管理者過度自信異質(zhì)性與企業(yè)研發(fā)投資及其績效

劉 柏 盧家銳 琚 濤

(吉林大學(xué)商學(xué)院)

1 研究背景

已有研究表明，研發(fā)投資是企業(yè)提高核心競爭能力及長期績效的有效途徑[1]。自從創(chuàng)新理論被提出以來，不斷有學(xué)者從企業(yè)規(guī)模等內(nèi)部因素，以及市場化程度等外部因素探索企業(yè)研發(fā)投資的驅(qū)動(dòng)因素[2,3]。隨著行為公司金融理論的深入發(fā)展，學(xué)者們逐漸放棄經(jīng)濟(jì)理性人的前提假設(shè)，開始探索企業(yè)決策如何受到管理者非理性行為的影響。其中，過度自信作為眾多心理特征中最穩(wěn)定的一種，逐漸進(jìn)入學(xué)者們的視線。與非過度自信的管理者相比，HIRSHLEIFER等[4]、易靖韜等[5]發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者傾向于高估收益和低估風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)極高的研發(fā)活動(dòng)，從而能有效提高公司價(jià)值。GOEL等[6]、CHEN等[7]卻發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者過多的研發(fā)投入實(shí)際上是過度投資的表現(xiàn)，會(huì)損害公司未來績效。以上結(jié)論產(chǎn)生矛盾的原因，可能是現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于過度自信同質(zhì)性的前提假設(shè)，忽略了管理者過度自信異質(zhì)性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資及其績效的差異性影響。由此，管理者過度自信和企業(yè)研發(fā)投資及其績效的關(guān)系究竟如何，需要進(jìn)一步從過度自信異質(zhì)性進(jìn)行解釋，以補(bǔ)充現(xiàn)有過度自信同質(zhì)性研究的缺口。

在西方文獻(xiàn)中，控制幻覺和過度樂觀被認(rèn)為是過度自信的重要特征之一[8,9]。隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，不同類型的過度自信對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響也有明顯不同[10]。此外，過度自信是否“過度”也成為了具有爭議的話題，即管理者過度自信對(duì)公司而言究竟是有利還是有弊。隨后，有學(xué)者提出了過度自信程度論[11～13]，認(rèn)為過度自信對(duì)企業(yè)決策的影響是否有益因程度而異，只有弱過度自信才能實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。但這一發(fā)現(xiàn)在實(shí)證研究上仍比較匱乏?；诂F(xiàn)有成果，本研究以中國上市公司為樣本，探索管理者過度自信類別異質(zhì)性、程度異質(zhì)性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，以及不同程度的管理者過度自信在通過研發(fā)投資，進(jìn)而影響下一期的企業(yè)績效上是否存在差異。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 管理者過度自信類型與企業(yè)研發(fā)投資

高階理論認(rèn)為，高層管理者的性格、價(jià)值觀、認(rèn)知模式等特質(zhì)影響管理層的戰(zhàn)略決策，進(jìn)而影響管理者的戰(zhàn)略選擇和企業(yè)未來績效。隨著行為金融學(xué)的興起，過度自信被認(rèn)為是管理者重要且穩(wěn)定的心理特征之一。在此研究框架下，大量國內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信是影響財(cái)務(wù)決策的重要因素。例如，MALMENDIER等[14]認(rèn)為，管理者過度自信造成了過度投資和低質(zhì)量并購的發(fā)生，從而損害了企業(yè)價(jià)值。姜付秀等[15]發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者會(huì)更傾向于實(shí)施擴(kuò)張戰(zhàn)略，并加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。相對(duì)于一般性投資而言，研發(fā)投資作為一種高風(fēng)險(xiǎn)的特殊投資行為，不確定和不及時(shí)性導(dǎo)致其很大可能以失敗告終，或者在較長時(shí)間以后才能獲取收益。易靖韜等[5]發(fā)現(xiàn)，管理者的過度自信特質(zhì)激發(fā)其熱衷于風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其低估風(fēng)險(xiǎn)、高估未來收益，并相信自身能夠勝任有挑戰(zhàn)性的活動(dòng)，期盼通過創(chuàng)新活動(dòng)的高回報(bào)證明自己的能力，表現(xiàn)為促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投資。由此，管理者過度自信特質(zhì)是促進(jìn)研發(fā)投資的重要因素。

