中國影子銀行監(jiān)管套利的發(fā)展演變及回表測算

劉南希 王劍

摘要：以銀行理財為典型的影子銀行業(yè)務(wù)在我國快速發(fā)展，由此引發(fā)的監(jiān)管套利問題受到廣泛關(guān)注。2018年以來，“資管新規(guī)”“理財新規(guī)”等多項文件陸續(xù)出臺，致力于消除影子銀行的監(jiān)管套利空間。文章在回顧影子銀行監(jiān)管套利模式演變歷程的基礎(chǔ)上，對新規(guī)可能產(chǎn)生的影響進行了初步測算。研究結(jié)果表明，表外理財資產(chǎn)回表會造成商業(yè)銀行資本充足率等監(jiān)管指標的惡化，尤其會給部分非國有銀行帶來較大的資本補充壓力。

關(guān)鍵詞：影子銀行;銀行理財;監(jiān)管套利;理財新規(guī)

一、 引言

2008年金融危機爆發(fā)后，影子銀行開始被廣泛關(guān)注，人們普遍認為影子銀行的出現(xiàn)推動了信用擴張，帶來了系統(tǒng)性風險（IMF，2008）。金融穩(wěn)定委員會（Financial Stability Board，F(xiàn)SB）也曾強調(diào)影子銀行通過期限錯配、流動性轉(zhuǎn)換和高杠桿帶來的監(jiān)管套利行為是系統(tǒng)性風險的重要來源（FSB，2011）。不同于西方國家以資產(chǎn)證券化為主的影子銀行，中國式影子銀行是以傳統(tǒng)商業(yè)銀行為核心、通過與非銀金融機構(gòu)合作，在表外從事的“類信貸”活動，主要包括銀行理財、銀證信合作以及委外投資等，監(jiān)管套利是我國影子銀行發(fā)展的原動力，其業(yè)務(wù)模式的演變伴隨著與監(jiān)管政策的博弈（王喆等，2017）。

2017年以來，我國對影子銀行的監(jiān)管加強，銀監(jiān)會密集出臺多個監(jiān)管文件對商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)以及銀信通道業(yè)務(wù)進行規(guī)范;中國人民銀行將表外理財業(yè)務(wù)納入了銀行廣義信貸的考核體系。2018年后，“資管新規(guī)”“理財新規(guī)”“子公司新規(guī)”等系列文件陸續(xù)出臺，更加顯示了監(jiān)管層消除影子銀行套利空間的決心。

鑒于強監(jiān)管政策落地的背景，研究我國影子銀行未來將如何發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實意義。一方面，影子銀行的監(jiān)管套利機制在長期與政策的博弈下有了多樣化的發(fā)展，對現(xiàn)有監(jiān)管指標造成了扭曲，研究其監(jiān)管套利機制的發(fā)展演變具有重要的理論價值;另一方面，新規(guī)落地后，基于對影子銀行套利空間消失的假設(shè)，各監(jiān)管指標歸位對商業(yè)銀行的影響會有多大，也是現(xiàn)實中值得關(guān)注的問題。

二、 中國影子銀行監(jiān)管套利的發(fā)展演變

監(jiān)管套利概念由來已久，Partnoy（1997）指出法律法規(guī)的不完全性、差異性和非有效性導致了金融機構(gòu)的監(jiān)管套利行為，這一觀點被學術(shù)界普遍認同。關(guān)于我國影子銀行的監(jiān)管套利，不少學者認為影子銀行的監(jiān)管套利起源于我國長期金融抑制和資源配置失衡的大環(huán)境（張明，2013;林琳等，2016）。魯籬和潘靜（2014）的研究表明我國影子銀行監(jiān)管套利主要存在于商業(yè)銀行與非銀金融機構(gòu)的交叉業(yè)務(wù)領(lǐng)域，如銀信合作、銀證合作等。萬曉莉等（2016）認為我國影子銀行的套利模式有單一通道與多重通道模式，套利動因主要為資本套利、存貸比套利以及信貸額度和投向套利。

本文將我國影子銀行的監(jiān)管套利分為三個階段：第一階段是2004年～2007年，從銀行理財業(yè)務(wù)起步;第二階段是2008年～2013年，以通道業(yè)務(wù)為主;第三階段是2014年～2017年，以同業(yè)業(yè)務(wù)和委外投資為主要模式。

