我國(guó)Ａ股市場(chǎng)定向增發(fā)定價(jià)的實(shí)證研究

張力上　黃　冕

[內(nèi)容摘要]本文以，2006—2008年6月實(shí)施定向增發(fā)的200家上市公司為樣本，利用多元線性回歸模型對(duì)定向增發(fā)定價(jià)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，如果發(fā)行公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人參與定向增發(fā)，則定向增發(fā)的發(fā)行折價(jià)率較大，其認(rèn)購(gòu)比例越大，折價(jià)率越大；在發(fā)行過(guò)程中，發(fā)行對(duì)象關(guān)注的是上市公司的發(fā)展能力和擬投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行前公司的財(cái)務(wù)狀況對(duì)定價(jià)的影響不顯著；公司的股本規(guī)模有著穩(wěn)定發(fā)行價(jià)格的作用。

[關(guān)鍵詞]定向增發(fā)；折價(jià)率；增發(fā)定價(jià)

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，上市公司股權(quán)再融資的需求不斷加大，同時(shí)，其融資偏好也逐漸由配股轉(zhuǎn)向以增發(fā)為主。定向增發(fā)作為增發(fā)的一種方式，由于其發(fā)行門檻低、融資成本相對(duì)較小等優(yōu)點(diǎn)，近三年來(lái)已經(jīng)取代非定向增發(fā)，成為上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的首選。

同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也先后頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行了政策規(guī)定。然而，由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠成熟，尤其在定向增發(fā)方面，無(wú)論是理論還是實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)都極其缺乏，在政策規(guī)范方面不夠完善。這也導(dǎo)致了定向增發(fā)的發(fā)行等方面存在著一系列的問(wèn)題，而最重要也是廣大投資者最為關(guān)心的就是其定價(jià)問(wèn)題。從2006—2008年6月30日期間已經(jīng)實(shí)施定向增發(fā)的二百多家上市公司來(lái)看，其平均發(fā)行價(jià)為其上市公告日前一天收盤價(jià)的60％左右，上市公司的發(fā)行價(jià)最低只有其上市公告日前一天收盤價(jià)的12％。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)的研究比較多，主要集中在：發(fā)行動(dòng)機(jī)、發(fā)行公告效應(yīng)、發(fā)行績(jī)效等方面，而對(duì)發(fā)行定價(jià)方面的研究則不是很多。

對(duì)定向增發(fā)的折價(jià)現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的解釋主要包括以下幾個(gè)方面：

監(jiān)控效應(yīng)[Wruck，(1989)、 Barclay，Holderness & Sheehan，(2005)認(rèn)為上市公司通過(guò)私募發(fā)行方式引入了一個(gè)有動(dòng)機(jī)和監(jiān)控能力去監(jiān)控發(fā)行公司管理層的積極投資者，從而可以降低經(jīng)理人的代理成本，并促使公司管理層改善業(yè)績(jī)。私募發(fā)行股票的折價(jià)反應(yīng)為監(jiān)督成本。

私募對(duì)象加工信息和承受風(fēng)險(xiǎn)的成本(Hertzel & Smith，1993)。私募發(fā)行的折價(jià)現(xiàn)象反映了私募對(duì)象加工信息和承受風(fēng)險(xiǎn)的成本，而正的公告效應(yīng)則反映了私募發(fā)行公司被低估這一信號(hào)。

盈利稀釋效應(yīng)和財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)(陳政，2008)。陳政認(rèn)為，在大股東參與上市公司非公開發(fā)行認(rèn)購(gòu)的情況下，非公開發(fā)行定價(jià)的高低具有兩方面的效應(yīng)：一是盈利稀釋效應(yīng)，二是財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，上市公司發(fā)行折價(jià)越大；大小股東之間的利益協(xié)同程度越高，發(fā)行折價(jià)越低；而實(shí)際控制人類型對(duì)發(fā)行折價(jià)沒(méi)有顯著影響。

三、定價(jià)的影響因素分析及實(shí)證假設(shè)

(一)流動(dòng)性約束

由于政策上規(guī)定定向增發(fā)有12—36個(gè)月的限售期，使得定向增發(fā)股份的價(jià)值與正常情況下流通市場(chǎng)上流通股份的價(jià)值不完全相同。雖然，這兩種股份的每股未來(lái)收益相同，但流通性能并不一樣，限售期的規(guī)定使得定向增發(fā)股票認(rèn)購(gòu)者所認(rèn)購(gòu)的股份的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高于正常流通的股份，而且，限售期越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大。高風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)使得認(rèn)購(gòu)者要求一定的補(bǔ)償，即發(fā)行折價(jià)。