上述文獻(xiàn)均在過度自信同質(zhì)性的框架下討論其對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響，那么，同樣是過度自信，不同類別的過度自信對(duì)研發(fā)投資的影響是否會(huì)存在差異？HERZ等[10]通過實(shí)驗(yàn)的方法發(fā)現(xiàn)，不同類型的過度自信對(duì)企業(yè)研發(fā)投資具有差異性的影響。本研究主要選取過度自信其中兩個(gè)比較重要的類型：①控制幻覺。例如，人們總是傾向于相信自身對(duì)不確定事件具有很強(qiáng)的控制力，而未能充分考慮到未來事件是隨機(jī)且不可控的。②過度樂觀。例如，人們對(duì)未來不確定性收益抱有不切實(shí)際的樂觀心態(tài)，認(rèn)為會(huì)按照其期望的方向發(fā)展[8,9]。這兩種類型的過度自信，在中國傳統(tǒng)文化和企業(yè)發(fā)展史情境下較西方會(huì)體現(xiàn)得更加明顯：一方面，由于中國公司治理制度的不健全，受到傳統(tǒng)儒家文化“君君臣臣”、突出領(lǐng)導(dǎo)者權(quán)威性思想的影響，企業(yè)高層管理者極易滋生控制幻覺心理，對(duì)自身能力產(chǎn)生認(rèn)知偏差；另一方面，在改革開放經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和政府相繼推出刺激經(jīng)濟(jì)政策的背景下，經(jīng)濟(jì)矛盾和企業(yè)問題大多被忽視，企業(yè)管理者容易萌生過度樂觀心理，對(duì)外部經(jīng)營環(huán)境產(chǎn)生認(rèn)知偏差。由于控制幻覺型和過度樂觀型是基于內(nèi)、外兩方面刻畫管理者過度自信特征的兩個(gè)典型分類，尤其在中國特殊的制度文化背景下表現(xiàn)得更加突出，因而在過度自信類別異質(zhì)性方面，本研究僅探討這兩種類別對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的差異性影響。

過度樂觀型過度自信的管理者，通常會(huì)高估未來研發(fā)活動(dòng)的收益，主要體現(xiàn)于對(duì)外在環(huán)境的過分樂觀，相信最終結(jié)果將優(yōu)于預(yù)期，表現(xiàn)出高估收益的均值特征；控制幻覺型過度自信的管理者，往往會(huì)低估未來研發(fā)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，其傾向于相信自己對(duì)未來不確定的研發(fā)活動(dòng)有極強(qiáng)的控制力，主要是對(duì)自己內(nèi)在能力的錯(cuò)誤判斷，從而低估收益的波動(dòng)幅度，表現(xiàn)出低估風(fēng)險(xiǎn)的方差特征[16]。相比于非過度自信的管理者，面對(duì)收益周期長、失敗概率高的研發(fā)活動(dòng)，不管是控制幻覺型還是過度樂觀型的管理者，他們往往低估研發(fā)項(xiàng)目失敗風(fēng)險(xiǎn)，或者高估研發(fā)項(xiàng)目未來收益，這些特征都會(huì)促使他們偏好投入更多資金到研發(fā)項(xiàng)目，以獲得更高的成就感和報(bào)酬。這一觀點(diǎn)得到了現(xiàn)有過度自信與研發(fā)投資方面研究的普遍認(rèn)同[5]。此外，與過度樂觀型相比，控制幻覺型過度自信對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)作用更強(qiáng)，原因主要有以下幾點(diǎn)：①從來源上看，控制幻覺比過度樂觀型過度自信更為穩(wěn)定，自信程度更高?？刂苹糜X來源于對(duì)自身能力的高估，其自信的根基更為穩(wěn)定，在充滿不確定性和周期漫長的研發(fā)過程中，更堅(jiān)信自己能取得成功；而過度樂觀來源于對(duì)外部環(huán)境的認(rèn)知偏差，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)或企業(yè)研發(fā)環(huán)境發(fā)生變化，其自信程度會(huì)受到影響。②從結(jié)果上看，控制幻覺比過度樂觀型過度自信產(chǎn)生的行為偏差更大。心理學(xué)研究表明，人們對(duì)于損失的厭惡程度往往大于收益的喜愛程度，損益效用曲線在圖形上表現(xiàn)為非對(duì)稱曲線，即損失對(duì)于決策的影響要比收益大得多?？刂苹糜X型通常體現(xiàn)為低估風(fēng)險(xiǎn)的特征，過度樂觀型則體現(xiàn)為高估收益的特征，由于管理者低估一單位損失帶來的效用比高估一單位收益效用更高，因而在同等單位下，低估相同單位的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的行為偏差比高估收益理應(yīng)更大，控制幻覺型過度自信促進(jìn)研發(fā)投資的效果應(yīng)該更強(qiáng)?；诖?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1控制幻覺型和過度樂觀型過度自信均能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資；與過度樂觀型過度自信相比，管理者控制幻覺型過度自信更能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資。

