再融資大松綁 金融供給側(cè)改革更進(jìn)一步

孫金鉅

發(fā)展直接融資市場(chǎng)是金融供給側(cè)改革關(guān)鍵環(huán)節(jié)，2020年再融資新政正式落地，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化更進(jìn)一步，將極大增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。預(yù)計(jì)2020年定增市場(chǎng)將迎來(lái)翻倍以上增長(zhǎng)，定增投資也將進(jìn)入“黃金坑”時(shí)代。

再融資新政正式落地，供需兩端全方位大松綁

2020年2月14日晚，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了再融資新政，適度放寬非公開(kāi)發(fā)行股票融資規(guī)模限制。

此次正式稿是2019年11月8日布再融資新政（征求意見(jiàn)稿）的正式落地。正式稿相較征求意見(jiàn)稿的主要差異在于“新老劃斷”，正式稿以是否發(fā)行完畢作為“新老劃斷”，即日起尚未發(fā)行的再融資方案均適用新規(guī)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)非公開(kāi)發(fā)行的股份數(shù)量上限由不得超過(guò)發(fā)行前總股本的20%提升至30%。

再融資新政在供需兩端對(duì)再融資進(jìn)行了全方位的大松綁，再融資將迎來(lái)黃金發(fā)展期。從供給端看，放松了對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行的要求，更多創(chuàng)業(yè)板公司具備再融資的資格;從需求端看，從鎖定期、定價(jià)基準(zhǔn)日選擇、底價(jià)、發(fā)行股份數(shù)量、發(fā)行對(duì)象數(shù)量、減持限制、批文有效期等七大維度進(jìn)行了放松來(lái)吸引資金參與到再融資市場(chǎng)。與2017年再融資政策全面收緊相比，目前再融資政策是全面放松，并且較2017年之前更為寬松。

降低要求，創(chuàng)業(yè)板待發(fā)行公司最受益

本次放松精簡(jiǎn)了上市公司的發(fā)行條件：取消創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件;取消創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件;將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。

由于商譽(yù)減值的爆發(fā)，眾多創(chuàng)業(yè)板公司在2018年業(yè)績(jī)出現(xiàn)了大幅的虧損，從而不滿足非公開(kāi)發(fā)行的條件，此次修訂就讓這部分公司重新獲得了非公開(kāi)發(fā)行的權(quán)利。目前789家創(chuàng)業(yè)板公司中有171家公司不滿足連續(xù)2年盈利的要求，這類虧損但又有融資需求的公司將受益。同時(shí)，再融資新政以是否發(fā)行完畢作為“新老劃斷”，目前已發(fā)布預(yù)案的公司將全部適用新規(guī)，率先受益。

上市公司已有的再融資方案在履行相應(yīng)的決策程序并更新申請(qǐng)文件或辦理會(huì)后事項(xiàng)后即可繼續(xù)推進(jìn)，其中已通過(guò)發(fā)審會(huì)審核的，不需重新提交發(fā)審會(huì)審議，已經(jīng)取得核準(zhǔn)批文預(yù)計(jì)無(wú)法在原批文有效期內(nèi)完成發(fā)行的，可以向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)換發(fā)核準(zhǔn)批文。

目前，A股已經(jīng)發(fā)布定增方案的公司有291家，合計(jì)融資規(guī)模為4763億元，其中有71家公司已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，涉及融資規(guī)模1079億元。目前已經(jīng)發(fā)布定增方案的291家公司中化工、電子、機(jī)械行業(yè)數(shù)量最多，分別為31家、29家和28家;融資規(guī)模來(lái)看非銀、電子、房地產(chǎn)和化工的融資規(guī)模較大，分別達(dá)到了735億元、458億元、451億元和408億元。

解決核心需求問(wèn)題，定增市場(chǎng)規(guī)模將迎翻倍以上增長(zhǎng)

折扣率和鎖定期一直是定增市場(chǎng)對(duì)于資金方吸引力的關(guān)鍵核心，此前定增市場(chǎng)的底價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的9折，并且鎖定期為12個(gè)月或者36個(gè)月，此外在限售期解禁之后還需要受減持新規(guī)的限制。