由此，本文提出假設(shè)一：定向增發(fā)股票認(rèn)購(gòu)者認(rèn)購(gòu)的股份中，限售期為36個(gè)月的比重越大，則定向增發(fā)的折價(jià)率越高。

(二)公司股本規(guī)模

公司股本規(guī)模是上市公司的一個(gè)重要指標(biāo)，它可以衡量公司多方面的性質(zhì)，如，股權(quán)分散程度、公司受外界影響難易程度等。一般來(lái)說(shuō)，股本規(guī)模大的公司相對(duì)于股本規(guī)模小的公司的股權(quán)更加分散，從而在股份發(fā)行過(guò)程中定價(jià)受操縱程度會(huì)越小。由此，本文提出假設(shè)二：發(fā)行公司股本規(guī)模越大，則折價(jià)率越低。

(三)擬投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)是投資者進(jìn)行投資時(shí)必須考慮的一個(gè)重要因素，風(fēng)險(xiǎn)的大小同時(shí)也決定著投資者對(duì)未來(lái)收益期望值的高低。上市公司定向增發(fā)的過(guò)程中，發(fā)行對(duì)象可以用現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)股份，也可以用股份或其它資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)認(rèn)購(gòu)上市公司發(fā)行的股份。而無(wú)論所付的對(duì)價(jià)是什么，從發(fā)行公司的角度，最終形成的都是一個(gè)或數(shù)個(gè)項(xiàng)目。因此，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小會(huì)影響投資者，從而影響定向增發(fā)的定價(jià)。由此，本文提出假設(shè)三：上市公司擬投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大，則折價(jià)率越高。

(四)公司的發(fā)展能力

只有當(dāng)公司具有較強(qiáng)的發(fā)展能力時(shí)，其才能在未來(lái)為投資者帶來(lái)更多收益。因此，公司的發(fā)展能力能夠影響定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)者的期望，從而影響定向增發(fā)的定價(jià)。

一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)公司的發(fā)展能力越強(qiáng)，認(rèn)購(gòu)者會(huì)認(rèn)為從公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)中獲得收益會(huì)越多，投資價(jià)值越大，從而定向增發(fā)的折價(jià)會(huì)越低。由此，本文提出假設(shè)四：上市公司的發(fā)展能力越強(qiáng)，則折價(jià)率越低。

(五)公司財(cái)務(wù)狀況

公司財(cái)務(wù)狀況是從財(cái)務(wù)角度對(duì)公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的反映。通過(guò)相關(guān)學(xué)者對(duì)IPO和公開增發(fā)的定價(jià)研究發(fā)現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)融資的定價(jià)具有較大的影響。本文主要從公司的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力三個(gè)方面來(lái)驗(yàn)證財(cái)務(wù)狀況對(duì)上市公司定向增發(fā)定價(jià)的影響。由此，本文提出假設(shè)五：上市公司財(cái)務(wù)狀況越好，則折價(jià)率越低。

(六)流通市場(chǎng)狀況

流通市場(chǎng)狀況是流通市場(chǎng)上所有股票價(jià)格走向的綜合體現(xiàn)。由前文可知，上市公司定向增發(fā)股票的時(shí)間跨度一般較長(zhǎng)，從定價(jià)基準(zhǔn)日到上市公告日的平均時(shí)間在8個(gè)月左右。所以，如果在這段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)形勢(shì)走好，則上市公司的股價(jià)也會(huì)上升，從而必然會(huì)導(dǎo)致定向增發(fā)的折價(jià)率增大。

汪康懋(2002)對(duì)上證和深證進(jìn)行了相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)滬深兩市相關(guān)指數(shù)均具有強(qiáng)相關(guān)性。因此，深市股票也以上證指數(shù)作為參照是完全可行的，對(duì)結(jié)果并無(wú)影響。為了減少流通市場(chǎng)狀況對(duì)A股市場(chǎng)上市公司定向增發(fā)折價(jià)的影響，本文選擇上證A股綜合指數(shù)的變動(dòng)量為控制變量。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)變量的選取與定義

本文采用多元線性回歸分析的方法來(lái)檢驗(yàn)上述理論假設(shè)，建立如下回歸模型：

PD=a+β₁LIQUIDITY+β₂SIZE+β₃DFL+β₄AMRS+β₅EPS+β₆GATR+β₇ALR+β₈△INDEX+ε(1)