2.2 管理者過度自信程度與企業(yè)研發(fā)投資

控制幻覺和過度樂觀屬于過度自信橫向的兩個(gè)類型，體現(xiàn)的是過度自信的類別異質(zhì)性。那么縱向來看，過度自信程度異質(zhì)性是否也會(huì)對(duì)研發(fā)投資造成不同的影響？在管理者不同程度過度自信與企業(yè)財(cái)務(wù)決策的關(guān)系方面，現(xiàn)有研究仍需進(jìn)一步豐富。BOULTON等[17]基于企業(yè)投資水平這一單一類型劃分管理者過度自信程度的差異，即當(dāng)投資水平處于行業(yè)80分位以上的為強(qiáng)過度自信，處于20分位以下的為弱過度自信，其余稱之為適度過度自信，并發(fā)現(xiàn)強(qiáng)過度自信的管理者試圖使用更高的IPO溢價(jià)向市場傳遞正面信號(hào)，以便在再融資時(shí)募集更多的資金。PIKULINA等[11]基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)的方法，發(fā)現(xiàn)過度自信程度的不同對(duì)公司投資效果會(huì)產(chǎn)生不同的影響，適度的過度自信能達(dá)到最佳投資效果，而強(qiáng)過度自信會(huì)造成過度投資。以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，理性管理者往往表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而過度自信管理者富有冒險(xiǎn)精神和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，樂于接受有挑戰(zhàn)的項(xiàng)目，尤其是研發(fā)活動(dòng)這種高風(fēng)險(xiǎn)、周期長的財(cái)務(wù)決策[5]。據(jù)此，與非過度自信的管理者相比，過度自信的管理者更可能實(shí)施有風(fēng)險(xiǎn)、有挑戰(zhàn)性的研發(fā)活動(dòng)。同理，相比于弱過度自信的管理者，強(qiáng)過度自信的管理者會(huì)更加高估收益并且低估風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為更多的促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投資。

基于此，本研究探討過度自信程度異質(zhì)性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的差異性影響。不同于BOULTON等[17]的研究，本研究通過雙類型衡量管理者過度自信的程度，以期克服單一類型衡量的局限性。具體而言，控制幻覺型來源于對(duì)自身能力的高估，過度樂觀型來源于對(duì)外部環(huán)境的認(rèn)知偏差，兩者分別從內(nèi)、外兩方面刻畫管理者過度自信。而滿足兩個(gè)類型的過度自信的來源更為廣泛，且在行為表現(xiàn)上同時(shí)滿足低估風(fēng)險(xiǎn)和高估收益兩種特征，造成的行為偏差更大，自信程度更高。由此，本研究進(jìn)一步在過度自信樣本中，將管理者同時(shí)滿足兩個(gè)類型的過度自信定義為強(qiáng)過度自信，將只滿足單一類型的過度自信稱之為弱過度自信，該方法可能比在全樣本中采用單一類型衡量方法刻畫過度自信程度更為嚴(yán)格。將過度自信分為控制幻覺型和過度樂觀型2個(gè)類型：過度自信均不存在的為理性管理者(第III象限)，只滿足單一類型的為弱過度自信(第II和第IV象限)，兩個(gè)類型均滿足的稱之為強(qiáng)過度自信(第I象限)(見圖1)。由于強(qiáng)過度自信同時(shí)存在控制幻覺和過度樂觀兩種類型的心理偏差，自信程度更高，比只存在二者之一的弱過度自信在高估收益和低估風(fēng)險(xiǎn)特征方面體現(xiàn)更加明顯，從而進(jìn)行更多的研發(fā)投資?；诖?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2與弱過度自信相比，管理者強(qiáng)過度自信會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)研發(fā)投資。

圖1 管理者過度自信異質(zhì)性分析

2.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是中國上市公司最具特色的制度情境之一，其外生性決定了公司治理的差異，在影響過度自信的管理者融資、并購等財(cái)務(wù)決策中發(fā)揮著重要的調(diào)節(jié)作用[18,19]。由此，強(qiáng)弱程度不同的過度自信在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，其表達(dá)效果可能存在一定的差異。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)管理者在決策上會(huì)受到更多政府的干預(yù)[20]，并且在投資、并購、研發(fā)等重大決策上需要經(jīng)過上級(jí)層層審批，在一定程度上抑制了管理者決策的自由度。相比于弱過度自信，管理者強(qiáng)過度自信因?yàn)檎深A(yù)的存在，其促進(jìn)企業(yè)研發(fā)的作用受到抑制，表現(xiàn)為在國有企業(yè)中過度自信程度異質(zhì)性對(duì)公司研發(fā)投入決策不存在差異化影響。此外，由于國有企業(yè)薪酬和任免制度受到管制，管理者較高風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)往往無法獲得對(duì)等的收益，可能還會(huì)因?yàn)檠邪l(fā)失敗影響仕途，因而在一定程度上削弱了強(qiáng)過度自信管理者對(duì)于研發(fā)投資的積極性。在非國有企業(yè)中，由于審批流程比較簡單，管理者激勵(lì)不受政府管制，而是完全由市場化原則確定，高風(fēng)險(xiǎn)與高收益對(duì)等。相比于弱過度自信，管理者強(qiáng)過度自信更能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)的效應(yīng)只存在于非國有企業(yè)中?；诖?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3相對(duì)于非國有企業(yè)，企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)抑制過度自信程度異質(zhì)性對(duì)研發(fā)投資的正向影響。

本研究的邏輯框架見圖2(1)圖2中假設(shè)1“OC類型比較”，指的是將控制幻覺型過度自信和過度樂觀型過度自信進(jìn)行比較，即設(shè)立一個(gè)過度自信類別異質(zhì)性虛擬變量，過度樂觀型為0，控制幻覺型為1；假設(shè)2“OD強(qiáng)弱比較”，指的是將強(qiáng)過度自信和弱過度自信進(jìn)行比較，即設(shè)立一個(gè)過度自信程度異質(zhì)性虛擬變量，弱過度自信為0，強(qiáng)過度自信為1。。

