房地產(chǎn)企業(yè)融資策略研究

韓軻

摘 要 近年來(lái)，伴隨著國(guó)家宏觀政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)調(diào)控，以及各地對(duì)中央“房住不炒”政策方針的貫徹落實(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)逐漸從“黃金時(shí)代”步入了“白銀時(shí)代”，房地產(chǎn)企業(yè)在資金端面臨的壓力較以前年度陡增。眾所周知，房地產(chǎn)企業(yè)是典型的資金密集型企業(yè)，資金是房企的生命線，企業(yè)的市場(chǎng)擴(kuò)張、土地儲(chǔ)備、項(xiàng)目開發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷各個(gè)環(huán)節(jié)均需要大量的資金予以支撐，以保證企業(yè)穩(wěn)定、良性的運(yùn)轉(zhuǎn)。融資是房地產(chǎn)企業(yè)除銷售外最為重要的獲取資金的手段。目前，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)在融資上普遍存在融資渠道過(guò)于單一、融資方式不夠多元化、融資成本普遍較高等問(wèn)題，在過(guò)去的一、二十年里，相對(duì)充足的銷售回款和較高的項(xiàng)目收益率抵消了部分融資端單一化、粗放化給企業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響。但是，在現(xiàn)行政策環(huán)境下，地產(chǎn)企業(yè)的資金端需要逐步向精細(xì)化、多元化、去杠桿化轉(zhuǎn)型。本文在分析房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要性基礎(chǔ)上，分析了房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀，探討了當(dāng)前地產(chǎn)企業(yè)融資管理存在的問(wèn)題，并有針對(duì)性地提出了完善房地產(chǎn)企業(yè)融資管理的策略。

關(guān)鍵詞 宏觀政策 房地產(chǎn)企業(yè) 融資管理 融資策略

一、引言

2019年7月30日，中央政治局經(jīng)濟(jì)會(huì)議再次明確了“房住不炒”的政策指導(dǎo)，同時(shí)提出了“落實(shí)地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)手段”的新觀點(diǎn)。新的政策導(dǎo)向?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)未來(lái)的發(fā)展指出了明確的方向。房地產(chǎn)企業(yè)需要根據(jù)中央新的政策精神調(diào)整原有的經(jīng)營(yíng)理念、經(jīng)營(yíng)方式;制定新的總體發(fā)展戰(zhàn)略及職能分戰(zhàn)略。融資工作作為房地產(chǎn)企業(yè)的重要工作之一，也需要在新時(shí)期以新的融資策略來(lái)開展工作，要充分梳理和認(rèn)識(shí)原有融資策略的不足，通過(guò)對(duì)政策的深度解讀制定出新的融資策略，確保企業(yè)可以獲得持續(xù)、穩(wěn)定的融資現(xiàn)金流，保證企業(yè)融資暢通、資金安全。

二、房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

（一）項(xiàng)目貸款融資

項(xiàng)目貸款是房地產(chǎn)企業(yè)比較傳統(tǒng)，運(yùn)用比較普遍的融資產(chǎn)品，也是房地產(chǎn)企業(yè)資金的主要來(lái)源之一。該類貸款主要是依托符合432要求的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，即項(xiàng)目需要符合四證齊全、30%自有資金到位，二級(jí)資質(zhì)三個(gè)硬性要求。目前，該類貸款的融資最大規(guī)?？捎每偼短蕹貎r(jià)款部分來(lái)進(jìn)行匡算，用途為融資項(xiàng)目的后期開發(fā)建設(shè)。從資金來(lái)源劃分，此類貸款還可劃分為銀行表內(nèi)產(chǎn)品和表外產(chǎn)品，區(qū)別就在于銀行所投入的資金是其自有資金還是理財(cái)資金。不同來(lái)源的資金銀行的監(jiān)管程度也是不同的，對(duì)于銀行表內(nèi)資金投放的開發(fā)貸款，目前銀行普遍嚴(yán)格按照受托支付形式予以投放，需要嚴(yán)格根據(jù)工程進(jìn)度、合同付款約定等條件投入貸款，貸后管理需要提供的資料也較為嚴(yán)格;表外產(chǎn)品由于其通過(guò)銀行理財(cái)資金或者同業(yè)資金借助合法通道募集而來(lái)，要求的收益回報(bào)較高，用途上比開發(fā)貸靈活，是補(bǔ)充地產(chǎn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金的有效工具。近幾年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)對(duì)理財(cái)資金借道投資房地產(chǎn)企業(yè)的融資業(yè)務(wù)收緊額度，明確嚴(yán)禁違規(guī)理財(cái)產(chǎn)品流入房地產(chǎn)。

