雙重股權(quán)架構(gòu)的優(yōu)劣勢分析及對策

吳葉娟

一、緒論

2019 年5 月，京東由于其“同股不同權(quán)”的股權(quán)架構(gòu)上了微博熱搜，引發(fā)熱議。根據(jù)京東的年報顯示，其集團(tuán)CEO 劉強(qiáng)東持有京東集團(tuán)15.4%的股權(quán)，是第二大股東，但是卻擁有京東79%的投票權(quán)，而騰訊雖為京東的第一大股東，持股達(dá)17.8%，卻只有4.5%的投票權(quán)。

因此，本文希望通過淺析雙重股權(quán)架構(gòu)，梳理了采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度對于公司、創(chuàng)始人等的影響（優(yōu)劣勢）等，并提出了針對其缺陷的對策，希望能對該制度的發(fā)展略有微薄貢獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

劉焱、路紫（2017）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要目的在于放大創(chuàng)始人及其團(tuán)隊所持股的投票權(quán)，從而達(dá)到以最少資本獲得最大控制權(quán)的目的，實現(xiàn)他們對公司的控制。李海英，李雙海，畢曉方（2017）指出上市公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊在創(chuàng)立、經(jīng)營企業(yè)的過程中，通常會把企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展當(dāng)做其事業(yè)，關(guān)注企業(yè)的長期戰(zhàn)略實現(xiàn)，并且有強(qiáng)烈的愿望控制企業(yè)，希望將創(chuàng)始之初的企業(yè)理念或文化加以貫徹和傳承。陳家齊（2017）指出，公司創(chuàng)始人往往擁有獨到戰(zhàn)略眼光和經(jīng)營理念，他們被趕出公司很可能會令公司失去方向、走向衰落。

表1 我國采用雙重股權(quán)架構(gòu)部分公司投票權(quán)與持股情況表

三、雙重股權(quán)的內(nèi)涵

雙重股權(quán)，也稱“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”（dual class share），該股權(quán)結(jié)構(gòu)是相對于奉行“同股同權(quán)”原則的單一股權(quán)而言的，該結(jié)構(gòu)突破了一般奉行的同股同權(quán)原則。其實也就是，上市公司發(fā)行的股票被分成了兩種不同的類型，同一份額不同類型的股票，也就對應(yīng)著不同等的投票權(quán)。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，AB 股股票的差別就是在表決權(quán)和可轉(zhuǎn)讓性上，而在在股息分紅和清算中的比例并沒有什么不同。

四、雙重股權(quán)架構(gòu)的優(yōu)勢

（一）維護(hù)企業(yè)創(chuàng)始人團(tuán)隊的控制權(quán)

在公司逐漸成為上市公司的這個過程中，如果采用的是同股同權(quán)的股權(quán)架構(gòu)，那么在該公司大規(guī)模引入外部資金時，創(chuàng)始人團(tuán)隊的股權(quán)就會因外部投資者的進(jìn)入而被稀釋，那么也就意味著創(chuàng)始人團(tuán)隊對公司控制權(quán)的削弱。而在一定期間內(nèi)保持控制權(quán)相對穩(wěn)定利于公司長期戰(zhàn)略決策的落實，合理的利用雙重股權(quán)制度可以促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，這對于處在發(fā)展期或變革期的企業(yè)非常重要。

（二）更加利于實現(xiàn)公司長期價值

創(chuàng)新行業(yè)飛速變化和在具有很大不確定性的外部環(huán)境中，科創(chuàng)型企業(yè)創(chuàng)始人團(tuán)隊擁有更為深入的專業(yè)知識和更精確的行業(yè)判斷力，能夠作出更有效率的決策，這對企業(yè)發(fā)展影響很大。雙重股權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)可以幫助創(chuàng)始人通過高比例的投票權(quán)來控制公司運作，從而更專注于提升公司的長遠(yuǎn)收益、實現(xiàn)長遠(yuǎn)目標(biāo)。