圖2 邏輯框架

3 樣本選取與研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選擇在滬深上市的A股公司為樣本進(jìn)行研究，主檢驗(yàn)區(qū)間為2011～2017年，而進(jìn)一步檢驗(yàn)需要推后一期，所以樣本區(qū)間為2012～2018年，數(shù)據(jù)主要取自國泰安數(shù)據(jù)庫。參考已有研究的做法[5]，本研究剔除了以下公司：①ST和*ST類上市公司；②金融類、保險(xiǎn)類、房地產(chǎn)類上市公司；③變量數(shù)據(jù)缺失的公司；④為消除極端值的影響，對(duì)于本研究所使用到的連續(xù)變量，均按1%和99%水平進(jìn)行處理。

3.2 變量定義

(1)被解釋變量借鑒ZHONG[21]的研究，本研究采用研發(fā)投入與其總資產(chǎn)之比，作為企業(yè)研發(fā)投資(RD)的代理變量。

(2)解釋變量對(duì)于控制幻覺型過度自信，本研究參考何威風(fēng)等[22]和劉柏等[23]基于管理者(2)基于以往研究和國泰安數(shù)據(jù)可得性，本研究將管理者界定為公司年報(bào)披露的高管、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)等成員，具體有：董事會(huì)成員、總經(jīng)理(總裁)、副總經(jīng)理(副總裁)、監(jiān)事會(huì)成員、財(cái)務(wù)總監(jiān)、總經(jīng)濟(jì)師、董秘等。非預(yù)期薪酬的方式加以衡量。在借鑒FIRTH等[24]研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建管理者正常薪酬估算模型(3)借鑒FIRTH等[24]的預(yù)期薪酬模型，該模型中控制了公司規(guī)模、公司業(yè)績、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、地區(qū)以及年度行業(yè)等對(duì)管理者薪酬影響較大的變量，確保后面計(jì)算的相對(duì)薪酬主要取決于管理者過度自信的心理偏差。該管理者預(yù)期正常薪酬模型在國內(nèi)薪酬研究領(lǐng)域得到了廣泛使用[25]。，然后用模型估算出的預(yù)期薪酬水平與管理者實(shí)際薪酬水平之差(即回歸殘差)，來衡量管理者是否過度自信。若Δ=PAY-PAY0(PAY代表管理者的實(shí)際薪酬水平，PAY0代表預(yù)估的管理者正常薪酬水平)>0，表示管理者下一期是過度自信的。因?yàn)檫@種由外部給予的實(shí)際薪酬大于預(yù)期薪酬的表象，會(huì)使得管理者認(rèn)為自己地位相對(duì)更高，由此產(chǎn)生強(qiáng)烈的控制幻覺，能控制或者至少影響他們實(shí)際上無法控制或影響的結(jié)果[26]，并進(jìn)而在下一會(huì)計(jì)期間產(chǎn)生過度自信的心理偏差。對(duì)于過度樂觀型過度自信，借鑒MALMENDIER等[14]、劉柏等[27]管理者自愿持股的方式加以衡量。具體為：如果在當(dāng)期剔除分紅送轉(zhuǎn)、增發(fā)配股以及股權(quán)激勵(lì)等被動(dòng)持股后，管理者依舊自愿增持了公司的股票，本研究認(rèn)為管理者是過度自信的。這主要因?yàn)樵诂F(xiàn)代企業(yè)中，管理者因其人力資本不可避免地捆綁于企業(yè)當(dāng)中，從而承擔(dān)巨大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，過度自信的管理者會(huì)高估企業(yè)未來的收益，因而出于對(duì)公司未來前景抱過度樂觀的態(tài)度[28]，區(qū)別于理性管理者選擇投資其他公司股票分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，非理性的管理者選擇繼續(xù)增持本公司股票，體現(xiàn)為“過度樂觀”的特征，本研究將該類型定義為過度樂觀型過度自信。便于理解，過度自信異質(zhì)性(4)過度自信異質(zhì)性包括兩方面：橫向類別異質(zhì)性(即控制幻覺型過度自信與過度樂觀型過度自信)和縱向程度異質(zhì)性(即弱過度自信與強(qiáng)過度自信)。其中，用非預(yù)期薪酬方式衡量的過度自信為控制幻覺型過度自信，用自愿增持股票方式衡量的過度自信為過度樂觀型過度自信，滿足控制幻覺型和過度樂觀型之一的過度自信為弱過度自信，而同時(shí)滿足控制幻覺型和過度樂觀型的過度自信為強(qiáng)過度自信。衡量見圖3。各解釋變量定義如下：①管理者控制幻覺型過度自信(OI)。在全樣本中，前一會(huì)計(jì)年度，如果管理者實(shí)際薪酬高于其預(yù)期薪酬，本期取值為1，否則為0。②管理者過度樂觀型過度自信(OB)。在全樣本中，當(dāng)前會(huì)計(jì)年度，管理者自愿增持本公司股票取值為1，否則為0。③管理者過度自信類別異質(zhì)性(OC)。在管理者弱過度自信樣本(即A+B樣本，不包含C樣本)中，管理者為控制幻覺型過度自信，取值為1；管理者為過度樂觀型過度自信，取值為0。④管理者過度自信程度異質(zhì)性(OD)。在管理者過度自信樣本(即A+B+C樣本)中，管理者既屬于控制幻覺型過度自信又屬于過度樂觀型過度自信，取值為1；僅僅為控制幻覺型過度自信或僅僅為過度樂觀型過度自信，取值為0。

