渾水公司做空瑞幸咖啡案例研究

◎王雨軒

一、事件梳理

2020 年1 月40 日讓很多中概股聞風(fēng)喪膽的做空機(jī)構(gòu)——渾水，公開了一份長達(dá)89 頁的做空報告，指控瑞幸咖啡涉嫌財務(wù)造假，門店銷量、商品售價、廣告費(fèi)用、其他產(chǎn)品的凈收入都被夸大，2019 年第三季度瑞幸的門店營業(yè)利潤被夸大3.97 億元。但當(dāng)時瑞幸咖啡在SEC 官網(wǎng)發(fā)布公告堅決否認(rèn)了報告中的所有指控，稱報告基于毫無根據(jù)的推測和對事件的惡意解釋。

從2017 年成立至今，爭議一直伴隨著瑞幸咖啡。它被質(zhì)疑燒錢補(bǔ)貼、商業(yè)模式難以為繼，但卻在短短兩年時間里，募集了超過10 億美元資金，開出了超過4500 家咖啡門店，刷新了中概股最快上市紀(jì)錄。但在2020 年4 月2 日，美股上市公司瑞幸咖啡宣布，在審計2019 年年報發(fā)現(xiàn)問題后，董事會成立了一個特別調(diào)查委員會。委員會發(fā)現(xiàn)，公司2019 年二季度至四季度期間，偽造了22 億元人民幣的交易額，相關(guān)的成本和費(fèi)用也相應(yīng)虛增。公告當(dāng)天瑞幸股價經(jīng)歷5 次熔斷暴跌75.6%，市值縮水至16 億美元。一時之間摩根士丹利、瑞士信貸、中金公司、海通國際等知名投行做如針氈，四大會計事務(wù)所之一安永忙于自保，無數(shù)股民人心惶惶。公開“自爆”財務(wù)造假，瑞幸咖啡讓所有人大跌眼鏡。

二、渾水公司做空分析

（一）做空業(yè)務(wù)簡單概述

做空是金融資產(chǎn)的一種操作模式，簡單來說就是做空方認(rèn)為股票期貨市場將在接下來一段時間內(nèi)下跌，將手中的籌碼先按市價賣出，下跌后再買入賺取差價的一種投資方式。券商有重業(yè)務(wù)較融券，即是證券公司將自有股票或客戶投資賬戶中的股票借給做空投資者，這是做空業(yè)務(wù)的核心一點(diǎn)。當(dāng)做空機(jī)構(gòu)要做空一家公司股票時，首先會對目標(biāo)公司進(jìn)行全面分析，找出目標(biāo)公司的負(fù)面消息和不利因素，制定好方案后，會向券商交付一定額的傭金借入該公司的股票，然后在證券市場上將該股以當(dāng)前的交易價賣出。接著做空機(jī)構(gòu)會針對目標(biāo)公司發(fā)布調(diào)查報告，其核心內(nèi)容在于告訴投資者該公司的股票價值被高估，其實(shí)存在很多問題并不值目前的市場價。投資者受到消息后就會大量拋出該公司股票，造成股價下跌，等跌到理想價位時，做空機(jī)構(gòu)就會買入該股還給券商，因此就會獲得投資收益。

（二）渾水公司慣用手段

渾水調(diào)研公司是一家注冊在美國的研究公司，成立于2010 年7 月渾水公司自創(chuàng)立以來共做空超過16 家中概股，其中9家目前已經(jīng)退市。創(chuàng)始人卡森·布洛克是一個“中國通”，2005 年從美國來到上海，當(dāng)過律師，開過物流公司，對中國文化十分感興趣。自渾水正式成立以來，主要以做空中概股盈利。

1.選擇做空對象。

布洛克曾透露，他們找到公司財務(wù)造假的切入點(diǎn)就是上市公司財務(wù)報表，如果上市公司“利潤、盈利能力或者銷量好的不真實(shí)”或“業(yè)績不受應(yīng)有行業(yè)周期的影響”，那么他就有可能將這些公司列入被調(diào)查者名單。若上市公司尤其是實(shí)體制造業(yè)存在財務(wù)造假，其經(jīng)營數(shù)據(jù)的邏輯漏洞也很難不被發(fā)現(xiàn)。也許瑞幸咖啡短時內(nèi)的迅速成長，就是引起渾水公司注意的原因。

