資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究

張麗莉

摘要：文章在弱式有效市場(chǎng)、監(jiān)管制度空缺的背景下，基于76家通信設(shè)備上市公司研究資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)該行業(yè)的公司績(jī)效用主營(yíng)業(yè)務(wù)收益指標(biāo)衡量較為合理，以及該行業(yè)具有低負(fù)債率的特點(diǎn)。進(jìn)一步通過(guò)回歸模型構(gòu)建，指出資本負(fù)債率與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，有息負(fù)債率與公司績(jī)效呈對(duì)數(shù)關(guān)系。最后，建議通信設(shè)備行業(yè)應(yīng)減少債務(wù)融資，極力降低負(fù)債率，以實(shí)現(xiàn)行業(yè)的健康高效發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);公司績(jī)效;回歸分析

企業(yè)資金鏈的延續(xù)是公司合理運(yùn)作的血脈，大部分公司通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行借款，向小貸公司借款，上市股權(quán)融資，或向親友借貸等方式進(jìn)行融資，這些活動(dòng)都構(gòu)成了公司運(yùn)作資金的來(lái)源。然而，內(nèi)部借貸與親友借貸的還款壓力較小，但資金流量小;債券利息固定，股權(quán)融資的利息依據(jù)公司運(yùn)營(yíng)收益進(jìn)行分配，小貸公司的借款利息最大但還款期限不夠靈活。因而不同性質(zhì)的融資方式關(guān)乎公司決策，影響公司績(jī)效。

而在20世紀(jì)，西方就對(duì)兩者之間的關(guān)系形成了資本結(jié)構(gòu)理論，但不同國(guó)家地區(qū)宏觀因素的不同往往使得理論的某些前提假設(shè)不符。我國(guó)與西方的市場(chǎng)有效程度、稅收機(jī)制、金融機(jī)制以及其他人文等因素的差異，使得資本結(jié)構(gòu)理論的前提不符合國(guó)內(nèi)實(shí)證;再者，即使是同一國(guó)度，各理論模型中的研究因素之間的顯著度與關(guān)聯(lián)度也會(huì)因行業(yè)而異。

一、文獻(xiàn)綜述

自20世紀(jì)以來(lái)，不乏有中外學(xué)者專家對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行理論及實(shí)證的研究。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效研究多數(shù)學(xué)者使用面板數(shù)據(jù)，選取不同時(shí)間段對(duì)不同行業(yè)進(jìn)行研究分析。以對(duì)電力、房地產(chǎn)、運(yùn)輸業(yè)、生物醫(yī)藥、傳媒、旅游業(yè)等行業(yè)，還有國(guó)有企業(yè)、銀行等進(jìn)行研究，但結(jié)果不得一概而論。如2015年王兆奇使用Eviews8.0軟件對(duì)電力行業(yè)研究，發(fā)現(xiàn)資本負(fù)債率與績(jī)效負(fù)相關(guān);而高磊則以商業(yè)銀行為分析對(duì)象，實(shí)證研究得出其資本負(fù)債率對(duì)銀行績(jī)效的相關(guān)性較低;2013年俞元武對(duì)新能源上市公司進(jìn)行多元線性回歸分析，得兩者關(guān)系呈“倒U”型相關(guān)，資本負(fù)債率處于60～80%時(shí)實(shí)現(xiàn)公司績(jī)效最大化。Saurabh Chadha和Anil K. Sharma選取從2003～2004年和2012～2013年這10年間BSE上的422家印度制造業(yè)公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與權(quán)益回報(bào)率存在顯著負(fù)相關(guān)。

盡管目前理論研究、實(shí)證研究頗多，應(yīng)總結(jié)前人經(jīng)驗(yàn)，明確前提假設(shè)的不同，具體問題具體分析。本文從實(shí)證的角度進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的探究，以76家通信設(shè)備上市公司為樣本，結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)及兩者關(guān)系提出多維、多樣性的假設(shè)模型。