式中各變量含義如下：

PD：為A股市場(chǎng)上市公司定向增發(fā)股票的折價(jià)率。其計(jì)算公式為：

PD=P-P₀/P₀

其中，P₀為定向增發(fā)股票的發(fā)行價(jià)格，P為上市公告日發(fā)行公司股票的收盤價(jià)。

LIQUIDITY：為定向增發(fā)股票中限售期為36個(gè)月的股份所占的比重，用來(lái)表

示定向增發(fā)的股票的流動(dòng)性。

SIZE：為定向增發(fā)公司的股本規(guī)模，模型中以定向增發(fā)前上市公司總股本的自然對(duì)數(shù)表示。

DFL：為上市公司增發(fā)前一會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。通過(guò)對(duì)上市公司定向增發(fā)擬投資項(xiàng)目的分析發(fā)現(xiàn)，上市公司擬投資的項(xiàng)目基本上與公司目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)相同，是對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)展。根據(jù)項(xiàng)目投資的相關(guān)理論，可以使用公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量擬投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。

AMRS：為上市公司增發(fā)前三個(gè)會(huì)計(jì)年度主營(yíng)業(yè)務(wù)平均增長(zhǎng)率，用來(lái)表示實(shí)施定向增發(fā)公司的發(fā)展能力。

EPS：為上市公司實(shí)施定向增發(fā)前一會(huì)計(jì)年度的每股收益，用來(lái)表示上市公司的盈利能力。

GATR：為上市公司實(shí)施定向增發(fā)前一會(huì)計(jì)年度的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，用來(lái)表示上市公司的營(yíng)運(yùn)能力。

ALR：為上市公司實(shí)施定向增發(fā)前一會(huì)計(jì)年度的資產(chǎn)負(fù)債率，用來(lái)表示上市公司的償債能力。

AINDEX：表示上市公司定向增發(fā)期間上證A股指數(shù)的變動(dòng)量，為模型的控制變量。如果回歸中直接使用該變動(dòng)量，將會(huì)使其系數(shù)非常小而不夠直觀，所以模型中以其變動(dòng)量與樣本中指數(shù)變動(dòng)量的平均數(shù)之比來(lái)表示(不影響回歸結(jié)果)。其計(jì)算公式如下：

△INDEX=上市公告日上證A股指數(shù)-定介基準(zhǔn)日上證A股指數(shù)／樣本公司發(fā)行期間上證A股指數(shù)變量的算術(shù)平均數(shù)

(二)樣本的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本選取期間為2006年至2008年6月。根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，在此期間實(shí)施定向增發(fā)A股的有238家公司，共實(shí)施定向增發(fā)264次。

本文對(duì)其中一些不符合要求的樣本進(jìn)行了剔除，主要包括：(1)金融、保險(xiǎn)類企業(yè)8家，10次增發(fā)。由于金融、保險(xiǎn)類企業(yè)與一般的公司存在一定的差異，本文對(duì)其予以剔除；(2)定向增發(fā)前后被ST的14家公司，15次增發(fā)。由于定向增發(fā)前一年被實(shí)施ST可能會(huì)對(duì)定向增發(fā)過(guò)程產(chǎn)生一定的影響，而定向增發(fā)后一年被ST則有可能是由于定向增發(fā)過(guò)程存在問(wèn)題而對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的影響所致，故對(duì)其進(jìn)行剔除；(3)上市年度實(shí)施定向增發(fā)的公司2家，3次增發(fā)。由于公司剛剛實(shí)施IPO，在同一年內(nèi)再次實(shí)施定向增發(fā)必然會(huì)對(duì)發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生一定的影響，故對(duì)其進(jìn)行剔除；(4)定向增發(fā)的折價(jià)率為負(fù)數(shù)的公司8家，8次增發(fā)。由于實(shí)施定向增發(fā)的公司基本上都是以折價(jià)發(fā)行，只有受到一些特殊因素的影響，公司才可能以溢價(jià)進(jìn)行定向增發(fā)，所以對(duì)其進(jìn)行剔除；(5)存在其它異?；蛉狈ο嚓P(guān)數(shù)據(jù)的公司共8家，8次增發(fā)。

進(jìn)行以上剔除后，本文共有樣本公司200家，實(shí)施定向增發(fā)220次。包括了除金融、保險(xiǎn)業(yè)以外的實(shí)施了定向增發(fā)的所有行業(yè)。

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安公司CSMAR系列數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司定向增發(fā)上市公告書。

五、定向增發(fā)定價(jià)的實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1是對(duì)本文的220次定向增發(fā)樣本的描述統(tǒng)計(jì)。