1. 2004年～2007年，從銀行理財業(yè)務(wù)起步。我國銀行理財業(yè)務(wù)起源于2004年，銀行理財之所以被視為影子銀行，主要是由于其“資金池”操作模式和“剛性兌付”傳統(tǒng)，這兩個特點使得銀行理財脫離了“受客之托、代客理財、投資者風險自擔”的資管業(yè)務(wù)本質(zhì)，淪為銀行的影子?！百Y金池”模式是用多個理財產(chǎn)品對應多個投資組合，以短期的理財資金去投資相對長期的資產(chǎn)，從而獲得期限利差，但也在銀行內(nèi)部聚集了大量流動性風險;“剛性兌付”使得理財產(chǎn)品具有存款替代效應，但卻不計入表內(nèi)，不受存款準備金等指標監(jiān)管，是典型的影子銀行監(jiān)管套利模式。

2. 2008年～2013年，以通道業(yè)務(wù)模式為主。2008年全球金融危機爆發(fā)后，我國經(jīng)濟進入下行周期。在后金融危機時代，傳統(tǒng)銀行為了規(guī)避貸款規(guī)模、資金投向等監(jiān)管要求，以“通道業(yè)務(wù)”模式為主的影子銀行為實體經(jīng)濟提供了大量流動性?！巴ǖ罉I(yè)務(wù)”是指銀行將其他金融機構(gòu)作為通道，設(shè)立一層或多層信托計劃、資產(chǎn)管理計劃等投資產(chǎn)品，為目標客戶進行融資或?qū)ζ渌Y產(chǎn)進行投資的交易安排。隨著監(jiān)管政策重點的變化，通道業(yè)務(wù)先后經(jīng)歷了銀信合作、銀證合作等業(yè)務(wù)形式。以銀信合作為例，首先，信托公司幫助資金需求方設(shè)立一個信托計劃;然后，信托公司借助過橋企業(yè)向借款人發(fā)放貸款;最后，過橋企業(yè)與銀行理財產(chǎn)品對接，獲得理財產(chǎn)品資金，而銀行理財計劃獲得信托受益權(quán)。從本質(zhì)上看，銀信合作業(yè)務(wù)的本質(zhì)就是銀行將理財資金通過信托通道對資金需求方的“直接貸款”。同時，由于較高的回報率和隱形擔保的存在，銀行通過通道業(yè)務(wù)模式將大量理財資金投向了非標資產(chǎn)上。因此，銀行通過通道業(yè)務(wù)模式，規(guī)避了信貸投向、額度等監(jiān)管限制，實現(xiàn)了監(jiān)管套利。

3. 2014年～2017年，同業(yè)業(yè)務(wù)和委外興起。2013年3月，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（8號文），從資產(chǎn)端對理財資金通過通道業(yè)務(wù)的投資進行了全面限制，并從總量上控制了理財資金投資于非標資產(chǎn)的規(guī)模。此后，同業(yè)業(yè)務(wù)和委外投資成為影子銀行繞開監(jiān)管的新型模式，其中最關(guān)鍵的產(chǎn)品是同業(yè)存單和同業(yè)理財。同業(yè)存單既不屬于同業(yè)存款，也不屬于債券，不受各項關(guān)于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策約束。由于同業(yè)存單的發(fā)行利率普遍低于理財產(chǎn)品的發(fā)行利率，存在套利空間，大型商業(yè)銀行從央行獲取低成本的資金后，可以投資于中小行同業(yè)存單獲得收益;而中小銀行則將發(fā)行同業(yè)存單吸收的資金投資于收益更高的同業(yè)理財，由此，同業(yè)存單、同業(yè)理財形成的同業(yè)鏈條獲得快速發(fā)展。在這一模式下，銀行既能規(guī)避準備金繳納，又能獲得穩(wěn)定的利差收益（錢學寧等，2017）。同時，相較于大型銀行，中小銀行的信貸需求以及資金管理能力有限，常將吸收的同業(yè)資金委托券商、基金等代為管理，委外投資也在這一階段快速發(fā)展起來。