（二）公開、非公開發(fā)行債券融資

目前，金融市場(chǎng)上可供各開發(fā)商選擇的發(fā)行平臺(tái)還是比較多的，比較大的有滬、深兩大交易所平臺(tái)、銀行間交易商協(xié)會(huì)平臺(tái)，以及像北京金融資產(chǎn)交易所這樣的規(guī)模較小、產(chǎn)品相對(duì)較單一的發(fā)行平臺(tái);發(fā)行品種有交易商協(xié)會(huì)的中期票據(jù)，短期融資券和交易所的公司債等這類的傳統(tǒng)公開或非公開的信用債，也有北金所這類平臺(tái)的債券融資計(jì)劃和委托債權(quán)融資等新產(chǎn)品。債券發(fā)行對(duì)發(fā)行人的信用要求較高，發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)與其發(fā)行成本息息相關(guān)。并且，此類產(chǎn)品在資金用途方面也比較單一。募集資金通常只能用于歸還企業(yè)原有的帶息負(fù)債，且這些負(fù)債還要滿足協(xié)會(huì)的相關(guān)要求。2018年以前部分產(chǎn)品還設(shè)有一部分補(bǔ)充房企流動(dòng)資金的比例，但近幾年比例逐漸降低，目前最新的政策是基本不考慮補(bǔ)流用途。另外，大多數(shù)公開發(fā)行的產(chǎn)品雖然價(jià)格相對(duì)較低，但發(fā)行規(guī)模還會(huì)受到企業(yè)自身凈資產(chǎn)40%的規(guī)模限制，一般的房企發(fā)行規(guī)模也是非常有限的。

（三）公開發(fā)行股票融資

股份制房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)上市發(fā)行股票來(lái)獲得投資所需要的資金是上市房地產(chǎn)企業(yè)原有的一條重要的融資渠道，但是房地產(chǎn)企業(yè)上市融資在宏觀調(diào)控背景下難度不斷加大，早在2010年國(guó)家頒布新“國(guó)十條”后，證監(jiān)會(huì)就表示過(guò)暫緩房地產(chǎn)企業(yè)的上市受理申請(qǐng).自此，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)再未有IPO案例。少數(shù)房企則通過(guò)借殼等方式曲線入市，最近一次是在2015年，當(dāng)年湖北金環(huán)和綠地控股成功借殼上市。目前房企A股IPO進(jìn)程最快的萬(wàn)達(dá)商業(yè)，其在證監(jiān)會(huì)的審核狀態(tài)為“預(yù)先披露更新”，房企IPO之路還將較為漫長(zhǎng)。定向增發(fā)也是地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)再融資的另一手段，但同樣受到近幾年宏觀調(diào)控的影響，無(wú)論從定增規(guī)模，還是定增的用途方面都控制的比較嚴(yán)格。

（四）境外發(fā)債融資

境外融資也是大多數(shù)房企會(huì)選擇的融資方式之一。而實(shí)際上，國(guó)家發(fā)改委對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債一直都有較為嚴(yán)格的審批、監(jiān)管措施，尤其是在境外募集資金回流方式及回流資金使用上，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管和限制條件較多。與發(fā)行端審批嚴(yán)格相對(duì)應(yīng)的是，海外發(fā)債利率也整體呈現(xiàn)震蕩上揚(yáng)的趨勢(shì)，據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，32家主流房企上半年平均融資成本總體較去年全年有所上升。值得注意的是，房企海外發(fā)債的資金成本較去年上升明顯。截至2019年9月12日，內(nèi)地房企合計(jì)發(fā)行的144只美元債平均利率為8.99%。房企承擔(dān)如此高額融資成本，同時(shí)頂著巨大匯兌風(fēng)險(xiǎn)，將海外融資作為其主要融資戰(zhàn)場(chǎng)，應(yīng)該實(shí)在也是不得已而為之，也從側(cè)面反映房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境的嚴(yán)峻。

