創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股對(duì)研發(fā)投入 影響的實(shí)證研究

游銳意

摘要：本文選擇2010-2018年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對(duì)象，經(jīng)篩選取得2200個(gè)樣本。本文在梳理相關(guān)文獻(xiàn)，經(jīng)典理論分析的基礎(chǔ)上提出了研究假設(shè)，經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：①公司高管持股比例越高，越能促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入;②公司股權(quán)集中度越高，會(huì)抑制企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入;③公司股權(quán)偏離度越高、獨(dú)立董事占比越高、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一均能促進(jìn)企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)。根據(jù)研究結(jié)論，本文從優(yōu)化高管激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理機(jī)制出發(fā)，提出相應(yīng)建議，以期促進(jìn)公司研發(fā)投入水平，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

Abstract： This article selects companies listed on GEM between 2010 and 2018 as the research object， and obtains 2，200 samples after screening. This paper puts forward research hypotheses on the basis of sorting out relevant literature and classic theoretical analysis. After empirical testing， the following conclusions are reached： ①the higher the company's executive shareholding ratio， the more it can promote R & D investment; ②higher concentration of equity will inhibit the company's R & D investment; ③the higher the company's equity deviation， the higher the proportion of independent directors， and the combination of the chairman and general manager can promote R & D activities. According to the conclusions of the study， this article starts with optimizing executive incentives， equity structure， and corporate governance mechanisms， and puts forward corresponding suggestions to promote the company's R & D investment level and achieve long-term healthy development of the GEM market.

關(guān)鍵詞：高管持股;研發(fā)投入;創(chuàng)業(yè)板;回歸模型

Key words： executive holdings;R & D investment;GEM;regression model

中圖分類號(hào)：F273.1;F832.51? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2020）03-0034-03

0? 引言

目前，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，新舊動(dòng)能切換的關(guān)鍵時(shí)期，新經(jīng)濟(jì)成為社會(huì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)方向。2019年，十三屆全國(guó)人大二次會(huì)議政府工作報(bào)告中也明確指出，提升科技支撐能力，強(qiáng)化原始創(chuàng)新，健全以企業(yè)為主體的產(chǎn)學(xué)研一體化創(chuàng)新機(jī)制。在國(guó)家政策的大力支持下，我國(guó)不斷加大創(chuàng)新投入力度，2018年，我國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入總量為19657億元，規(guī)模居世界第二，比上年增長(zhǎng)11.6%，占GDP比重為2.18%。從研發(fā)活動(dòng)主體來(lái)看，企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)總量占比為75.9%，比上年增長(zhǎng)11.5%，連續(xù)2年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，可以看出，企業(yè)作為我國(guó)創(chuàng)新主體的地位不斷提升，且對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的支撐引領(lǐng)作用顯著提升。

2009年3月，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式成立，為成長(zhǎng)性較高的中小高新技術(shù)企業(yè)提供了新的股權(quán)融資渠道。截至2019年11月，創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量達(dá)到784家，總市值由0.16萬(wàn)億元增長(zhǎng)至5.68萬(wàn)億元。由圖1可知，2010年至2018年，創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入絕對(duì)量逐年增長(zhǎng);從研發(fā)強(qiáng)度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司整體處于7%左右，高于主板和中小板市場(chǎng);從趨勢(shì)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度由2013年的7.78%逐步將至2017年的6.92%，但2018年回升至7.46%，可能是受近幾年國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為低迷的影響所致。近期證監(jiān)會(huì)明確指出，將加大對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)以及新模式的支持力度，對(duì)于中小高新技術(shù)企業(yè)而言是無(wú)疑是一個(gè)利好消息。因此，關(guān)注高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)水平具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

表1是根據(jù)本文樣本公司近幾年持股比例統(tǒng)計(jì)而來(lái)，由表可知，創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年至2018年第一大股東持股比例均值和前十大股東持股比例之和均值呈微弱下滑趨勢(shì)，分別從35.07%下滑至29.27%，74.29%下滑至59.73%;高管持股占比呈下滑趨勢(shì)，由35.47%下降至21.91%，將不利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的良性發(fā)展，值得文本研究。

