互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險分析研究

宋璐

摘要：在經(jīng)濟(jì)全球化的時代下，我國經(jīng)濟(jì)勢頭迅猛成長，經(jīng)濟(jì)市場格局積極發(fā)展，各大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間掀起了并購的熱潮。并購活動一直是提高企業(yè)競爭力的重要途徑，但并購勢必會帶來風(fēng)險。文章基于阿里巴巴并購餓了么的案例分析研究了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中存在的估值風(fēng)險、支付風(fēng)險、償債風(fēng)險和整合風(fēng)險等許多財務(wù)風(fēng)險，并從中得到相應(yīng)的啟示和防范建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;財務(wù)風(fēng)險;阿里巴巴

一、引言

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的崛起，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間的并購活動也變得司空見慣?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的三大巨頭——BAT，也將并購作為企業(yè)多元化發(fā)展的重要手段。這三家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流，同時在各自的領(lǐng)域都占有一席之地，為了盡快擴(kuò)大業(yè)務(wù)，占有市場，它們幾乎都會選擇并購不同領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)，用來快速實現(xiàn)企業(yè)的多元化。與其他發(fā)展方式相比，實施并購活動最大的優(yōu)勢是，可以幫助企業(yè)在短期內(nèi)快速擴(kuò)張，占據(jù)優(yōu)先主導(dǎo)權(quán)，獲得更多的市場資源，更友善地進(jìn)入新領(lǐng)域。

但企業(yè)的并購活動并不僅僅是簡單的投資擴(kuò)張活動，在這個過程中含有很多的并購風(fēng)險。如果無法采取措施降低這些風(fēng)險，將會使企業(yè)面臨各種損失，甚至?xí)ζ髽I(yè)的戰(zhàn)略擴(kuò)張和長遠(yuǎn)發(fā)展造成不可彌補的沖擊。而在企業(yè)并購活動中，涉及最多的就是財務(wù)活動，因此對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行有效的防范就顯得舉足輕重。

二、并購雙方的背景介紹

（一）并購背景

并購方阿里巴巴：阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司于1999年在杭州由馬云等人共同創(chuàng)立，2014年阿里巴巴在紐約證券交易所正式掛牌上市，是著名的世界電子商務(wù)品牌，同時也是最大的互聯(lián)網(wǎng)交易市場之一。其業(yè)務(wù)和關(guān)聯(lián)公司業(yè)務(wù)包括：淘寶網(wǎng)、天貓、口碑、菜鳥裹裹、螞蟻金服等。

被并購方餓了么：“餓了么”是由張旭豪等人于2008年創(chuàng)立的本地生活平臺，主營在線外賣、新零售、即時配送和餐飲供應(yīng)鏈等業(yè)務(wù)，是國內(nèi)最早一批本地生活餐飲O2O平臺。

餓了么作為國內(nèi)外賣平臺的領(lǐng)頭羊，以“Everything 30min”為使命，致力于用科技打造本地生活服務(wù)平臺，推動了中國餐飲外賣行業(yè)的蓬勃發(fā)展。

（二）并購的過程及動因

2016年8月，阿里巴巴和螞蟻金服向餓了么投資12.5 億美元。2017年4月，阿里巴巴又進(jìn)一步投資了4億美元，增持餓了么的股份達(dá)到32.94%。2018年4月，阿里巴巴與餓了么正式簽訂收購協(xié)議，以95億美元完成了對餓了么的全資收購。

雖然阿里巴巴已經(jīng)創(chuàng)建了口碑APP，并且在口碑網(wǎng)中接入了淘寶和支付寶，然而這并沒有為口碑帶來更好的發(fā)展，口碑網(wǎng)依然被美團(tuán)、大眾點評等APP牢牢地限制住了。在騰訊并購美團(tuán)后，美團(tuán)就正式站在了阿里巴巴的對立面，成為了口碑網(wǎng)最大的競爭對手。阿里想要在飛速發(fā)展的外賣行業(yè)占有一席之地，那么并購餓了么就能事半功倍，幫助阿里迅速打開市場，占據(jù)重要份額。

在2016年，馬云正式提出了新零售概念，到如今新零售行業(yè)已經(jīng)正式登場，對于阿里巴巴而言，外賣餐飲是新零售戰(zhàn)略領(lǐng)域中的重要環(huán)節(jié)。餓了么擁有的蜂鳥配送員，將成為阿里新零售業(yè)務(wù)中末端物流配送的中流砥柱。另外一方面，美團(tuán)外賣牽手了大眾點評后，阿里已經(jīng)不再跟投新美大的下一輪融資，并退出董事會，同時騰訊追投了10億美元，美團(tuán)已經(jīng)堅定地站在了騰訊陣營。騰訊和阿里巴巴在O2O領(lǐng)域里正式開戰(zhàn)。一旦阿里巴巴選擇并購餓了么，那么餓了么就擁有足夠的資金支持和技術(shù)支持，同時也能聯(lián)手支付寶和淘寶推出更多的活動，可以參與到雙十一、618電商節(jié)等活動中，對餓了么的長期發(fā)展提供更好的保障，而阿里巴巴也能在O2O領(lǐng)域和騰訊一爭高低。

三、并購公司的財務(wù)風(fēng)險分析

（一）價值高估風(fēng)險

從此前阿里巴巴及其旗下的螞蟻金服向餓了么投資至少10億美元來看，餓了么估值為55億～60億美元;再加上2017年，百度外賣和餓了么合并，前者估值大概在5億美元，兩者合計約60億～65億美元，低于本次的收購價格95億美元，存在30億～35億美元的溢價。阿里想要取得餓了么的完全控股權(quán)，消除股東對股權(quán)被套的質(zhì)疑，從而選擇了全資收購的方式。95億美元是雙方商議并同意后的結(jié)果，屬于善意收購。

