EVA考核會(huì)降低中央企業(yè)的代理成本嗎？

常丹丹

【摘 要】 中央企業(yè)負(fù)責(zé)人作為管理者，在提升國(guó)有企業(yè)效率中扮演著很重要的角色，因此探尋合理的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核制度顯得尤為重要。文章以中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)制度考核為自然事件，采用雙重差分方法，實(shí)證檢驗(yàn)了EVA業(yè)績(jī)考核制度對(duì)中央企業(yè)代理成本產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于不受該制度影響的民營(yíng)企業(yè)而言，中央企業(yè)代理成本在新政策實(shí)施后顯著降低;同時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，其發(fā)揮的作用越大。進(jìn)一步通過(guò)剔除事件當(dāng)年、縮短樣本年限等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果依然保持不變。研究在豐富EVA業(yè)績(jī)考核制度與代理成本相關(guān)領(lǐng)域文獻(xiàn)的同時(shí)，對(duì)上市公司和政府監(jiān)管部門也有重要的啟示。

【關(guān)鍵詞】 EVA; 業(yè)績(jī)考核制度; 代理成本; 激勵(lì)機(jī)制

【中圖分類號(hào)】 F276.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）06-0084-08

一、引言

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)的不斷完善，大小股東的利益關(guān)系得到改善，而股東與管理層之間的利益越來(lái)越突出，也越來(lái)越受到各方關(guān)注[ 1 ]。企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離致使股東與管理層之間信息不對(duì)稱、目標(biāo)不一致，從而引發(fā)代理問(wèn)題[ 2 ]。代理人可能過(guò)度投資、消極瀆職[ 3 ]或在職消費(fèi)，代理問(wèn)題嚴(yán)重地侵害了股東的利益。例如，經(jīng)查閱2008—2013年度《中國(guó)審計(jì)年鑒》，發(fā)現(xiàn)審計(jì)查出違規(guī)、浪費(fèi)損失與管理不規(guī)范三大問(wèn)題中，平均91.26%是由于管理不規(guī)范造成的，其中2013年查出領(lǐng)導(dǎo)干部負(fù)有直接責(zé)任的問(wèn)題金額266.6億元?？梢?jiàn)，代理問(wèn)題同時(shí)侵蝕國(guó)有資產(chǎn)，并進(jìn)一步對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。因此，探尋如何緩解信息不對(duì)稱，降低代理成本的途徑不僅具有很好的學(xué)術(shù)價(jià)值，而且具有較為重要的現(xiàn)實(shí)意義。

根據(jù)現(xiàn)代公司治理理論，委托代理雙方信息不對(duì)稱、目標(biāo)不一致、契約不完備是代理問(wèn)題產(chǎn)生的根源，因此，如何緩解信息不對(duì)稱，實(shí)施科學(xué)的業(yè)績(jī)考核制度，促使管理者與所有者目標(biāo)趨于一致是解決代理問(wèn)題的關(guān)鍵，從根本上來(lái)講，這也是一個(gè)公司治理問(wèn)題。為此，已有文獻(xiàn)從公司治理多個(gè)維度展開(kāi)了研究，部分學(xué)者從公司治理內(nèi)部治理機(jī)制入手，探討了監(jiān)督機(jī)制（如大股東治理[ 2 ]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[ 3 ]、董事會(huì)治理[ 2 ]）與激勵(lì)機(jī)制（管理層激勵(lì)）[ 3 ]等對(duì)代理成本的影響;另外一些學(xué)者從公司治理外部機(jī)制入手，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[ 3 ]、投資者保護(hù)、控制權(quán)市場(chǎng)[ 1 ]等也會(huì)對(duì)代理成本產(chǎn)生一定的影響。盡管已有研究關(guān)注到激勵(lì)機(jī)制對(duì)代理成本產(chǎn)生的影響，但研究關(guān)注點(diǎn)為薪酬業(yè)績(jī)敏感性[ 4 ]與貨幣薪酬、股權(quán)激勵(lì)[ 5 ]，而較少關(guān)注激勵(lì)機(jī)制的變革對(duì)代理成本產(chǎn)生的影響。

