理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利的動(dòng)因、模式及對(duì)策分析

莫賢銳

摘要：在次貸危機(jī)后的十年，全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，我國影子銀行體系在此期間迅速擴(kuò)張。監(jiān)管套利曾被視為引發(fā)金融危機(jī)的誘因，而我國以理財(cái)產(chǎn)品為代表的影子銀行監(jiān)管套利問題長期以來是監(jiān)管問題的討論熱點(diǎn)。在當(dāng)下“資管新規(guī)”等一系列監(jiān)管政策出臺(tái)后，資管亂象得到有效地整治，理財(cái)產(chǎn)品正在逐漸步入正軌。本文對(duì)理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利的動(dòng)因和模式進(jìn)行探析，并分析理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利對(duì)金融市場的影響，最后給出抑制理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利的相關(guān)對(duì)策。

關(guān)鍵詞：理財(cái)產(chǎn)品 ?監(jiān)管套利 ?“資管新規(guī)”

一、引言

由監(jiān)管套利引發(fā)的次貸危機(jī)已經(jīng)過去十余載，全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，近年來，我國金融監(jiān)管態(tài)勢(shì)趨嚴(yán)?！百Y管新規(guī)”及隨后一系列監(jiān)管政策的出臺(tái)，表明了我國監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于整治資本市場亂象、統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的決心。Donahoo & Shaffer（1991）提出監(jiān)管稅收的概念，監(jiān)管對(duì)于市場可視為是一種“稅收”的形式，被監(jiān)管者出于避稅的考慮，會(huì)選擇負(fù)擔(dān)最小的方式去實(shí)現(xiàn)收益最大化，這是監(jiān)管套利定義的最初解釋。董紅苗（2003）認(rèn)為監(jiān)管套利是市場主體利用制度之間的差異來獲得成本節(jié)約或競爭利得。沈慶劼（2011）把監(jiān)管套利進(jìn)行分類，即轉(zhuǎn)變監(jiān)管主體、轉(zhuǎn)換市場主體身份、轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)形式、轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)時(shí)間段和轉(zhuǎn)換核算制度。劉莉亞等（2019）認(rèn)為監(jiān)管套利是來源于經(jīng)濟(jì)行為處于非有效監(jiān)管，被監(jiān)管者為了壓縮成本或捕獲額外的盈利機(jī)會(huì)而設(shè)計(jì)出來的一系列金融交易。本文認(rèn)為，監(jiān)管套利是市場主體利用監(jiān)管規(guī)則的漏洞尋求超額收益所設(shè)計(jì)出的一系列交易活動(dòng)。

穆迪投資者服務(wù)公司從2014年9月開始針對(duì)我國影子銀行發(fā)布了系列研究報(bào)告——《中國影子銀行季度監(jiān)測(cè)報(bào)告》，該報(bào)告對(duì)我國影子銀行體系進(jìn)行了分類和監(jiān)測(cè)，我國影子銀行包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和理財(cái)產(chǎn)品等，其中理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接的資金是我國影子銀行體系中占比最大的部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，理財(cái)產(chǎn)品資金規(guī)模約為23.4萬億元，占影子銀行體系規(guī)模的39.53%。理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利活動(dòng)為我國金融體系埋下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，如何規(guī)范理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展、管控其帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)下學(xué)者討論的熱點(diǎn)。本文首先對(duì)理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利的動(dòng)因和模式進(jìn)行探析，然后分析理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利對(duì)金融市場的影響，最后給出抑制理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利的對(duì)策。

二、理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利的動(dòng)因

商業(yè)銀行開展理財(cái)業(yè)務(wù)在名義上是“受人之托，代人理財(cái)”，但是在不完善、不健全的監(jiān)管法規(guī)中，商業(yè)銀行可以利用理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管套利，從而實(shí)現(xiàn)追逐超額收益的最終目的，本文具體從資本充足率、信貸和流動(dòng)性方面對(duì)理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利的動(dòng)因進(jìn)行歸納。