二、相關(guān)理論

MM理論是最早具有理論框架的資本結(jié)構(gòu)理論。其中包括最初的三個(gè)核心命題以及后期對(duì)該理論的補(bǔ)充與修改。其中命題二剛好與早期凈收益理論相反，表示公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債融資比率呈正比。后期對(duì)命題一引入了公司所得稅，得出與凈收益理論結(jié)論相同，公司負(fù)債越多其價(jià)值越高。雖然其經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的邏輯推理后得出該結(jié)論，但出于現(xiàn)實(shí)情況中的信譽(yù)、行業(yè)周期等因素的影響，導(dǎo)致該理論與事實(shí)相悖。后期又將個(gè)人所得稅引入理論模型再次修正后的結(jié)論為無(wú)關(guān)論。通過(guò)這兩輪修正，給出啟發(fā)，盡可能的放寬基礎(chǔ)假設(shè)范圍，將影響顯著的因素加入模型，會(huì)影響實(shí)驗(yàn)結(jié)果。

自MM理論之后，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論從多領(lǐng)域、多方法對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行研究，不單單圍繞稅收利益和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，更多得考慮市場(chǎng)、心理等多方位因素進(jìn)行分析，并且現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在學(xué)術(shù)理論也占有一席之地。如代理理論，但由于實(shí)證研究中無(wú)法準(zhǔn)確衡量債務(wù)代理成本，股權(quán)代理成本也不得而知，因而不能用該理論作為本次實(shí)證的方法。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述統(tǒng)計(jì)

本研究數(shù)據(jù)以滬、深股市2016年9月季報(bào)公布的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順中的分類行業(yè)——通信設(shè)備行業(yè)，共有76家上市公司?？紤]到數(shù)據(jù)的齊整性，對(duì)于數(shù)據(jù)不全的公司用平均水平進(jìn)行補(bǔ)充處理，補(bǔ)以行業(yè)平均水平。

資本負(fù)債率的樣本平均值為36.88%，一定程度上表明該行業(yè)平均資本負(fù)債率低，具有較強(qiáng)的償債能力。有息負(fù)債率的樣本均為44.60%，同理可知總體有息負(fù)債率指標(biāo)的置信區(qū)間在40.11%～49.09%，表明通信設(shè)備行業(yè)的負(fù)債水平較為合適。

每股收益的樣本均值為24.86，而中位數(shù)為17，遠(yuǎn)小于總體均值，表明上市的通信設(shè)備行業(yè)的盈利能力不高。股東權(quán)益比率樣本均值為6.17%，總體均值數(shù)值較低，表示通信設(shè)備行業(yè)的自有資本的運(yùn)用效率低，股東權(quán)益的收益水平較低。與通信設(shè)備行業(yè)的低利潤(rùn)實(shí)際相吻合。主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率樣本均值為30.56%，表明通信設(shè)備行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)的獲利能力一般，且該行業(yè)除主營(yíng)業(yè)務(wù)之外其他業(yè)務(wù)較少，更加體現(xiàn)了該行業(yè)的盈利能力一般或低。

（二）實(shí)證研究模型假設(shè)

依據(jù)之前的理論基礎(chǔ)和描述性分析，構(gòu)建以下模型。

模型一：Z=a+bRc+e

模型二：Z=a+bRc+cR+cR+e

模型三：Z=a+bRi+cR+cR +e

模型四：Z=a+b*log（Ri）+e

上訴模型中，Z表示公司績(jī)效指標(biāo)主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率。Rc Ri e 分別表示資本負(fù)債債率、有息負(fù)債率及誤差項(xiàng)，a、b、c代表常數(shù)項(xiàng)和其他自變量的系數(shù)。

模型一意在檢驗(yàn)資本負(fù)債率與主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率之間的線性關(guān)系是否明確，以及確定兩者具體的線性模型以解釋現(xiàn)實(shí)意義;同樣，模型二的自變量也是資本負(fù)債率，其意在檢驗(yàn)資本負(fù)債率與公司績(jī)效之間是否存在立方關(guān)系及兩者關(guān)系密切程度;模型三、四的設(shè)計(jì)意在模擬立方模型與對(duì)數(shù)模型是否能刻畫公司績(jī)效與有息負(fù)債率之間的關(guān)系，多維度的思考其中的關(guān)系，以便確定更精確的模型。