中央企業(yè)負(fù)責(zé)人作為管理者，在提升國(guó)有企業(yè)效率中扮演著很重要的角色，國(guó)資委自2003年以來(lái)，不斷對(duì)其業(yè)績(jī)考核制度進(jìn)行完善，推行年度考核與任期考核相結(jié)合的考核體系，先后進(jìn)行了6次改革，發(fā)布了一系列《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱為《考核暫行辦法》）。與2003年底、2006年底頒布的《考核暫行辦法》相比，2010年底實(shí)行的《考核暫行辦法》針對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)發(fā)生了根本性的變革，在保留年度利潤(rùn)總額考核指標(biāo)的基礎(chǔ)上，不再將凈資產(chǎn)收益率作為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，而是引入了經(jīng)濟(jì)增加值①（Economic Value Added，簡(jiǎn)稱EVA）。2013年、2016年、2019年實(shí)施的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》再次強(qiáng)調(diào)了EVA。由此可見(jiàn)，2010年為國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)變革之年，即激勵(lì)機(jī)制變革之年，由此，不禁想到一個(gè)問(wèn)題：相比不受該制度影響的民營(yíng)企業(yè)而言，EVA業(yè)績(jī)考核制度的實(shí)施是否會(huì)降低中央企業(yè)的代理成本？

中央企業(yè)負(fù)責(zé)人激勵(lì)機(jī)制變革前原有指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率雖便于計(jì)算，但其可操控性強(qiáng)，以此作為評(píng)價(jià)指標(biāo)會(huì)導(dǎo)致管理層短視行為頻發(fā)，忽視長(zhǎng)期發(fā)展。而EVA為綜合評(píng)價(jià)體系，從計(jì)算公式可以看出不再以凈利潤(rùn)作為基礎(chǔ)。一方面，在凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上扣除非經(jīng)常性的損益;另一方面，在凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上加回利息支出，并對(duì)研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行調(diào)整。因此，相對(duì)于凈資產(chǎn)收益率，EVA業(yè)績(jī)考核制度的實(shí)施可以促進(jìn)管理者與所有者目標(biāo)一致，減少機(jī)會(huì)主義行為，從而降低代理成本。

基于上述分析，與以往研究[ 6-7 ]不同，本文以國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)令第22號(hào)文件《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》作為外生事件，以2007—2012年（事件發(fā)生前后三年）我國(guó)滬深A(yù)股上市公司中的中央企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)為樣本，從激勵(lì)機(jī)制層面考察EVA業(yè)績(jī)考核制度的實(shí)施會(huì)對(duì)代理成本產(chǎn)生什么影響。研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于不受該制度影響的民營(yíng)企業(yè)而言，中央企業(yè)代理成本在新政策實(shí)施后顯著降低。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步研究EVA業(yè)績(jī)考核制度的實(shí)施在不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度情景下，會(huì)對(duì)代理成本產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，其發(fā)揮的作用越大。通過(guò)縮短樣本年限、剔除事件當(dāng)年等進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果依然保持不變。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，本文從激勵(lì)合約的重新設(shè)計(jì)這一視角，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)影響代理成本的因素，為降低代理成本提供了新的證據(jù)。第二，拓展了EVA業(yè)績(jī)考核制度經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。關(guān)于EVA業(yè)績(jī)考核制度的研究較為豐富，這些研究主要從投資[ 8-9 ]、創(chuàng)新[ 10-11 ]、盈余管理[ 12 ]、成本粘性[ 13 ]與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[ 14 ]等角度研究實(shí)施EVA業(yè)績(jī)考核制度的經(jīng)濟(jì)后果，尚未有直接研究其對(duì)代理成本產(chǎn)生的影響，因此，本文研究可以從激勵(lì)視角豐富和拓展EVA業(yè)績(jī)考核制度的經(jīng)濟(jì)后果。第三，對(duì)政府與企業(yè)進(jìn)一步推進(jìn)和深化管理制度創(chuàng)新具有一定的政策含義。