圖3 過度自信異質(zhì)性衡量

(3)控制變量在借鑒張兆國等[29]研究的基礎(chǔ)上，本研究控制資產(chǎn)負(fù)債率、公司上市年數(shù)、股權(quán)集中度、盈利水平、成長機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量等其他影響企業(yè)研發(fā)投資的變量。具體的變量定義見表1。

表1 變量的定義

3.3 模型構(gòu)建

本研究選擇在混合OLS模型基礎(chǔ)上還控制了年度、行業(yè)的虛擬變量，可以減少一定程度因?yàn)闃颖具^于聚集產(chǎn)生的影響。根據(jù)前文的理論分析，為了驗(yàn)證管理者過度自信異質(zhì)性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，并進(jìn)一步探究企業(yè)產(chǎn)權(quán)的調(diào)節(jié)作用，本研究設(shè)置如下兩個(gè)公式

RDi,t=α0+α1Xi,t+CNi,t+εi,t，

X=I,B,C,D；

(1)

RDi,t=β0+β1ODi,t+β2ODi,t×STi,t+CNi,t+θi,t，

(2)

式中，X=I表示控制幻覺型過度自信；X=B表示過度樂觀型過度自信；X=C表示管理者過度自信類別異質(zhì)性；X=D表示管理者過度自信程度異質(zhì)性。當(dāng)X=I,B,C時(shí)，驗(yàn)證本研究的假設(shè)1；當(dāng)X=D時(shí)，驗(yàn)證本研究的假設(shè)2。CN表示控制變量；i表示公司；t表示年度；α0、β0分別表示各模型的截距項(xiàng)；α1、β1、β2分別表示各變量的回歸系數(shù)；ε、θ分別表示兩個(gè)模型的隨機(jī)誤差；其他變量見表1。需要說明的是，在實(shí)證部分，假設(shè)1首先是基于全樣本分別研究控制幻覺型過度自信和過度樂觀型過度自信對(duì)研發(fā)投資的影響；進(jìn)一步地，在弱過度自信樣本(圖3的A+B部分)中，考察過度自信類別異質(zhì)性對(duì)研發(fā)投資的影響，比較不同類別過度自信對(duì)研發(fā)投資是否存在差異；假設(shè)2是基于過度自信樣本(圖3的A+B+C部分)，研究過度自信程度異質(zhì)性對(duì)研發(fā)投資的影響；假設(shè)3是基于過度自信樣本加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)過度自信程度異質(zhì)性與研發(fā)投資之間的調(diào)節(jié)作用。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

本研究對(duì)管理者過度自信及其異質(zhì)性變量進(jìn)行了深度分析(見表2)。首先，總樣本中，過度自信樣本達(dá)到9 760，占比67%。這表明中國上市公司中，超過三分之二的管理者存在過度自信心理偏差，但管理者偏離理性的比例如此之高似乎不太合理。緊接著，在過度自信樣本中，本研究發(fā)現(xiàn)弱過度自信樣本為7 182，而強(qiáng)過度自信為2 578，占過度自信樣本僅僅26.4%，這一結(jié)果又趨于合理：這是因?yàn)閮?nèi)部治理和外部監(jiān)督的同時(shí)存在，迫使管理者強(qiáng)過度自信偏差并不會(huì)長期保持，表現(xiàn)為管理者弱過度自信樣本遠(yuǎn)多于強(qiáng)過度自信樣本。進(jìn)一步，在弱過度自信樣本中，控制幻覺型過度自信幾乎是過度樂觀型樣本的兩倍。

從企業(yè)產(chǎn)權(quán)來看，國有企業(yè)中管理者過度自信比率為58.3%，低于非國有企業(yè)72.8%的管理者過度自信比率，這主要由于在非國有企業(yè)中，成功競爭到領(lǐng)導(dǎo)地位的過程激發(fā)了管理者擁有對(duì)個(gè)人能力更強(qiáng)烈的控制錯(cuò)覺和對(duì)未來前景的過度樂觀，表現(xiàn)為過度自信比率更高，這一現(xiàn)象同樣存在于過度自信樣本中，即非國有企業(yè)中管理者更容易表現(xiàn)為強(qiáng)過度自信。在弱過度自信樣本中，過度樂觀型過度自信在非國有企業(yè)中占比較高，這可能是因?yàn)榉菄衅髽I(yè)過度自信的管理者對(duì)公司未來的前景相對(duì)來說更加樂觀。從企業(yè)板塊來看，創(chuàng)業(yè)板中管理者過度自信和強(qiáng)過度自信比率總是最高，中小板次之，主板則相對(duì)較低。而在弱過度自信樣本中，控制幻覺型的過度自信比率在企業(yè)板塊中的分布恰好相反，即主板比率最高、中小板次之，創(chuàng)業(yè)板最低。