（一）規(guī)避資本充足率的監(jiān)管

資本充足率是商業(yè)銀行穩(wěn)健性監(jiān)管的重要指標(biāo)之一。資本充足率的具體計(jì)算公式為銀行的資本總額對(duì)加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之比，常常用來評(píng)價(jià)銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。人大常委會(huì)在1995年發(fā)布的《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8%。商業(yè)銀行在開展各類業(yè)務(wù)的時(shí)候，監(jiān)管當(dāng)局為了防范銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過度膨脹，保護(hù)債權(quán)人的利益，對(duì)商業(yè)銀行的自由資本進(jìn)行一定的約束，銀行自身在擴(kuò)張業(yè)務(wù)的時(shí)候也需要考慮到并存的風(fēng)險(xiǎn)問題。從機(jī)會(huì)成本方面考慮，商業(yè)銀行如果維持過高的資本，則損失了很多盈利機(jī)會(huì)。為了追逐更多的利益，銀行常常進(jìn)行資本的監(jiān)管套利。一方面，通過開展各類影子銀行業(yè)務(wù)或金融創(chuàng)新活動(dòng)，在不降低實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)前提下提高其資本充足率;另一方面，在增加了業(yè)務(wù)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)時(shí)沒有相應(yīng)調(diào)低資本充足率。商業(yè)銀行大力發(fā)展理財(cái)業(yè)務(wù)，將理財(cái)產(chǎn)品所募集的資金對(duì)接證券公司、基金公司以及銀行同業(yè)等資管計(jì)劃進(jìn)行監(jiān)管套利，而理財(cái)產(chǎn)品在整個(gè)監(jiān)管套利流程中充當(dāng)著一個(gè)重要的工具角色。

（二）規(guī)避信貸方面的監(jiān)管

商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)是其賺取收益的主要來源。監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于商業(yè)銀行在信貸方面的監(jiān)管指標(biāo)包括不良貸款率、撥備覆蓋率等。不良貸款率是指商業(yè)銀行不良貸款（即次級(jí)、可疑和損失類貸款）占貸款總額的比率;撥備覆蓋率是指貸款損失準(zhǔn)備金與不良貸款的比率。中國銀監(jiān)會(huì)2005年發(fā)布的《商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)》規(guī)定不良貸款率不得高于5%，2011年發(fā)布的《商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備管理辦法》規(guī)定撥備覆蓋率不得低于150%。在信貸方面的監(jiān)管約束減少了商業(yè)銀行賺取更多利潤的機(jī)會(huì)，因此商業(yè)銀行會(huì)在信貸方面進(jìn)行監(jiān)管套利，主要分為兩個(gè)方面：其一，商業(yè)銀行通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品開展影子銀行業(yè)務(wù)，繞開監(jiān)管當(dāng)局對(duì)其貸款規(guī)模和信貸投向的約束，使得商業(yè)銀行的貸款總額得不到有效地監(jiān)測(cè);其二，影子銀行業(yè)務(wù)涉及到的商業(yè)銀行不良貸款總額難以監(jiān)測(cè)和評(píng)級(jí)，造成相關(guān)的監(jiān)管指標(biāo)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真。以上兩個(gè)方面的影響較大地削弱了不良貸款率和撥備覆蓋率等監(jiān)管指標(biāo)的監(jiān)管有效性。商業(yè)銀行在信貸監(jiān)管指標(biāo)考核方面達(dá)標(biāo)的同時(shí)隱匿了額外的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）規(guī)避流動(dòng)性方面的監(jiān)管

