基于瑞幸事件對做空機構的分析

一、事件回顧

瑞幸咖啡公司（Luckin Coffee）于2017年成立，主張“風口+重資產(chǎn)+快速擴張+大量融資+快速套現(xiàn)”的商業(yè)模式，從2018年3月到2019年3月，線下店鋪從290家飛速增長至2370家，一年內實現(xiàn)了717%的增長率，2019年12月16日達到了4910家，成為在華門店數(shù)量最多的咖啡品牌。

“瑞幸”主張通過大力補貼客戶喝咖啡來建立消費者對品牌的認知度，試圖通過長期的補貼建立消費者對品牌的忠誠度。由于瑞幸咖啡公司的虧損經(jīng)營以及快速擴張下消耗的現(xiàn)金流量不斷增加，企業(yè)大部分的現(xiàn)金流量主要來自于融資活動，即企業(yè)高度依賴于外部融資，這也就給瑞幸咖啡公司虛增收入提供了壓力與契機。

2020年1月31日凌晨，“渾水”發(fā)布了一份關于瑞幸咖啡公司財務造假的調查報告，該報告為“渾水”調查機構收到的匿名舉報，報告長達89頁，數(shù)據(jù)詳盡，發(fā)布當日，“瑞幸”股價盤中最大跌幅26.5%。4月2日，“瑞幸”自爆公司財務造假22億元。

二、做空機構的角色

（一）做空的定義

所謂做空，又稱賣空，是指投資者利用賒貨的方式出售自己并不擁有的證券，或者利用借來的證券完成交割，以賺取差價的方式從中獲利的行為。具體流程為：投資者在賣空時，在第三方平臺建立一個保證金賬戶，存入超過所賣空股票總市場價值的50%，且不得低于2000美元的保證金，然后向經(jīng)紀公司下達指令進而借入股票，接著，經(jīng)紀人將借入的股票在公開市場賣出，所得收入全部存入保證金賬戶。同時，該保證金賬戶中的金額被全部鎖定，不得取出。

隨著股票價格的波動，保證金賬戶的余額始終不能低于所賣空股票價值總額的25%，即當股票價格不斷上升時，為達到要求，投資者就需要向保證金賬戶存入足夠的現(xiàn)金，否則，第三方有權在不經(jīng)過投資者同意的情況下結束交易。但是，如果在此期間，股票的價格處于下跌趨勢，投資者則可以將初始保證金與當下最低保證金間的差額轉移。

做空機構的手段就是尋找問題公司，以此為做空對象，通過大量調查，尋找其財務造假等證據(jù)，在借入其股票后發(fā)布做空報告，從中獲利。

（二）做空機構的介紹

此次瑞幸風波讓“渾水”調查機構（Muddy Water Research）名聲大噪。該公司于2010年6月在香港成立，2010年7月在美國上市。據(jù)統(tǒng)計，自上市以來，“渾水”機構做空的35家公司中超過十五家為中概股，包括好未來、“東方紙業(yè)”、展訊通信、呂諾科技等，其中，被做空的數(shù)家公司遭遇股價拉低、出現(xiàn)債務危機甚至最終摘牌退市（見表1）。

表1 渾水做空中概股概況

除了“渾水”之外，還有眾多做空機構，包括香櫞（Citron）、格勞克斯（Glaucus）、哥譚市（Gotham City）以及匿名分析（Anonymous Analytics）等。其中較活躍的香櫞調查公司于2001年成立，2006年開始接觸中概股，自成立以來，先后做空二十多家中概股，包括新華財經(jīng)、新泰輝煌、中國生物、恒大地產(chǎn)以及東方融通等企業(yè)，其中多家已被迫摘牌退市（見表2）。

表2 香櫞做空中概股退市概況

上市公司一旦被做空，即使沒有實質性的財務造假，短期之內股價也會急劇下跌，如“新東方”2012年被“渾水”公司做空之后，當日股從暴跌35.02%，后支付高昂的調查費用以證清白，股票在一年之內才得以回升。而那些信息披露不真實的企業(yè)則面臨摘牌退市的結果。

三、做空手段及調查方式

（一）做空手段

由渾水、香櫞等調查機構做空中概股的情況可以看出，做空成功主要是因為其掌握了公司財務造假的詳細證據(jù)，做空的手段主要是質疑企業(yè)信息披露不準確，通過充分的證據(jù)搜集揭露上市公司財務造假的事實。

1.指出其信息披露不真實

一部分多經(jīng)營狀況不好的上市公司對外部融資的依賴很大，為了獲取更多的外部融資來維持企業(yè)的正常經(jīng)營活動，企業(yè)則出現(xiàn)了美化財務報表的違法行為，目的是為了讓投資者看到未來盈利的可能。其中企業(yè)造假多表現(xiàn)在虛增收入利潤、虛減費用等方面，以營造出企業(yè)經(jīng)營狀況良好的假象，吸引更多的投資者。做空機構正是抓住了這一點，通過機構內部專業(yè)人員的經(jīng)驗以及調查過程中的取證為做空的成功奠定了基礎，在發(fā)布的做空報告中以攻擊質疑企業(yè)收入、利潤、稅費等為主要手段。