表2 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)值見表3。由表3可知，RD均值為0.011，極大值為0.067，與張兆國等[29]的研究結(jié)果相似。RD的均值較低，表明中國上市公司研發(fā)投資處于相對(duì)較低的水平；RD的標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.014，說明企業(yè)間研發(fā)投資水平差異不大。OI、OB的均值分別為0.506、0.341，控制幻覺型過度自信的比率大于過度樂觀型過度自信的比率，原因可能是我國現(xiàn)階段過度自信管理者中更多地體現(xiàn)為控制幻覺特征。OC的均值為0.668，同樣表明在弱過度自信樣本中，控制幻覺型更為普遍。此外，OD的均值為0.264，意味著相比于弱過度自信而言，管理者出現(xiàn)強(qiáng)過度自信的可能性較低，這與現(xiàn)實(shí)相符。其他變量在上下縮尾1%后均處于合理的范圍內(nèi)，表明后文的實(shí)證結(jié)果并不受到變量異常值的影響。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.3 回歸結(jié)果分析

本研究樣本的主檢驗(yàn)回歸結(jié)果見表4。

(1)管理者過度自信類別異質(zhì)性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響表4中，用模型1到模型3檢驗(yàn)假設(shè)1，即管理者過度自信類別異質(zhì)性與企業(yè)研發(fā)投資的相關(guān)性；用模型4檢驗(yàn)假設(shè)2，即管理者過度自信程度異質(zhì)性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響；用模型5到模型7檢驗(yàn)假設(shè)3，即不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下管理者過度自信程度異質(zhì)性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響。其中，模型6代表國有企業(yè)、模型7代表非國有企業(yè)。

由表4模型1可知，管理者控制幻覺型過度自信(OI)系數(shù)為0.003，且在1%的水平上顯著，說明和理性管理者相比，控制幻覺型過度自信管理者增加了0.3%的企業(yè)研發(fā)投資水平。從模型2可知，管理者過度樂觀型過度自信(OB)系數(shù)為0.001，且在1%的水平上顯著，說明和理性管理者相比，過度樂觀型過度自信管理者增加了0.1%的企業(yè)研發(fā)投資水平。與中國上市公司平均研發(fā)水平1.1%相比，以上系數(shù)均具有顯著的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。同時(shí)，控制幻覺型過度自信回歸系數(shù)大于過度樂觀型過度自信，意味著兩類過度自信對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響存在差異。進(jìn)一步從模型3可以看出，管理者過度自信類別異質(zhì)性(OC)與企業(yè)研發(fā)投資的回歸系數(shù)為0.002，且在1%的水平上顯著，說明相比于過度樂觀型過度自信，管理者控制幻覺型過度自信增加了0.2%的企業(yè)研發(fā)投資水平。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 主檢驗(yàn)回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值(經(jīng)過穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正，并考慮了公司層面的聚類效應(yīng))；*、**、***分別表示在10%、5%、1%顯著性水平通過檢驗(yàn)。下同。

(2)管理者過度自信程度異質(zhì)性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響由表4模型4可知，管理者過度自信程度異質(zhì)性(OD)與企業(yè)研發(fā)投資的回歸系數(shù)為0.002，在1%水平上顯著為正，說明與管理者弱過度自信相比，管理者強(qiáng)過度自信增加了0.2%的企業(yè)研發(fā)投資水平。假設(shè)2得到驗(yàn)證。PIKULINA等[11]的研究表明，過度自信程度越強(qiáng)，投資額度越高，本研究以企業(yè)研發(fā)投資為視角，在一定程度上支持了這一觀點(diǎn)。

(3)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)管理者過度自信程度異質(zhì)性與企業(yè)研發(fā)投資關(guān)系影響的分析已有研究表明，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在政策干預(yù)、制度審批方面存在顯著差異，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)管理者程度異質(zhì)性與企業(yè)研發(fā)投資間的關(guān)系可能存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。表4的模型5顯示，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與管理者過度自信程度的交互項(xiàng)(OD×ST)系數(shù)為-0.002，在5%水平上顯著，說明企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)起到了負(fù)向調(diào)節(jié)的作用，即企業(yè)的國有性質(zhì)會(huì)抑制過度自信程度異質(zhì)性與研發(fā)投資之間的正向關(guān)系。進(jìn)一步地，模型6的國有企業(yè)樣本中，管理者過度自信程度異質(zhì)性與企業(yè)研發(fā)投資不顯著；在模型7的非國有企業(yè)樣本中，管理者過度自信程度異質(zhì)性與企業(yè)研發(fā)投資顯著正相關(guān)。換言之，在國有企業(yè)中，管理者強(qiáng)、弱過度自信對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響不存在顯著差異；在非國有企業(yè)中，管理者強(qiáng)、弱過度自信對(duì)企業(yè)研發(fā)投資存在顯著差異。實(shí)證結(jié)果支持了本研究的假設(shè)3。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的可靠性，本研究從以下幾方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括：①更換因變量衡量方式，研發(fā)投資(RD)的衡量方式更換為研發(fā)投入與其主營業(yè)務(wù)收入之比，結(jié)論基本一致，表明以上結(jié)果具有良好的穩(wěn)健性。②采用連續(xù)變量替代過度自信程度異質(zhì)性，為了進(jìn)一步驗(yàn)證過度自信程度對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，本研究將原來雙類型衡量管理者過度自信程度改為單類型衡量，并由虛擬變量調(diào)整為連續(xù)變量。具體為，在剔除分紅送轉(zhuǎn)、增發(fā)配股和股權(quán)激勵(lì)等被動(dòng)持股后，管理者自愿增持公司股票的比率越高，說明管理者過度自信程度越高，結(jié)果保持不變。③采用工具變量法克服內(nèi)生性，為緩解互為因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本研究使用各模型中對(duì)應(yīng)的滯后一期的管理者過度自信異質(zhì)性變量作為工具變量，回歸結(jié)果保持不變。④采用Tobit兩階段法優(yōu)化實(shí)證模型，由于企業(yè)研發(fā)投資變量取值在(0,1)之間，采用以模型自變量滯后一期作為工具變量的Tobit模型兩階段，既能修正這一受限因變量模型，還可以減少內(nèi)生性的干擾，研究結(jié)論保持不變。限于篇幅，未列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，備索。

