guó)有企業(yè)杠桿率溫和上漲;王朝才等[ 27 ]研究發(fā)現(xiàn)，地方政府支出對(duì)國(guó)有企業(yè)目標(biāo)杠桿率具有顯著的正向影響，對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影響不顯著，中央財(cái)政支出對(duì)兩類企業(yè)目標(biāo)杠桿率均為負(fù)向影響。從貨幣政策來(lái)看，提高政策利率[ 28 ]、降低貨幣供給量、增加金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化程度[ 29 ]、降低所得稅稅率[ 30 ]等均可以降低企業(yè)杠桿率，且對(duì)不同所有制企業(yè)的影響存在異質(zhì)性。

本文認(rèn)為：去杠桿政策一方面可以減少企業(yè)負(fù)債，平衡產(chǎn)能結(jié)構(gòu)減少資源錯(cuò)配，促使資金從低效部門出清并流向有效需求部門，提高企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)、運(yùn)行效率，從而有助于僵尸企業(yè)的恢復(fù);另一方面，去杠桿政策直接從源頭斷絕僵尸企業(yè)無(wú)效信貸，使得僵尸企業(yè)失去賴以生存的資金，加快沒有發(fā)展?jié)摿Φ慕┦髽I(yè)破產(chǎn)退出。與金融去杠桿相比，財(cái)政去杠桿傳導(dǎo)渠道通暢、政策效力強(qiáng)勁，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響更為明確與直接，能有效減少資源錯(cuò)配，因此其對(duì)僵尸企業(yè)的影響程度更深，更有利于國(guó)有僵尸企業(yè)的退出?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：財(cái)政去杠桿的方法更有利于僵尸企業(yè)退出。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

Zoutit=？琢1+？琢2Pit+？琢3Zit+？酌i+？酌t+？著it

其中i為企業(yè)，t為年份。Zoutit為第t年i企業(yè)是否退出僵尸企業(yè)，若退出Zoutit取1，否則取0。Pit是解釋變量，分別為金融去杠桿指標(biāo)X1（股權(quán)價(jià)值/帶息債務(wù)）與財(cái)政去杠桿指標(biāo)X2（X2=ln政府補(bǔ)助）。Zit是控制變量，參考方明月和孫鯤鵬[ 20 ]的研究主要包括企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size=ln總資產(chǎn)）、企業(yè)績(jī)效（OPE與ROE）、企業(yè)性質(zhì)（State）、資本勞動(dòng)比（勞動(dòng)/資本）、出口比例（出口額/總銷售額）、信貸增速（mp）、實(shí)際貸款利率（r）、財(cái)政支出增速（fp）、財(cái)政赤字率（def）。？酌i表示行業(yè)固定效應(yīng)，？酌t表示年份固定效應(yīng)，？著it是誤差項(xiàng)。具體如表1所示。

（二）僵尸企業(yè)識(shí)別及去杠桿指標(biāo)

1.僵尸企業(yè)識(shí)別方法

欒甫貴和劉梅[ 5 ]提出指數(shù)法識(shí)別僵尸企業(yè)，構(gòu)建了包括造血能力、輸血程度、持續(xù)時(shí)間三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)和盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力、輸血程度、銀行貼息程度、持續(xù)虧損程度、輸血依賴程度八個(gè)維度以及相關(guān)八個(gè)指標(biāo)在內(nèi)的“三標(biāo)準(zhǔn)—八維度—八指標(biāo)”僵尸企業(yè)僵尸指數(shù)指標(biāo)體系框架。本文借鑒以上方法進(jìn)行僵尸企業(yè)識(shí)別，具體指數(shù)計(jì)算公式如下：

ln（） = A = -3.698 - 2.723ROE + 0.342LEV -

0.0003ARB-0.641IGB+0.424SXL -1.094EIR +1.64LNP+

0.968LNFB

即：P=（SXL>0，EIR<0）

ROE代表凈資產(chǎn)收益率，LEV代表資產(chǎn)負(fù)債率，ARB代表應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，IGB代表營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，SXL代表輸血率，EIR代表超額利息支付率，LNP代表累計(jì)虧損年限，LNFB代表累計(jì)吸血年限。當(dāng)計(jì)算得出僵尸指數(shù)概率值P值>0.5時(shí)，即可判定為僵尸企業(yè)，否則為正常企業(yè)。