2010年6月，“渾水”做空“東方紙業(yè)”時，主要針對該公司的銷售收入、存貨價值等提出質疑?！皽喫敝远⑸稀皷|方紙業(yè)”，是因為受經(jīng)濟減速的影響，2009年造紙業(yè)市場需求萎縮，成本攀升，企業(yè)經(jīng)營狀況不容樂觀，可就在這樣的市場狀況下，“東方紙業(yè)”的收入增長率不斷攀升，遠遠超過包括龍頭企業(yè)在內的其他公司?！皽喫惫久翡J地發(fā)現(xiàn)了“東方紙業(yè)”收入與產(chǎn)能的極度不匹配，進而推斷其存在造假的可能，于是對其進行了進一步的調查。調查主要包括存貨價值、周轉率、經(jīng)營狀況等，最終，渾水在做空報告中提出，“東方紙業(yè)”至少將收入夸大了27倍。

2010年8月，“香櫞”做空“中國生物”科技時，對其財務狀況提出質疑，認為其虛構現(xiàn)金余額。香櫞調查公司通過“中國生物”在2010年6月遞交的報告中的銀行存款余額，按照同期匯率以及同期利率，對該銀行存款應對應的利息重新進行了計算，得出該銀行存款下的利息約為380萬元，而“中國生物”年報中該項目的列報僅有60萬元左右。做空報告發(fā)布后，“中國生物”也承認了財務造假的事實，最終退市。

2.指出其信息披露不完整

出于投資者對企業(yè)自身財務狀況的判斷考慮，企業(yè)除了虛增收入、利潤等，還會對重要信息進行隱瞞，如隱瞞企業(yè)債務、隱瞞關聯(lián)方交易、隱匿成本費用等。因此，質疑公司信息披露不完整也是做空機構進行攻擊的重要手段。

2017年6月，“渾水”公司發(fā)布對敏華控股的做空報告，質疑其隱瞞債務、稅務造假等。敏華控股當時的財務報表格外華麗，看起來盈利甚至超過蘋果公司，這引起了“渾水”的注意。做空報告指出，敏華控股旗下一家家具公司的債務已達到15.5億港元，而敏華控股披露的債務卻只有10.5億港元，足以證明其存在隱瞞債務的行為。

2011年6月，“渾水”發(fā)布對“嘉漢林業(yè)”的做空報告，質疑其存在關聯(lián)方交易，信息披露不完整的行為。報告中指出，與“嘉漢林業(yè)”交易行為高達6.36億美元的深圳宏基公司，實際上是“嘉漢林業(yè)”的子公司，但其未對這一關系進行披露，2011年8月，“嘉漢林業(yè)”停牌。

（二）做空機構的調查方式

做空調查公司為了準確尋找到問題公司，保證最終做空的成功，從中獲取高額的利益，需要具備完整嚴密的做空流程。如前期需要準尋找問題公司，對其進行大量的調查以獲取公司財務造假的證據(jù)，與中介公司的合作、與上市公司的博弈等。其中，準確獲取相關財務造假的證據(jù)是做空流程中至關重要的一步，其信息的獲取方式也是多種多樣的，具體將做空機構的調查方式歸納為以下幾點。

1.實地調查

通過到目標公司的實地調查，對企業(yè)的生產(chǎn)線狀況、員工人數(shù)進行評估，進而其對經(jīng)營活動的狀況進行大致的判斷。

如，當時實地調查“東方紙業(yè)”時，“渾水”發(fā)現(xiàn)其車間使用的機器設備年代久遠，生產(chǎn)效率低下，庫存也幾乎是一堆廢紙，同時，員工宿舍入住率很低，人員并不活躍，老化的機器加上稀少的員工根本無法維持如此大規(guī)模的生產(chǎn)，這也為做空“東方紙業(yè)”提供了有利的證據(jù)。

又如一家車載視頻公司中國高速傳媒，主要為在安裝其公司屏幕的巴士上播放廣告咨詢，于是，“渾水”在對該公司進行調查時，對50多輛巴士進行了實地考察，對巴士司機進行采訪，采集其廣告播放情況，發(fā)現(xiàn)50%的巴士上播放的都是DVD節(jié)目，中國高速頻道在市場中的占有率并不高，進而推斷其存在經(jīng)營狀況造假的可能。

2.調查供應商

對供應商的調查可以幫助做空機構檢驗目標公司資料的真實性，看實際與披露是否存在出入，包括供應商的產(chǎn)能是否能支持收貨公司巨額的生產(chǎn)，以及供應商供貨的價格、數(shù)量等是否與目標公司披露數(shù)據(jù)存在差距等。