商業(yè)銀行在流動(dòng)性方面同樣受到監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管，流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)包括流動(dòng)性比例和存貸比等等。流動(dòng)性比例是商業(yè)銀行流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債之比，存貸比是貸款總額與存款總額之比。流動(dòng)性方面的監(jiān)管指標(biāo)是衡量商業(yè)銀行財(cái)務(wù)安全和短期償債能力的重要體現(xiàn)。中國銀監(jiān)會(huì)2005年發(fā)布的《商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)》規(guī)定流動(dòng)性比例不低于25%，人大常委會(huì)1995年發(fā)布的《商業(yè)銀行法》規(guī)定存貸比不超過75%，存貸比在2015年由法定監(jiān)管指標(biāo)修訂為流動(dòng)性指標(biāo)。商業(yè)銀行在流動(dòng)性方面進(jìn)行監(jiān)管套利，主要分為三個(gè)方面：第一，商業(yè)銀行通過使用理財(cái)產(chǎn)品這一工具，在設(shè)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品時(shí)安排其發(fā)行和運(yùn)作周期，將其資產(chǎn)和負(fù)債巧妙地在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)外進(jìn)行轉(zhuǎn)移，以應(yīng)對(duì)不同的考核時(shí)點(diǎn)下資產(chǎn)和負(fù)債的比例要求;第二，通過理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接證券或者信托等機(jī)構(gòu)，將企業(yè)貸款轉(zhuǎn)為同業(yè)貸款，減少資產(chǎn)科目的余額;第三，用理財(cái)資金直接投向于表外的非標(biāo)資產(chǎn)或其他貸款項(xiàng)目，鉆理財(cái)監(jiān)管政策的漏洞，大大增加了其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利的模式

（一）以保本型理財(cái)產(chǎn)品為主的存款監(jiān)管套利

保本型理財(cái)產(chǎn)品是商業(yè)銀行設(shè)計(jì)的保證投資者本金安全的理財(cái)產(chǎn)品，具有剛性兌付的意思。理財(cái)產(chǎn)品的存款監(jiān)管套利模式主要概況為兩種：第一，是商業(yè)銀行發(fā)行的保本型理財(cái)產(chǎn)品擁有比普通存款利率更高的收益率，對(duì)于投資者而言，在獲得更高收益的同時(shí)也保證了本金安全，可視為存款的替代品。由此，商業(yè)銀行將理財(cái)產(chǎn)品購買者在募集期提前支付的理財(cái)資金轉(zhuǎn)入銀行存款，以增加存貸比計(jì)算公式中的分母部分，使得存貸比相對(duì)減小以滿足不高于75%的監(jiān)管要求;第二，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于各個(gè)商業(yè)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)或者要求，商業(yè)銀行對(duì)理財(cái)產(chǎn)品擁有自主設(shè)計(jì)權(quán)。理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)者可以通過設(shè)定理財(cái)產(chǎn)品的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，例如發(fā)行日、起息日、清算日、到賬日和運(yùn)作周期等時(shí)間空隙，使得理財(cái)資金在考核時(shí)點(diǎn)前及時(shí)轉(zhuǎn)為存款余額，以滿足存貸比等考核指標(biāo)的要求。

（二）以非保本型理財(cái)產(chǎn)品為主的貸款監(jiān)管套利

非保本型理財(cái)產(chǎn)品是商業(yè)銀行設(shè)計(jì)發(fā)行的不保證投資者本金絕對(duì)安全的理財(cái)產(chǎn)品，不具有剛性兌付的性質(zhì)，收益通常具有相對(duì)較大的浮動(dòng)性，使得理財(cái)這一資管業(yè)務(wù)回歸到風(fēng)險(xiǎn)和收益由市場決定的本質(zhì)上來。相對(duì)于存款監(jiān)管套利，在貸款監(jiān)管套利中，理財(cái)產(chǎn)品投資者承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也具有更高的投資回報(bào)。而商業(yè)銀行在理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利模式中，貸款監(jiān)管套利比存款監(jiān)管套利能獲取更多的超額收益。理財(cái)產(chǎn)品的貸款監(jiān)管套利模式主要為：首先發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品需募集足夠的理財(cái)資金，再將所募集的資金通過影子銀行的各種通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移出表外，進(jìn)一步通過資管協(xié)議對(duì)接高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的非標(biāo)資產(chǎn)及其他貸款項(xiàng)目來拓展貸款業(yè)務(wù)范圍，繞過不良貸款率、撥備覆蓋率和流動(dòng)性比例等各類監(jiān)管指標(biāo)的考核，同時(shí)獲取超額收益。