2.博人眼球的輿論效應(yīng)。

渾水公司在其做空的調(diào)研報告中常會用到一詞“fraud”，意味“騙局”。與含蓄的審計報告中關(guān)于可能存在虛假信息的保留意見。否定意見和無法表示意見相比，這樣強(qiáng)硬的質(zhì)控很快就會引來投資者的注意，這就達(dá)到了渾水公司的目的，這些不利消息即使沒被印證也會造成部分風(fēng)險承受力低的投資者拋售股票，然而一旦被證實(shí)數(shù)據(jù)造假，目標(biāo)公司的股價便會經(jīng)歷暴跌。典型案例就是2011 年6 月針對嘉漢林業(yè)的做空報告，對于嘉漢林業(yè)“龐氏騙局”的指控使得該公司在兩日內(nèi)股價暴跌75%，最終在2012 年4 月宣布破產(chǎn)。

3.財務(wù)造假的調(diào)查與印證。

初步確定獵殺公司后，渾水會立刻進(jìn)行調(diào)查取證。最基礎(chǔ)的會對上市公司各種資料進(jìn)行仔細(xì)研讀，包括招股說明書、年報、臨時報告、媒體報道等。此外渾水會非常重視關(guān)聯(lián)方如股東、實(shí)際控制人、子公司、兄弟公司等以及第三方咨詢機(jī)構(gòu)出具報告的可靠性的查證。而由于渾水公司是由律師創(chuàng)立的，因此其較多地采用了暗訪、走訪客戶及經(jīng)銷商等實(shí)地調(diào)查手段進(jìn)行現(xiàn)場取證，還會對行業(yè)上下游和顧客采取同樣細(xì)致的方法進(jìn)行調(diào)查

三、瑞幸咖啡遭到做空原因歸納

（一）經(jīng)營管理的漏洞

瑞幸咖啡在短短兩年時間內(nèi)迅速發(fā)展甚至與星巴克齊名的背后是成本過高但盈利卻不佳的“燒錢”營銷模式，大量門店開設(shè)雖然實(shí)現(xiàn)了公司的迅速擴(kuò)展但沒有高額回報的支持很容易使公司陷入財務(wù)危機(jī)，新產(chǎn)品過快推出卻難以形成品牌競爭力，各種優(yōu)惠活動壓低售價吸引而來的顧客但卻是對價格敏感極高，一旦價格變動很容故意造成客戶流失，長此以往會對企業(yè)造成巨大的經(jīng)營風(fēng)險。

（二）財務(wù)報表的玄機(jī)

瑞幸咖啡持續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營范圍和企業(yè)規(guī)模，需要雄厚的資金支持。整體來看瑞幸每個季度的現(xiàn)金流量表基本為負(fù)流出大于流入，但為了更好地解決融資問題，管理層不惜冒著巨大風(fēng)險進(jìn)行財務(wù)造假，夸大單價和銷量在財務(wù)報表中增加收入和利潤，夸大了150%廣告支出，并且利用了交易關(guān)聯(lián)方虛構(gòu)企業(yè)收入，當(dāng)渾水公司對財務(wù)報表中的虛假信息進(jìn)行調(diào)研后，就對瑞幸咖啡進(jìn)行了“狙擊”。

四、事件啟發(fā)

（一）投資者

由瑞幸咖啡股價暴跌超75%可知在這次做空事件中利益受損最嚴(yán)重的應(yīng)該是投資者。對于普通投資者而言，很難擁有金融機(jī)構(gòu)那樣的資源去考察和分析目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營狀況，但也需要多學(xué)相應(yīng)的知識，投資前了解必要的信息，在發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)較為嚴(yán)重的負(fù)面消息時，要對自身投資資產(chǎn)的安全性有一個合理評估。

（二）中介機(jī)構(gòu)

對眾多投資者來說了解上市公司的各項信息的渠道是各中介機(jī)構(gòu)，做空公司能夠成功的部分原因中介機(jī)構(gòu)的信息披露不夠真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，從而導(dǎo)致投資者的利益受損，因此中介機(jī)構(gòu)要牢記職業(yè)道德和社會責(zé)任，提升業(yè)務(wù)質(zhì)量，提供真實(shí)準(zhǔn)確的信息，在政府部門的監(jiān)督下，凈化金融市場環(huán)境。

（三）中概股公司

適應(yīng)市場環(huán)境和尊重經(jīng)濟(jì)周期是應(yīng)對類似事件的前提，要加強(qiáng)內(nèi)部的控制，穩(wěn)固核心業(yè)務(wù)，完善資金和人員管理制度，遵守法律要求和會計制度準(zhǔn)則，誠信公布公司相關(guān)消息和數(shù)據(jù)，監(jiān)督管理決策強(qiáng)化信息披露。若是公司遭遇惡意做空，要積極做空機(jī)構(gòu)的指控和市場傳言，回購公司股份以維護(hù)股價。由瑞幸一事可以預(yù)見已經(jīng)在美上市的中概股會受到更嚴(yán)厲的監(jiān)管，而未來想要在美上市的中概股估值會大打折扣，所以來本著負(fù)責(zé)任的態(tài)度中概股公司要在國際上樹立良好的形象。