再融資松綁：定增基金枯木逢春？

易強

2月14日，在新冠肺炎疫情中奮發(fā)向上的A股市場，收到一份來自監(jiān)管層的“情人節(jié)禮物”——《再融資規(guī)則》。

這是證監(jiān)會當日發(fā)布的三份文件即《關(guān)于修改〈上市公司證券發(fā)行管理辦法〉的決定》（第163號令）、《關(guān)于修改〈創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法〉的決定》（第164號令）及《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》（第11號公告）的簡稱。根據(jù)公告，這些文件“自發(fā)布之日起施行”。

證監(jiān)會在相關(guān)公告中解釋說，發(fā)布上述文件的初衷是“為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善再融資市場化約束機制，增強資本市場服務實體經(jīng)濟的能力，助力上市公司抗擊疫情、恢復生產(chǎn)”。

至少從目前來看，它是一份讓市場暖心的禮物。

對A股上市公司尤其以民營成分為主的“中小創(chuàng)”來說，《再融資規(guī)則》的出臺有助于其提升融資效率，降低融資成本;對有資格參與再融資的投資者來說，這意味著一個規(guī)模以萬億元計的市場起死回生;而對1.6億戶A股投資者來說，這意味著已沖破疫情困擾的春季行情尤其“中小創(chuàng)”行情有了更多的可能性。

2月17日，即《再融資規(guī)則》發(fā)布后的第一個交易日，創(chuàng)業(yè)板指（399006.SZ）與中小板指（399005.SZ）放量上漲，漲幅分別為3.72%和3.00%，成交額分別為2090.62億元和2407.45億元，是之前一年日均成交額（截至2月15日分別為1062.20億元和1397.44億元，據(jù)Wind資訊）的1.97倍和1.72倍。

數(shù)據(jù)同時顯示，截至2月18日，創(chuàng)業(yè)板指及中小板指2020年以來的漲幅已分別達到20.73%和12.29%，同期上證綜指（000001.SH）、深證成指（399001.SZ）、滬深300（000300.SH）及上證50（000016.SH）的漲幅分別為-2.14%、8.40%、-0.95%和-4.53%。

而對定增主題基金來說，在牛市邏輯之下，《再融資規(guī)則》的出臺與施行，可能意味著一個枯木逢春的機會。

過去兩年，因為去桿杠政策及再融資收緊，以及A股市場出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，一些定增基金，尤其一些過于追求定增項目數(shù)量而忽視基本面的定增基金，曾備受打擊。至于機會來臨時，過往的受挫經(jīng)驗會在多大程度上幫助這些基金避免風險、提升凈值，則尚待觀察。

三大調(diào)整

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的公告，此次再融資制度部分條款調(diào)整的內(nèi)容主要包括三個方面：

其一是精簡發(fā)行條件，拓寬創(chuàng)業(yè)板再融資服務覆蓋面。取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期期末資產(chǎn)負債率高于45%的條件;取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)兩年盈利的條件;將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。

其二是優(yōu)化非公開制度安排，支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者。上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者的，定價基準日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日;調(diào)整非公開發(fā)行股票定價和鎖定機制，將發(fā)行價格由不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折;將鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制;將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過10名和5名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過35名。

其三是適當延長批文有效期，方便上市公司選擇發(fā)行窗口，將再融資批文有效期從6個月延長至12個月。

新時代證券首席經(jīng)濟學家潘向東稱，上述第一大調(diào)整拓寬了創(chuàng)業(yè)板再融資服務的覆蓋面，便于高科技企業(yè)融資，助推中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)經(jīng)濟增長的新舊動能轉(zhuǎn)換。財通證券分析師金晶則進一步指出，從行業(yè)角度來看，“相比于藍籌白馬股，新興產(chǎn)業(yè)則面臨更多的融資需求，因此，新規(guī)的放松對科技成長股的積極影響將更為明顯，一方面能夠緩解資金面的壓力;同時，融得的資金用于生產(chǎn)經(jīng)營或并購也能夠改善企業(yè)的盈利能力，并修復利潤表情況”。

博弈更充分

至于上述第二及第三個方面的調(diào)整，招商基金給出了如下解讀：

發(fā)行對象數(shù)量的擴容降低了投資者的平均入門門檻，有利于吸納更多機構(gòu)投資者參與投資，未來中小型的私募、高凈值個人也有望積極參與定增，將為市場帶來增量資金;

發(fā)行折扣的降低意味著給予市場更為充分的博弈空間，有利于并購市場的優(yōu)勝劣汰，“考慮到項目本身質(zhì)量優(yōu)劣和發(fā)行窗口期，我們認為未來定增產(chǎn)品（尤其是詢價定價的項目）定價也將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。公司質(zhì)地較優(yōu)、市場認可度較高的標的，最終發(fā)行價格將較發(fā)行底價出現(xiàn)明顯上浮”;

鎖定期減半有利于吸引更多靈活度要求較高的資金進入定增市場，減持規(guī)則的優(yōu)化給予參與機構(gòu)更靈活的退出機制，批文有效期的延長，則使得再融資批文與IPO和上市重組批文有效期一致，方便上市公司靈活選擇發(fā)行窗口。

