股權再融資前企業(yè)會進行環(huán)境信息披露管理嗎？

姚圣 劉小凡 潘欣遠

摘要企業(yè)是否會為了滿足再融資的需求而操縱環(huán)境信息披露？現(xiàn)有研究尚未對該問題做出較明確的解答。本文基于我國2008-2017年A股制造業(yè)上市公司所公開的數(shù)據(jù)來對這一問題進行研究。結果顯示，上市公司在為其股權進行再融資之前，會在一定程度上管理環(huán)境信息披露情況。從進一步對數(shù)據(jù)的分析中可以看出，企業(yè)對待環(huán)境信息披露的具體態(tài)度與其經(jīng)營所在行業(yè)的性質密切相關，越是處于重污染行業(yè)的企業(yè)，對于環(huán)境信息披露的管理也表現(xiàn)得更為深入，而質量較好的內(nèi)部控制和嚴格的外部監(jiān)督會抑制企業(yè)對環(huán)境信息披露管理的程度。

關鍵詞 股權再融資；環(huán)境信息披露管理；雙重差分；調節(jié)效應；政策變更

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2020.06.002

*基金項目：國家自然科學基金面上項目“空間距離、同業(yè)模仿與環(huán)境信息披露機會主義行為：動因、實現(xiàn)路徑與經(jīng)濟后果”

（項目批準號：71572189）；國家自然科學基金青年項目“政治關聯(lián)、地方利益與環(huán)境業(yè)績——基于生存權保障的研究視角”

（項目批準號：71102163）。

近年來國家對環(huán)境問題日趨重視，企業(yè)履行社會責任的程度對于上市公司再融資行為的影響逐漸加深?，F(xiàn)有研究表明，企業(yè)披露環(huán)境信息可能會受到多方面因素的影響，而環(huán)境信息披露和企業(yè)股權再融資之間也存在一定聯(lián)系。迄今為止，大多數(shù)研究都集中在上市公司通過再融資過程中的盈余管理以期望獲得更好融資資格這一方面上[1-3]，而尚未充分探討管理層是否有動機通過操縱環(huán)境信息披露以更好地獲得再融資資格這一問題。在本文中，我們將使用DID模型建立股權再融資與環(huán)境信息披露管理之間的聯(lián)系，并探究公司在再融資過程中會不會發(fā)生類似盈余管理的環(huán)境信息披露管理問題，并進一步從行業(yè)性質、內(nèi)部控制和外部監(jiān)督這三個方面探究再融資與環(huán)境信息管理之間的調節(jié)效應，最終得出結論。該文給股權再融資與環(huán)境信息披露管理之間的聯(lián)系增添了理論與數(shù)據(jù)支持，以期為企業(yè)之后更好地規(guī)范環(huán)境信息披露、履行社會責任提供依據(jù)。

一、理論分析與研究假設

（一）股權再融資與環(huán)境信息披露管理

本文將環(huán)境信息分為兩種：“硬信息”和“軟信息”。硬信息是指“具體的信息”，不容易被企業(yè)操縱；軟信息是指“空泛、主觀、無法驗證的信息”，實質性內(nèi)容較少。鑒于“軟信息”本身的易操縱性，所以在企業(yè)公開披露的整體環(huán)境信息中，軟信息所占的比例便可作為衡量企業(yè)信息披露管理程度的標準。如果該項比值越大，環(huán)境信息管理的程度越高。羅綺等認為，控股股東傾向于先進行盈余管理，然后再進行股權再融資[4]。姚圣和孫夢嬌研究發(fā)現(xiàn)，財務與非財務信息披露二者之間并非毫無聯(lián)系，同時替代效應也存在于盈余管理和環(huán)境信息管理之間[5]。企業(yè)具有強烈的股權再融資需求是其管理環(huán)境信息披露的動力，在進行再融資之前，公司將會對其所披露的環(huán)境信息進行相應的“潤色”，并進行向上的環(huán)境信息披露管理。

據(jù)此提出假設1：企業(yè)會在股權再融資前進行向上的環(huán)境信息披露管理。

（二）調節(jié)作用分析

1.行業(yè)性質的調節(jié)作用

被劃分在重污染行列之中的企業(yè)，在各個與環(huán)境保護相關法律法規(guī)的限制之下，披露環(huán)境信息便會成為不可或缺的工作。同時，重污染行業(yè)常常會被大眾認為對環(huán)境信息更為敏感。就披露環(huán)境信息而言，與非重污染行業(yè)的企業(yè)不同的是，政府對重污染行業(yè)的企業(yè)披露的信息強度和內(nèi)容提出了更為嚴苛的標準。相關機構必須嚴格按照國家環(huán)保總局的要求對重污染行業(yè)的企業(yè)申請上市或再融資的資格進行環(huán)保審查。因此，為了獲取再融資資格，重污染行業(yè)的企業(yè)會傾向于提升環(huán)境信息披露水平，特別是軟性環(huán)境信息的披露水平。