從表1可以看出，本文樣本公司定向增發(fā)的平均折價(jià)率為37.91％，最低折價(jià)率為1.2％，最高則達(dá)到了86.7％。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基本處于正常范圍內(nèi)。

(二)實(shí)證結(jié)果及分析

通過(guò)SPSS軟件對(duì)上述多元線性回歸模型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，在顯著性為0.05的水平上，共有五個(gè)自變量能夠進(jìn)入模型，包括：LIQUIDITY、△NDEX、SIZE、DFL、AMR，其對(duì)因變量經(jīng)過(guò)調(diào)整后的擬合優(yōu)度為54.4％。另外，由于對(duì)模型的Durbin-Watson檢驗(yàn)值為2.005，說(shuō)明殘差與自變量互為獨(dú)立，模型不存在自相關(guān)性。VIF(方差膨脹因子)值都保持在1.05以內(nèi)，這說(shuō)明模型不存在多重共線性問(wèn)題。回歸結(jié)果如表2所示。

根據(jù)回歸結(jié)果，得到反映上市公司定向增發(fā)折價(jià)率的多元線性方程如下：

PD=49.512+0.282LIQUIDITY-3.271SIZE+3.287DFL-0.05AMRS+8.081AINDEX+ε(2)

根據(jù)上面的多元線性回歸結(jié)果，結(jié)合前文提出的五個(gè)假設(shè)可知：

假設(shè)一成立，定向增發(fā)的折價(jià)率與定向增發(fā)股份中限售期為36個(gè)月的比重正相關(guān)。而且t檢驗(yàn)值為12.223，非常顯著，這說(shuō)明限售期為36個(gè)月的比重對(duì)折價(jià)率的影響相當(dāng)明顯。

假設(shè)二成立，定向增發(fā)的折價(jià)率與實(shí)施定向增發(fā)的上市公司股本規(guī)模負(fù)相關(guān)。

假設(shè)三成立，定向增發(fā)的折價(jià)率與發(fā)行公司擬投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

假設(shè)四成立，定向增發(fā)的折價(jià)率與發(fā)行公司的發(fā)展能力負(fù)相關(guān)。

假設(shè)五不成立，定向增發(fā)的折價(jià)率與發(fā)行公司的財(cái)務(wù)狀況相關(guān)性不顯著。其原因主要是我國(guó)定向增發(fā)的相關(guān)政策文件中對(duì)發(fā)行公司的財(cái)務(wù)狀況沒(méi)有具體的規(guī)定。

同是，我們從方程(2)可以看出，作為模型控制變量的市場(chǎng)指數(shù)與折價(jià)率之間也存在正相關(guān)，說(shuō)明在上市公司定向增發(fā)期間，如果股市處于牛市時(shí)，則定向增發(fā)的折價(jià)率一般會(huì)偏高；而當(dāng)股市處于熊市時(shí)，折價(jià)率就會(huì)偏低。從折價(jià)率的公式以及股價(jià)與市場(chǎng)指數(shù)之間的相關(guān)性可以看出這種規(guī)律性的變化完全合理。

六、結(jié)論及政策建議

(一)本文結(jié)論

結(jié)合前面理論敘述和實(shí)證結(jié)果，本文得出如下結(jié)論：

1.如果發(fā)行公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人(以下簡(jiǎn)稱“控股股東”)參與定向增發(fā)，則定向增發(fā)的發(fā)行折價(jià)率較大，其購(gòu)買比例越大，折價(jià)率越大。

2.在上市公司定向增發(fā)的定價(jià)過(guò)程中，發(fā)行對(duì)象關(guān)注的是發(fā)行公司的發(fā)展能力和擬投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，而增發(fā)前發(fā)行公司的財(cái)務(wù)狀況對(duì)增發(fā)折價(jià)的影響并不明顯。

3.股本規(guī)模在定向增發(fā)過(guò)程中有著穩(wěn)定發(fā)行價(jià)格的作用，股本規(guī)模越大，定向增發(fā)的折價(jià)率會(huì)越小。

(二)政策建議

從理論上來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)股票存在一定的折價(jià)率是一種正?，F(xiàn)象，是從價(jià)格方面對(duì)發(fā)行對(duì)象的一種補(bǔ)償。然而，目前我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司定向增發(fā)股票的平均折價(jià)率大約為40％左右，遠(yuǎn)高于國(guó)外的私募發(fā)行的折價(jià)率。特別是當(dāng)控股股東參與認(rèn)購(gòu)時(shí)折價(jià)率更高。這其中就存在著控股股東等利用定向增發(fā)非法輸送利益的可能性，本文的實(shí)證結(jié)論以及相關(guān)學(xué)者的研究也對(duì)這一點(diǎn)進(jìn)行了一定程度的證實(shí)。因此，對(duì)于定向增發(fā)過(guò)程中存在的問(wèn)題，首先要從政策規(guī)定上進(jìn)行合理規(guī)范，盡量減少控股股東在定向增發(fā)過(guò)程中的操縱行為，從而維護(hù)中小股東的利益。針對(duì)這一問(wèn)題，本文提出以下建議：