余下結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧;第三部分為理論分析與研究假設(shè);第四部分為本文的研究設(shè)計(jì);第五部分為本文的實(shí)證結(jié)果分析，并做了進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗(yàn);最后是本文的研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

由于國(guó)資委全面引入EVA對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人進(jìn)行業(yè)績(jī)考核時(shí)間較晚，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，激勵(lì)機(jī)制的變革能否減緩代理問(wèn)題依然是一個(gè)值得探索的話題。關(guān)于EVA業(yè)績(jī)考核制度的研究，學(xué)者們更多的是從EVA業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)后果來(lái)研究。

從研究?jī)?nèi)容角度來(lái)看，自國(guó)資委引入EVA考核中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以來(lái)，現(xiàn)有文獻(xiàn)較多地肯定了EVA業(yè)績(jī)考核制度產(chǎn)生的積極影響：其一，投資視角。諸多學(xué)者結(jié)合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[ 9 ]、內(nèi)部控制[ 15 ]、管理層薪酬[ 4 ]等維度，考查EVA業(yè)績(jī)考核制度對(duì)投資影響來(lái)進(jìn)行探討，得出EVA業(yè)績(jī)考核制度的實(shí)施會(huì)抑制過(guò)度投資的行為，提高投資效率與企業(yè)價(jià)值。其二，其他視角。學(xué)者們還從融資[ 16 ]、成本粘性[ 13 ]、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[ 14 ]等視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)EVA業(yè)績(jī)考核制度優(yōu)化了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提高了負(fù)債水平[ 16 ]，促進(jìn)了國(guó)企社會(huì)責(zé)任的履行[ 17 ]，降低了成本粘性[ 13 ]，并且促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新[ 10-11 ]。但也有部分學(xué)者認(rèn)為EVA業(yè)績(jī)考核制度的實(shí)施，中央企業(yè)更偏好應(yīng)計(jì)盈余管理，制度的實(shí)施需要考慮本土化國(guó)情，以實(shí)現(xiàn)中央企業(yè)的“質(zhì)量轉(zhuǎn)型”[ 12 ]。

而從研究方法角度來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)多數(shù)通過(guò)引入是否實(shí)施EVA業(yè)績(jī)考核制度啞變量來(lái)度量實(shí)施前后的差異，僅有部分學(xué)者用薪酬EVA敏感性[ 4 ]、EVA[ 6，18 ]、EVA變動(dòng)量[ 6 ]來(lái)研究其經(jīng)濟(jì)后果。

因此，從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)來(lái)看，直接基于EVA業(yè)績(jī)考核制度實(shí)施對(duì)中央企業(yè)代理成本產(chǎn)生影響的研究較少，已有研究中，雖然狄為等[ 6 ]、陳佳[ 7 ]對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行研究，但與他們不同的是本文擬基于《考核暫行辦法》引入EVA這一自然試驗(yàn)，采用雙重差分方法進(jìn)行事件研究，考察相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，激勵(lì)機(jī)制變革是否會(huì)降低中央企業(yè)的代理成本。

三、理論分析與研究假設(shè)

EVA業(yè)績(jī)考核制度的實(shí)施與代理成本究竟是什么關(guān)系呢？本文認(rèn)為應(yīng)該從代理問(wèn)題產(chǎn)生的根源與EVA業(yè)績(jī)考核制度的作用出發(fā)進(jìn)行分析。

