財(cái)務(wù)違規(guī)與債務(wù)融資成本

李英姿

摘 要：以2010-2015年間A股上市公司為樣本，實(shí)證研究了我國A股上市公司財(cái)務(wù)違規(guī)行為與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，并進(jìn)一步分組檢驗(yàn)了國企與非國企、處于不同成長階段的樣本公司之間顯著性的差異。研究結(jié)果表明：企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為與企業(yè)債務(wù)融資成本之間呈正相關(guān)關(guān)系；相比較國企，民營企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為與債務(wù)融資成本的關(guān)系更為顯著；處于快速成長階段的企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系更為顯著。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)違規(guī)；債務(wù)融資成本；民營企業(yè)；公司成長性

中圖分類號：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.31.047

1 引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與發(fā)展，公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，產(chǎn)生委托代理關(guān)系。然而因所有者與管理者利益不對稱、責(zé)任不對等原因，所有者承擔(dān)著比自己經(jīng)營公司更大的風(fēng)險(xiǎn)（逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)）。然而，近年來企業(yè)財(cái)務(wù)違法違規(guī)現(xiàn)象頻發(fā)，意味著企業(yè)信息披露質(zhì)量較差，這加劇了企業(yè)及其利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度；也意味著他們可能承擔(dān)著較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此可能不太愿意對債務(wù)違規(guī)企業(yè)特別是嚴(yán)重債務(wù)違規(guī)企業(yè)提供資金支持或者要求他們給予更高的債務(wù)保障。本文認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為可能會對其債務(wù)融資成本產(chǎn)生一定程度的影響。

2 理論分析與假設(shè)提出

根據(jù)信息不對稱理論，資本市場信息不對稱的特征等，信息披露的質(zhì)量一直以來都受資本市場的高度關(guān)注。對于為企業(yè)提供資金支持的債權(quán)人而言，他們主要依據(jù)企業(yè)向其提供的財(cái)務(wù)信息及特定的非財(cái)務(wù)信息來判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況等特征，并進(jìn)一步?jīng)Q定是否為企業(yè)提供借款。然而企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為則意味著企業(yè)的信息披露質(zhì)量不高，從而加大了債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱程度。

根據(jù)聲譽(yù)機(jī)制理論，若企業(yè)具有良好的聲譽(yù)往往會提高債權(quán)人對其能夠按時(shí)還款的信心從而愿意為其提供借款；而企業(yè)的財(cái)務(wù)違規(guī)行為從性質(zhì)上來說就是企業(yè)的一種缺乏誠信的行為，會增加債權(quán)人對企業(yè)能否按時(shí)還款的疑慮，債權(quán)人會為了保護(hù)自己的利益而增加借款的成本或者其他的限制性條款甚至是拒絕提供借款。基于以上分析，提出假設(shè)

假設(shè)1：企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為與債務(wù)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系。

國有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和其多元化的職能較之民營企業(yè)存在著以下差異：首先，國有企業(yè)具有一定的行政特征，其不僅僅追求單一的盈利性目標(biāo)，還存在政治、軍事等非經(jīng)濟(jì)性的目標(biāo)；其次國有企業(yè)受到的各方面的關(guān)注比較廣泛，更注重其在社會公眾心目中的形象和聲譽(yù)；另一方面，國有企業(yè)有政府的支持往往比較容易獲得借款且利率偏低。相對而言，民營企業(yè)在前述方面與國有企業(yè)差異較大，為了實(shí)現(xiàn)利潤最大化的目標(biāo)，更容易傾向于侵害中小股東的利益，有更大的動機(jī)進(jìn)行財(cái)務(wù)違規(guī)。