減持新規(guī)要求連續(xù)3個(gè)月內(nèi)集中競(jìng)價(jià)減持不得超過(guò)總股本的1%，大宗交易減持不得超過(guò)總股本的2%且受讓方受讓后6個(gè)月內(nèi)不得減持，同時(shí)還要求定增股東解禁首年集中競(jìng)價(jià)減持不得超過(guò)所持定增股份的50%。減持新規(guī)不僅限制了定增股東解禁后的流動(dòng)性，另一方面還變相延長(zhǎng)了定增股份的鎖定期。

正是由于折扣率的下降和鎖定期的延長(zhǎng)，導(dǎo)致了定增市場(chǎng)吸引力的大幅下降，從而帶來(lái)了定增市場(chǎng)的持續(xù)低迷。本次松綁將帶來(lái)折扣率的提升和鎖定期的大幅縮短。定價(jià)定增可以提前鎖價(jià)，并且底價(jià)的折扣由9折提升至8折，同時(shí)鎖定期由12個(gè)月/36個(gè)月縮短到6個(gè)月/18個(gè)月，同時(shí)減持不受限制，將大大提升定增市場(chǎng)的吸引力。

此外，本次修訂還將投資者數(shù)量從創(chuàng)業(yè)板的不超過(guò)5人和主板（中小板）的不超過(guò)10人統(tǒng)一提升至不超過(guò)35人，定增單份的金額將大幅下降，參與定增市場(chǎng)的門檻大幅降低，也將吸引更多的投資者參與進(jìn)來(lái)。

解決核心的需求問(wèn)題后，定增市場(chǎng)規(guī)模將迎來(lái)翻倍以上的增長(zhǎng)。

2017年定增嚴(yán)監(jiān)管之后發(fā)行規(guī)模持續(xù)下滑，從2016年巔峰的1.07萬(wàn)億元（其中競(jìng)價(jià)6207億元，定價(jià)4460億元）快速下滑至2019年的1229億元（競(jìng)價(jià)1009億元，定價(jià)219億元）。嚴(yán)監(jiān)管以來(lái)限制定增市場(chǎng)規(guī)模的核心就在于資金的吸引力不夠，需求不足。

2018年以來(lái)，定增市場(chǎng)發(fā)行持續(xù)困難，2018年定增發(fā)行失敗的概率高達(dá)52.4%，2019年延續(xù)這一趨勢(shì)，發(fā)行失敗的概率進(jìn)一步小幅提升至52.6%。同時(shí)，在發(fā)行成功的項(xiàng)目中基本全部均為底價(jià)發(fā)行，2019年純粹按底價(jià)發(fā)行的項(xiàng)目占比達(dá)到了85.3%，如果考慮部分公司發(fā)行價(jià)僅略高于發(fā)行底價(jià)，基本上95%以上的項(xiàng)目已經(jīng)全部為底價(jià)發(fā)行。同時(shí)有接近三成的一年期定增在首次報(bào)價(jià)是存在募集不滿額需要追加認(rèn)購(gòu)的情形，2018年以來(lái)，募資不滿額（實(shí)際募資低于預(yù)計(jì)募資金額的90%）的情況開(kāi)始顯著提升，2018年有52.7%的公司募資不滿額，2019年這一比例進(jìn)一步提升到了56.6%。

再融資新政之后，定價(jià)定增8折的折扣鎖定18個(gè)月，競(jìng)價(jià)定增8折的底價(jià)鎖定6個(gè)月，并且批文有效期為12個(gè)月，基本上所有的定增在發(fā)行端都不會(huì)有太大的困難，發(fā)行成功率將快速提升至接近100%。