三、當(dāng)前地產(chǎn)企業(yè)融資管理存在的問(wèn)題

（一）融資方式過(guò)于單一

目前，大多數(shù)房企的主要融資手段還是傳統(tǒng)的項(xiàng)目開發(fā)貸款，該類貸款雖然業(yè)務(wù)操作相對(duì)簡(jiǎn)單，銀行審批也較為便利，但需要項(xiàng)目具備432條件后方可放款，地產(chǎn)商從取得土地到獲得項(xiàng)目開發(fā)貸款的時(shí)間周期并不短，而且對(duì)于項(xiàng)目運(yùn)作效率較高的地產(chǎn)商取得四證后距離可以開盤銷售的節(jié)點(diǎn)就不遠(yuǎn)了，另一方面項(xiàng)目開發(fā)貸款的資金使用方式較為單一，目前只能按照施工進(jìn)度和合同約定采取受托支付的形式投放，因此也很難滿足房企更多的資金使用需求。新的政策導(dǎo)向下， 大部分房地產(chǎn)企業(yè)管理者還在沿用原有的融資模式、觀念尚未轉(zhuǎn)變，缺乏積極探索和嘗試新的融資方式或者將新老融資方式相結(jié)合的精神，融資方式還是選擇原有的傳統(tǒng)方式。而現(xiàn)階段銀行資金有限，不斷調(diào)高企業(yè)融資標(biāo)準(zhǔn)， 加重了房企的融資難度。地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該盡快擺脫原有單一、粗放的融資模式，加快精細(xì)化、多元化融資的探索轉(zhuǎn)型。

（二）資金結(jié)構(gòu)不合理

企業(yè)融資大致分為內(nèi)部融資和外部融資。外部融資是指企業(yè)面向外部市場(chǎng)進(jìn)行融資，按照是否通過(guò)中介又可分為直接融資和間接融資。目前，房地產(chǎn)企業(yè)普遍過(guò)于依賴間接融資的方式來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，而間接融資由于需要借助金融機(jī)構(gòu)，往往會(huì)受到政策導(dǎo)向的影響，容易增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果出現(xiàn)資金儲(chǔ)備不足，又因?yàn)檎咴驘o(wú)法獲得外部融資，企業(yè)將陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中。而且，過(guò)度依賴間接債務(wù)融資會(huì)使企業(yè)的負(fù)債率持續(xù)增長(zhǎng)，影響企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，給企業(yè)在公開市場(chǎng)發(fā)債帶來(lái)不利的連鎖反應(yīng)。內(nèi)部融資是指公司使用公司的留存資金繼續(xù)進(jìn)行投資，具有低風(fēng)險(xiǎn)、低成本的特點(diǎn)。企業(yè)在融資過(guò)程中要嚴(yán)格控制間接融資的比例，保證企業(yè)良好的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

（三）資金管理機(jī)制均不夠完善

房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式是：先在土地市場(chǎng)進(jìn)行購(gòu)置土地資源，之后申報(bào)各種手續(xù)、取得相關(guān)土地、立項(xiàng)、規(guī)劃、開工等證照后進(jìn)行樓盤工程建設(shè)，待具備現(xiàn)房銷售條件，經(jīng)建委審批價(jià)格之后面向市場(chǎng)進(jìn)行銷售。房地產(chǎn)企業(yè)的建設(shè)和銷售模式導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)周期很長(zhǎng)，資金端的風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的，由于項(xiàng)目工程建設(shè)時(shí)間相對(duì)比較長(zhǎng)，工程進(jìn)度中時(shí)有突發(fā)、臨時(shí)性情況出現(xiàn)。房地產(chǎn)企業(yè)的投資特點(diǎn)往往又是開發(fā)前期投入比較高，如果遇到突發(fā)、臨時(shí)情況，耽誤了銷售進(jìn)度，就會(huì)影響資金回流時(shí)間，增加償債利息，資金鏈就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。資金流對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的良性發(fā)展具有關(guān)鍵作用，而大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)所籌資金的管控比較粗放，對(duì)于資金的歸集、分配、調(diào)撥統(tǒng)一、細(xì)致的制度和標(biāo)準(zhǔn)，使得資金的使用隨意性較大，缺乏統(tǒng)一性，而且往往集中度也普遍較低，進(jìn)而導(dǎo)致出現(xiàn)資金沉淀成本增加、資金利用率低等問(wèn)題。

