高管持股、內(nèi)部控制與國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效

胥朝陽 徐菲 趙曉陽

【摘 要】 基于國(guó)有企業(yè)并購(gòu)規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景，文章以2010—2014年期間A股市場(chǎng)上國(guó)有上市公司發(fā)起的并購(gòu)為樣本，收集其2009—2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，探討高管持股比例與國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)性及內(nèi)部控制對(duì)兩者的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高管持股與國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以進(jìn)一步緩解高管與股東之間的代理沖突。隨著高管持股比例的增加及內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，并購(gòu)過程中高管的機(jī)會(huì)主義行為相應(yīng)減少，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的有效性得以增強(qiáng)。因此，強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)，完善國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制體系建設(shè)，有助于提升國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。

【關(guān)鍵詞】 高管持股; 國(guó)有企業(yè); 并購(gòu)績(jī)效; 內(nèi)部控制; 股權(quán)激勵(lì)

【中圖分類號(hào)】 F275;F271;F272.91 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）01-0059-06

一、引言

20世紀(jì)50年代，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制誕生于美國(guó)。在資本市場(chǎng)的不斷推動(dòng)下，美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家中對(duì)企業(yè)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司日益增多;相應(yīng)的，高管持股對(duì)公司治理的研究在學(xué)術(shù)界也掀起一股熱潮。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的有效性在西方實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界中得到一致認(rèn)同：股東通過賦予企業(yè)高管一定的剩余索取權(quán)，使高管和股東分享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而減少高管機(jī)會(huì)主義行為，提升企業(yè)績(jī)效。我國(guó)股權(quán)分置改革后，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃管理辦法》，上市公司陸續(xù)對(duì)企業(yè)高管提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，在此背景下，高管持股能否起到積極的公司治理效應(yīng)引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。

我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，上市公司通過并購(gòu)來擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、優(yōu)化資源配置已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的主流方式。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)總金額高達(dá)6 710億美元;其中，國(guó)內(nèi)并購(gòu)案例數(shù)上升14%，創(chuàng)歷史新高。然而主并公司股東價(jià)值減損日益加劇與國(guó)內(nèi)并購(gòu)事件頻繁發(fā)生以及并購(gòu)規(guī)模不斷加大共存的局面仍未被扭轉(zhuǎn)。受混合所有制改革和供給側(cè)改革的政策影響，國(guó)有企業(yè)成為當(dāng)前并購(gòu)市場(chǎng)的主力軍?！八姓呷蔽弧钡奶厥猬F(xiàn)象使得研究國(guó)有企業(yè)對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)能否有效提升并購(gòu)績(jī)效成為一個(gè)有價(jià)值的課題。并購(gòu)作為企業(yè)擴(kuò)張和資源配置的重要手段，其決策過程必然受到內(nèi)外制度和治理機(jī)制約束;自SOX法案頒布以來，內(nèi)部控制日益受到政府部門及企業(yè)的重視。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的研究已經(jīng)取得了豐富的成果，但鮮有文獻(xiàn)探討內(nèi)部控制在高管持股與并購(gòu)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用。

基于此，本文以2010—2014年國(guó)有上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件為研究樣本，分析樣本企業(yè)2009—2017年間數(shù)據(jù)，深入探究高管持股對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)理，同時(shí)考察內(nèi)部控制是否在企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮一定的治理效應(yīng)?？赡艿呢暙I(xiàn)在于：（1）基于目前國(guó)有企業(yè)并購(gòu)爆發(fā)式增長(zhǎng)的背景，檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在國(guó)有企業(yè)中的有效性，拓寬高管持股影響國(guó)有企業(yè)績(jī)效路徑的研究視角;（2）充實(shí)國(guó)內(nèi)研究高管持股與國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效領(lǐng)域的數(shù)據(jù)庫，為政府監(jiān)管部門完善國(guó)有企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù);（3）從高管持股角度出發(fā)，驗(yàn)證內(nèi)部控制在國(guó)有上市公司并購(gòu)中積極的治理效應(yīng)，對(duì)于推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善內(nèi)部控制體系具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）高管持股與國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效