三、 影子銀行業(yè)務(wù)對監(jiān)管指標的影響

以商業(yè)銀行為主導的中國影子銀行通過以上業(yè)務(wù)模式繞開各種監(jiān)管，美化監(jiān)管指標，主要造成了以下幾方面的影響：

1. 規(guī)避資本監(jiān)管。資本監(jiān)管是巴塞爾協(xié)議中對銀行監(jiān)管的支柱之一。監(jiān)管資本套利是指銀行通過降低風險加權(quán)總資產(chǎn)造成資本充足率虛高，以此為銀行提供較低資本成本情況下追求較高風險的套利機會（宋永明，2009）。近年來，銀行面臨的資本充足性要求越來越嚴，在2011年之前，我國銀行業(yè)要求一級資本和總資本占風險資產(chǎn)的比例分別不低于4%和8%。2011年5月，“中國版巴塞爾協(xié)議III”出臺后，系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的核心一級資本充足率的最低要求分別為8.5%和7.5%。在現(xiàn)實中，銀行主要采取“分母策略”進行監(jiān)管套利，即降低計算公式中的分母——風險加權(quán)總資產(chǎn)。例如，銀行貸款的風險權(quán)重系數(shù)為100%，但在銀信合作模式中，銀行將貸款通過信托公司通道變?yōu)樾磐惺找鏅?quán)，再將收益權(quán)買回變?yōu)轱L險權(quán)重只有25%的金融機構(gòu)債權(quán)，由此使得風險加權(quán)總資產(chǎn)下降，從而提高了資本充足率（李鵬，2017）。

2. 規(guī)避信貸監(jiān)管。金融抑制在我國長期存在，一方面，我國在很長一段時期內(nèi)實行嚴格的利率管制，存貸款基準利率由央行統(tǒng)一規(guī)定，商業(yè)銀行只能在一定范圍內(nèi)進行調(diào)整;另一方面，銀行發(fā)放信貸還要嚴格遵從貸款規(guī)模和投向管理。在后金融危機時代，“四萬億”刺激計劃出臺后引發(fā)的通貨膨脹迫使央行在2011年重啟信貸規(guī)模配額政策，對銀行業(yè)的信貸規(guī)模和結(jié)構(gòu)進行硬性約束。銀行理財業(yè)務(wù)作為典型的影子銀行模式，投向非標業(yè)務(wù)繞開了傳統(tǒng)信貸基準利率的約束，以完全市場化的價格進行交易，而非標業(yè)務(wù)還包括很多不滿足信貸投放標準的項目，銀行通過影子銀行模式實現(xiàn)了表外的信貸擴張，就此規(guī)避了監(jiān)管層對貸款規(guī)模和投向的限制，也為自身創(chuàng)造了高額的利潤。此外，根據(jù)我國《銀行貸款損失準備計提指引》規(guī)定，銀行應按季對不同類別的貸款計提損失準備?！爸袊姘腿麪枀f(xié)議III”對貸款撥備率（貸款損失準備占貸款的比例）和撥備覆蓋率（貸款損失準備占不良貸款的比例）也有相應的監(jiān)管要求。影子銀行模式下的“表外貸款”不受傳統(tǒng)信貸管理，繞開了貸款損失準備監(jiān)管，使得貸款撥備率和撥備覆蓋率虛高，還能美化銀行不良貸款率。

3. 規(guī)避流動性監(jiān)管。存貸款比率（銀行貸款總額/存款總額）是用來衡量銀行流動性風險的指標之一。我國1995年出臺的《中華人民共和國商業(yè)銀行法》規(guī)定存貸比不能高于75%，該規(guī)定一直持續(xù)了二十年，直至2015年，存貸比75%的最高限額規(guī)定被正式廢除，存貸比由法定監(jiān)管指標變?yōu)榱鲃有员O(jiān)測指標，流動性覆蓋率（優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)儲備/未來30日的資金凈流出量）和凈穩(wěn)定融資比例（可用的穩(wěn)定資金/業(yè)務(wù)所需的穩(wěn)定資金）等指標被用來進行流動性監(jiān)管。就存貸比指標而言，目前銀行的保本理財業(yè)務(wù)已經(jīng)納入表內(nèi)受到相應的監(jiān)管，其他理財資金并不計入存款總額，同時通過影子銀行模式發(fā)放的“表外貸款”也不計入貸款總額，使得銀行存貸比偏低。而流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定融資比例在測算方面本來就較為靈活，這使得銀行流動性監(jiān)管被弱化。

4. 規(guī)避存款準備金約束。目前，我國是世界上存款準備金率水平最高的國家，大約為13%。存款準備金率是中央銀行調(diào)節(jié)銀行信用創(chuàng)造功能、調(diào)控貨幣供應量的重要手段。銀行理財業(yè)務(wù)吸收的資金，原本是幫客戶理財?shù)耐泄苜Y金，但由于影子銀行模式下的剛性兌付，使得其具有明顯的“類存款”性質(zhì)，為銀行提供了大量資金來源，但卻無需繳納高額的存款準備金，這實質(zhì)上增加了銀行的可貸資金，帶來了信用擴張。