前人關(guān)于何種因素影響企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)的研究較多，包括實(shí)證研究了對(duì)企業(yè)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后是否會(huì)降低委托代理成本，是否會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，但由于研究的國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)差異、樣本時(shí)段不同、研究模型及研究方式的差異，使得學(xué)者們得出了不同的研究結(jié)論，甚至存在矛盾，主要分為高管持股比例與研發(fā)支出之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系、顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系、顯著的倒U型關(guān)系以及無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。比如學(xué)者劉偉、劉星（2007）以高新技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)得出高管持股比例越高，越能促進(jìn)企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng);張靜（2012）發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)容易導(dǎo)致管理層存在辭職套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而會(huì)做出短期主義行為，減少研發(fā)支出。由于前人關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司研究較少，且未得出統(tǒng)一結(jié)論，因此本文以創(chuàng)業(yè)板2010年至2018年上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)篩選取得2200個(gè)有效樣本，采用EXCEL 2013和統(tǒng)計(jì)分析軟件STATA13.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析，采用多元線性回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了高管持股比例與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系，以期豐富該領(lǐng)域的研究結(jié)論，為后續(xù)研究提供進(jìn)一步的參考。

1? 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.1 研究假設(shè)的提出

現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu)中，公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離成為了一種發(fā)展趨勢(shì)，股東作為企業(yè)的所有人，往往并不直接參與對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理，通常由專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人來(lái)管理公司，由于公司的管理層往往很少持有公司股份，這使得其個(gè)人與股東之間的利益并不匹配，進(jìn)而管理層可能會(huì)基于內(nèi)部人優(yōu)勢(shì)做出侵害股東權(quán)益的行為。具體來(lái)說(shuō)，造成股東與管理層之間代理成本主要是其具有不同的目標(biāo)利益，信息的不對(duì)稱性以及承擔(dān)責(zé)任的不對(duì)稱。Jensen等（1976）認(rèn)為，對(duì)企業(yè)管理者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，使管理層擁有股票可以使其與企業(yè)所有者的利益傾向于一致，激勵(lì)管理層更多地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值增值。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也得出同樣的研究結(jié)論，認(rèn)為賦予管理層股權(quán)可以有效降低代理成本，同時(shí)也可以促進(jìn)企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)。具體而言，管理層持股使其可以從企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值中獲取剩余收益，與股東利益趨于一致，進(jìn)而會(huì)改變他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，傾向于進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，以提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增值，即股權(quán)激勵(lì)存在利益趨同效應(yīng)。但是部分學(xué)者得出相反的結(jié)論，他們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)并不能總是促進(jìn)企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)，相反可能會(huì)抑制研發(fā)投入。Fama等（1983）提出的壕溝效應(yīng)假說(shuō)認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)并不能有效解決代理問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)者持股水平的提高會(huì)擴(kuò)大其投票權(quán)與影響力，從而增強(qiáng)其抵制外部壓力的能力，甚至?xí)趦?nèi)部人優(yōu)勢(shì)而侵害股東的權(quán)益，反而加大了代理成本。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司多數(shù)為具有高成長(zhǎng)性的中小高新技術(shù)民營(yíng)企業(yè)，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的程度普遍較高，高管整體持股比例也較高，對(duì)公司的影響力較大，此時(shí)有可能出現(xiàn)利益趨同效應(yīng)降低，壕溝防守效應(yīng)增強(qiáng)，或者兩者具有此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。因此本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系;

H1b：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股與研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.2 變量選取

參考大多數(shù)學(xué)者的做法，本文選取的變量如表2。

1.3 研究模型設(shè)計(jì)

RDIN=α0+α1EXE+α2GQJZ+α3PL+α4Duli+α5Partime+α6Govfund+α7Size+α8Lev+α9ROA+α10IND+α11Year+ε1

（1）

模型（1）用于檢驗(yàn)本文的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)，EXE的估計(jì)系數(shù)表示高管持股比例如何影響企業(yè)研發(fā)投入。

2? 實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果分析

本文在相關(guān)性分析和回歸模型分析的基礎(chǔ)上，得出了最終的研究結(jié)論。

2.1 相關(guān)性分析

由表3可知，高管持股與因變量的相關(guān)系數(shù)顯著為正，與本文的H1a相符，由于變量間相關(guān)系數(shù)會(huì)受到樣本及多種因素的影響，因此，需通過(guò)模型進(jìn)行準(zhǔn)確的檢驗(yàn)。

