企業(yè)集團(tuán)決策權(quán)配置與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

王克祥 田 鑫

1 引 言

股價(jià)崩盤(pán)主要是指股價(jià)突然大幅下跌的現(xiàn)象，這種暴跌現(xiàn)象宏觀上降低了資源配置效率，損害了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，微觀上使投資者的財(cái)富瞬間大幅縮水，打擊了投資者的熱情，并引發(fā)一系列社會(huì)問(wèn)題。股價(jià)崩盤(pán)的案例在資本市場(chǎng)上并非罕見(jiàn)：酒鬼酒（000799）在2012 年11 月因塑化劑問(wèn)題，在7 個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)遭腰斬；中國(guó)中車(chē)（601766）在2015 年6 月合并后交易的三天內(nèi)暴跌19.9%；長(zhǎng)生生物（002680）因“造疫苗”事件，股價(jià)在2018 年7 月16 日之后遭遇連續(xù)32 個(gè)跌停，并最終退市；星亞控股（8293.HK）在2019 年6 月25 日當(dāng)天閃崩，跌幅超98%。近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，人民幣匯率走弱并引發(fā)貶值預(yù)期，國(guó)際貿(mào)易摩擦加大，此時(shí)維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定、維護(hù)投資者的信心尤為重要。黨在十九大報(bào)告中，也明確提出了“宏觀審慎政策”。因此，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越多的受到監(jiān)管層、投資者和學(xué)術(shù)界的關(guān)注，開(kāi)展對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的研究，對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)和健康發(fā)展，具有十分重要的理論和實(shí)踐意義。

企業(yè)集團(tuán)在世界各國(guó)廣泛存在，企業(yè)為了融資、開(kāi)展新業(yè)務(wù)等需要，一般會(huì)開(kāi)設(shè)新的子公司。而母子公司之間的資源配置情況，也一定程度上反映了母公司在集團(tuán)內(nèi)部項(xiàng)目投融資、轉(zhuǎn)移定價(jià)等方面的決策安排，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資源配置逐漸成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要問(wèn)題之一（Wulf，2009［1］；喬菲等，2019［2］；劉慧龍等，2014［3］；張會(huì)麗和吳有紅，2011［4］；潘怡麟等，2018［5］）。

集權(quán)作為決策權(quán)或者等級(jí)的一種衡量方式，是指公司的活動(dòng)或者決策過(guò)程集中在一組管理者手中，而非分散在生產(chǎn)的員工手中（Athanasouli 和Goujard，2015［6］）。關(guān)于企業(yè)決策權(quán)的研究，主要有兩個(gè)方面：一個(gè)是在單個(gè)企業(yè)內(nèi)部的集權(quán)，另一個(gè)是企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)。單個(gè)企業(yè)內(nèi)部的集權(quán)，一般指高管的集權(quán)，主要從以下幾個(gè)方面衡量：總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩職合一（劉慧龍等，2014［3］；Daily 和Dalton，1994［7］；Faleye，2007［8］）;從管理層的兼職狀況、CEO 任期、董事會(huì)規(guī)模、內(nèi)部董事比例、金字塔控制鏈條的長(zhǎng)度等五個(gè)分指標(biāo)進(jìn)行主成分合成（劉啟亮等，2013［9］；權(quán)小鋒等，2010［10］）；問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告的形式（Athanasouli 和Goujard，2015［6］）。企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)，則主要集中在母公司和子公司之間（楊陽(yáng)等，2015［11］）。企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)管理是指將人事權(quán)、財(cái)務(wù)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)等多方面的決策權(quán)放在母公司的組織形式，分權(quán)管理是指企業(yè)集團(tuán)將這些決策權(quán)下放到分公司的組織形式。在集權(quán)管理下，母公司決策權(quán)的過(guò)于集中，容易引發(fā)嚴(yán)重的代理問(wèn)題（Fama 和 Jensen，1983［12］）使得母公司管理層在制定決策的過(guò)程中缺乏必要的監(jiān)督和控制機(jī)制，增加信息不透明度。另外，企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)程度越高，過(guò)度投資就會(huì)越多（潘怡麟等，2018［5］）。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為決策權(quán)的集中能夠改善組織效率（潘怡麟等，2018［5］；Mintzberg 和 Waters，1982［13］）。代理問(wèn)題、信息不透明度的提升都會(huì)增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（Hutton 等，2009［14］；權(quán)小鋒等，2015［15］；Kim 等，2011a［16］，2011b［17］）。在分權(quán)管理組織形式下，分公司更了解自己的業(yè)務(wù)狀況、核心能力，利用自己的專(zhuān)有知識(shí)實(shí)現(xiàn)因地制宜，也會(huì)避免因?yàn)楣芾韺拥倪^(guò)度集權(quán)而帶來(lái)信息透明度的缺失（潘怡麟等，2018［5］）。另外，如果分公司越多，非公開(kāi)負(fù)面信息的知情者就越多，母公司隱藏負(fù)面消息的空間就越小，上市公司面臨的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)就越低（喬菲等，2019［2］），而分權(quán)則會(huì)加快壞消息的傳播。那么企業(yè)集團(tuán)的決策權(quán)配置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是否有影響，如何影響？這一問(wèn)題，尚未有人研究，本文力求對(duì)該問(wèn)題給出一個(gè)較為明確的結(jié)論。

