“對賭協議”的法律性質及效力研究

張彬彬

（華東政法大學 法律學院，上海 200042）

一、問題的提出

“對賭協議”是由風險投資演化而來，學說又將其稱為估值調整機制（vaw），其被視為一種投融資工具運用在資本市場中，但不管是國內還是國外的法律規(guī)定中均未對對賭協議進行具體規(guī)定。[1]“對賭協議”最初出現在大眾面前，是基于2002-2004 年間摩根士丹利等境外基金的投資協議，這些基金公司在投資蒙牛時提出了對賭協議，即根據未來目標公司的業(yè)績來調整投融資雙方的股權比例。[1]在約定條件成就時，主要存在兩種退出機制，補償和回購。補償亦可分為現金補償和股權補償。 現金補償即對賭條件被激發(fā)后，經營者按照一定方式向投資人賠償預期的投資收益，但投資人在企業(yè)中的股份本身不被回購。 相較于股權補償，降低了投資者對企業(yè)風險的接觸，拿到現金后預期的收益便不再取決于企業(yè)今后的表現。股權補償即若對賭條件不能實現，投資人將獲得經營者的股權。 回贖型對賭協議則要求經營者溢價回贖。

由于我國立法未對對賭協議進行明確的規(guī)定，司法實務中對賭協議的認識各有不同， 筆者通過無訟案例和裁判文書網等，以“對賭協議”為關鍵詞檢索，篩選部分案例。發(fā)現爭議主要集中在對賭協議的法律性質和法律效力這兩個方面。

（一）對賭協議法律性質問題

對對賭協議法律性質之定性可以更好解決對賭協議效力方面難題， 同時給司法實踐提供精準的解決思路進行裁判， 即對賭協議法律性質的確定前置于法律適用。但是在“海富案①參見最高人民法院（2012）民提字第11 號民事判決書?！敝?，一審、二審以及再審均沒有對對賭協議的法律性質進行確定， 僅認定了對賭協議有效與否。 目前實務中大多沒有對對賭協議進行定性②參見新鄉(xiāng)市中級人民法院（2018）豫07 民終4289 號判決書、深圳市中級人民法院（2014）深中法商終字第2571 號判決書、上海市第一中級人民法院（2015）滬一中民四（商）初字第94 號判決書。，有法官③參見深圳市中級人民法院（2016）粵03 民終12436 號判決書。將其定性為無名合同，適用《中華人民共和國合同法》（以下簡稱 “合同法”）第124 條④《中華人民共和國合同法》第124 條：“本法分則或者其他法律沒有明文規(guī)定的合同，適用本法總則的規(guī)定，并可以參照本法分則或者其他法律最類似的規(guī)定。 ”，第124 條對非典型合同的法律適用做了原則性的規(guī)定，若約定為非典型合同，則參照合同法相似規(guī)定。 還有法官⑤參見武漢市中級人民法院（2018）鄂01 民終6241 號判決書。認為對賭協議是投融資組合行為，無需法律對此做出特別規(guī)定。學說中存在不同的理解，將在第二部分詳細對各種學說加以評析。

（二）對賭協議效力問題

司法實務中對賭協議的效力的判定， 直接影響當事人的利益狀況， 法官通常會綜合考慮諸如債權人利益、公司利益、顯示公平等因素做出判斷?！昂８话浮?中一審認為協議因違反合同法第52 條第5 項“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”而無效，二審以其違反投資領域風險共擔原則，不符有關金融法規(guī)，確認合同無效。 最高院則認為其損害公司及債權人利益，因而認定合同無效。三次審判都認定該協議無效，但判決理由均不相同。目前實務中認定對賭協議無效通常是基于以下依據（參見下表）。

①《合同法》第52 條：“有下列情形之一的，合同無效：……（五）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。 ”②《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第4 條第2 款：“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當于銀行利息的罰款。 ”③《公司法》第20 條第1 款:“公司股東應當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。 ”④《中外合資經營企業(yè)法》第8 條：“合營企業(yè)獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規(guī)定繳納合營企業(yè)所得稅后，扣除合營企業(yè)章程規(guī)定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配。 ”

另外法律效力還存在以下爭議， 有觀點認為[2]，對賭協議僅可以與公司股東簽訂，不可與公司簽訂，與公司簽訂的對賭協議無效，其他觀點則認為，無論合同相對方是股東還是公司， 均不影響對賭協議之效力。不同觀點的得出還是基于上述表格中的理由，諸如風險負擔原則、資本維持原則等。認為與公司簽訂對賭協議，違反了上述原則，可能構成資金抽逃，損害債權人和公司利益。