2.識(shí)別退出的僵尸企業(yè)

參考方明月等[ 20 ]的研究，如果上一年度i企業(yè)為僵尸企業(yè)，此后連續(xù)兩年不是僵尸企業(yè)（即100型），那么當(dāng)年（即第一個(gè)0年）視為僵尸企業(yè)退出年份。

3.對(duì)于金融去杠桿指標(biāo)，本文參考周菲等[ 31 ]的指標(biāo)構(gòu)建方法選取股權(quán)價(jià)值與帶息債務(wù)之比衡量。當(dāng)銀行等金融部門減少放貸，僵尸企業(yè)獲得的貸款金額變少時(shí)，為保證自身生存，僵尸企業(yè)不得不優(yōu)化自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加快修復(fù)自身資產(chǎn)負(fù)債表。由于僵尸企業(yè)缺乏發(fā)展能力，融資方式主要有銀行借款與政府補(bǔ)貼兩種，因此可以近似把企業(yè)的帶息債務(wù)全部視作其從銀行取得的資金，同時(shí)利用股權(quán)價(jià)值將其規(guī)?；?，排除其他因素的干擾。

4.本文將政府補(bǔ)助先取對(duì)數(shù)再取倒數(shù)作為財(cái)政去杠桿的衡量指標(biāo)。當(dāng)獲得的政府補(bǔ)助金額減少時(shí)，僵尸企業(yè)會(huì)逐漸將資源投入到改進(jìn)生產(chǎn)效率上，通過自身努力提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增強(qiáng)能力，促使企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2009—2017年滬深兩市A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及同期行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。為保證結(jié)論穩(wěn)健，參考以往文獻(xiàn)（謝千里等，2008），對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除主要變量缺失的企業(yè);（2）剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)與一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不符的觀測(cè)值（如固定資產(chǎn)大于總資產(chǎn)等）;（3）對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行處理，以避免異常值對(duì)分析產(chǎn)生影響。最終得到觀測(cè)值3 305個(gè)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，Zout數(shù)值為手工整理。

四、回歸結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2是變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，僵尸企業(yè)的退出率為27.9%，股權(quán)價(jià)值與帶息債務(wù)之比約為0.387，反映出僵尸企業(yè)負(fù)債高價(jià)值低的特點(diǎn)。信貸增速、實(shí)際貸款利率、財(cái)政支出增速、財(cái)政赤字率基本穩(wěn)定在1.15、3.035%、1.14、0.09左右。勞動(dòng)力與資本比重過大，說(shuō)明僵尸企業(yè)一旦處置不當(dāng)，政府將會(huì)面臨嚴(yán)重的失業(yè)問題。凈資產(chǎn)報(bào)酬率保持在-2.3%左右，大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳，面臨虧損。

（二）皮爾森與斯皮爾曼檢驗(yàn)結(jié)果

表3左下角是皮爾森相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。被解釋變量Zout與解釋變量X1、X2呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且財(cái)政去杠桿（X2）系數(shù)略大于金融去杠桿系數(shù)（X1），也就是說(shuō)，金融去杠桿與財(cái)政去杠桿都對(duì)僵尸企業(yè)的處置清理起著促進(jìn)作用，并且財(cái)政去杠桿可能更有效果。同時(shí)，信貸增速、財(cái)政赤字率、企業(yè)規(guī)模與僵尸企業(yè)的退出負(fù)相關(guān)，說(shuō)明政府過度干預(yù)有助于僵尸企業(yè)的形成，投入的補(bǔ)助越多，僵尸企業(yè)數(shù)目越多。表3右上角是斯皮爾曼檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)論與皮爾森檢驗(yàn)基本一致。

（三）主回歸結(jié)果

首先考察不同的去杠桿政策對(duì)僵尸企業(yè)遲滯的影響。表4列（1）為基準(zhǔn)回歸結(jié)果，因變量為Zout。在控制年份與行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，財(cái)政去杠桿在1%的水平上顯著為正，金融去杠桿在10%的水平上顯著為正，而且財(cái)政去杠桿系數(shù)要顯著高于金融去杠桿，說(shuō)明對(duì)于僵尸企業(yè)而言，財(cái)政去杠桿的方法更有效果，具體表現(xiàn)為減少過度的政府補(bǔ)助金額。