本文利用2007-2018 年的上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，以“母公司支付給職工的薪酬集中度”作為企業(yè)集團(tuán)集權(quán)程度的代理變量，研究企業(yè)集團(tuán)決策權(quán)配置與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，企業(yè)集團(tuán)集權(quán)程度越高，未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。這一結(jié)果只在民營(yíng)企業(yè)存在，在國(guó)企企業(yè)并不存在。隨后，本文試圖研究在怎樣的條件下，企業(yè)集團(tuán)集權(quán)程度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系會(huì)在橫截面上表現(xiàn)不同。結(jié)果表明，只有當(dāng)公司處于較高的信息不透明度（過(guò)去三年操縱性應(yīng)計(jì)的均值越大）和較弱的外部監(jiān)管條件（沒(méi)有四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者比例較低）下，母公司的集權(quán)越高才會(huì)引起未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們用回歸的方法更換了集權(quán)程度的測(cè)度變量，發(fā)現(xiàn)結(jié)果依舊顯著。

本文對(duì)已有研究的可能貢獻(xiàn)在于：第一，國(guó)內(nèi)外鮮有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)集團(tuán)的決策權(quán)配置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行研究，本文擴(kuò)展了這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)。以往股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究大多集中在單個(gè)企業(yè)內(nèi)部，本文將研究對(duì)象擴(kuò)展到企業(yè)集團(tuán)，豐富了企業(yè)集團(tuán)資源配置的研究。第二，使用薪酬集中度來(lái)刻畫(huà)企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)程度，以往的研究大多以“董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一”或問(wèn)卷調(diào)查的方式來(lái)刻畫(huà)集權(quán)程度，本文為相關(guān)研究提供了重要的補(bǔ)充。第三，以往關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究，大多集中在管理人個(gè)人特征、會(huì)計(jì)質(zhì)量、企業(yè)社會(huì)責(zé)任、內(nèi)部控制、外部審計(jì)、媒體、分析師、制度等層面（Kim 等，2016［18］；Ertugrul 等，2017［19］；蔣德權(quán)等，2018［20］；權(quán)小鋒等，2015［15］；Chen 等，2017［21］；Robin 和 Zhang，2014［22］；羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014［23］；孟慶斌等，2018［24］），而對(duì)于決策權(quán)方面，由于數(shù)據(jù)可獲得性較差，相關(guān)研究較少，本文豐富了這一領(lǐng)域。

本文剩余結(jié)構(gòu)安排如下：第2 部分為企業(yè)集團(tuán)決策權(quán)配置與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)回顧，以及在此基礎(chǔ)上提出研究假說(shuō)；第3 部分提出本文的研究設(shè)計(jì)；第4 部分為實(shí)證結(jié)果及分析討論；第5 部分為影響機(jī)理分析；第6 部分為穩(wěn)健性測(cè)試；第7部分為研究結(jié)論。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

2.1 文獻(xiàn)回溯

（1） 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)回溯

股價(jià)崩盤(pán)或暴跌是金融危機(jī)背景下，金融學(xué)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。其原因是由于公司隱藏的壞消息不能及時(shí)公布，而壞消息達(dá)到一定的界限之后瞬間集中釋放，從而導(dǎo)致股價(jià)暴跌。