二、對賭協議法律性質之評析

由于立法和實務均未對對賭協議的性質加以明確規(guī)定，誕生了諸多學說。 有學者認為其應適用射幸合同[3]相關規(guī)定，有學者認為其應適用附條件、附期限的合同[4]相關規(guī)定，也有學者認為其非屬于附生效條件的合同，[5]認為對賭協議與期權合同最相類似。[5]127綜合上述學說，我國學界關于對賭協議的性質爭議可大致分為：“射幸合同說”、“附條件合同說”、“擔保說”、“期權說”及“綜合說”。其實質是對合同法第124 條的進一步解釋， 即對賭協議究竟與何種有名合同最相接近， 以便在后續(xù)適用中更加精確。 雖然在大方向上為認定對賭協議之法律性質提供了法條解釋的空間， 然結合具體條款對對賭協議進行認定，此五種學說均顯得牽強，不能與對賭協議之本旨相融洽，不可自圓其說，對司法實踐提供不了實際意義的幫助。

（一）射幸合同說

目前我國的主流觀點是“射幸合同說”[6]。 贊同“射幸合同說”的學者認為，對賭協議的特征與射幸合同的特征是最相接近的。 射幸合同是指合同訂立時，合同雙方尚不確定法律效果，此種主觀上帶有預判，客觀上帶有偶然性的事項稱為機會性事項。對賭協議在簽訂時，也無法預測將來之業(yè)績，因此認為該學說最能概括對賭協議之本質特征。

其一，當事人所約定的“估值調整協議”，即對賭協議的內容是對目標公司將來的經營業(yè)績的預測。 在締結對賭協議時，雙方所約定的目標公司的經營業(yè)績尚且還沒有發(fā)生，而且業(yè)績能否在未來達成也存疑，即合同內容成就之效果無法得知。 對賭協議此特征某種程度上契合射幸合同的射幸性這一本質特征。

其二， 對于締結對賭協議的各方當事人而言，其投資支出與收益之間存在高度的風險， 差異顯著。 投融資方簽訂對賭協議后，倘若協議約定的條件達成， 即目標企業(yè)達成對賭協議中約定的經營業(yè)績， 則投資方就可以根據對賭協議獲得高額的股權收益；反之，若協議約定的條件沒有成就，那么融資方就可能高價回購投資方的股權， 甚至會喪失對目標企業(yè)的控制權。 從此處可得，簽訂對賭協議的投融資方之間的協議不對等， 其契合了射幸合同的第二個顯著特征。 根據射幸性和支出與收益高度不對等兩個方面，“射幸合同說” 的學者認為，其與射幸合同的根本特征相契合，因此支持“射幸合同說”。

射幸合同的核心立法目的在于在某些法律行為中，允許支出和收益的不對等的存在。[7]若僅以此種不對等就認為對賭協議屬于射幸合同未免過于粗糙。 對賭協議產生的不對等正是合同當事人共同追求的。 從法律行為的整體過程來看，對賭協議各方當事人的交換實際上是對等的， 投資方注入資金獲得股權，融資方獲得資金進一步發(fā)展，一方當事人在執(zhí)行估值調整權利其實與協議簽訂時相對應，投資方并非穩(wěn)賺不賠。 對賭協議在條件成就時更可能達成雙贏，投資方獲得高額回報，融資方則在前期發(fā)展中獲得需要的資金， 使公司發(fā)展更進一步。 所以射幸合同的第二特征收入與支出不對等不符合。

即使退一步講，對賭協議在條件未成就時，融資方可能溢價回購投資方股權， 收入與支出不對等契合了射幸合同之特征。 但是我國《合同法》并未規(guī)定射幸合同，射幸合同仍存在于學理和實務討論中。常見的射幸合同有彩票、保險合同等，其僅在符合一定條件下才會被評價為有效。 所以“射幸合同說”不僅要論證對賭協議契合射幸合同根本特征之合理性，還需要進一步論證對賭協議需要評價為有效的理據。倘若對賭協議的合法性論證得不到佐證，即便學者將其認定為為射幸合同， 在發(fā)生相關糾紛提起訴訟保護自身權益時， 對賭協議各方當事人的權益也不能得到法律保護。