四、完善房地產(chǎn)企業(yè)融資管理的策略

（一）結(jié)合利用多種融資方式貫穿開發(fā)全周期

房地產(chǎn)企業(yè)的一大特點(diǎn)就是開發(fā)周期較長(zhǎng)，從取得土地到具備銷售條件一般要1.5年左右的時(shí)間，有的項(xiàng)目可能需要2年，建設(shè)周期長(zhǎng)需要資金支持的周期也會(huì)比較長(zhǎng)，如果能將不同品種的融資資金準(zhǔn)時(shí)到位的匹配上不同階段的資金需求，不但對(duì)項(xiàng)目的工程進(jìn)展有極大的幫助，也會(huì)大大提升企業(yè)外部融資資金的使用效率。房地產(chǎn)商最大的資金投入是在取得土地階段，拿地的資金目前只能依靠企業(yè)的自有資金，一般地價(jià)款會(huì)占到整個(gè)項(xiàng)目投資的60%左右，如果企業(yè)在取得土地后能通過(guò)融資方式將前期土地投入置換出來(lái)，無(wú)疑將大大加速企業(yè)資金的使用、流動(dòng)效率，對(duì)企業(yè)良性擴(kuò)張起的積極的作用，因此，在地產(chǎn)商支付完地價(jià)款，取得土地證后，在政策允許的情況下可以合理考慮運(yùn)用土地前端融資實(shí)現(xiàn)資金的快速周轉(zhuǎn)，當(dāng)然土地前融的成本一般是比較高的，地產(chǎn)商應(yīng)該盡量短的使用這類融資，在項(xiàng)目取得開工證后應(yīng)立即用成本較低的開發(fā)貸款將前端融資進(jìn)行置換，出于綜合成本的控制考慮，地產(chǎn)商應(yīng)該盡量找尋同一家金融機(jī)構(gòu)投放前端融資和項(xiàng)目開發(fā)貸款，這樣資金端的審批流程會(huì)更快捷，同時(shí)資金從同一家金融機(jī)構(gòu)投放，綜合成本也更好控制，更有利于地產(chǎn)商以規(guī)模優(yōu)勢(shì)作為條件來(lái)壓金融機(jī)構(gòu)的價(jià)格。開發(fā)貸具備放款條件的時(shí)點(diǎn)距離項(xiàng)目可售時(shí)點(diǎn)已經(jīng)不算太遠(yuǎn)，在前兩階段資金有保證的前提下地產(chǎn)商應(yīng)進(jìn)一步加快工程進(jìn)度，盡快具備銷售條件以便利用銀行按揭貸款實(shí)現(xiàn)銷售回流，盡快將剩余貸款歸還完畢，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流回正。

（二）盤活企業(yè)各類資產(chǎn)，充分利用證券化產(chǎn)品補(bǔ)充地產(chǎn)商流動(dòng)資金

房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)充分利用自身資產(chǎn)，在國(guó)家大力鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化的大環(huán)境下，以盤活企業(yè)資產(chǎn)來(lái)融通資金。一般的地產(chǎn)企業(yè)最直接能拿來(lái)證券化的產(chǎn)品有兩類，均與地產(chǎn)企業(yè)的上、下游產(chǎn)業(yè)息息相關(guān)。一類是地產(chǎn)商與供應(yīng)商的供應(yīng)鏈——應(yīng)付賬款收益類資產(chǎn)，一類是地產(chǎn)商與購(gòu)房者之間產(chǎn)生的按揭尾款資產(chǎn)。供應(yīng)鏈類資產(chǎn)是以地產(chǎn)商與供應(yīng)商的應(yīng)付賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)地產(chǎn)企業(yè)對(duì)應(yīng)付賬款確權(quán)及差額補(bǔ)足進(jìn)行增信，實(shí)現(xiàn)應(yīng)付賬款在公開市場(chǎng)上的融資模式，此類融資在保證供應(yīng)商按時(shí)收到款項(xiàng)的同時(shí)，成功將地產(chǎn)商的付款賬期進(jìn)行了后延，一般分為半年期和一年期兩種產(chǎn)品。按揭尾款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與之類似，它不是延后地產(chǎn)商的付款時(shí)間，而是提前將未來(lái)現(xiàn)金流兌現(xiàn)給地產(chǎn)商。銀行在收集按揭資料到給地產(chǎn)商發(fā)放按揭貸款一般要間隔一段時(shí)間，按揭尾款類證券化產(chǎn)品就是運(yùn)用了地產(chǎn)商這一未來(lái)必將實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)，以合同為底層資產(chǎn)依據(jù)在銀行按揭貸款投放之前先將這部分對(duì)家給予地產(chǎn)商，縮短了地產(chǎn)商銷售回流的時(shí)間。另外，一般的地產(chǎn)商在開發(fā)住宅項(xiàng)目的同時(shí)都會(huì)建設(shè)一些酒店、寫字樓、底商等商業(yè)資產(chǎn)，這類資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)起來(lái)后均會(huì)有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這類有穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)資產(chǎn)也可以將其未來(lái)的資產(chǎn)收益權(quán)拿來(lái)實(shí)現(xiàn)證券化融資。