Kim 等（2016）［18］發(fā)現(xiàn)CEO 的過(guò)度自信與公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。Ertugrul等（2017）［19］研究表明，年報(bào)的可讀性越差、年報(bào)語(yǔ)調(diào)的模糊程度越高，會(huì)增加公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。江軒宇（2015）［25］研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息可比性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。蔣德權(quán)等（2018）［20］研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)總監(jiān)地位與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。許年行等（2013）［26］研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為提高了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)小鋒等（2015）［15］人的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。江軒宇和許年行（2015）［27］研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)過(guò)度投資加劇了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，而且具有長(zhǎng)期、持續(xù)的影響。Robin 和 Zhang（2014）［22］的研究發(fā)現(xiàn)了審計(jì)師的行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)可以降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)（2014）［23］研究發(fā)現(xiàn)上市公司的媒體報(bào)道水平越高，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低。趙靜等（2018）［28］研究發(fā)現(xiàn)了高鐵開(kāi)通有助于降低所在地上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（2） 決策權(quán)配置文獻(xiàn)回溯

張會(huì)麗和吳有紅（2011）［4］研究了企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)資源配置對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源的過(guò)度集中和過(guò)度分散對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效都有不利的影響，其對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響呈顯著的倒U 型關(guān)系。潘怡麟等（2018）［5］研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)管理能夠顯著的提高現(xiàn)有的資源管理效率，但是卻增加了過(guò)度投資，而管理效率和過(guò)度投資都可以影響公司價(jià)值。喬菲等（2019）［2］研究了企業(yè)集團(tuán)的組織形式與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)越多，非公開(kāi)重大負(fù)面信息的知情者就會(huì)越多，由此導(dǎo)致未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)就越低。劉慧龍等（2014）［3］研究同一企業(yè)內(nèi)部，決策權(quán)配置、盈余管理與投資效率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)決策制定權(quán)和決策控制權(quán)分離度較低的公司，其盈余管理與非效率投資顯著正相關(guān)。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)（2010）［29］研究發(fā)現(xiàn)CEO 的權(quán)利越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就會(huì)越好，但與此同時(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性就越大，表明賦予CEO 更多的決策權(quán)是一把“雙刃劍”。 Daily 和 Dalton（2017）［7］研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一與公司破產(chǎn)概率顯著正相關(guān)。

從上述研究可知，目前關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)，大多圍繞公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部監(jiān)管渠道展開(kāi)，研究企業(yè)集團(tuán)之間資源配置的文獻(xiàn)較少。另外，目前研究決策權(quán)配置的文獻(xiàn)，大部分是研究單個(gè)企業(yè)內(nèi)部權(quán)利的配置，以“董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一”作為是否集權(quán)的代理變量，且主要集中在其對(duì)公司業(yè)績(jī)、公司價(jià)值和企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的影響。極少有文獻(xiàn)從企業(yè)集團(tuán)之間決策權(quán)配置角度，來(lái)研究對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此也就為本文的研究提供了契機(jī)。

2.2 理論推演與研究假說(shuō)

本文研究企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司之間決策權(quán)的配置情況，集權(quán)管理是指將人事權(quán)、財(cái)務(wù)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)等多方面的決策權(quán)放在母公司的組織形式，分權(quán)管理是指企業(yè)集團(tuán)將這些決策權(quán)下放到分公司的組織形式。

在集權(quán)管理組織形式下，由于決策權(quán)過(guò)于集中容易引發(fā)嚴(yán)重的代理問(wèn)題（Fama 和 Jensen，1983［12］），使得母公司管理層在制定決策的過(guò)程中缺乏必要的監(jiān)督和控制機(jī)制，信息不透明度就會(huì)上升。由于管理層控制的資源越多，企業(yè)集團(tuán)規(guī)模越大，其越能夠獲得更多的貨幣和非貨幣收入（Jensen，1993［30］），而過(guò)度投資就能夠促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)規(guī)模的擴(kuò)大，因此集權(quán)模式下，母公司管理層有過(guò)度投資的傾向（潘怡麟等，2018［5］）。信息不透明度的越高則會(huì)加大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（Hutton 等，2009［14］；權(quán)小鋒等，2015［15］；江軒宇，2015［25］），過(guò)度投資也會(huì)增加管理層捂盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，從而引起股價(jià)崩盤(pán)（江軒宇和許年行，2015［27］）。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為決策權(quán)的集中能夠改善組織效率（潘怡麟等，2018［5］；Mintzberg 和 Waters，1982［13］），但組織效率的改善與否與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。

在分權(quán)管理組織形式下，子公司通常更了解自己的核心能力、項(xiàng)目潛力和實(shí)際資金需求等。因此，可以更好的利用分散在不同決策者手中的信息，可以避免因?yàn)楣芾韺舆^(guò)度集權(quán)而帶來(lái)的監(jiān)督和控制機(jī)制的缺失問(wèn)題。另外，分權(quán)模式下，非公開(kāi)重大負(fù)面消息的知情者就會(huì)越多，信息透明度就會(huì)提升，集團(tuán)未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越低。