自20世紀(jì)70年代Jensen & Meckling提出代理成本理論以來，股權(quán)激勵(lì)能否有效改善公司治理、降低代理成本并提高企業(yè)價(jià)值，成為學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)問題，但并未得到較為一致的結(jié)論。Jensen et al.[1]提出的利益趨同假說認(rèn)為，高管持股比例的上升有助于降低代理成本。高管擁有剩余索取權(quán)會(huì)使得股東與高管的目標(biāo)函數(shù)趨于一致。具體而言，高管持股可以通過有效減少管理者的在職消費(fèi)[2]、過度投資、盈余管理[3]，降低信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇發(fā)生的可能性[3]，提高管理層薪酬業(yè)績(jī)敏感性[4]等路徑提升公司治理水平，進(jìn)而減少高管并購(gòu)過程中謀取私有收益的機(jī)會(huì)主義行為，緩解高管與股東的代理沖突，增加企業(yè)高管對(duì)并購(gòu)戰(zhàn)略實(shí)施狀況的關(guān)注度，提高并購(gòu)績(jī)效。

祁懷錦等[5]研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)高管薪酬分配存在較為嚴(yán)重的外部不公平性現(xiàn)象。公平理論認(rèn)為，高管感知到的薪酬公平合理性將會(huì)直接影響其工作的努力程度及行為選擇。通過賦予高管一定的股權(quán)使其享有一定的剩余索取權(quán)[6]，能在一定程度上緩解國(guó)有企業(yè)高管薪酬分配的外部不公平性，進(jìn)而降低高管在并購(gòu)中的機(jī)會(huì)主義行為，提高國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。國(guó)有企業(yè)管理層擁有一定剩余索取權(quán)時(shí)，其股東身份帶來的利益可能高于機(jī)會(huì)主義行為帶來的私人收益，在并購(gòu)過程中也會(huì)更加關(guān)注并購(gòu)活動(dòng)給企業(yè)價(jià)值帶來的影響而不是借此謀取私利。因此，隨著國(guó)有企業(yè)高管持股水平的提高，高管與國(guó)有企業(yè)之間的利益趨同效應(yīng)日益顯著。

Morck et al.[7]提出的壕溝防御假說認(rèn)為，高管對(duì)企業(yè)的控制力隨著高管持股比例的提高不斷加強(qiáng)，來自企業(yè)外部的其他約束作用逐漸被削弱，致使高管可以在更大范圍內(nèi)追求個(gè)人利益[8]，提高代理成本，降低企業(yè)價(jià)值。而目前中國(guó)制度下的國(guó)有企業(yè)高管持股水平普遍偏低，激勵(lì)作用不顯著，即國(guó)有企業(yè)高管持股比例和并購(gòu)績(jī)效之間的壕溝防御效應(yīng)并不明顯?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，高管持股比例與國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

（二）內(nèi)部控制和國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效

從內(nèi)部控制五要素來分析，第一，良好的內(nèi)部環(huán)境可以在并購(gòu)后重新塑造企業(yè)文化，優(yōu)化并購(gòu)活動(dòng)給企業(yè)文化帶來的影響，增加被并企業(yè)員工的歸屬感，完善公司治理;第二，準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能幫助企業(yè)選擇合理的并購(gòu)目標(biāo)、適當(dāng)?shù)闹Ц斗绞綇亩?guī)避風(fēng)險(xiǎn);第三，嚴(yán)格的控制活動(dòng)有助于企業(yè)內(nèi)部合理分工，提高工作效率，進(jìn)而提高并購(gòu)績(jī)效;第四，暢通的信息與溝通能緩解企業(yè)上下級(jí)和企業(yè)內(nèi)外的信息不對(duì)稱，幫助企業(yè)調(diào)整并購(gòu)戰(zhàn)略;第五，持續(xù)有效的內(nèi)部監(jiān)控能制衡管理層的權(quán)力，有效抑制機(jī)會(huì)主義行為和減少不當(dāng)決策，從而抑制損害企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)。