5 進(jìn)一步研究：基于過度自信的研發(fā)投資與企業(yè)未來績效

以往文獻(xiàn)認(rèn)為，過度自信的管理者更容易造成企業(yè)投資扭曲[14]、公司資源浪費(fèi)，甚至使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境[15]。CAMPBELL等[13]發(fā)現(xiàn)，弱過度自信才能實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，而強(qiáng)過度自信的管理者往往容易導(dǎo)致過度投資，因而后者比前者更容易被董事會(huì)強(qiáng)制更換。PIKULINA等[11]基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)的方法，發(fā)現(xiàn)不同程度的過度自信會(huì)對(duì)公司投資決策產(chǎn)生不同的影響，即管理者強(qiáng)過度自信導(dǎo)致了企業(yè)的過度投資，管理者信心不足引發(fā)了企業(yè)的投資不足，而管理者弱過度自信保證了企業(yè)最佳的投資水平。相對(duì)于一般性投資，管理者過度自信對(duì)企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生的未來績效是否也會(huì)受到程度的影響？對(duì)于研發(fā)這一特殊企業(yè)投資而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)基于過度自信同質(zhì)性框架，發(fā)現(xiàn)過度自信對(duì)企業(yè)未來績效大多起正面作用，即過度自信的管理者在不確定的環(huán)境中更具有冒險(xiǎn)精神，可促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資，抓住更多創(chuàng)新成長機(jī)會(huì)，從而提升公司價(jià)值[1,5]。然而，對(duì)于研發(fā)投資來說，管理者過度自信程度是否真的越高越好？孫曉華等[30]發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投資滿足邊際收益遞減規(guī)律，加之系統(tǒng)失靈會(huì)導(dǎo)致的效率損失，因此研發(fā)投資并非越多越好。GOEL等[6]、CHEN等[7]則發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信更容易造成研發(fā)過度投資，不利于公司未來績效。由前文結(jié)論可知，在非國有企業(yè)中，隨著管理者過度自信程度的提高，企業(yè)研發(fā)投資越多，那么，是否意味著強(qiáng)過度自信通過提升企業(yè)的研發(fā)投資，進(jìn)而更有利于企業(yè)的未來績效？基于此，借鑒林慧婷等[1]的研究，本研究以管理者過度自信程度進(jìn)行分組，并加入管理者非過度自信組作為對(duì)照，探討管理者不同程度過度自信樣本中，研發(fā)投資對(duì)企業(yè)下一期績效(ROAt+1)的影響。

表5 進(jìn)一步研究回歸結(jié)果(非國有樣本組)

進(jìn)一步研究的實(shí)證結(jié)果見表5。由表5可知，在不同組別中，企業(yè)研發(fā)投資(RD)系數(shù)均顯著為正，說明研發(fā)投資對(duì)公司未來績效的提高有促進(jìn)作用。通過比較不同組別企業(yè)研發(fā)投資變量的系數(shù)發(fā)現(xiàn)，弱過度自信組中研發(fā)投資對(duì)企業(yè)未來績效的影響效果最優(yōu)，非過度自信組居中，強(qiáng)過度自信組最低，并且對(duì)任意兩組之間進(jìn)行鄒至莊檢驗(yàn)，結(jié)果在1%水平上顯著，說明系數(shù)間存在明顯差異。與預(yù)期假設(shè)不同的是，管理者過度自信程度通過研發(fā)投資而與企業(yè)未來績效并非呈現(xiàn)單調(diào)的線性關(guān)系。這可能是因?yàn)?，企業(yè)研發(fā)投資是一項(xiàng)在短期內(nèi)看不到收益的特殊投資行為，由于管理者短視效應(yīng)的存在，使得其往往在乎眼前的利益，而忽略企業(yè)的長遠(yuǎn)價(jià)值，這表現(xiàn)為非過度自信管理者的平均研發(fā)水平并未達(dá)到最佳投資點(diǎn)；而相對(duì)于非過度自信，弱過度自信的管理者冒險(xiǎn)精神更強(qiáng)，在一定程度上抑制了自身的短視行為，表現(xiàn)為弱過度自信管理者所在的企業(yè)，其研發(fā)水平與最佳研發(fā)投資點(diǎn)較為接近；相對(duì)于弱過度自信，強(qiáng)過度自信管理者過高估計(jì)了研發(fā)收益，同時(shí)又低估了研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，以致于在研發(fā)決策上的過度投資，導(dǎo)致了公司資源的浪費(fèi)，向右偏離了使得企業(yè)利益最大化的最佳投資點(diǎn)(見圖4)。