代理理論認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)制度兩權(quán)分離致使第一類代理問(wèn)題產(chǎn)生，代理人可能會(huì)出現(xiàn)逆向選擇與偷懶、過(guò)度投資、在職消費(fèi)等敗德行為損害所有者的利益。而所有者與管理者之間信息不對(duì)稱、目標(biāo)不一致是根源所在。為促使雙方目標(biāo)趨于一致，緩解信息不對(duì)稱，需對(duì)代理人實(shí)施必要的監(jiān)督與激勵(lì)，從而引發(fā)代理成本。根據(jù)Jensen和Meckling（1976）的研究，設(shè)計(jì)良好的管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制是一種有效的激勵(lì)手段[ 2 ]。與此同時(shí)，激勵(lì)理論認(rèn)為，激勵(lì)作用于人們的內(nèi)心活動(dòng)，激發(fā)、驅(qū)動(dòng)和強(qiáng)化當(dāng)事人的行為?？茖W(xué)合理的激勵(lì)機(jī)制有利于處理需要、動(dòng)機(jī)、目標(biāo)和行為之間的關(guān)系，充分調(diào)動(dòng)當(dāng)事人的積極性和創(chuàng)造性[ 19 ]。由此可見(jiàn)，業(yè)績(jī)考核制度設(shè)計(jì)的科學(xué)合理是激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮作用的前提。

而EVA業(yè)績(jī)考核制度能否發(fā)揮有效的激勵(lì)作用呢？從以下四方面加以探討。首先，EVA業(yè)績(jī)考核制度考慮了利益相關(guān)者的利益。EVA指標(biāo)蘊(yùn)含“剩余收益”理念，在凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上加回利息支出，扣減股權(quán)資本成本，注重股東財(cái)富的增加，這就促使管理者站在股東的角度來(lái)決策，二者目標(biāo)趨于統(tǒng)一[ 10 ]。其次，EVA指標(biāo)注重主業(yè)[ 17 ]。EVA指標(biāo)中扣除非經(jīng)常性損益，而并非單純地從利潤(rùn)角度來(lái)衡量，結(jié)合分類考核，提高考核的有效性。再次，EVA指標(biāo)促進(jìn)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人決策行為長(zhǎng)遠(yuǎn)化。為追求原有業(yè)績(jī)考核指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率的美化，管理層較少考慮企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的長(zhǎng)期活動(dòng)（例如研發(fā)創(chuàng)新），即使其對(duì)企業(yè)發(fā)展具有良好的促進(jìn)作用，但EVA指標(biāo)不同，從其計(jì)算方法上，可以加回研究費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)，因此消除了管理層因研發(fā)投入導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑而產(chǎn)生的顧慮。已有研究表明，EVA業(yè)績(jī)考核制度的實(shí)施促進(jìn)了中央企業(yè)創(chuàng)新水平的提升[ 10-11 ]。最后，由于EVA業(yè)績(jī)考核制度既是中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制，也是薪酬晉升的激勵(lì)機(jī)制[ 17，20 ]，因此，EVA業(yè)績(jī)考核制度能夠發(fā)揮雙重激勵(lì)作用，中央企業(yè)負(fù)責(zé)人為達(dá)到自身（薪酬與晉升）利益最大化，會(huì)減少機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而降低企業(yè)的代理成本。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：EVA業(yè)績(jī)考核制度的實(shí)施降低了中央企業(yè)的代理成本。

一方面，不同行業(yè)間的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度相差很大，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在約束管理層行為作用方面得到了學(xué)者們的一致認(rèn)同，甚至公司之間的競(jìng)爭(zhēng)可能是比公司控制權(quán)市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)監(jiān)管更為有效的公司治理機(jī)制。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)被認(rèn)為能夠促進(jìn)公司實(shí)施良好的公司治理機(jī)制，有效解決所有者和管理者之間的代理問(wèn)題[ 1 ]。