研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇加劇了市場(chǎng)摩擦，同時(shí)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)[9]，滋生代理問題。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠通過緩解并購(gòu)過程中的信息不對(duì)稱[10]、約束管理者的“自利行為”[11]、使管理者與股東目標(biāo)函數(shù)趨同、降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)[12]、提高投資效率等途徑來提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。

國(guó)有企業(yè)自1992年進(jìn)入“公司化”改革以來，普遍存在“所有者缺位”“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的管理者擁有的控制權(quán)更多，面臨更多的管理層權(quán)力尋租風(fēng)險(xiǎn)[13]。良好的內(nèi)部控制是實(shí)現(xiàn)權(quán)力制衡的基本措施、改善公司治理的基礎(chǔ)[14]。因此，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以提升國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量與國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

（三）高管持股、內(nèi)部控制和國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效

已有研究表明，國(guó)有企業(yè)高管持股比例和并購(gòu)績(jī)效的壕溝防御效應(yīng)并不明顯，但國(guó)有企業(yè)普遍存在的“所有者缺位”“內(nèi)部人控制”等缺陷[15]可能會(huì)減弱股權(quán)激勵(lì)有效性。除此之外，國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)和政府官員的政治目的也可能對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。一方面，股權(quán)激勵(lì)會(huì)增加高管薪酬的不確定性，高管可能會(huì)通過盈余管理等手段操控企業(yè)利潤(rùn)優(yōu)化個(gè)人報(bào)酬，進(jìn)而毀損公司的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。孤立的高管持股可能并不能提升國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，需要一定的內(nèi)外部條件才能發(fā)揮作用。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制能有效抑制應(yīng)計(jì)盈余管理[16]，提升高管持股的激勵(lì)效應(yīng)。

另一方面，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提高了管理者“過度自信”的可能性，國(guó)有企業(yè)決策中“一言堂”的局面會(huì)加劇這一認(rèn)知偏差，企業(yè)高管在并購(gòu)中“過度自信”地高估并購(gòu)收益、盲目并購(gòu)都有可能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑。有效的內(nèi)部控制可以通過嚴(yán)格的控制與監(jiān)督制衡高管決策，進(jìn)而減少?zèng)Q策偏誤。因此，良好的內(nèi)部控制能提升股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的有效性?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3：在其他條件不變的情況下，高質(zhì)量的內(nèi)部控制在高管持股與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系中起到積極的調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取首次公告日在2010年1月1日到2014年12月31日期間所有滬深A(yù)股上市公司的并購(gòu)交易為初始樣本，并按以下原則篩選：（1）只選擇主并方為國(guó)有上市公司的樣本;（2）剔除并購(gòu)交易未成功的樣本;（3）剔除并購(gòu)標(biāo)的不為股權(quán)的樣本;（4）剔除主并方為金融類行業(yè)的樣本;（5）剔除上市當(dāng)年發(fā)生并購(gòu)交易的樣本;（6）剔除并購(gòu)交易價(jià)值小于主并方總市值5%的樣本;（7）一年內(nèi)發(fā)生多次并購(gòu)交易時(shí)，選擇交易金額最大的并購(gòu)樣本;（8）剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本;（9）剔除本文研究時(shí)間范圍內(nèi)被ST和*ST的樣本。

篩選后最終選取的樣本為463個(gè)，為消除極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize縮尾處理。本文的內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來自迪博（DIB）數(shù)據(jù)庫，其余研究數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量。傳統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效視角評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效主要考察利潤(rùn)指標(biāo)和現(xiàn)金流指標(biāo)。其中，利潤(rùn)指標(biāo)包括資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）、股權(quán)回報(bào)率（ROE）、銷售回報(bào)率（ROS）等;現(xiàn)金流指標(biāo)主要是預(yù)期貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）、基于投資的現(xiàn)金流回報(bào)（CFROI）等。為緩解內(nèi)生性問題，參考雷衛(wèi)等[9]的做法，采用并購(gòu)后三年的資產(chǎn)收益率均值與并購(gòu)前一年資產(chǎn)收益率的差值測(cè)度并購(gòu)績(jī)效（ΔRoa）。