圖4 過度自信程度異質(zhì)性與研發(fā)投資凈收益曲線

6 研究結(jié)論與啟示

不同于以往基于管理者過度自信同質(zhì)性的研究，本研究以2011～2017年A股金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，首次基于實(shí)證分析，探討管理者過度自信異質(zhì)性與企業(yè)研發(fā)投資間的關(guān)系，并進(jìn)一步研究在不同程度過度自信組別中，企業(yè)研發(fā)投資是否存在投資過度的現(xiàn)象。研究表明：①不同類型的管理者過度自信對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入存在差異。在管理者過度自信類別異質(zhì)性方面，控制幻覺型和過度樂觀型過度自信均能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資，其中，管理者控制幻覺型過度自信與企業(yè)研發(fā)投資間的正相關(guān)關(guān)系更為強(qiáng)烈。②管理者不同程度的過度自信對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響存在差異。相比于弱過度自信，管理者強(qiáng)過度自信更能促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投資。③中國國有企業(yè)的獨(dú)特產(chǎn)權(quán)背景抑制了過度自信程度異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)新投入的差異性影響。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同構(gòu)成了這種差異的調(diào)節(jié)作用，非國有企業(yè)的市場化環(huán)境是擴(kuò)大過度自信程度異質(zhì)性對(duì)研發(fā)投資差異的原因；相反，國有企業(yè)繁雜的項(xiàng)目審批手續(xù)等原因造成了這種差異的不顯著。④過度自信通過促進(jìn)創(chuàng)新投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響隨著程度不同而發(fā)生變化。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)中，弱過度自信組研發(fā)投資提高企業(yè)未來績效的效果更好，而強(qiáng)過度自信組更容易造成研發(fā)決策中的過度投資。

本研究的貢獻(xiàn)可能包括：①現(xiàn)有研究關(guān)于過度自信對(duì)企業(yè)研發(fā)投資及其績效影響好壞存在爭議，原因在于它們主要采用過度自信同質(zhì)性假設(shè)，忽略了過度自信對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響可能取決于其異質(zhì)性。由此，本研究的可能貢獻(xiàn)在于，放松了過度自信同質(zhì)性的前提假設(shè)，在前人基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討不同程度過度自信對(duì)研發(fā)投資及其績效的影響，發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)中，只有管理者弱過度自信，才能通過研發(fā)投資提升企業(yè)未來績效，而強(qiáng)過度自信則容易造成研發(fā)決策中的過度投資。這加深了對(duì)過度自信非線性影響機(jī)制的理解，也對(duì)國內(nèi)現(xiàn)有的關(guān)于過度自信與研發(fā)投資的研究做了有益的補(bǔ)充。②與HERZ 等[10]、PIKULINA等[11]、WEINBERG[12]基于數(shù)理推導(dǎo)或心理學(xué)實(shí)驗(yàn)刻畫過度自信異質(zhì)性的方式不同，本研究使用實(shí)證數(shù)據(jù)量化過度自信異質(zhì)性，并區(qū)分為橫向類別異質(zhì)性(即控制幻覺型過度自信與過度樂觀型過度自信)和縱向程度異質(zhì)性(即弱過度自信與強(qiáng)過度自信)，在理論和實(shí)證層面深化了對(duì)過度自信偏差內(nèi)在“黑箱”的理解。

本研究對(duì)實(shí)踐的啟示是：傳統(tǒng)基于過度自信同質(zhì)性框架的研究，單方面提出“過度自信有害論”和“過度自信有益論”，在企業(yè)是否應(yīng)該聘任過度自信高管方面產(chǎn)生了巨大分歧。基于以上分歧，本研究從過度自信異質(zhì)性視角進(jìn)一步發(fā)展和完善了“過度自信程度論”，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信對(duì)企業(yè)決策的影響利弊因程度而異，只有弱過度自信能實(shí)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)過程中的公司價(jià)值最大化，而強(qiáng)過度自信會(huì)造成企業(yè)研發(fā)過度投資。由此，企業(yè)應(yīng)該客觀地看待管理者不同程度的過度自信帶給企業(yè)價(jià)值的兩面性，聘任適度(弱)過度自信的管理者，可以一方面有效地規(guī)避其嚴(yán)重高估收益和低估風(fēng)險(xiǎn)帶來的負(fù)面作用，另一方面發(fā)揮其在克服研發(fā)技術(shù)難關(guān)的正面作用，尤其是在過度自信程度對(duì)企業(yè)決策影響明顯的非國有企業(yè)。