1.重新規(guī)定定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日，減小發(fā)行公司對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇權(quán)。、根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定，上市公司定向增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。這樣發(fā)行公司對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日就存在多種選擇，從本文的樣本公司來(lái)看，定價(jià)基準(zhǔn)日一般選擇董事會(huì)決議公告日，也就是距發(fā)行上市日較遠(yuǎn)的日期，平均發(fā)行期間為8個(gè)月左右，最長(zhǎng)達(dá)17個(gè)月。這等于是認(rèn)購(gòu)對(duì)象免費(fèi)獲得一份看漲期權(quán)，在這段時(shí)間里，如果股價(jià)上漲，則發(fā)行對(duì)象會(huì)以高折

價(jià)率認(rèn)購(gòu)發(fā)行股份；如果股價(jià)下跌，則發(fā)行對(duì)象會(huì)放棄股份認(rèn)購(gòu)，從而使得上市公司放棄此次定向增發(fā)。這種免費(fèi)的看漲期權(quán)無(wú)疑會(huì)成為投資者尋租的工具。

因此，從政策制定方面來(lái)看，應(yīng)盡可能減少定向增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日至上市公告日的時(shí)間間隔，以盡可能減小這份看漲期權(quán)的價(jià)值，所以，本文建議：規(guī)定以定向增發(fā)的發(fā)行公告日為定價(jià)基準(zhǔn)日。

2.限制控股股東的認(rèn)購(gòu)比例，避免控股股東利用定向增發(fā)稀釋中小投資者的利益。當(dāng)上市公司的控股股東的認(rèn)購(gòu)比例越大時(shí)，折價(jià)率越高，過(guò)高的折價(jià)率必然會(huì)損害中小投資者的經(jīng)濟(jì)利益。因此，本文建議：鼓勵(lì)上市公司向控股股東以外的投資者定向發(fā)行，原則上限制控股股東的認(rèn)購(gòu)比例在其控股比例的范圍之內(nèi)，如果控股股東的認(rèn)購(gòu)比例超出其控股比例范圍，則應(yīng)嚴(yán)格限制折價(jià)率，并要求上市公司詳細(xì)披露定向增發(fā)的定價(jià)依據(jù)及其他具體細(xì)節(jié)，從而保護(hù)中小投資者的經(jīng)濟(jì)利益。

3.增強(qiáng)定向增發(fā)股份的流動(dòng)性，降低風(fēng)險(xiǎn)，從而降低折價(jià)率。根據(jù)本文的結(jié)論，當(dāng)鎖定期越長(zhǎng)，折價(jià)率越高。鎖定期越長(zhǎng)，則認(rèn)購(gòu)的股份流動(dòng)性越低，風(fēng)險(xiǎn)越大，必然會(huì)導(dǎo)致較高的折價(jià)率。因此，可以通過(guò)降低認(rèn)購(gòu)對(duì)象的鎖定期，減小風(fēng)險(xiǎn)，從而降低定向增發(fā)的折價(jià)率。本文建議：將定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)對(duì)象的最長(zhǎng)鎖定期由36個(gè)月改為24個(gè)月，以降低折價(jià)率。

注釋：

①本文所指定向增發(fā)與非公開發(fā)行和私募發(fā)行表達(dá)同一概念，都是指向不超過(guò)十個(gè)特定發(fā)行對(duì)象發(fā)行股份的再融資行為。以下部分交叉引用此三個(gè)概念。

②數(shù)據(jù)來(lái)源：WND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]陳政.非公開發(fā)行折價(jià)、大小股東利益沖突與協(xié)同[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2008(8)

[2]汪康懋.汪氏模型：尋找值得投資的公司[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2002

[3]Barclay Michael J., Clifford G. Haldemess and Denis P. Sheehan, Private placements and managerial entrenchment[J]. Working Paper, Boston College. 2005

[4]Hertzel Michael G. and Richard L. Smith, Market Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity privately[J], Journal of Finance. 1993

[5]Karen Hopper Wruck, Equity ownership concentration and firm value: Evidence from private equity financings,Journal of Financial Economics [J]. 1989