綜上所述，企業(yè)集團(tuán)集權(quán)程度越高，則會(huì)增加信息不透明度，有過(guò)度投資傾向。因此，本文提出如下假設(shè)。

H1：企業(yè)集團(tuán)集權(quán)程度越高，未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取

本文選取2007—2018 年中國(guó)A 股上市公司作為研究樣本，選取2007 年作為樣本起點(diǎn)是由于2007 年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則開(kāi)始實(shí)行。本文ST、PT 企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

為了確保研究樣本的準(zhǔn)確性和代表性，本文進(jìn)行一下篩選：（1）刪除金融類(lèi)公司；（2）刪除缺失值；（3）刪除資產(chǎn)（包括總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)）為負(fù)的樣本；（4）刪除“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”項(xiàng)目為負(fù)的樣本。最終得到18903 個(gè)樣本。為了降低異常值對(duì)本文研究結(jié)論的影響，本文對(duì)連續(xù)變量上下1%進(jìn)行了Winsorize處理。

3.2 變量定義

（1） 被解釋變量：股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

本文使用NCSKEW 和DUVOL 這兩種指標(biāo)來(lái)衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。首先，使用Kim 等 （2011a［16］，2011b［17］）提出的使用個(gè)股周收益率對(duì)市場(chǎng)周收益率進(jìn)行回歸：

在式（1）中ri,t為個(gè)股i 在某一年第t 周的收益率，rm,t為市場(chǎng)在某一年第t 周的流通市值加權(quán)平均收益率，為了調(diào)整非同步性交易的影響，模型中也加入了rm,t的超前項(xiàng)和滯后項(xiàng)。εi,t表示個(gè)股i 在某一年第t 周的收益率中無(wú)法被市場(chǎng)平均加權(quán)收益率解釋的那一部分。然后基于Hutton 等（2009）［14］提出來(lái)的Wi,t=ln(1+εi,t)方法來(lái)定義公司特定的周收益率，即個(gè)股i 第t 周經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整后的公司特有收益率。

其次，本文基于來(lái)使用 Chen 等（2001）［31］提出的兩個(gè)衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)：負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW（Negative Conditional Return Skewness）和公司股票收益率上下波動(dòng)比例DUVOL（Down-to-up Volatility）。

在式（2）中n 為公司i 在第t 年的交易周數(shù)，NCSKEW 為股票i 的收益負(fù)偏度，即股票周收益率的三階矩除以股票周收益率標(biāo)準(zhǔn)差的三次方。加上負(fù)號(hào)，使NCSKEW 成為正向指標(biāo)，NCSKEWi,t越大表示公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。式（3）中nd（nu）分別為公司i 的周收益率低于（高于）當(dāng)年平均周收益率的周數(shù)。根據(jù)股票特定周收益率是否大于年平均周收益率，將Wi,t分為上升周和下降周，DUVOL為下降周和上升周的標(biāo)準(zhǔn)差的比例。DUVOLi,t越大，表示公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。

（2） 主要解釋變量：集權(quán)程度

本文參照潘怡麟等（2018）［5］的思路，用企業(yè)集團(tuán)支付給職工的薪酬的集中程度來(lái)刻畫(huà)集權(quán)程度。具體構(gòu)建思路如圖1 所示。

圖1 集權(quán)程度指標(biāo)構(gòu)建思路

母公司支付的薪酬的集中程度，決定了母公司對(duì)人事權(quán)的控制程度，進(jìn)一步?jīng)Q定了對(duì)集團(tuán)決策權(quán)的控制程度。在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)母公司向子公司委派董事、監(jiān)事、財(cái)務(wù)人員，以及母公司員工在子公司辦公的情況，而被委派過(guò)去的人員通常發(fā)揮著管理、監(jiān)督子公司職能，并及時(shí)向母公司反饋并接收母公司的命令。母公司通過(guò)這些被委派過(guò)去的人員來(lái)加強(qiáng)對(duì)子公司的控制，由于這些人員的考核權(quán)、薪酬權(quán)都通常由母公司來(lái)決定，故本文以母公司支付的薪酬集中度來(lái)衡量母公司對(duì)集團(tuán)的控制程度，即：母公司支付的薪酬比例越大，其對(duì)集團(tuán)的集權(quán)程度就越高。

由于中國(guó)上市公司同事披露母公司報(bào)表和合并報(bào)表數(shù)據(jù)，且上市公司現(xiàn)金流量表中包含“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”項(xiàng)目，故我們用式（4）來(lái)衡量集權(quán)程度。