另一方面，根據(jù)以往的研究，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一項(xiàng)重要的公司治理外部機(jī)制，通過(guò)外部競(jìng)爭(zhēng)壓力、破產(chǎn)清算威脅和降低信息不對(duì)稱來(lái)抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為[ 1 ]，可以有效降低代理成本[ 3 ]。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)2：相比于低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度環(huán)境，高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度環(huán)境下，EVA業(yè)績(jī)考核制度的實(shí)施能更進(jìn)一步降低中央企業(yè)的代理成本。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2007—2014年滬深兩市中央企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)上市公司為原始樣本。之所以選擇2007—2014年，主要基于以下兩方面原因。第一，企業(yè)于2007年開(kāi)始實(shí)施新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，為避免信息不可比性，故樣本起始年選擇為2007年;第二，《考核暫行辦法》第二次修訂于2010年執(zhí)行，2007—2014年即為《考核暫行辦法》第二次修訂實(shí)施后的前后3年。根據(jù)以往研究的慣例與本文研究?jī)?nèi)容，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）剔除被特別處理（ST、*ST）的公司;（2）剔除金融行業(yè);（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失及數(shù)據(jù)異常（如資產(chǎn)負(fù)債率大于1）的樣本;（4）為避免極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理。最終保留了1 457家公司，共計(jì)5 036個(gè)有效觀測(cè)值。公司基本信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理特征數(shù)據(jù)全部來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，采用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。

（二）模型設(shè)定與變量度量

本文以中央企業(yè)為處理組，以民營(yíng)企業(yè)為控制組，采用雙重差分（DID）方法旨在分析《考核暫行辦法》的第二次修訂對(duì)中央企業(yè)代理成本的影響。借鑒俞明貴等（2016）、李文貴等（2017）及何威風(fēng)等（2019）文獻(xiàn)的研究設(shè)計(jì)，構(gòu)建如下實(shí)證模型：

模型（1）中變量agency為公司的代理成本，根據(jù)Ang et al.（2000）、姜付秀等（2009）以及李文貴等（2017）的方法，以管理費(fèi)用率為代理成本的代理變量。本文之所以僅選擇管理費(fèi)用率作為代理成本的代理變量，主要基于以下三方面考慮：第一，由于本文研究以中央企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，中央企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)屬于國(guó)有企業(yè)，已有研究表明，國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)理人的顯性業(yè)績(jī)要求受到更強(qiáng)的社會(huì)監(jiān)督、更弱的掏空動(dòng)機(jī)[ 21 ]影響，因此，在國(guó)有企業(yè)中代理問(wèn)題主要表現(xiàn)為第一類代理問(wèn)題;第二，第一類代理問(wèn)題主要是管理者與所有者之間的代理問(wèn)題，根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論，主要體現(xiàn)在過(guò)度投資、在職消費(fèi)等方面，目前已有諸多研究聚集EVA業(yè)績(jī)考核制度對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生的影響[ 4，8，9 ]，而在職消費(fèi)費(fèi)用較大比例體現(xiàn)在管理費(fèi)用（如辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等）中，故管理費(fèi)用率在一定程度上可以反映代理成本的水平[ 22 ];第三，根據(jù)以往文獻(xiàn)[ 23 ]，一般選擇管理費(fèi)用率作為第一類代理問(wèn)題的代理變量。

pevaluation是樣本屬性的啞變量。參照余明桂等（2016）、李文貴等（2017）的研究，由于《考核暫行辦法》修訂的實(shí)施對(duì)象是中央企業(yè)，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，民營(yíng)企業(yè)不受其影響，本文以中央企業(yè)為處理組，采用民營(yíng)企業(yè)作為控制組進(jìn)行研究。若屬于處理組，則變量pevaluation取值為1;若屬于控制組，變量pevaluation取值為0。after是樣本時(shí)間屬性啞變量。在實(shí)施《考核暫行辦法》之前，變量after取值為0;若之后，變量after取值為1。交互項(xiàng)pevaluation×after的系數(shù)是本文考察的核心，其衡量了相對(duì)于未實(shí)施《考核暫行辦法》的控制組而言，《考核暫行辦法》的實(shí)施對(duì)中央企業(yè)代理成本的凈影響，若假設(shè)1成立，則交互項(xiàng)的系數(shù)？茁3應(yīng)該顯著為負(fù)。