2.解釋變量。借鑒李維安等[3]的研究，本文采用并購(gòu)前一年末高管持股總數(shù)除以公司總股數(shù)測(cè)度高管持股比例（Manshare）。

3.調(diào)節(jié)變量。采用學(xué)術(shù)界常用的迪博（DIB）內(nèi)部控制指數(shù)（IC）衡量，并對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。

4.控制變量。借鑒已有研究，公司治理特征方面：選取股權(quán)集中度（Z）、獨(dú)立董事比例（Id）、兩職兼任情況（Dual）;財(cái)務(wù)特征方面：選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、自由現(xiàn)金流（Cash）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、賬面市值比（Bm）、公司規(guī)模（Size）。為消除固定效應(yīng)的影響，設(shè)置年度虛擬變量（Year）與行業(yè)虛擬變量（Industry）。在回歸分析時(shí)，為緩解反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，對(duì)上述公司治理特征方面和財(cái)務(wù)特征方面的控制變量均取滯后一期值。變量定義和變量取值方法如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

在控制影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效主要因素的條件下，將高管持股和內(nèi)部控制質(zhì)量分別作為解釋變量，建立模型1—模型3驗(yàn)證兩者對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。

將內(nèi)部控制作為調(diào)節(jié)變量研究高管持股對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。加入內(nèi)部控制與高管持股的交叉項(xiàng)構(gòu)建模型4，研究?jī)?nèi)部控制變化在高管持股影響國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效中的作用。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本篩選后，最終得到283家國(guó)有上市公司的463起并購(gòu)交易樣本。表2為有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可知，并購(gòu)后的資產(chǎn)收益率均值比并購(gòu)前低0.01，呈現(xiàn)出 “并購(gòu)悖論”現(xiàn)象。IC是迪博指數(shù)取對(duì)數(shù)后的結(jié)果，反映企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。此外，高管持股比例的均值和中位數(shù)都近乎為零，即國(guó)有企業(yè)高管持股水平普遍偏低，但表3中顯示，國(guó)有企業(yè)高管持股每年均值總體呈上升趨勢(shì)，表明對(duì)其研究具有現(xiàn)實(shí)意義。

（二）多元回歸分析

在進(jìn)行多元回歸分析前，對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)VIF方差膨脹因子都不大于5，表明回歸模型中不存在明顯的多重共線性。表4中（1）列是模型1的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)了高管持股比例與國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，表明在1%的水平上顯著正相關(guān)，支持了H1：高管持股比例越高，國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效越好，說明盡管國(guó)有企業(yè)所有者缺位，但股權(quán)激勵(lì)仍能提高并購(gòu)績(jī)效。（2）列是檢驗(yàn)內(nèi)部控制和國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，在1%的水平上顯著正相關(guān)，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠?qū)?guó)有企業(yè)并購(gòu)起到制衡與監(jiān)督作用，從而提升國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，支持了H2。（3）列是同時(shí)加入高管持股和內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)的大小和顯著性水平都和前兩列接近，表明高管持股與高質(zhì)量的內(nèi)部控制能同時(shí)對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)起到積極的治理作用。（4）列加入高管持股和內(nèi)部控制的交叉項(xiàng)，回歸時(shí)為了消除多重共線性，對(duì)高管持股與內(nèi)部控制的交叉項(xiàng)做中心化處理，其系數(shù)為0.767，并且在1%水平上顯著，表明內(nèi)部控制對(duì)高管持股影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效具有正向調(diào)節(jié)作用。因此，內(nèi)部控制可以在一定程度上約束高管持股增加可能給企業(yè)帶來的負(fù)面影響，與H3的預(yù)期一致。