式（4）中“集成程度”數(shù)值越大，表示在母公司占集團(tuán)規(guī)模比例不變的情況下，母公司支付的比例越大，其集權(quán)程度也就越高。

（3）其他控制變量

本文借鑒已有研究（Kim 等，2011a［16］； 權(quán)小鋒等，2015［15］；趙靜等，2018［28］； 蔣德權(quán)等，2018［20］； 孟慶斌等，2018［24］），添加以下控制變量：超額換手率（Oturnover）、市場(chǎng)波動(dòng)（Sigma）、市場(chǎng)收益率（Return）、企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、賬面市值比（BM）、總資產(chǎn)收益率（ROA）。另外，還加了本期股價(jià)崩盤(pán)指標(biāo)NCSKEW 和DUVOL，并控制了年度和行業(yè)啞變量。具體參考表1。

表1 主要變量定義及計(jì)算方式

3.3 回歸模型

為考察企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)程度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文設(shè)定如下回歸。

在式（5）中，CRi,t+1為公司i 在t+1 期的兩個(gè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEWi,t+1和DUVOLi,t+1；CRi,t為公司i 第t 期的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)；Ceni,t為公司i 在第t 期的企業(yè)集團(tuán)集權(quán)指標(biāo)；Control_variablei,t為公司i 在第t 期的控制變量指標(biāo)，具體見(jiàn)表1；而Year 和Industry 則表示年度和行業(yè)啞變量。根據(jù)假設(shè)的預(yù)測(cè)，β1應(yīng)顯著的為正。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列出了文章的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中NCSKEW 和DUVOL 的樣本均值為-0.282 和-0.190，這與以往文獻(xiàn)（趙靜等，2018［28］；蔣德權(quán)等，2018［20］）類(lèi)似。集權(quán)程度指標(biāo)Cen 的均值為0.589，中位數(shù)為0.603，說(shuō)明企業(yè)集團(tuán)總體偏向于集權(quán)管理。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 決策權(quán)配置的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)考察：主效應(yīng)分析

表3 列出了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)集團(tuán)集權(quán)程度的回歸結(jié)果。從列（1）中的結(jié)果可見(jiàn)，當(dāng)用股票周收益負(fù)偏程度來(lái)衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，集權(quán)程度的回歸系數(shù)為0.0424，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。當(dāng)用股票周收益波動(dòng)比例來(lái)衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，集權(quán)程度的回歸系數(shù)為0.0289，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。兩個(gè)模型都表明，企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)程度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。該結(jié)論初步驗(yàn)證了H1假說(shuō)，說(shuō)明企業(yè)集團(tuán)集權(quán)程度越高，未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。

表3 決策權(quán)配置崩盤(pán)效應(yīng)考察：主效應(yīng)分析

4.3 決策權(quán)配置的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)考察：所有權(quán)性質(zhì)對(duì)比分析

中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是國(guó)營(yíng)企業(yè)占很大一部分比例，截止2018 年低，根據(jù)CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)營(yíng)企業(yè)仍然占比31.3%。國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬國(guó)家所有，事實(shí)上是一個(gè)行政和市場(chǎng)的混合體，既要追求業(yè)績(jī)，又要兼顧稅收、就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定等多方面的目標(biāo)，然而民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)只有經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)“股東利益最大化”。故基于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)上的不同，本文參照蔣德權(quán)等（2018）［20］，根據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的不同，將樣本分為國(guó)營(yíng)組和民營(yíng)組并分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表4 所示，列（1）和列（2）是民營(yíng)組，列（3）和列（4）是國(guó)營(yíng)組。