如“渾水”在調查“東方紙業(yè)”時，因對其巨額增長的收入存在懷疑，便調查了其供貨方，最終發(fā)現(xiàn)，東方林業(yè)的采購量遠大于其提供名單中所有供應商的總銷量。同樣，在調查中國高速頻道時，該公司聲稱自己擁有獨家硬件驅動系統(tǒng)，但對其供應商進行調查時，發(fā)現(xiàn)中國高速頻道宣稱的獨家系統(tǒng)被該供應商公開銷售并非獨家專利，渾水通過調查揭露了該上市公司這一謊言。

3.調查客戶

通過對客戶的調查可以判斷目標公司發(fā)布的數(shù)據(jù)是否真實，如了解采購數(shù)量、采購價格以及客戶對其產(chǎn)品的評價，未來的預期等情況，都可以幫助調查機構了解上市公司的經(jīng)營狀況。

以調查“東方紙業(yè)”為例，“渾水”通過向“東方紙業(yè)”每個客戶進行電話采訪，逐一確認采購量，最終了解到所有客戶的采購總量遠遠小于其披露的數(shù)據(jù)，“渾水”質疑“東方紙業(yè)”存在虛構銷售合同的行為。此外對多遠環(huán)球水務的客戶進行調查時，更是發(fā)現(xiàn)其聲稱的超過80家經(jīng)銷商中絕大多數(shù)都不存在，甚至有些經(jīng)銷商聲稱自己與多遠環(huán)球稅務并無合作。

4.聘請專業(yè)人士

為了保證攻擊的準確性，做空機構在對目標公司進行調查時，會聘請專業(yè)人士對數(shù)據(jù)進行分析，為做空報告的發(fā)布提供有利的證據(jù)。

“渾水”在調查“嘉漢林業(yè)”時，就重金聘請了10位涉及法律、會計、稅務等的專業(yè)人士以及4家律師事務所，花了兩個多月的時間對收集到的有關“嘉漢林業(yè)”的數(shù)據(jù)進行分析。在調查“輝山乳業(yè)”時，除了租用無人機對其牧場進行航拍以外，還高額聘請了專業(yè)人員對養(yǎng)牛場進行了實地考察，以了解其經(jīng)營狀況。

四、思考與啟示

做空在成熟的資本市場是一種常見的現(xiàn)象，活躍的、積極的做空力量在一定程度上起到了遏制不良行為的效果，即使由于巨額利益的驅使，不乏惡意做空事件的發(fā)生，但做空機構還是有存在價值的，例如此次“瑞幸”事件，無論是對審計人員、上市公司還是建立有效的資本市場都提供了有益的啟示。

（一）審計人員

審計人員要對被審計單位舞弊事件的發(fā)生負一定的責任，因此，審計人員應重視對被審計單位的風險識別。如本次“瑞幸風波”中，“瑞幸咖啡”的商業(yè)模式存在很大缺陷，即戰(zhàn)略定位存在風險，在內控不健全的情況下會進一步轉化為經(jīng)營風險和財務報表重大錯報風險，因此，審計人員應該在被審計單位風險的識別和評估環(huán)節(jié)下大功夫，降低審計的風險。

（二）投資者

投資者應該規(guī)避有財務造假嫌疑的上市公司，避免自己投資的股票成為做空機構的投資標的。具體指上市公司是否存在頻繁更換審計機構、頻繁更換董事、大股東頻繁減持或大規(guī)模質押公司股權等行為，以防止所投資企業(yè)存在財務造假的可能性，有效識別風險，合理保證自身權益。

（三）監(jiān)管部門

1.加大對上市公司信息披露的監(jiān)督力度，事前發(fā)現(xiàn)舞弊，事后及時解決，完善相關法規(guī)制度，降低信息的不對稱，最大可能保證投資者的利益，維護市場公平，使資本市場健康、有序地發(fā)展。

2.加強對舞弊行為的懲罰力度，將行為惡劣的人員列入失信名單，同時可以派相關人員時刻注意做空機構的動態(tài)，發(fā)現(xiàn)有問題的企業(yè)及時跟進，加大監(jiān)督力度。

（四）上市公司

1.上市公司應該意識到財務欺詐的嚴重后果，強化企業(yè)內部控制制度，做好信息披露，重點關注現(xiàn)金、收入以及資產(chǎn)的披露水平，細化對并購信息的披露，積極應對市場的檢驗，不能抱有僥幸心理。

2.在財務報告的產(chǎn)生過程中，上市公司應當加強監(jiān)督作用，可以通過不相容職務的分離達到相互制約的目的，以及充分和完備的授權、審核、監(jiān)督，保證財務報告披露內容的可靠性。

3.中美證券市場的審核制存在很大差異，許多中國公司因為美國的上市條件比較寬松，在不了解其資本市場體系的情況下便盲目跟風上市，最終因經(jīng)營活動的壓力做出有違市場準則的事，招致做空機構的攻擊。因此，公司在境外上市之前要熟悉其資本市場規(guī)則，不應該盲目跟風。