可以看到，在解決了核心的需求問(wèn)題后，僅成功率的提升和募資不滿額現(xiàn)象的消除就能驅(qū)動(dòng)定增市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)翻倍以上的增長(zhǎng)。同時(shí)，上市公司在看到定增發(fā)行成功率大幅提升且發(fā)行條件進(jìn)一步放寬、發(fā)行股份數(shù)量進(jìn)一步提升的背景下，將會(huì)有更多的上市公司選擇采用定增的融資方式，在項(xiàng)目的供給端也將迎來(lái)快速的回暖。因此，再融資新政落地后，2020年定增市場(chǎng)將快速回暖，市場(chǎng)規(guī)模將迎來(lái)翻倍以上的增長(zhǎng)。

折價(jià)率上限提升，定增投資進(jìn)入“黃金坑”時(shí)代

本次再融資新政落地之后，對(duì)于定價(jià)定增而言，不僅可以提前鎖價(jià)（董事會(huì)預(yù)案時(shí)確定發(fā)行價(jià)格），同時(shí)底價(jià)由定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的9折提升至8折（一般為定價(jià)發(fā)行），鎖定期由36個(gè)月縮短至18個(gè)月，且減持不受減持新規(guī)的限制。

可以看到，僅考慮折價(jià)率帶來(lái)的收益，定價(jià)定增的年化收益即可達(dá)到16.7%，高折價(jià)套利的機(jī)會(huì)凸顯，定價(jià)定增將會(huì)重新回歸（此前由于不能提前鎖價(jià)，折價(jià)率沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，鎖定期更長(zhǎng)而快速萎縮），成為定增市場(chǎng)的主流品種。

對(duì)于競(jìng)價(jià)定增而言，發(fā)行底價(jià)為發(fā)行期首日前20個(gè)交易日均價(jià)的8折將會(huì)吸引足夠多的投資者參與。在市場(chǎng)化報(bào)價(jià)情況下折價(jià)率將由市場(chǎng)的供需決定，長(zhǎng)期穩(wěn)定的折價(jià)率不會(huì)太高。但是目前定增市場(chǎng)仍舊處于供遠(yuǎn)大于求的格局，新政落地后資金進(jìn)入定增市場(chǎng)需要一定的時(shí)間，因而短期內(nèi)競(jìng)價(jià)定增存在折價(jià)率較高、鎖定期短、減持不受限的高折價(jià)套利機(jī)會(huì)。

無(wú)論定價(jià)定增或是競(jìng)價(jià)定增都存在很好的高折價(jià)套利機(jī)會(huì)，隨著新規(guī)落地后折價(jià)率上限的提升，定增投資將進(jìn)入“黃金坑”時(shí)代。折價(jià)率是定增犧牲流動(dòng)性代價(jià)獲取的收益補(bǔ)償，歷史來(lái)看定增市場(chǎng)α收益和β收益都存在正貢獻(xiàn)和負(fù)貢獻(xiàn)的時(shí)期，只有折價(jià)率一直都是定增市場(chǎng)最核心和最穩(wěn)定的系統(tǒng)性收益來(lái)源。2019年來(lái)看，折價(jià)率，α收益和β收益都開(kāi)始轉(zhuǎn)正，收益率的大幅回暖也將吸引資金加速入場(chǎng)。

門檻大幅下降，參與資金將更加多元化

新規(guī)將發(fā)行對(duì)象統(tǒng)一增加到35名。以2019年發(fā)行實(shí)施的112例競(jìng)價(jià)定增為例，平均的實(shí)際募資規(guī)模僅8.54億元，按35名發(fā)行對(duì)象均分，單份金額僅2440萬(wàn)元?？紤]到還有部分不到2億元的小型配套融資項(xiàng)目，定增的參與門檻將下降至百萬(wàn)元級(jí)。門檻的大幅下降不僅意味著此前定增市場(chǎng)的“拼單”（單份金額過(guò)大，需要多個(gè)投資者拼成一份）需求大幅下滑，同時(shí)也意味著可以有更多的投資者參與到定增市場(chǎng)投資中來(lái)。

預(yù)計(jì)未來(lái)個(gè)人投資者、私募投資者、公募投資者、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、企業(yè)年金、社保等各方都將參與進(jìn)來(lái)，參與的資金和主體將更加多元化，定增將會(huì)成為權(quán)益投資的一個(gè)重要投資手段。