假設(shè)2：與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系更為顯著。

根據(jù)信號傳遞理論，成長性較好的公司可以通過充分有效的信息披露，展現(xiàn)公司的優(yōu)勢與價(jià)值，將自己與成長性不好的公司區(qū)分開來。另一方面，處于高速成長階段的企業(yè)往往會獲得資本市場更多地關(guān)注，企業(yè)會提出較高的戰(zhàn)略目標(biāo)，企業(yè)有著更大的動機(jī)和壓力實(shí)施財(cái)務(wù)違規(guī)來達(dá)到粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等目的?；诖耍岢霰疚牡牡谌齻€(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：處于快速成長的企業(yè)，財(cái)務(wù)違規(guī)行為與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系更為顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文選取2010-2015年間所有A股上市公司為初選研究樣本，為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性樣本選取的時(shí)間跨度為6年，并對不符合本文研究目的的一些特殊樣本進(jìn)行了剔除：（1）ST、*ST的公司：ST或*ST為嚴(yán)重虧損的公司，不具有持續(xù)的成長性，給予剔除；（2）金融保險(xiǎn)類行業(yè)的公司：金融保險(xiǎn)類行業(yè)的披露要求與其他行業(yè)不一致，給予剔除；（3）主要的數(shù)據(jù)變量缺失或者異常的公司；其中對于財(cái)務(wù)違規(guī)行為的定義為因虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、一般會計(jì)處理不當(dāng)十種違規(guī)行為被“一會兩所”（中國證監(jiān)會和上海、深圳兩個(gè)證券交易所）處罰，不僅包括公司違規(guī)也包括為了防止數(shù)據(jù)的重復(fù)分析，本文借鑒了朱春艷和伍利娜（2009）的做法，對于同一年度被多次處罰的上市公司僅保留處罰程度最嚴(yán)重的一次；本文的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義與模型設(shè)計(jì)

3.2.1 變量定義

本文涉及到的變量主要有，被解釋變量債務(wù)融資成本、解釋變量財(cái)務(wù)違規(guī)行為和若干控制變量，詳見表1變量定義表。

4 實(shí)證檢驗(yàn)過程

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

為了了解樣本公司當(dāng)前的債務(wù)融資成本及上市公司財(cái)務(wù)違規(guī)的現(xiàn)狀和其他變量的一些特征，本文運(yùn)用stata12對所有觀察值的主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。

4.2 主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

本文對主要變量進(jìn)行了相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：公司債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)違規(guī)下行為之間顯著正相關(guān)，表明有財(cái)務(wù)違規(guī)行為的公司債務(wù)融資成本更高；公司的規(guī)模和債務(wù)融資成本之間存在顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系意味著公司的規(guī)模越大往往更容易進(jìn)行債務(wù)融資且融資成本偏低；獨(dú)立董事比例與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)。

4.3 債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)違規(guī)行為的總體相關(guān)性分析

本文運(yùn)用Stata12對債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)違規(guī)行為之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表4所示：結(jié)果表明公司債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)違規(guī)行為之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系與預(yù)期一致；公司的規(guī)模與公司債務(wù)融資成本之間存在著顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，獨(dú)立董事比例與信息披露質(zhì)量存在著顯著地正相關(guān)關(guān)系，這與本文的預(yù)期是一致的。假設(shè)1得到了支持。

4.4 國有企業(yè)與民營企業(yè)分組檢驗(yàn)結(jié)果分析

因國有企業(yè)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和多元化的職能于民營企業(yè)存在較大的差異，故本文將觀測的樣本公司按照企業(yè)性質(zhì)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組，運(yùn)用stata12對兩組觀察值進(jìn)行了分組檢驗(yàn)并將結(jié)果進(jìn)行了對比分析。具體結(jié)果如表5所示：國有企業(yè)組和民營企業(yè)組的檢驗(yàn)結(jié)果均表明企業(yè)債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)違規(guī)行為存在顯著正相關(guān)關(guān)系但民營企業(yè)組的結(jié)果較之國企組而言更為顯著。故假設(shè)2得到了實(shí)證結(jié)果的支持。