進(jìn)一步，為了探究不同所有制企業(yè)使用的去杠桿方法，本文將全樣本分成國(guó)企組與非國(guó)企組進(jìn)行回歸，表4列（2）（3）為回歸結(jié)果。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，財(cái)政去杠桿在1%的水平上顯著為正、系數(shù)為8.1865，金融去杠桿在10%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.0047，說(shuō)明對(duì)享受國(guó)家優(yōu)惠政策的國(guó)有企業(yè)而言，財(cái)政去杠桿更有效果。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，財(cái)政去杠桿在10%的水平上顯著為正，系數(shù)為2.8653，而金融去杠桿并不顯著，表明對(duì)于非國(guó)有僵尸企業(yè)，財(cái)政去杠桿和金融去杠桿都很難產(chǎn)生效果。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

筆者采取多種方式對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先針對(duì)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。2015年，中共中央明確提出優(yōu)化國(guó)有資本布局結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)兼并重組，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。同年，國(guó)務(wù)院召開深化國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展座談會(huì)，提出要加快僵尸企業(yè)處置清理，提高國(guó)有資本配置和運(yùn)行效率。已有研究證明，相對(duì)于純國(guó)企，混合所有制改革對(duì)僵尸國(guó)企具有顯著的“治療”效果。在多種混合所有制改革策略中，轉(zhuǎn)制民企優(yōu)于國(guó)企參股，國(guó)企參股優(yōu)于國(guó)企控股，形成了一種“國(guó)企混改類啄序”現(xiàn)象[ 32 ]。為排除上述影響，本文剔除了2015年后的數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表5列（1）匯報(bào)了新樣本結(jié)果。X1、X2系數(shù)均為正，但X1不顯著，說(shuō)明財(cái)政去杠桿方法更有利于僵尸企業(yè)處置清理。

其次針對(duì)關(guān)鍵變量定義進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。僵尸企業(yè)是指缺乏經(jīng)營(yíng)能力，依靠政府與銀行輸血得以存活的企業(yè)。由于短期銀行貸款具有時(shí)間短、利率高的特點(diǎn)，很難源源不斷地為僵尸企業(yè)提供資金來(lái)源，僵尸企業(yè)的形成與長(zhǎng)期借款金額有密切關(guān)系，所以本文將長(zhǎng)期借款占總借款比重作為金融去杠桿衡量指標(biāo)，結(jié)果如表5列（2）所示。X1、X2系數(shù)均顯著為正，且X2系數(shù)遠(yuǎn)大于X1，說(shuō)明財(cái)政去桿桿效果要優(yōu)于金融去杠桿，與主回歸結(jié)果一致。

最后，本文采用Logit回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表5列（3）所示。X1系數(shù)為1.0027，在10%的水平上顯著，X2系數(shù)為1.32e+14，在1%的水平上顯著，說(shuō)明財(cái)政去杠桿和金融去杠桿對(duì)僵尸企業(yè)的退出都發(fā)揮了重要作用，且財(cái)政去杠桿效用更大。

六、研究結(jié)論與建議

當(dāng)前，僵尸企業(yè)問題已然引起全社會(huì)的廣泛關(guān)注，處置僵尸企業(yè)既是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要發(fā)力點(diǎn)，也是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的題中之義。本文的結(jié)果表明，去杠桿能有效地幫助僵尸企業(yè)出清，相比于金融去杠桿，財(cái)政去杠桿能發(fā)揮更好的效果，并且這種效果在國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)尤為明顯。本文的研究為處置僵尸企業(yè)和漸進(jìn)式改革提供了重要的政策依據(jù)。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：第一，減少不必要的政府扶持，積極推進(jìn)財(cái)政去杠桿政策，并作為解決大量僵尸國(guó)企的重要手段。第二，建立健全市場(chǎng)機(jī)制和相關(guān)法律制度，加快建立健全國(guó)有僵尸企業(yè)市場(chǎng)化退出機(jī)制，避免資源不必要的浪費(fèi)。第三，完善僵尸企業(yè)員工安置和資產(chǎn)出清政策，處置清理僵尸企業(yè)的同時(shí)出清僵尸員工與僵尸資產(chǎn)，妥善安置和處置無(wú)效或低效員工及資產(chǎn)，減輕僵尸企業(yè)員工責(zé)任。

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