四、理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利的市場影響

理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利給金融市場帶來很大的不確定性，本文對(duì)其產(chǎn)生的外部性從積極影響和消極影響兩方面進(jìn)行概況。

（一）理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利產(chǎn)生的積極影響

理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利與其說是鉆了政策的空子，不如說是對(duì)當(dāng)前監(jiān)管規(guī)則的合理利用。長期以來，監(jiān)管政策都大大滯后于金融市場實(shí)踐，金融市場訊息萬變，各類金融創(chuàng)新層出不窮，理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利在一定程度推動(dòng)了監(jiān)管政策的完善。近年來，監(jiān)管當(dāng)局針對(duì)以理財(cái)產(chǎn)品為主要工具的各類影子銀行通道業(yè)務(wù)，陸續(xù)發(fā)布相應(yīng)的監(jiān)管政策進(jìn)行補(bǔ)充，以壓縮影子銀行的監(jiān)管套利空間。另外，理財(cái)產(chǎn)品等影子銀行業(yè)務(wù)在一定程度上緩解了市場主體的融資約束，提高了金融市場的資金配置效率。中小微企業(yè)融資難的問題一直是學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)話題，國有企業(yè)等大型企業(yè)資本雄厚，更容易獲得商業(yè)銀行的金融支持，而中小微企業(yè)常常受到擠壓，難以獲得自身發(fā)展的金融支持。以理財(cái)產(chǎn)品為代表的影子銀行體系給市場提供了流動(dòng)性，在正規(guī)金融市場下難以獲得貸款的企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求影子銀行的融資支持，理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利在一定程度上也提高了金融體系的效率，有利于推動(dòng)金融創(chuàng)新。

（二）理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利產(chǎn)生的消極影響

理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利對(duì)金融市場的消極影響備受學(xué)術(shù)界詬病。2008年全球金融危機(jī)便是由影子銀行監(jiān)管套利所引起，歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們監(jiān)管套利的負(fù)外部性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其正外部性。當(dāng)前，大部分學(xué)者都認(rèn)為理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利給金融市場帶來了巨大的不確定性，積聚了大量的風(fēng)險(xiǎn)，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利的消極影響可以總結(jié)為：第一，理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利助長了商業(yè)銀行信貸的過度膨脹，不受管控的信貸膨脹導(dǎo)致商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)被低估，同時(shí)也容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);第二，理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利的過程降低了貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)的真實(shí)性，在一定程度上阻礙了貨幣政策的傳導(dǎo)過程，削弱了貨幣政策平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的效力，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的最終目標(biāo);第三，理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利增加了監(jiān)管追蹤的難度，削弱了監(jiān)管的有效性，對(duì)金融市場的秩序造成重大的影響，不利于金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。

五、抑制理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利的對(duì)策

（一）加強(qiáng)商業(yè)銀行核心監(jiān)管指標(biāo)的有效性

商業(yè)銀行在各類監(jiān)管指標(biāo)的考核下，通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管套利行為，追逐超額的收益。這表明了現(xiàn)行監(jiān)管指標(biāo)的監(jiān)管有效性較為欠缺，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該對(duì)資本充足率、信貸和流動(dòng)性方面的指標(biāo)進(jìn)行更為嚴(yán)格的審查。可以考慮從上述監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)的來源、數(shù)據(jù)處理過程等環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格把控，每項(xiàng)數(shù)據(jù)和相關(guān)的業(yè)務(wù)相對(duì)應(yīng)，數(shù)據(jù)整合過程需合規(guī)，提高監(jiān)管數(shù)據(jù)的真實(shí)有效性。另外，可以適當(dāng)增加現(xiàn)場檢查次數(shù)，不定期進(jìn)行信貸和流動(dòng)性方面相關(guān)數(shù)據(jù)的抽查，細(xì)化考核指標(biāo)，進(jìn)一步形成對(duì)商業(yè)銀行核心監(jiān)管指標(biāo)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控，以更好地進(jìn)行預(yù)測(cè)和調(diào)控監(jiān)管強(qiáng)度。