（三）有效緩解外部惡意收購

雙重股權(quán)制度對于創(chuàng)始人及其團(tuán)隊在防范野蠻人入侵上設(shè)置了重要門檻，因為野蠻人入侵挫傷的不僅是創(chuàng)始人及其團(tuán)隊人力資本投資的積極性，而且很有可能社會創(chuàng)新推動和效率提升都會被影響。聯(lián)想到2015 年的萬科股權(quán)爭奪案，我們可以設(shè)想一下若萬科當(dāng)時采用的是雙重股權(quán)架構(gòu)，王石及其核心團(tuán)隊掌握實際控制權(quán)，那么萬科就可以在很大程度上避免成為寶能系這樣的險資惡意收購的目標(biāo)。

五、雙重股權(quán)架構(gòu)的問題

（一）委托代理成本的增大

當(dāng)雙重股權(quán)架構(gòu)成為被企業(yè)內(nèi)部人攫取私人收益的合法渠道，委托代理成本將數(shù)倍增大。因為采用雙重股權(quán)制度的企業(yè)，其創(chuàng)始人（或核心管理團(tuán)隊）擁有絕對控制權(quán)，在董事會中通常擁有較多的決策上的權(quán)力，這種權(quán)力的掌握若無有效的機(jī)制予以制衡，就可能導(dǎo)致控制權(quán)濫用的代理問題。

（二）損害小股東利益

雙重股權(quán)架構(gòu)使得控制權(quán)會傾向管理層，濫用控制權(quán)留下了操作空間，而且往往會使得公眾股東或小股東在管理層做出對公司不利的決策或既定的公司戰(zhàn)略規(guī)劃沒有得到積極貫徹的情況下束手無策，無法有效干預(yù)，從而導(dǎo)致其利益受損。

（三）加劇內(nèi)部人控制

公司采用雙重股權(quán)架構(gòu)的話，有利于確保公司創(chuàng)始人團(tuán)隊和高管層的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)和對公司的絕對控制權(quán)，使公司能夠按照既定戰(zhàn)略實施公司管理。但同時也會使得管理層的權(quán)力往往大于董事會的權(quán)力，形成或加劇“內(nèi)部人控制”，因此就必須制定能防止或減緩、阻礙防止內(nèi)部人控制的制度設(shè)計。

六、對策

（一）建立更嚴(yán)苛的信息披露制度

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺點之一，那就是會使公司的相關(guān)信息缺乏透明度，進(jìn)而影響市場投資者對公司前景的信心。在我國，股權(quán)是建立在保護(hù)所有股東平等性的基礎(chǔ)上的，而保護(hù)各個股東的權(quán)益也正是采取雙重股權(quán)制度需要重視的。

（二）引入集體訴訟制

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一個主要缺陷就在于中小股東在投票權(quán)受到嚴(yán)格限制的情況下，其權(quán)益易受到侵害且難以維護(hù)自身權(quán)益。由于單個股東持股數(shù)量有限且自身經(jīng)濟(jì)實力和經(jīng)濟(jì)能力有限，通過訴訟維護(hù)自己利益的代價會十分高昂。因此，我國未來在立法上可以借鑒英美的相關(guān)法律，引入集體訴訟機(jī)制，可由一人或多人代表所有當(dāng)事人提起訴訟，所有參與訴訟的股東共同承擔(dān)費用。這一機(jī)制將有助于緩解權(quán)力的濫用對普通股東的權(quán)益造成的損害。

七、結(jié)語與展望

通過以上分析，本文得出雙重股權(quán)架構(gòu)的主要優(yōu)勢就在于：（1）維護(hù)創(chuàng)始人的企業(yè)控制權(quán)；（2）創(chuàng)新公司的長期價值實現(xiàn)；（3）防范野蠻人入侵設(shè)置重要門檻。然而該架構(gòu)也是存在一定的缺陷的，就表現(xiàn)在：（1）委托代理成本的加大；（2）中小股東利益的損害；（3）加劇內(nèi)部人控制。而針對上述問題的對策，本文提出如下對策：（1）引入計提訴訟機(jī)制；（2）建立更為嚴(yán)格的信息披露機(jī)制。

另外在雙重股權(quán)制度研究上，筆者發(fā)現(xiàn)，我國學(xué)者主要就集中于研究該股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司、創(chuàng)始人管理團(tuán)隊和小股東、大股東的作用及影響，然而關(guān)于該制度對社會層面，如環(huán)境保護(hù)、創(chuàng)新或者說對我國文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的研究目前較少，之后關(guān)于這方面的研究可以多從這些層面去展開。