（三）實(shí)證研究結(jié)果

模型一的常數(shù)a為45.701，表示資本負(fù)債率為0時(shí)，公司績(jī)效達(dá)到45.701;資本負(fù)債率的系數(shù)b為-0.410，表示資本負(fù)債率每變動(dòng)一個(gè)單位，公司績(jī)效就反向變動(dòng)0.410個(gè)單位，兩者負(fù)相關(guān)。模型二的常數(shù)a為80.418，表示資本負(fù)債率為0時(shí)，公司績(jī)效達(dá)到80.418;資本負(fù)債率一次方系數(shù)b為-3.975;資本負(fù)債率二次方系數(shù)c為0.092;資本負(fù)債率三次方系數(shù)d為-0.001;由于資本負(fù)債率主要分布在20%～50%之間，資本負(fù)債率與主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率之間的負(fù)相關(guān)較為明顯。

模型三的常數(shù)a為51.118，表示有息負(fù)債率為0時(shí)，公司績(jī)效達(dá)到51.118;有息負(fù)債率一次方系數(shù)b為-1.188;有息負(fù)債率二次方系數(shù)c為0.015;有息負(fù)債率三次方系數(shù)d為-6.085E-5;根據(jù)數(shù)據(jù)分布可知有息負(fù)債率在50%以下以及120%以上，有息負(fù)債率與主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率之間存在負(fù)相關(guān)，而在50%～120%之間存在小幅度的正比例關(guān)系。模型四的常數(shù)a為58.572;有息負(fù)債率的彈性系數(shù)b為-8.341;由于有息負(fù)債率主要分布于0%～20%之間，且0%～20%之間有息負(fù)債率與主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率存在負(fù)相關(guān)，當(dāng)有息負(fù)債率大于20%之后兩者關(guān)系較為平緩。

四、結(jié)論與對(duì)策建議

在國(guó)內(nèi)信息不對(duì)稱與監(jiān)管缺失的市場(chǎng)背景下，通信設(shè)備行業(yè)應(yīng)該盡一切全力去提高市場(chǎng)占有率，可通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以提高公司績(jī)效。從通信設(shè)備行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)角度優(yōu)化公司績(jī)效對(duì)該行業(yè)提出以下幾點(diǎn)對(duì)策建議。

第一、通信設(shè)備行業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)性。產(chǎn)品研發(fā)需要大量資金和智力的投入且風(fēng)險(xiǎn)高，但研發(fā)環(huán)節(jié)是創(chuàng)新的重要環(huán)節(jié)，加大投資力度必不可少。為實(shí)現(xiàn)高效研發(fā)以及低負(fù)債的目標(biāo)，極力尋找風(fēng)險(xiǎn)投資或?qū)崿F(xiàn)股權(quán)上市以及優(yōu)秀人才的招攬是當(dāng)下有效的選擇，提高自有資金的使用效率，最終突破低收益。

第二、通信設(shè)備行業(yè)的公司績(jī)效與負(fù)債率之間存在顯著負(fù)相關(guān)，即對(duì)外負(fù)債率越高對(duì)于公司的表現(xiàn)越不利，公司績(jī)效越差。因而該行業(yè)上市公司應(yīng)盡量減少負(fù)債，通過(guò)其他方式融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以提高公司績(jī)效。依據(jù)實(shí)證結(jié)果通信設(shè)備行業(yè)的公司應(yīng)降低負(fù)債率并保持在20%以下是公司未來(lái)發(fā)展的重要因素之一。

第三、盡量將有息負(fù)債率降低到20%以下，以大幅提高拉動(dòng)公司績(jī)效。當(dāng)負(fù)債率為低水平時(shí)，績(jī)效與有息負(fù)債率之間的替換關(guān)系更明顯，因而通信設(shè)備行業(yè)在綜合其他影響因素的情況下盡量降低有息負(fù)債率水平。依據(jù)有息負(fù)債率與公司績(jī)效的變化特征，在0%～20%之間兩者之間的轉(zhuǎn)換變化幅度劇烈，而在20%之后較為平緩，因而盡量將有息負(fù)債率降低到20%以下，才能大幅提高拉動(dòng)公司績(jī)效。同時(shí)也要關(guān)注其他復(fù)制率指標(biāo)的穩(wěn)定性，平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)公司績(jī)效最大化，降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，使得通信設(shè)備行業(yè)進(jìn)入一個(gè)新階段。

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（作者單位：浙江理工大學(xué)）