（二）對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)行穿透式監(jiān)管

銀行理財(cái)產(chǎn)品資金往往對(duì)接著形式各樣的資管計(jì)劃，商業(yè)銀行通過此類通道業(yè)務(wù)進(jìn)行資金的表內(nèi)外切換，資金在表內(nèi)時(shí)滿足監(jiān)管考核，在表外時(shí)賺取超額的收益。理財(cái)產(chǎn)品在發(fā)展過程中曾經(jīng)出現(xiàn)過“資產(chǎn)池-資金池”模式，資金的期限錯(cuò)配大大增加了監(jiān)管難度、積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)，后來被出臺(tái)的監(jiān)管政策叫停。對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管應(yīng)該實(shí)行穿透式的，即以“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，把理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行環(huán)節(jié)中的來源、中間操作和最終投向串聯(lián)在一起。按照不同理財(cái)產(chǎn)品的功能、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)和法律屬性進(jìn)行分類，明確不同性質(zhì)的理財(cái)產(chǎn)品所對(duì)應(yīng)的監(jiān)管主體和法規(guī)，有利于實(shí)行全流程監(jiān)管，嚴(yán)控理財(cái)產(chǎn)品資金的空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利等行為，進(jìn)一步抑制理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利。

（三）加強(qiáng)非保本型理財(cái)產(chǎn)品的資金投向管理

由上文可知，以非保本型理財(cái)產(chǎn)品為主的貸款監(jiān)管套利模式是商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)超額收益的重要模式，因此，對(duì)于非保本型理財(cái)產(chǎn)品的資金投向管理顯得尤為重要。監(jiān)管當(dāng)局對(duì)非保本型理財(cái)產(chǎn)品資金投向的非標(biāo)資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)或銀行間市場等的規(guī)模和比例應(yīng)當(dāng)實(shí)行上限管理，規(guī)定一個(gè)具體的上限額以抑制非保本理財(cái)產(chǎn)品的過度膨脹。另外，非保本型理財(cái)產(chǎn)品資金對(duì)接的各類項(xiàng)目需要按照風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行分類和評(píng)估，例如針對(duì)理財(cái)資金投向非標(biāo)資產(chǎn)，需要銀行去盡監(jiān)督的職責(zé)，進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋M職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)審查以及投后管理。同時(shí)，非保本型理財(cái)產(chǎn)品的投資期限要調(diào)整，封閉式的產(chǎn)品限制短期運(yùn)作，開放式的需要按照凈值的比率進(jìn)行流動(dòng)性管理。

（四）進(jìn)一步推動(dòng)理財(cái)資金有序回表

理財(cái)產(chǎn)品的種類繁多、募集的資金體量較大，是我國影子銀行監(jiān)管套利的重災(zāi)區(qū)。理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利積聚了大量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，給我國金融體系埋下重大隱患。近年來，中國銀保監(jiān)會(huì)和中國人民銀行陸續(xù)出臺(tái)了一系列相關(guān)的理財(cái)政策，有效壓縮了理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管套利的空間，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的“野蠻生長”起到一定的抑制作用。其中，中國銀保監(jiān)會(huì)在2018年發(fā)布了《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》和《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》，作為“資管新規(guī)”的配套措施，為我國資本市場的規(guī)范化發(fā)展定下了主基調(diào)，同時(shí)也意味著理財(cái)產(chǎn)品市場大改革的時(shí)候到來，理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)正式走向正軌。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)繼續(xù)完善理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管的相關(guān)政策法規(guī)，加快相關(guān)的配套措施落地，進(jìn)一步引導(dǎo)理財(cái)資金有序回表，使得理財(cái)業(yè)務(wù)回歸資管本質(zhì)。

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作者單位：廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院