2.2 多變量回歸分析

根據(jù)前文實(shí)證研究模型，使用 STATA13 數(shù)據(jù)分析軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，對(duì)時(shí)間和行業(yè)均進(jìn)行了控制，表4報(bào)告了高管持股對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸結(jié)果。由表右上角的P值和調(diào)整擬合優(yōu)度系數(shù)（R-squared）可知，模型整體顯著且擬合效果較好。

表4回歸結(jié)果顯示，高管持股（EXE）的估計(jì)系數(shù)為顯著正，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股水平對(duì)企業(yè)研發(fā)投入起到了促進(jìn)作用，高管作為公司創(chuàng)始人持股或者通過(guò)股權(quán)激勵(lì)取得的公司剩余價(jià)值索取權(quán)發(fā)揮了“利益趨同效應(yīng)”的公司治理作用，緩解了代理問(wèn)題。

2.3 對(duì)控制變量的回歸分析

企業(yè)的前十大股東持股比例合計(jì)數(shù)與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)的股權(quán)集中度越高，企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)越少。企業(yè)實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的差異與企業(yè)研發(fā)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)的股權(quán)偏離度越高，會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入。企業(yè)的董立董事占比、兩職合一指標(biāo)與企業(yè)研發(fā)投入均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)董事會(huì)中若獨(dú)立董事占比越高，由同一人擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，均會(huì)促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)的開(kāi)展。政府補(bǔ)助與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明政府對(duì)企業(yè)的補(bǔ)助越多，越能刺激企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。

3? 研究結(jié)論與建議

本文通過(guò)構(gòu)建多元線性回歸模型，對(duì)2200家樣本公司進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論并提出相應(yīng)建議：

①我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)強(qiáng)度從2013年至2017年均呈下降趨勢(shì)，直至2018年有所回升，為保持企業(yè)持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，仍應(yīng)重視技術(shù)創(chuàng)新，提高研發(fā)水平。同時(shí)，政府部門應(yīng)該發(fā)揮引領(lǐng)作用，制定有利于中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的優(yōu)惠政策，以及制定合理的政策激勵(lì)方案，為企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)提供一個(gè)良好的創(chuàng)新環(huán)境。比如可以通過(guò)縮短行政上的審批流程、降低企業(yè)的非生產(chǎn)性成本;對(duì)于綠色環(huán)保、新能源、電子通信、大數(shù)據(jù)以及人工智能等新興行業(yè)還要加大扶持力度等。

②創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生了促進(jìn)作用，因而應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化設(shè)計(jì)對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)方案來(lái)說(shuō)，首先其實(shí)施對(duì)象應(yīng)更有針對(duì)性，如針對(duì)為企業(yè)發(fā)展做出突出貢獻(xiàn)的管理人員、對(duì)企業(yè)的投資決策發(fā)揮重要影響力的管理人員以及一些核心技術(shù)人員，促使他們更多的考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展;其次，確定合理的股票認(rèn)購(gòu)價(jià)格，促使管理層為了實(shí)現(xiàn)股票價(jià)值增值而更加努力的工作，減少懶惰和自利行為，實(shí)現(xiàn)企業(yè)在資本市場(chǎng)的價(jià)值提升;最后，應(yīng)設(shè)計(jì)更為合理的管理層股票退出機(jī)制，防止管理層進(jìn)行辭職套現(xiàn)的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而有損公司的穩(wěn)定發(fā)展。

③創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，將會(huì)抑制企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，應(yīng)適度控制企業(yè)的股權(quán)集中度水平;企業(yè)的治理機(jī)制中兩職合一以及獨(dú)立董事占比，都對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生了促進(jìn)作用，發(fā)揮了良好的公司治理效應(yīng)。因而公司在聘任獨(dú)立董事時(shí)，可更多地考慮獨(dú)立董事是否具有客觀中立的立場(chǎng)，此外，還可以引進(jìn)具有技術(shù)資源優(yōu)勢(shì)的獨(dú)立董事，進(jìn)而促進(jìn)研發(fā)投入。

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