此外，還有學者提出[8]，“期權合同說”不能與“附條件合同說”并存，筆者認為此種觀點不正確，附條件合同和期權合同其實是不同層次的考量， 兩者并存并不沖突。

（二）附條件合同說

“附條件合同說”認為，對賭協議契合附條件合同的構成，附條件合同是針對未來發(fā)生、不確定的特點與對賭協議將來內容效果不確定相吻合?！案綏l件合同說”認為：其一，對賭協議所約定內容附條件與附條件合同相類似；其二，對賭協議中約定的業(yè)績不確定與條件之成就與否不確定相接近， 從而認為應將對賭協議定性為附條件合同。

我國在《民法總則》第158 條、《合同法》第45條、第46 條中對附條件、附期限均有具體規(guī)定，但不盡詳細，無法解決司法實務中出現的問題。我國規(guī)定“當事人對合同效力可以約定附條件”， 而未提到可以對合同內容附條件， 換句話說， 附條件合同中的“附條件”影響的是合同效力，而對賭協議中的條件是對已經成立生效合同內容進行調整。 這就導致在發(fā)生糾紛時法院的判決也不盡相同。 對賭協議也不能算作附期限之合同， 對賭協議中的期限是對將來確定期間內達成業(yè)績的規(guī)定， 合同在訂立后已經開始履行，而附期限之合同尚未開始發(fā)生效力，兩者存在明顯不同。

從此可得出結論， 將對賭協議定性為附條件合同乃于法無依， 贊同者強行將對賭協議與附條件合同劃等號， 并未注意到其不同于我國所規(guī)定的效力附條件，其更偏向于英美法國家的義務附條件。若強行將對賭協議認定為附條件合同， 則容易導致債務內容與效力條件發(fā)生混淆， 對賭協議對將來業(yè)績進行約定的內容是合意的內容， 而不是約定合同的效力。其自雙方達成合意時成立生效，并非如附條件合同一樣，待條件成就時，合同才生效。 我國法律法規(guī)中并未相應之規(guī)定，因此在發(fā)生訴訟訴諸法院時，法官也難以適用相應條款， 難以適用精確條文導致無法作出合乎法理的裁判。進一步講，投融資雙方之間的協議不是純粹的民法領域中的問題， 更多應考慮商事交易的特殊屬性， 不論是民商合一還是民商分立，都不能簡單套用民法條文，此種做法不僅機械而且無用。

（三）擔保合同說

“擔保合同說”主張者認為對賭協議存在擔保功能。 即在締結對賭協議時會對將來目標公司的業(yè)績進行約定，若未達約定之業(yè)績，融資方可能需高價回購或現金賠償，投資方以投資額換取一部分股權，此項股權意在對投資方進行一項擔保。 這種對賭協議在表面上像是融資方對投資方的擔保， 但兩者還是存在區(qū)別。 其一，擔保屬于從債權，必須有主債權之存在，而對賭協議不存在主從債權之分，即使對賭協議僅在補充條款中約定，其也不是從債權；其二，我國擔保是法定，一般不承認約定擔保，若認為對賭協議是擔保，無法論證其存在之合理性。 “對賭協議擔保說” 沒有正確理解具有擔保之功能和符合擔保的本質這兩者之間的區(qū)別。 因此“擔保合同說”寄希望以擔保合同來解決對賭協議中的問題是片面的，部分學者認為“附條件合同說”和“擔保合同說”互相排斥，但是擔保合同也可以附條件，若將其法律性質認定為上述兩種，均不能自圓其說。

（四）期權合同說

“期權合同說”認為，對賭協議某種意義上類似于期權合同。 期權合同是指買方有權在合約規(guī)定的時間內以事先規(guī)定的價格買進或賣出相關期貨合約的標準化合約。 持此觀點學者主要從以下兩個方面來論證觀點的合理性：其一，對賭協議的期權特征；其二，期權價值。 期權實際上是一種選擇權，買方可以在未來一定時間內決定期權的買賣， 且價格已經預先約定。

“期權合同說”認為對賭協議與期權合同相似，均是投資人支付一定資金，再選擇獲得約定的報酬。然而，對二者進行仔細分析，可發(fā)現二者存在明顯區(qū)別。 其一，買方需支付權利金才能獲得期權，而對賭協議中出了支付投資金額獲得股權外， 沒有支付其他費用，此處套用期權理論無法圓滿解釋。 其二，期權合同中買方有選擇權， 而對賭協議中不存在選擇權， 投資方僅在約定條件成就時獲得約定之收益。“期權合同說”突破了期權合同的本質特征，無法與期權合同相契合。