從表4 中，本文發(fā)現(xiàn)在列（1）中集權(quán)程度指標(biāo)Ceni,t在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，系數(shù)為0.0764；列（2）中集權(quán)程度指標(biāo)Ceni,t在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，系數(shù)為0.0452；列（3）和列（4）的集權(quán)程度指標(biāo)并不顯著。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)集權(quán)程度越高，未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高，這一現(xiàn)象僅在民營(yíng)企業(yè)存在，在國(guó)營(yíng)企業(yè)并不存在。這種現(xiàn)象與國(guó)營(yíng)企業(yè)的特點(diǎn)相一致。首先，對(duì)于國(guó)有企業(yè)的管理層而言，薪酬并不是一個(gè)很重要的激勵(lì)，而且薪酬通常具有一個(gè)顯式或隱式的上限，他們做好公司的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了晉升為更高的政府職位（Jiang 和Kim，2015［32］），故使用薪酬集中度來(lái)衡量企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)程度，并不能影響國(guó)有企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。其次，民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系比較清晰，實(shí)際控制人的集權(quán)通常通過(guò)親自出任或者委派董事、高管等形式加強(qiáng)對(duì)公司、子公司的控制，而國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整更多的是出于監(jiān)管的需要（朱滔和丁友剛，2016［33］）。最后，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)營(yíng)企業(yè)承擔(dān)的有一定的政治任務(wù)，比如：提高就業(yè)率、引進(jìn)先進(jìn)資源技術(shù)、振興區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、平衡產(chǎn)業(yè)格局等，對(duì)國(guó)有企業(yè)高管進(jìn)行更換時(shí)，對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性更低（Kato 和Long，2006［34］）。而民營(yíng)企業(yè)經(jīng)理人則面臨更大的市場(chǎng)壓力，有更大的動(dòng)機(jī)去做盈余管理、隱藏壞消息，以操縱公司業(yè)績(jī)（薄仙慧和吳聯(lián)生，2009［35］）。因此，國(guó)營(yíng)企業(yè)集團(tuán)集權(quán)并不影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)就會(huì)增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

表4 決策權(quán)配置崩盤(pán)效應(yīng)考察：所有權(quán)性質(zhì)對(duì)比

5 影響機(jī)理分析

5.1 信息不透明度視角

公司的信息透明度，是投資者評(píng)估公司真實(shí)價(jià)值的重要因素。信息不透明度越高，而管理層就更容易進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余操作（Hutton 等，2009［14］；Ye 和 Zhang，2011［36］），投資者就難以發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中存在的問(wèn)題，管理層也就更容易進(jìn)行壞消息捂盤(pán)行為。當(dāng)壞消息達(dá)到一定的界限，集中釋放就引起股價(jià)崩盤(pán)。因此，信息不透明度越高的公司就越容易引起股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（Hutton 等，2009［14］；權(quán)小鋒，2015［15］；江軒宇，2015［25］）。由于企業(yè)集團(tuán)集權(quán)程度越高，其信息不透明度就越高，本文參照Dechow 等（1995）［37］和Hutton 等（2009）［14］，使用過(guò)去三年操縱性應(yīng)計(jì)的均值來(lái)衡量信息不透明度（Opaque，見(jiàn)表1），以此來(lái)研究信息不透明度的影響。

本文對(duì)Opaque 按照年度、行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行分組，分為信息不透明度較高的一組和較低的一組，并分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。其中列（1）和列（2）是信息不透明度較高的公司，發(fā)現(xiàn)集權(quán)指標(biāo)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正；列（3）和列（4）是信息不透明度較低的公司，發(fā)現(xiàn)并不顯著。因此，我們得出結(jié)論，相對(duì)于信息不透明度較低的公司，僅在信息不透明度較高的公司中，企業(yè)集團(tuán)集權(quán)程度越高，進(jìn)一步增加了信息不透明度，也就增加了未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

表5 決策權(quán)配置崩盤(pán)效應(yīng)考察：信息不透明度視角

續(xù)表

5.2 公司治理機(jī)制視角

公司治理可以顯著影響管理層隱藏負(fù)面消息的機(jī)會(huì)主義行為（伊志宏等，2010［38］），較差的公司治理會(huì)降低公司信息披露質(zhì)量，增加投資者獲取公司真實(shí)信息的成本。由于企業(yè)集團(tuán)決策權(quán)過(guò)于集中容易引發(fā)嚴(yán)重的代理問(wèn)題（Fama 和 Jensen，1983［12］），會(huì)降低公司治理效應(yīng)。故本文采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例（曹豐等，2015［39］；許年行等，2013［26］；An 和 Zhang，2013［40］；Callen 和 Fang，2013［41］）和審計(jì)質(zhì)量（Yuan 等，2016［42］；姜付秀等，2016［43］；孟慶斌等，2018［24］）來(lái)衡量公司的外部治理質(zhì)量，以此研究不同公司治理機(jī)制下決策權(quán)配置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文用 “是否是四大會(huì)計(jì)事務(wù)所（普華永道、德勤、畢馬威、安永）審計(jì)”來(lái)衡量審計(jì)質(zhì)量，如果公司是用四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)，并且機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，則說(shuō)明公司治理機(jī)制較好，反之則公司治理機(jī)制較差。