從內(nèi)容上看，《再融資規(guī)則》與證監(jiān)會2019年11月8日發(fā)布的《征求意見稿》基本一致，但在發(fā)行規(guī)模和“新老劃斷”方式等方面有了進一步放松。

證監(jiān)會在2月14日發(fā)布的上述公告中表示：“征求意見期間，我會共收到有效書面意見、建議107份，主要集中在‘新老劃斷規(guī)則適用、加強對‘明股實債行為的監(jiān)管等方面，我會已結(jié)合具體情況有針對性地分析、采納、吸收，或納入后續(xù)相關(guān)改革。”

國金證券分析稱，《再融資規(guī)則》的出臺體現(xiàn)了“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善再融資市場化約束機制，增強資本市場服務實體經(jīng)濟的能力”的監(jiān)管思路，在當前時點有助于上市公司抗擊疫情、恢復生產(chǎn)。

國信證券則認為，再融資新規(guī)反映了非常明確的政策方向，即改革完善資本市場基礎制度，促進多層次資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重?！罢雇磥?，我們認為，一方面，國家在鼓勵科技創(chuàng)新、完善資本市場基礎性制度建設等方面的政策將有望陸續(xù)出臺。另一方面，在《再融資規(guī)則》的影響下，我們預期包括定向增發(fā)在內(nèi)的股權(quán)融資金額將有望明顯上升?！?/p>

萬億元增量

而對定增基金來說，在牛市邏輯之下，《再融資規(guī)則》的出臺與施行，可能意味著一個枯木逢春的機會。

過去兩年，因為去桿杠政策及再融資收緊，加上A股市場出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，一些定增基金，尤其一些過于追求定增項目數(shù)量而忽視其基本面的定增基金，曾備受打擊。

根據(jù)Wind資訊，截至2月18日，已成立的定增基金共計有42只，份額規(guī)模合計288.18億份，相較于發(fā)行份額規(guī)模（492.25億份），縮水幅度達到41.56%。從成立時間看，在42只定增基金中，有31只成立于2018年之前，換句話說，進入2018年之后，市場對定增基金的興趣有所減弱。

華泰證券的研究報告稱，早在2013年，定向增發(fā)即因其具有發(fā)行條件相對寬松、定價時點選擇靈活、發(fā)行風險小的特點，開始受到上市公司追捧。至2015年，在資產(chǎn)置換重組、殼資源重組和實際控制人資產(chǎn)注入等眾多項目催化下，定增規(guī)模出現(xiàn)大幅上升。

Wind資訊顯示，2013年至2016年，施行定增（以發(fā)行時間計）的上市公司依次為279家、479家、852家和796家，年均增幅為41.83%;募資規(guī)模依次為3401.96億元、6064.97億元、13612.93億元和18053.41億元，年均增幅為74.43%。

不過，與定增井噴同時出現(xiàn)的還有過度融資、跨界炒作和脫實向虛等傾向。“為了改變這種不合理傾向，2017年2月證監(jiān)會正式出臺再融資新規(guī)，收緊定增規(guī)模、限制再融資頻率，力圖引導再融資結(jié)構(gòu)改善，定增市場自此大幅降溫。”

Wind資訊顯示，2017年至2019年，施行定增（以發(fā)行時間計）的上市公司依次為511家、262家和233家，融資規(guī)模依次為10196.75億元、7854.83億元和6494.13億元。與2016年相比，2019年施行定增的上市公司數(shù)量以及募資規(guī)模分別縮水了70.73%和64.03%。

導致市場在2018年之后對定增基金興趣減弱的另一個原因是后者的業(yè)績?nèi)狈ξΑ?/p>

Wind資訊顯示，在有業(yè)績數(shù)據(jù)可查的21只定增基金中，2017年跑贏業(yè)績比較基準的只有3只，占比僅有14.29%。而在同期有業(yè)績數(shù)據(jù)可查的1586只主動權(quán)益類基金中，跑贏業(yè)績比較基準的有844只，占比53.22%。

僅就2017年的回報率而言，在21只定增基金中，回報率最高的一只為23.55%，而在1586只主動權(quán)益類基金中，回報率最高的一只達到67.90%。

如果說導致市場對定增基金興趣減弱的直接原因是其業(yè)績?nèi)狈ξ?，那么其根源則在于定增項目本身存在的巨大風險，尤其是在鎖定期長達12個月甚至36個月的政策之下。樂視網(wǎng)（300104.SZ）即是一個例子。

2016年7月，樂視網(wǎng)曾以45.01元/股的價格向包括財通基金及自然人章建平在內(nèi)的4名投資者非公開發(fā)行10664.30萬股，籌資48億元，鎖定期為12個月。然而，當鎖定期結(jié)束，定增股份于2017年8月8日解禁時，樂視網(wǎng)已停牌近4個月。即便是以停牌前最后一個交易日的收盤價30.68元計算，上述4名投資者已合計虧損15.28億元，投資收益率為-31.83%。