餓了么平臺包括不同檔次的餐飲品類，同時覆蓋所有訂餐時段。送餐物流是外賣服務(wù)的核心部分。2015年8月，餓了么建立外賣行業(yè)首個即時配送物流平臺——蜂鳥，致力于搭建全國最大的即時配送網(wǎng)絡(luò)。因此，餓了么的業(yè)績也保持了持續(xù)的快速增長。而這正是餓了么價值的核心所在，然而對于蜂鳥專送平臺，并沒有科學(xué)準(zhǔn)確的估值方法，因此30億～35億美元的溢價也很極有可能造成價值高估的風(fēng)險。

（二）現(xiàn)金支付風(fēng)險

阿里以95億美元收購餓了么，被稱為中國最大的現(xiàn)金收購案例。雖然現(xiàn)金支付相較股權(quán)融資而言可防止股權(quán)稀釋，且相較債券融資避免了公司杠桿率過高，但是由于現(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風(fēng)險。并購方所承受的現(xiàn)金壓力會增加。從表1中可以看出，阿里巴巴近四年的現(xiàn)金流增長迅速。截至2018年3月31日，阿里的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物達(dá)到了1993億人民幣，約折合295億美元，收購餓了么支出了95億美元，大約占32%。并購后，為了在O2O領(lǐng)域和騰訊抗衡，還需要投入大量的現(xiàn)金來發(fā)優(yōu)惠券搶占市場。另外，阿里巴巴對餓了么的并購采取了美元支付，歷時長達(dá)兩年，在這段時間內(nèi)的匯率的變化會造成匯兌損失。因此，阿里巴巴并購餓了么存在一定的財務(wù)風(fēng)險。

1.償債風(fēng)險

從表2的數(shù)據(jù)可以看出，阿里巴巴近四年的流動比率在不斷下降，這表明了資產(chǎn)增長速度比負(fù)債增長速度來得緩慢，導(dǎo)致了流動比率的下降。流動比率一般保持在2左右為佳，2015年的流動比率過高，可以認(rèn)為公司有大量閑置的資產(chǎn)和滯留資金沒有投資使用，所以阿里巴巴在2016年以后加快了并購的步伐，在此以后流動比率不斷下降，應(yīng)該認(rèn)為這是一種好的現(xiàn)象。產(chǎn)權(quán)比率是負(fù)債總額與所有者權(quán)益總額的比率。阿里巴巴的產(chǎn)權(quán)比率在2017年明顯增高，表明了企業(yè)的自有資本占總資產(chǎn)的比重在減少，長期償債能力在減弱，這容易讓企業(yè)陷入償債風(fēng)險。

2.并購后的整合風(fēng)險

并購后的整合問題中也暗含了許多財務(wù)風(fēng)險，阿里巴巴與餓了么屬于不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在財務(wù)整合方面，兩家企業(yè)不一樣的財務(wù)預(yù)算方式，不同的財務(wù)系統(tǒng)都有可能造成并購整合的財務(wù)風(fēng)險。在企業(yè)資源和人員整合方面，如果雙方產(chǎn)生過大的分歧，那么阿里巴巴將要承擔(dān)高昂的管理費用，同時也沒有辦法獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢。并購后的整合最難的是企業(yè)文化整合，企業(yè)文化的差異會對企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響，企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃也會出現(xiàn)問題，從而使并購后整合的財務(wù)風(fēng)險增加。

四、啟示

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購對企業(yè)的多元化發(fā)展極具意義，并購是企業(yè)擴(kuò)大自身規(guī)模的一個方式，但并不是一條捷徑。并購的每一步都充滿了財務(wù)風(fēng)險，因此如何防范和降低財務(wù)風(fēng)險就成了企業(yè)并購過程中應(yīng)該詳細(xì)考慮的問題。

首先，作為企業(yè)并購方，應(yīng)該對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，選擇正確有效的方法來估算對方企業(yè)的實際價值，這是成功實現(xiàn)并購的重要保障。但是在實際并購中，并購方不可能拿到被并購方的全部資料，目標(biāo)企業(yè)會有所隱瞞，這就導(dǎo)致了信息不對稱的發(fā)生。在這種情況下并購方應(yīng)當(dāng)聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，同時要制定出適合并購活動的估值系統(tǒng)。

其次，支付手段在企業(yè)并購過程當(dāng)中是重中之重的環(huán)節(jié)，具有承上啟下的作用，阿里巴巴在并購餓了么的過程中選擇的都是現(xiàn)金支付，主要是因為阿里巴巴擁有充足的現(xiàn)金流，且不會造成過大的支付壓力。在選擇支付方式的過程中，要充分考慮并購方的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況，稅收政策的影響以及市場發(fā)育程度等多方面因素。

最后，并購后是否能夠?qū)崿F(xiàn)有效的財務(wù)整合，產(chǎn)生1+1>2的協(xié)同效應(yīng)，也會影響并購活動的成功與否。并購活動完成以后，需要進(jìn)行財務(wù)、人員和企業(yè)文化的整合。如果這些整合無法實現(xiàn)的話，就會引起內(nèi)部競爭和高昂的管理費用，同時會導(dǎo)致無法取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這些都將嚴(yán)重阻礙企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

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（作者單位：南京郵電大學(xué)管理學(xué)院）