表6 展示了不同審計(jì)質(zhì)量下的決策權(quán)配置的股價(jià)崩盤(pán)效應(yīng)的回歸結(jié)果，其中列（1）和列（2）是沒(méi)有四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的公司，列（3）和列（4）是有四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的公司。從列（1）和列（2）的回歸結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)集權(quán)指標(biāo)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正；從列（3）和列（4）的回歸結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)并不顯著。因此，我們得出結(jié)論，在沒(méi)有四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的公司里面，才存在“企業(yè)集團(tuán)集權(quán)越高，未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高”的現(xiàn)象。

表7 展示了不同機(jī)構(gòu)投資者持股比例下的回歸結(jié)果，本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例按照年份、行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行分組考察。列（1）和列（2）機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，但集權(quán)指標(biāo)并不顯著；列（3）和列（4）是機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的分組，本文發(fā)現(xiàn)不管是用NCSKEW 還是用DUVOL 來(lái)衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，集權(quán)指標(biāo)均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。因此本文得出結(jié)論，僅在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的公司，企業(yè)集團(tuán)集權(quán)程度越高，未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)才越高。

由于，沒(méi)有四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的公司、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的公司，其公司外部治理機(jī)制都相對(duì)較差，故本文得出結(jié)論：“企業(yè)集團(tuán)集權(quán)程度越高，未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高”這種現(xiàn)象僅在公司治理機(jī)制較差的公司中存在。

表6 決策權(quán)配置崩盤(pán)效應(yīng)考察：是否是四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)

表7 決策權(quán)配置崩盤(pán)效應(yīng)考察：機(jī)構(gòu)投資者持股比例

續(xù)表

5.3 企業(yè)生命周期視角

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)與自然界的生物一樣，都會(huì)經(jīng)歷出生、成長(zhǎng)、成熟再到死亡的階段，而且不同階段的企業(yè)其市場(chǎng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、財(cái)務(wù)狀況都不盡相同。因此，在企業(yè)的不同生命周期階段，集權(quán)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響也不盡相同。故本文參照Dickinson（2011）［44］基于現(xiàn)金流的方法，將企業(yè)生命周期劃分為四個(gè)階段：初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。具體如表8 所示。其中初創(chuàng)期企業(yè)融資需求很高、一般沒(méi)有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、將融來(lái)的錢(qián)大都用于投資，因此表現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）為負(fù)、投資現(xiàn)金流（CFI）為負(fù)、融資現(xiàn)金流（CFF）為正。在成長(zhǎng)階段，企業(yè)已經(jīng)可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)獲得一定的凈流入，故CFO 轉(zhuǎn)為正。在成熟階段時(shí)，企業(yè)通常還有一定的投資機(jī)會(huì)，但會(huì)償還之前的融資債務(wù)，故CFF 轉(zhuǎn)為負(fù)。在衰退階段比較復(fù)雜，一般企業(yè)會(huì)變賣(mài)資產(chǎn)、消減業(yè)務(wù)，使得CFI 為正，也有可能會(huì)并購(gòu)重組、抵押籌資等，Dickinson（2011）［44］將后5 種情況統(tǒng)稱為衰退期。

表8 基于現(xiàn)金流符號(hào)劃分的企業(yè)生命周期

本文基于表8 所劃分的企業(yè)生命周期的不同階段，分別研究企業(yè)集團(tuán)的決策權(quán)配置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，回歸結(jié)果如表9 所示。從表9 中可以看出，企業(yè)集團(tuán)在初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期的集權(quán)都不會(huì)增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，但是在衰退期企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)確會(huì)增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果表明了企業(yè)在衰退期，業(yè)務(wù)更加復(fù)雜、信息更加不透明、管理層集權(quán)時(shí)代理問(wèn)題會(huì)更加嚴(yán)重，故會(huì)增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

表9 決策權(quán)配置崩盤(pán)效應(yīng)考察：企業(yè)生命周期

6 穩(wěn)健性測(cè)試

6.1 變換集權(quán)指標(biāo)的度量方法

為了增加本文結(jié)論的穩(wěn)健性，降低因指標(biāo)測(cè)度不準(zhǔn)確而對(duì)結(jié)論的影響，本文參考潘怡麟等（2018）［5］，更換自變量測(cè)度指標(biāo)。具體如式（6）所示。