4.5 高成長性與低成長性公司分組檢驗(yàn)結(jié)果分析

成長能力反映了上市公司的未來增長潛力和市場價(jià)值，根據(jù)信號傳遞理論，成長性較好的公司有更充分的動機(jī)通過高質(zhì)量的信息披露向資本市場傳遞其良好的業(yè)績和未來發(fā)展前景，因此本文通過將樣本公司按照成長性的高低分為低成長性公司和高成長性公司兩組，進(jìn)行分組檢驗(yàn)和對比分析。本文借鑒通常的做法，用托賓Q值來衡量樣本公司的成長性的高低。并參考郭嵐，張祥建（2010）的做法，以托賓Q值為劃分標(biāo)準(zhǔn)，把托賓Q值>2的上市公司劃分為高成長性公司，托賓Q值≤2的上市公司劃分為低成長性公司。其中，托賓Q=企業(yè)總資本市場價(jià)值/企業(yè)重置成本=年末流通市值+非流通股占凈資產(chǎn)金額+負(fù)債總額/年末總資產(chǎn)。具體實(shí)證結(jié)果如表6所示：結(jié)果表明高成長性的公司組債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)違規(guī)行為之間存在著更為顯著的正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

5 結(jié)論與建議

本文以上市公司財(cái)務(wù)違規(guī)行為對其通過債務(wù)方式融資的成本帶來的影響為研究視角，以我國2010-2015年間所有A股公司為研究樣本，剔除不合理樣本后，對上市公司債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)違規(guī)行為之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，并進(jìn)一步分組檢驗(yàn)了國企與民營企業(yè)、處于不同成長階段的樣本公司之間顯著性的差異。研究結(jié)果表明：（1）上市公司債務(wù)融資成本與其財(cái)務(wù)違規(guī)行為存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。在一定程度上表明企業(yè)的財(cái)務(wù)違規(guī)行為會破壞其聲譽(yù)及形象，也會引起債權(quán)人的不安和疑慮從而增加了債務(wù)融資成本。企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)財(cái)務(wù)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防范意識。（2）相比較國企，民營企業(yè)債務(wù)融資成本與其財(cái)務(wù)違規(guī)行為的關(guān)系更為顯著。因產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)的不同，國有企業(yè)的管理層所追求的激勵目標(biāo)是多元化的，其政治意圖與經(jīng)濟(jì)利益并存甚至大于經(jīng)濟(jì)意圖，降低了其財(cái)務(wù)違規(guī)的動機(jī)。而民營企業(yè)管理層的經(jīng)濟(jì)意圖比較單一明確，往往更具有財(cái)務(wù)違規(guī)的動機(jī)和壓力。（3）處于快速成長階段的企業(yè)債務(wù)融資成本與其財(cái)務(wù)違規(guī)行為之間的關(guān)系更為顯著。

根據(jù)我國資本市場的特征及制度背景，為防止或減少我國上市公司財(cái)務(wù)違規(guī)行為，保護(hù)各利益相關(guān)者的利益從而降低公司的債務(wù)融資成本，本文提出如下建議：（1）企業(yè)自身要增強(qiáng)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防范意識，培育誠實(shí)守信、合乎道德的企業(yè)文化并完善公司的治理結(jié)構(gòu)強(qiáng)化監(jiān)督的作用；公司領(lǐng)導(dǎo)層以身作則培育并發(fā)揚(yáng)誠實(shí)守信、合乎道德的企業(yè)文化是企業(yè)防范違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的根本所在；另一方面企業(yè)要完善公司的治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)行機(jī)制，規(guī)范員工的工作流程，減少違規(guī)發(fā)生的機(jī)會。（2）完善相關(guān)制度和政策，強(qiáng)化外部監(jiān)督，加大違規(guī)成本。相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)重視上市公司財(cái)務(wù)違規(guī)這一行為，完善相關(guān)的制度和政策，防范和抑制這種不良行為。比如，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加大處罰力度，增加違規(guī)成本是防范違規(guī)行為的最有效方式。

本文研究的局限性在于對上市公司財(cái)務(wù)違規(guī)行為僅區(qū)分為發(fā)生與否，沒有進(jìn)一步的區(qū)分其違規(guī)程度可能導(dǎo)致研究結(jié)果不夠細(xì)致。其次，控制變量的選擇上也不夠充分，如本文沒有研究股權(quán)結(jié)構(gòu)等其它公司治理因素對企業(yè)績效的影響。

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