據(jù)此提出假設2：在重污染行業(yè)中，股權再融資前企業(yè)向上環(huán)境信息披露管理更顯著。

2.內(nèi)部監(jiān)督的調節(jié)作用

先前許多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境信息披露程度不僅與管理者對于環(huán)保這一問題的認知、態(tài)度以及其披露環(huán)境信息的目的有關，也受到外部監(jiān)督壓力和內(nèi)部管理的影響。研究表明，公司內(nèi)部治理及內(nèi)部控制制度會深度影響企業(yè)環(huán)境信息披露[6]，內(nèi)部控制會顯著正向影響環(huán)境信息披露水平[7]。由此不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督與環(huán)境信息披露管理程度也存在一定的聯(lián)系。內(nèi)部控制水平較高的企業(yè)，再融資前的環(huán)境信息管理程度較小。

據(jù)此提出假設3：內(nèi)部控制能夠遏制股權再融資前企業(yè)向上環(huán)境信息披露管理的行為。

3.外部監(jiān)督的調節(jié)作用

企業(yè)受到外部監(jiān)督的嚴格程度會關系到其環(huán)境信息報告披露的真實與謹慎程度，企業(yè)所受到的外部監(jiān)督與其環(huán)境信息披露水平顯著相關[8]，外部監(jiān)督能夠在一定程度上影響企業(yè)環(huán)境信息披露行為，提升環(huán)境信息披露的質量[9]。而且，政府環(huán)境審計也會顯著提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平和質量[10]，審計質量與事務所規(guī)模正相關這一結論在之前的研究中得到支持。就審計質量這一點而言，國際“四大”的確能夠提供更優(yōu)質的服務，而且由“四大”審計的企業(yè)對于盈余管理操控程度與“本土”事務所相比顯著較少[11]。同理，“四大”審計能夠有效約束企業(yè)在再融資前的環(huán)境信息披露管理行為。

據(jù)此提出假設4：“四大”審計能夠遏制股權再融資前企業(yè)向上環(huán)境信息披露管理的行為。

二、實證設計

（一）樣本選擇

本文的實證研究方法為DID雙重差分模型。以我國2008-2017年間A股上市公司制造業(yè)為研究對象，樣本研究的時間區(qū)間為2009-2016年。實驗組數(shù)據(jù)來源于在時間跨度內(nèi)進行了股權再融資的上市公司，而對照組則是與實驗組行業(yè)相同且資產(chǎn)規(guī)模相近，并在時間跨度內(nèi)未進行過股權再融資的公司。

（二）實證模型

（1）為了檢驗本文的假設1，構建以下模型：

三、實證結果與分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。MEID的中位數(shù)為0.636，均值為0.497。TS均值為0.298，說明29.8%的樣本進行了再融資。從表2的結果還可以看出，實驗組在股權再融資前后均值之差為0.105，并且在1%的水平上顯著正相關，而對照組的均值之差只有-0.009，這說明對照組在再融資前后沒有顯著差異。這一結果也對于本文的假設1有了初步驗證。

（二）主要回歸結果

表3是全樣本回歸結果。在控制公司、年度與行業(yè)固定效應的情況下，TS與MEID具有顯著的負向關系。該結果表明，在再融資之后，企業(yè)環(huán)境信息披露管理程度顯著下降。

（三）進一步研究

表4列示了行業(yè)性質、內(nèi)部監(jiān)督與外部監(jiān)督對該實證研究產(chǎn)生的調節(jié)作用回歸結果。結果表明，重污染行業(yè)、內(nèi)部控制較差與外部監(jiān)督較差的公司更傾向于在再融資前進行向上的環(huán)境信息披露管理，驗證了本文的假設2-4。

四、結論與建議

眾所周知，股權再融資對于推動上市公司進一步發(fā)展功不可沒，同時環(huán)境信息披露管理近年來也逐漸成為熱點話題。本文以2008-2017年A股上市公司制造業(yè)作為研究對象來探求二者之間的關系，得到的結論如下：企業(yè)在進行股權再融資之前會在一定程度上對環(huán)境信息披露進行“潤飾”，具體管理的方向是“向上”且程度受多方面因素影響，不同方面因素會產(chǎn)生不同方向的調節(jié)效應。正向調節(jié)效應體現(xiàn)在企業(yè)所處的“行業(yè)性質”這一點，重污染行業(yè)比非重污染行業(yè)會進行程度更強的管理；負向的調節(jié)效應則存在于企業(yè)擁有較好的內(nèi)部控制質量或受到較嚴格的外部監(jiān)督時，也就是說這兩種情形會使得環(huán)境信息披露的管理程度被削弱。

基于以上研究結論，提出如下建議：（1）對處在重污染行業(yè)當中的企業(yè)要加大關注度，尤其是國有控股企業(yè)；（2）有關部門要進一步完善與環(huán)境保護有關的法律法規(guī)，政府和相關機構切實加大監(jiān)督管理力度，確保企業(yè)披露切實有效的環(huán)境信息；（3）企業(yè)應當健全自身內(nèi)部控制制度，強化內(nèi)控管理，在營造積極環(huán)境保護氛圍的同時，加強與環(huán)保有關的規(guī)章制度建設。

AFA

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（審稿：許國藝編輯：閆明杰）