（五）綜合說

“綜合說”認為應結合各種學說對其定性，對賭協議不是純粹民法領域的問題， 其主要使用在商事交易領域當中，也應考慮商事領域的特殊性。 “綜合說”雖然提出了另外一種宏觀全面考慮問題的角度，但是其缺點也是顯而易見的， 其囊括了其他所有學說的缺點， 同時又因為采納多元化觀點而導致司法實踐適用的困難?？梢哉f，“綜合說”不僅沒有解決對賭協議定性的問題，而且導致了新一輪的難題。

（六）小結

綜合上述，“射幸合同說”不能與射幸合同根本特征相契合；“附條件合同說” 在我國法律規(guī)定下無法找到內容附條件之條文；“擔保合同說” 曲解了功能和本質之間的區(qū)別；“期權合同說” 也無法自圓其說；“綜合說” 更是增加了司法實踐的適用困難。 《最高人民法院關于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導意見》（法發(fā)[2014]7 號）①《最高人民法院關于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導意見》（法發(fā)[2014]7 號）規(guī)定：“要堅持促進交易進行，維護交易安全的商事審判理念，審慎認定企業(yè)估值調整協議、股份轉換協議等新類型合同的效力，避免簡單以法律沒有規(guī)定為由認定合同無效。 尊重市場主體的意思自治，維護契約精神……”。規(guī)定僅認為對賭協議為一種“新類型合同”，由于對此種新類型合同尚無特別規(guī)定， 因此僅能適用合同法第124 條關于無名合同之法律規(guī)定。在無契合規(guī)定之情況下，無需強加其他規(guī)定給對賭協議。 私法領域不應過多引入行政規(guī)定， 應發(fā)揮私法意思自治的功能作用，充分尊重當事人意思自治，嚴格依據合同約定解釋合同即可。 對賭協議更多運用在商事領域， 因此學說中的定性均無法全部涵蓋其內涵，導致實務中將其認定為一種組合行為，但是綜合說并不能解決問題， 因此應從商事角度去考慮對賭協議的性質。

三、對賭協議之效力

結上表述， 影響對賭協議效力的因素可大致分為兩類：其一，對賭協議違反法律、行政法規(guī)強制性規(guī)定，導致合同無效；其二，對賭協議內容違法公司法資本維持原則，損害公司及公司債權人利益等，被認定為無效。對賭協議是一種投融資工具，其不能簡單僅從民法角度考慮問題， 還需要從商法視角去分析，才能得出合理的結論。

（一）從民法視角評析對賭協議效力

1.《合同法》第52 條第5 項對效力的影響

《合同法》第52 條第5 項“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”，導致合同無效。 《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（二）》第14 條進一步將“強制性規(guī)定”限縮為“效力性強制性規(guī)定”，其潛在含義為管理性強制性規(guī)定的違反不影響合同效力。 朱慶育教授[9]在其論文中探討了兩者之區(qū)別，認為無區(qū)分必要，管理性強制規(guī)定乃是“非效力性強制規(guī)定”的同義詞，適用第5 項的前提還是對具體事項的解釋， 對于其違反的條文仍要判斷究為效力性強制規(guī)定， 還是非效力性強制規(guī)定。 因此單獨討論《合同法》第52 條第5 項毫無意義，其一在于第5 項外延過于寬泛，其需結合其他具體法條加以適用； 其二該項為不完全法條，僅有法效果，但沒有構成要件。 因此在判斷對賭協議是否有效時， 需結合每個案例的情況加以分析。

2.顯失公平、風險共擔原則對效力的影響

首先，實務中偶爾會以對賭協議顯示公平判定合同無效，我國《民法總則》在第151 條①《中華人民共和國民法總則》第151 條：“一方利用對方處于危困狀態(tài)、缺乏判斷能力等情形，致使民事法律行為成立時顯失公平的，受損害方有權請求人民法院或者仲裁機構予以撤銷。 ”規(guī)定了顯失公平， 法效果為 “請求人民法院或仲裁機構撤銷”，可見顯示公平的法效果是撤銷，不同于比較法中將顯失公平、乘人之危法效果規(guī)定為無效。 同樣有學者認為在適用該條款時不宜將其解釋成《民法通則》第153 條第2 款②《中華人民共和國民法總則》第153 條：“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的民事法律行為無效，但是該強制性規(guī)定不導致該民事法律行為無效的除外。 違背公序良俗的民事法律行為無效。 ”的特別規(guī)定，其不同于違背公序良俗[10]。故而也不能認為其違背公序良俗而無效。