四、 銀行表外理財回表的初步測算

2018年9月，“理財新規(guī)”正式出臺，針對銀行理財業(yè)務(wù)的剛性兌付、資金池操作、多層嵌套等問題給出了更為具體的監(jiān)管要求，商業(yè)銀行依托影子銀行業(yè)務(wù)模式進行監(jiān)管套利的行為難以為繼。可以預見，表外理財資產(chǎn)回表將對銀行各項監(jiān)管指標帶來一定的沖擊。為了評估表外理財回表的影響，我們以2017年末的數(shù)據(jù)進行如下的初步測算。

首先，我們考慮表外理財回表的規(guī)模大小。截至2017年底，銀行理財產(chǎn)品存續(xù)余額為29.54萬億元，其中7.37萬億的保本理財將按照結(jié)構(gòu)性存款進行規(guī)范管理，需要在回表測算中剔除;進一步假設(shè)全部權(quán)益類資產(chǎn)（約2.80萬億）能夠通過新產(chǎn)品消化或到期不再敘做，也不用考慮回表的問題;因此，如表1所示，需要考慮回表的表外理財資金只要包括投向信用債、非標和其他的資產(chǎn)規(guī)模約17.6萬億元，這部分資產(chǎn)的信用風險權(quán)重都是100%，所以對應帶來的風險資產(chǎn)約為17.6萬億元。

接著，我們以16家上市銀行為樣本，對銀行核心一級資本充足率（核心資本與加權(quán)風險資產(chǎn)總額）進行初步的壓力測算，計算方法則是將上述風險資產(chǎn)加到加權(quán)風險資產(chǎn)總額中，重新計算各類銀行的核心一級資產(chǎn)充足率，數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫。在計算中，我們假設(shè)這17.6萬億元的風險資產(chǎn)在不同類型銀行中的分布比例與表外理財?shù)姆植急壤嗤?，?展示了初步測算結(jié)果。在極端情況下假設(shè)17.6萬億風險資產(chǎn)資金100%回表，國有行、股份行、城商行的核心一級資本充足率將在分別降低1.1/1.9/1.6個百分點至10.7/7.4/7.1%，國有行可以滿足8.5%的監(jiān)管要求，而股份行、城商行整體的核心一級資本充足率將低于監(jiān)管最低標準（7.5%），意味著部分非國有銀行將面臨較大的資本補充壓力。

五、 結(jié)論與啟示

本文所研究的中國式影子銀行，主要是以商業(yè)銀行為主導，通過發(fā)行表外理財、銀證信合作、同業(yè)委外等途徑，投向信貸、受益權(quán)等非標資產(chǎn)，從而進行監(jiān)管套利的各項業(yè)務(wù)，其模式從最初的銀行理財業(yè)務(wù)，再到以銀證信合作為代表的通道業(yè)務(wù)，發(fā)展演變?yōu)榻陙淼耐瑯I(yè)理財和委外投資。影子銀行通過以上業(yè)務(wù)模式繞開資本充足率、信貸投向和規(guī)模、流動性指標以及存款準備金等監(jiān)管，美化監(jiān)管指標，導致銀行業(yè)風險被低估，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。2018年各項新規(guī)落地后，影子銀行借助理財業(yè)務(wù)實現(xiàn)監(jiān)管套利的行為難以為繼，我們的初步測算發(fā)現(xiàn)，表外理財回表會對非國有銀行帶來一定資本補充壓力，銀行業(yè)整體壓力可控。未來，銀行理財?shù)葮I(yè)務(wù)將逐漸回歸到資管業(yè)務(wù)本質(zhì)，實行凈值化管理，而不再充當影子銀行工具，其本質(zhì)類似于現(xiàn)行各類資管計劃和公募基金產(chǎn)品。因此，商業(yè)銀行應該加強投資者教育，盡快打破剛性兌付，同時還需拓寬資本補充渠道，實現(xiàn)銀行理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期的平穩(wěn)過渡。

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基金項目：中國人民大學科學研究基金（中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金資助）項目成果（項目號：19XNH004）。

作者簡介：劉南希（1993-），女，漢族，四川省資陽市人，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向：商業(yè)銀行;王劍（1982-），男，漢族，浙江省永康市人，國信證券股份有限公司金融業(yè)首席分析師，研究方向：商業(yè)銀行。

收稿日期：2019-10-16。