X代表一組控制變量。借鑒姜付秀等（2009）、李文貴等（2017）研究，本文在模型中設(shè)置如下控制變量：公司規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（grow）、有形資產(chǎn)率（ppe）、資金流動(dòng)性（liquid）、資產(chǎn)收益率（roa）、上市年限（age）、股權(quán)集中度（largestholderrate）、兩權(quán)分離度（separation）、獨(dú)立董事比例（rindep）、管理層薪酬（salary）、管理層持股（dmghold）。模型中主要變量的度量詳見(jiàn)表1。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為回歸模型主要研究變量描述性統(tǒng)計(jì)。由表2中A全樣本描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知：（1）上市公司的管理費(fèi)用率均值為9.8%，比中位數(shù)7.4%高2.4%;（2）公司治理變量情況顯示，第一大股東持股比例平均為35.53，說(shuō)明我國(guó)上市公司普遍存在大股東;（3）獨(dú)立董事比例的p5與p95分別為0.333與0.455，而均值與中位數(shù)為0.369與0.333，說(shuō)明超過(guò)一半的樣本公司在觀測(cè)期間獨(dú)立董事數(shù)量達(dá)到董事會(huì)成員的1/3。其他控制變量與以往類似研究一致，不再贅述。

本文采用傾向得分（PSM）方法，為實(shí)施《考核暫行辦法》的處理組“一對(duì)一”匹配了未實(shí)施《考核暫行辦法》的控制組。表2中B比較了實(shí)施《考核暫行辦法》的中央企業(yè)與其對(duì)照組管理費(fèi)用率的均值，可以發(fā)現(xiàn)處理組樣本公司代理成本與對(duì)照組存在顯著差異。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果初步驗(yàn)證了假設(shè)1。

（二）EVA業(yè)績(jī)考核制度實(shí)施與代理成本：雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果

表3報(bào)告了相對(duì)于控制組，EVA業(yè)績(jī)考核制度的實(shí)施是否影響了中央企業(yè)代理成本的檢驗(yàn)結(jié)果。其中列（1）僅考慮實(shí)驗(yàn)變量，列（2）在列（1）基礎(chǔ)上考慮了表明企業(yè)基本特征的控制變量，列（3）又進(jìn)一步考慮了表明公司治理的控制變量。

按照雙重差分模型的定義，交互項(xiàng)pevaluation×after的系數(shù)刻畫了相對(duì)于未實(shí)施《考核暫行辦法》的控制組而言，《考核暫行辦法》的實(shí)施對(duì)中央企業(yè)代理成本的凈影響，若假設(shè)1成立，則交互項(xiàng)的系數(shù)？茁3應(yīng)該顯著為負(fù)。從表3列（1）中可以看出，在未控制其他變量時(shí)，交互項(xiàng)系數(shù)為-0.007，在10%水平上顯著;列（2）在考慮企業(yè)基本特征后，交互項(xiàng)系數(shù)為-0.009，且在5%的水平上顯著;列（3）進(jìn)一步考慮公司治理的控制變量，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.008，且在5%的水平上顯著。這些結(jié)果表明，在控制其他變量的情況下，針對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人實(shí)施的EVA業(yè)績(jī)考核制度產(chǎn)生了激勵(lì)作用，減少了中央企業(yè)的代理成本。表3的結(jié)果總體上支持了假設(shè)1。

（三）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、EVA業(yè)績(jī)考核制度的實(shí)施與代理成本：進(jìn)一步檢驗(yàn)