在式（6）中為公司i 在第t 年的母公司薪酬占比，即：母公司現(xiàn)金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”/合并報(bào)表中對(duì)應(yīng)項(xiàng)目；為公司i 在第t 年母公司資產(chǎn)占比，即：母公司總資產(chǎn)/合并報(bào)表總資產(chǎn)，本文對(duì)PSalary 和PAsset 在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize 處理。本文將估計(jì)殘差作為集權(quán)程度的替代變量，這一數(shù)值越大表明企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)程度就越高?；貧w結(jié)果見(jiàn)表10 所示，從列（1）和列（2）所示，集權(quán)指標(biāo)均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說(shuō)明更換指標(biāo)后，本文結(jié)論依然成立，結(jié)論基本可靠。

表10 決策權(quán)配置崩盤(pán)效應(yīng)考察：測(cè)度變量更換

6.2 剔除特別處理樣本

為了增加本文結(jié)論的可靠性，本文剔除了2015 年股災(zāi)數(shù)據(jù)，重新回歸后結(jié)果如表11 中第（1）列和第（2）列所示。同時(shí)本文也考慮了ST 和PT 樣本可能對(duì)本文結(jié)論的影響，因此去掉了430 個(gè)公司-年樣本，重新回歸后，結(jié)果如表11 中第（3）和第（4）列所示。從表11 中第（1）～（4）列，我們發(fā)現(xiàn)集權(quán)指標(biāo)顯著為正，即：企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)程度越高將會(huì)增加未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，該結(jié)論依然成立。

表11 剔除特別處理樣本后回歸結(jié)果

續(xù)表

6.3 內(nèi)生性控制

對(duì)本文研究結(jié)論的一個(gè)擔(dān)憂就是內(nèi)生性問(wèn)題。為此本文參照潘越等（2009）［45］、張會(huì)麗和吳有紅（2011）［4］的設(shè)計(jì)，采用滯后一期的自變量作為工具變量，進(jìn)行內(nèi)生性檢查。其結(jié)果如表12 所示。我們可以看到列（1）、列（2）和列（3）中滯后一期的自變量均在1%的置信水平上顯著。因此表明，在控制內(nèi)生性之后，企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)管理能夠增加未來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，此結(jié)論依然可靠。

表12 內(nèi)生性檢驗(yàn)

續(xù)表

7 研究結(jié)論

企業(yè)集團(tuán)決策權(quán)的配置，是指多大程度上將人事權(quán)、財(cái)務(wù)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)等多方面的決策權(quán)放在母公司的情況。集權(quán)管理，容易引發(fā)嚴(yán)重的代理問(wèn)題，使得母公司在制定決策的過(guò)程中缺乏必要的監(jiān)督和控制機(jī)制，增加信息不透明度。另外，集權(quán)管理也可以增加組織效率。分權(quán)管理可以很好的利用不同決策者手中的信息，并且增加非公開(kāi)重大負(fù)面信息的擴(kuò)散程度，信息透明度就會(huì)提升。

本文利用2007-2018 年的上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，以“母公司支付給職工的薪酬集中度”作為企業(yè)集團(tuán)集權(quán)程度的代理變量，首次研究企業(yè)集團(tuán)決策權(quán)配置與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。本文的實(shí)證結(jié)果表明：（1）企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)程度越高，未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高，兩者呈正相關(guān)關(guān)系；（2）根據(jù)控股股東性質(zhì)劃分為國(guó)營(yíng)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)僅在民營(yíng)企業(yè)，集權(quán)程度越高才會(huì)引起股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；（3）只有當(dāng)公司處于較高的信息不透明度（過(guò)去三年操縱性應(yīng)計(jì)的均值越大）、較弱的外部監(jiān)管（沒(méi)有四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)、機(jī)構(gòu)投資者比例較低）以及處于生命周期衰退階段的條件下，母公司的集權(quán)越高才會(huì)增加未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

本文的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。在理論層面上，本文首次檢驗(yàn)了企業(yè)集團(tuán)的決策權(quán)配置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，突破了以往關(guān)于企業(yè)集權(quán)的研究主要體現(xiàn)在單個(gè)企業(yè)內(nèi)部。本文以薪酬集中度來(lái)度量企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)程度，豐富了以往主要以“董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一”來(lái)衡量集權(quán)的理論。提供了新的以“企業(yè)集團(tuán)”的視角，來(lái)理解股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，豐富了企業(yè)代理理論，表明了企業(yè)集團(tuán)集權(quán)程度越高，代理問(wèn)題越嚴(yán)重，信息不透明度越高。實(shí)踐意義在于，對(duì)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源配置戰(zhàn)略的實(shí)施以及內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展，具有一定的啟示意義。同時(shí)，企業(yè)集團(tuán)集權(quán)管理引起的股價(jià)波動(dòng)，對(duì)監(jiān)管層和投資者也有一定的參考價(jià)值。