其次， 法院在判決理由中還會提及風險共擔原則， 但是筆者認為風險共擔原則不影響對賭協議的效力。 誠如上述，對賭協議主要運用在資本市場中，雙方都是商事主體，不存在一方處于過分弱勢地位，因此無需對融資方做出特別保護。 另外商事領域自負盈虧，法律不能規(guī)制雙方的獲益，法律只能保護過程正義，卻不能保證結果正義。

綜上，顯失公平和風險共擔原則均不能導致對賭協議無效， 援用此項論據不能得出符合邏輯的結果。

（二）從商法視角評析對賭協議效力

1.資本維持原則對效力的影響

資本維持原則即在公司存續(xù)期間， 應保持與資本額相當的財產。[11]其實質是為了公司的正常經營，防止抽逃資金，損害公司利益及債權人利益。若對賭協議違背此項原則，則可能導致無效。

我國《公司法》在第142 條規(guī)定了公司不得回購公司股權。若對賭協議中約定的條件成就，可能是目標公司溢價回購投資方股權， 其違背此項規(guī)定導致合同無效。最高院最終認為，“海富案”中對賭協議中的回購條款不符合《公司法》第142 條中約定的6 種例外情形，所以認定與目標公司對賭無效，但與目標公司的股東對賭有效。 第142 條規(guī)定了6 種例外情形，允許公司回購股權。 其言外之意是，若符合其中任何一種，則不違反強制性規(guī)定。

筆者贊同最高院做法，若一律認定對賭協議有效，不利于保護公司利益及債權人利益，若一律否定其效力，則不利于商業(yè)資本的投融資。 應結合實務中的具體案例，若不存在違背資本維持原則，損害公司利益或公司債權人利益的行為， 應認定對賭協議有效。

2.聯營合同、借貸合同對效力的影響

實踐中偶有認為對賭協議乃 “名股實債”，其違反了股債不能并存之法理，應評價為無效。 投資方成為目標公司股東后再退出， 可能構成抽逃資金。 而且《政府和社會資金合作項目財政管理暫行辦法》[12]明確規(guī)定，“不得在股東協議中約定由政府股東或政府指定的其他機構對社會資本方股東的股權進行安排”。 可見，政府監(jiān)管機構對此持保留態(tài)度。

但最高院民二庭第5 次法官會議對名股實債性質及效力做出了規(guī)定， 認為若投資方是期望獲得目標公司股權的，且享有公司管理權，應認定為股權投資，若投資方是希望獲得現金收益，且不享有公司管理權，則認定為債權投資。 對賭協議中投資方一般不享有管理公司的權利， 因此其更傾向于債權投資。

以上述理由認定無效無說服力，其一，投資方投資后，獲得股權，在條件成就后退出，將股權轉化為債權，其不存在違背股債并存之法理。而且投資方是根據協議規(guī)定獲得約定的收入， 不存在抽逃資金的情形。 其二，我國《合同法》第52 條第5 項僅包括法律、行政法規(guī)，不包含部門規(guī)章。 部門規(guī)章等禁止規(guī)定不能導致對賭協議無效， 實踐中不可擴大此項規(guī)定的外延。

（三）小結

綜上， 實務判決理由中， 僅資本維持原則結合《合同法》第52 條第5 項可影響對賭協議效力，其他判決理由無法影響對賭協議的效力。 “海富案”中最高院最終確認對賭協議無效， 但這并不妨礙社會實踐仍大量出現對賭協議， 一定程度上甚至作為一種交易習慣。對賭協議作為一種投融資工具，一律認定其無效是不妥當的。

四、結語

上述五種學說均不能準確定位對賭協議之法律性質， 因此在認定對賭協議性質時應充分尊重當事人之意思自治。同時，不能再以純粹民法角度來看待對賭協議，應主要利用商事領域立法思考問題。在部分學者提倡民商分立的背景下， 司法也不應對對賭協議過于苛刻， 動輒以違反強制性規(guī)定等理由認定其無效。