事實上，即便鎖定期為6個月，上述4名投資者也無法避免虧損的命運。以2017年2月8日樂視網(wǎng)的收盤價36.31元計，合計虧損9.28億元，投資收益率為-19.33%。

樂視網(wǎng)的例子足以說明，即便在新的再融資政策環(huán)境之下，如若定增項目基本面存在巨大瑕疵，即便是鎖定期減半，投資者也未必穩(wěn)贏。

招商基金在分析定增市場未來的機會與風險時稱，盡管定增市場將被再度激活，項目供給有望大幅增加，有利于投資者從中精挑細選，但是，“定增項目的分化將更為明顯，在注冊制和嚴監(jiān)管的導向下，定增市場難現(xiàn)2015年及2016年的情況，作為機構(gòu)投資者，應更多從產(chǎn)業(yè)整合邏輯而非套利思維出發(fā)去挑選項目、聚焦優(yōu)質(zhì)公司，這無疑對參與方的專業(yè)化水平提出了更高的要求”。

據(jù)東吳證券測算，上述《再融資規(guī)則》落地之后，“再融資規(guī)模將回歸到2016年左右水平，對應當前水平有1萬億元左右的增量，而考慮到2016至2018年收緊周期之下的需求壓制，增量有望高于1萬億元?！?h3>受益板塊

那么，未來哪些板塊將受益于新的再融資政策？

興業(yè)證券認為，再融資松綁有望推動“大創(chuàng)新”板塊持續(xù)向好，該機構(gòu)根據(jù)“最近一期期末資產(chǎn)負債率高于45%”、“最近兩年盈利”這兩個變動條件，疊加“最近兩年按照上市公司章程的規(guī)定實施現(xiàn)金分紅”及“最近三年及一期財務報表未被注冊會計師出具否定意見或者無法表示意見的審計報告”等條件，對創(chuàng)業(yè)板做了一番篩選，發(fā)現(xiàn)“約有新的（即原先不符合條件而現(xiàn)在符合條件）348家創(chuàng)業(yè)板公司可能符合新規(guī)則下的公開發(fā)行股票條件，約有新的25家創(chuàng)業(yè)板公司可能符合新規(guī)則下的非公開發(fā)行股票條件”。

具體到行業(yè)層面，興業(yè)證券繼續(xù)看好“大創(chuàng)新”方向，認為新能源車的先進制造業(yè)、半導體鏈、5G 應用化等新興成長方向值得繼續(xù)聚焦。

東吳證券的觀點是，再融資和并購重組的放松是成長風格的核心驅(qū)動力之一。“具體來看，2014年至2015年的并購放松期中，成長風格大幅跑贏藍籌風格;2016年至2018年的并購收緊期中，藍籌風格顯著領先成長風格;自2019年并購重組和再融資逐步放松以來，成長風格再次大幅跑贏。原因在于，以科技創(chuàng)新為代表的成長股更能受益于并購重組的放松，繼而在股價表現(xiàn)上超額收益顯著?！?/p>

至于直接受益的板塊，2015年以來，上市的新股在未來一至兩年值得重視。“其一，新股上市后有較強的融資需求;其二，2015年以來上市的新股，自上市以來處在再融資收緊期，融資需求尚未釋放;其三，在2016年至2018年的藍籌風格下，大多數(shù)新股上市后股價調(diào)整已較為充分。”

無論是興業(yè)證券，還是東吳證券，都認為包括券商在內(nèi)的金融行業(yè)將受益于《再融資規(guī)則》的調(diào)整?！坝捎谥苯尤谫Y發(fā)展離不開金融體系的支持，培育具有國際競爭力的金融龍頭重要性繼續(xù)凸顯，因此看好券商、保險、銀行等領域的金融龍頭的長期機會?！?/p>

具體到對券商業(yè)績的影響，中信證券分析師趙然與莊嚴做了定量估算，結(jié)論是再融資承銷保薦及財務顧問業(yè)務將迎來豐收。

兩位分析師在一份研究報告中寫道：“我們進行敏感性分析，假設再融資費率分別為 0.6%/0.8%/1%，2020年證券業(yè)再融資主承銷金額分別為12000億/15000億/18000/億21000億/24000億元，那么，在最悲觀/中性/最樂觀的假設下，2020年再融資業(yè)務可貢獻收入72億/1441億/240億元，相當于2019年證券業(yè)營業(yè)收入的2.06%、4.11%、6.86%?！?/p>

根據(jù)Wind資訊，截至2月18日，2020年以來已有8家公司施行了定增，募資規(guī)模合計175.34億元。在該8家上市公司中，有5家出自上交所主板，2家來自深交所創(chuàng)業(yè)板，1家出自深交所主板。

同期有46家上市公司披露了增發(fā)預案，其中2家為公開發(fā)行，44家為定增發(fā)行。在44家已披露定增預案的上市公司中，有16家出自上交所主板，6家出自深交所主板，10家出自創(chuàng)業(yè)板，12家出自中小板。以公司屬性論，在該44家上市公司中，民營企業(yè)有28家，占比63.63%。

自《再融資規(guī)則》于2月14日開始施行之后，截至2月18日，至少有13家上市公司已修改了此前公布的定增預案。