進(jìn)一步地本文根據(jù)HHI指數(shù)②將總樣本分為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低兩個(gè)子樣本，檢驗(yàn)在不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下，EVA業(yè)績(jī)考核制度對(duì)代理成本的影響。

回歸結(jié)果如表4所示，回歸結(jié)果符合預(yù)期。表4列（1）和列（2）為高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度情況下，分別考慮企業(yè)基本特征控制變量與公司治理基本特征變量的回歸;表4列（3）和列（4）為低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度情況下，分別考慮企業(yè)基本特征控制變量與公司治理基本特征變量的回歸。

據(jù)回歸結(jié)果顯示，列（1）與列（2）交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均為負(fù)，分別為-0.024、-0.025，且在1%的水平上顯著，這與預(yù)期一致，表明當(dāng)企業(yè)處于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高的情況下，EVA業(yè)績(jī)考核制度能夠進(jìn)一步降低公司代理成本。而列（3）與列（4）交互項(xiàng)的回歸系數(shù)也均為負(fù)，為-0.004，但統(tǒng)計(jì)上不顯著，此結(jié)果表明企業(yè)在不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，會(huì)影響EVA業(yè)績(jī)考核制度的實(shí)施對(duì)代理成本的抑制作用。表4的回歸結(jié)果總體上支持假設(shè)2。

（四）穩(wěn)健性測(cè)試

1.縮短樣本年限測(cè)試

參照以往研究，為避免檢驗(yàn)窗口過(guò)長(zhǎng)引入較多噪音[ 13 ]，縮短樣本年限為2008—2011年，檢驗(yàn)結(jié)果如表5的列（1）、列（2）與列（3）所示。列（1）、列（2）與列（3）分別考慮企業(yè)實(shí)驗(yàn)變量、表征企業(yè)基本特征控制變量與表征公司治理基本特征變量的回歸。

類似地，交互項(xiàng)系數(shù)仍為關(guān)注的重點(diǎn)。回歸結(jié)果顯示，列（1）、列（2）與列（3）交互項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為-0.008、-0.011與-0.010，且除列（1）在10%水平上顯著外，其他均在5%的水平上顯著，結(jié)果表明，經(jīng)縮短樣本年限測(cè)試后，之前發(fā)現(xiàn)的結(jié)果穩(wěn)定。

2.剔除政策實(shí)施當(dāng)年

表5的列（4）、列（5）與列（6）分別為剔除政策實(shí)施當(dāng)年后EVA業(yè)績(jī)考核制度與代理成本的回歸結(jié)果。列（4）、列（5）與列（6）分別考慮企業(yè)實(shí)驗(yàn)變量、表征企業(yè)基本特征控制變量與表征公司治理基本特征變量的回歸。

回歸結(jié)果顯示，列（4）、列（5）與列（6）交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均為負(fù)，分別為-0.009、-0.011與-0.010，且分別在10%、5%與10%的水平上顯著，結(jié)果表明，剔除政策實(shí)施當(dāng)年后結(jié)果依然保持不變。

六、研究結(jié)論與啟示

本文選取2007—2012年中國(guó)上市公司中央企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究EVA業(yè)績(jī)考核制度的實(shí)施對(duì)代理成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）實(shí)施EVA考核后，中央企業(yè)降低了代理成本;（2）在高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況下，其發(fā)揮的作用更大。在使用剔除事件當(dāng)年、縮短樣本年限等穩(wěn)健性測(cè)試后，這些結(jié)論依然成立。

本文的研究結(jié)論具有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。第一，豐富了EVA業(yè)績(jī)考核制度經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn);第二，拓展了代理成本影響因素的相關(guān)文獻(xiàn);第三，國(guó)有企業(yè)即使不通過(guò)產(chǎn)權(quán)改革僅通過(guò)激勵(lì)機(jī)制變革同樣可以緩解代理問(wèn)題，降低代理成本。本文結(jié)論對(duì)上市公司和政府監(jiān)管部門也有一定的啟示。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 姜付秀，KIM K A，王運(yùn)通.公司治理：西方理論與中國(guó)實(shí)踐[M].北京：北京大學(xué)出版社，2016.