（三）積極探索股權(quán)融資模式，引入戰(zhàn)略投資人降低房企資產(chǎn)負(fù)債率

資金是房地產(chǎn)企業(yè)的生命線，目前大多數(shù)房企的主要融資手段還是依賴于債務(wù)融資，在企業(yè)規(guī)模擴(kuò)展的過(guò)程中債務(wù)融資不可避免的逐年增大，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)隨之逐年升高，但一味地追求融資擴(kuò)張是不可取的，資產(chǎn)負(fù)債率的持續(xù)增高不利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的融資業(yè)務(wù)，負(fù)債率過(guò)高的企業(yè)也不會(huì)被金融機(jī)構(gòu)所青睞，很難再獲得融資。因此通過(guò)基金公司、有限合伙等結(jié)構(gòu)引入戰(zhàn)略合作投資人這類股權(quán)融資模式是房地產(chǎn)企業(yè)獲取資金、降低負(fù)債率的最好選擇之一，一方面地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)此種方式獲得合作伙伴的資金支持，另一方面雙方可以通過(guò)合伙協(xié)議將各方權(quán)利、義務(wù)約束清晰，甚至可以通過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭條款對(duì)合作方的退出機(jī)制加以明確，這樣不但可以加強(qiáng)雙方對(duì)項(xiàng)目未來(lái)盈利目標(biāo)、業(yè)績(jī)完成的共同監(jiān)督，也可以更好的保證各方的收益得到實(shí)現(xiàn)，為地產(chǎn)公司降低資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)造更大空間。

（四）加強(qiáng)內(nèi)部資金集中度，通過(guò)提高內(nèi)部資金使用效率間接實(shí)現(xiàn)融資

目前，市場(chǎng)上的大型房地產(chǎn)企業(yè)采用的企業(yè)管理架構(gòu)基本都是總部管控為核心、區(qū)域公司協(xié)調(diào)管理、具體項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)的模式。有些地產(chǎn)企業(yè)更為直接，通過(guò)總部設(shè)立項(xiàng)目部室替代區(qū)域公司，直接垂直管理各個(gè)項(xiàng)目公司。無(wú)論采取哪種模式都注定了房地產(chǎn)企業(yè)的資金是相對(duì)分散的，是以項(xiàng)目公司為基礎(chǔ)資金單元的，總部機(jī)關(guān)由于不可能直接運(yùn)營(yíng)具體項(xiàng)目，因此也不可能直接管理項(xiàng)目公司的資金。而房地產(chǎn)企業(yè)是典型的資金密集型企業(yè)，項(xiàng)目公司每天的資金收支規(guī)模都很大。在銷售旺季，每天的銷售回款都是千萬(wàn)甚至億來(lái)計(jì)算的。

集團(tuán)公司應(yīng)通過(guò)設(shè)立內(nèi)部銀行、資金結(jié)算中心等模式加強(qiáng)整個(gè)集團(tuán)公司的資金集中度，通過(guò)銀企直聯(lián)模式將總部賬戶與項(xiàng)目公司賬戶設(shè)置關(guān)聯(lián)，實(shí)施時(shí)點(diǎn)化收支管理，將項(xiàng)目公司的資金沉淀最小化，由總部機(jī)關(guān)充分整合調(diào)配整個(gè)集團(tuán)公司所屬全部項(xiàng)目公司的資金，使需要資金的項(xiàng)目公司及時(shí)得到劃撥資金，暫時(shí)無(wú)須資金的項(xiàng)目公司將資金上繳總部統(tǒng)一部署。即提高了集團(tuán)整體資金的使用效率，間接降低了融資成本，也使大量資金不會(huì)閑置浪費(fèi)錯(cuò)失機(jī)會(huì)成本。

五、結(jié)語(yǔ)

房地產(chǎn)企業(yè)在新的政策、市場(chǎng)環(huán)境下，應(yīng)該在融資策略上進(jìn)行更精細(xì)化的布局和操作，不能再一味地依靠傳統(tǒng)融資模式，需要在加強(qiáng)項(xiàng)目過(guò)程化資金管理的同時(shí)，盡可能多的調(diào)動(dòng)企業(yè)現(xiàn)有資源去對(duì)接新的融資模式。力求在確保企業(yè)在相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持，從而使企業(yè)得到長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

（作者單位為北京首都開發(fā)股份有限公司）

參考文獻(xiàn)

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