[2] JENSEN M C， MECKLING W H. Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[3] 姜付秀，黃磊，張敏.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與代理成本[J].世界經(jīng)濟(jì)，2009（10）：46-59.

[4] 池國(guó)華，鄒威.EVA考核、管理層薪酬與非效率投資：基于滬深A(yù)股國(guó)有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2014（7）：43-50.

[5] 朱德勝，張偉.高管薪酬激勵(lì)對(duì)股權(quán)代理成本影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論，2017（3）：68-74.

[6] 狄為，陳佳，李瑩.EVA考核對(duì)企業(yè)代理成本的影響程度研究：基于我國(guó)上市央企的實(shí)證分析[J].會(huì)計(jì)之友，2017（21）：69-74.

[7] 陳佳.EVA考核對(duì)我國(guó)上市央企代理成本影響的實(shí)證研究[D].江蘇科技大學(xué)碩士學(xué)位論文，2017.

[8] 張先治，李琦.基于EVA的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)對(duì)央企過(guò)度投資行為影響的實(shí)證分析[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2012（5）：119-128.

[9] 劉鳳委，李琦.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、EVA評(píng)價(jià)與企業(yè)過(guò)度投資[J].會(huì)計(jì)研究，2013（2）：54-62.

[10] 池國(guó)華，楊金，張彬.EVA考核提升了企業(yè)自主創(chuàng)新能力嗎？——基于管理者風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)及行業(yè)性質(zhì)視角的研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2016（1）：55-64.

[11] 余明桂，鐘慧潔，范蕊.業(yè)績(jī)考核制度可以促進(jìn)央企創(chuàng)新嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016（12）：104-117.

[12] 何威風(fēng)，陳莉萍，劉巍.業(yè)績(jī)考核制度會(huì)影響企業(yè)盈余管理行為嗎[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2019（1）：17-30.

[13] 梁上坤.EVA考核實(shí)施與中央企業(yè)上市公司的成本粘性[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào)，2016（1）：106-130.

[14] 何威風(fēng)，劉巍.EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].中國(guó)軟科學(xué)，2017（6）：99-116.

[15] 池國(guó)華，楊金，郭菁晶.內(nèi)部控制、EVA考核對(duì)非效率投資的綜合治理效應(yīng)研究：來(lái)自國(guó)有控股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2016（10）：63-69.

[16] 李昕潼，池國(guó)華.EVA考核對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響研究[J].科學(xué)決策，2018（1）：75-94.

[17] 獨(dú)正元，吳秋生.EVA考核力度、分類管理與國(guó)企社會(huì)責(zé)任履行[J].財(cái)會(huì)月刊，2018（15）：9-15.

[18] 歐佩玉，孫俊勤.EVA考核對(duì)中央企業(yè)非效率投資的影響[J].經(jīng)濟(jì)管理，2018（5）：5-20.

[19] 李端生，王曉燕.高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性、激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)研發(fā)投資行為：來(lái)自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2019（2）：58-68.

[20] 楊瑞龍，王元，聶輝華.“準(zhǔn)官員”的晉升機(jī)制：來(lái)自中國(guó)央企的證據(jù)[J].管理世界，2013（3）：23-33.

[21] 姜付秀，朱冰，王運(yùn)通.國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理激勵(lì)契約更不看重績(jī)效嗎？[J].管理世界，2014（9）：143-159.

[22] 李壽喜.產(chǎn)權(quán)、代理成本和代理效率[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（1）：102-113.

[23] 嚴(yán)若森，葉云龍.證券分析師跟蹤與企業(yè)雙重代理成本：基于中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)軟科學(xué)，2017（10）：173-183.